中國商業：

CMR仍有承壓，EBITA恢復正增長。FY23Q2中國商業實現營收1354.3億元，同比下降0.5%，其中客戶管理收入665.0億元，同比下降6.5%。淘寶天貓GMV同比低單位數下降，主要受疫情反復、消費需求減少以及市場競爭持續影響所致。新業務方面，淘特、淘菜菜維持快速增長，9月季度淘菜菜GMV同增超40%，淘特M2C商品GMV同增超60%；同時，公司優化定價及獲客策略，降低采購、履約及運營成本，減虧成效顯著，淘特、淘菜菜虧損均實現同比大幅收窄。直營業務方面，實現收入647.3億元，同比增長6.4%，主要系盒馬收入強勁增長所致，同時門店實現健康同店銷售增長和顯著減虧。盈利方面，中國商業板塊實現EBITA 439.8億元，同比增長6.4%。

國際商業：

海外疫情及政策影響持續，收入增速仍緩，盈利能力改善。FY23Q2國際商業板塊實現收入157.5億元，同比增長4.3%。國際零售商業收入同比增長3.5%，總訂單量同比下降3%，其中Lazada受新冠疫情解除、線下渠道恢復影響訂單同比減少；Trendyol電商及本地生活業務強勁增長，訂單同比增速超65%。國際批發商業收入同比增長6%，主要來源于增值服務收入的貢獻。盈利方面，FY23Q2國際商業經調整EBITA為-9.6億元，利潤率同比提升10.3pct，主要系Lazada運營效率提升及增值服務提高變現率所致，盈利能力大幅改善。

云業務：

客戶生態持續優化，驅動收入增長及盈利提升。FY23Q2云業務實現收入207.6億元，同比增長3.8%，其中非互聯網行業客戶收入增速強勁，同比增長28%，占比達58%；互聯網客戶收入同比減少18%，主要來自單個頭部客戶影響，目前已停止與其海外云方面的合作，預計未來這一影響將逐步減小。盈利方面，實現經調整EBITA 4.3億元，同比增長9.6%，隨著金融/電訊/公共服務等行業云服務客戶規模不斷拓展、以及阿里云自研技術的不斷優化，云業務有望實現收入的持續增長和盈利的進一步改善。

投資建議：

宏觀經濟及疫情不確定性影響導致收入仍有承壓，但同時公司始終致力于改善經營質量、降本提效，盈利能力得以持續改善。我們認為阿里中國商業長期競爭力依然穩固，同時看好云計算、國際商業、本地生活等業務未來的快速發展及盈利改善為公司貢獻收入與利潤增量，給予公司FY2023年NON-GAAP凈利潤15倍PE，對應目標價122.3港元，維持“強烈推薦”評級。

風險提示：

宏觀經濟風險；疫情持續程度超預期；行業競爭加劇。