2023年行業(yè)展望：消費(fèi)升級(jí)、國(guó)貨崛起、科技創(chuàng)新三大方向依然明確。面臨未來(lái)疫情等因素帶來(lái)的不確定性，我們認(rèn)為可重點(diǎn)關(guān)注符合消費(fèi)升級(jí)、國(guó)潮崛起和科技創(chuàng)新這三大方向的運(yùn)動(dòng)鞋服賽道；在消費(fèi)升級(jí)浪潮下，不斷涌現(xiàn)新興國(guó)產(chǎn)品牌的戶外用品賽道，以及持續(xù)保持健康增長(zhǎng)的珠寶首飾賽道。

摘要

服裝珠寶板塊：消費(fèi)復(fù)蘇情況下高景氣度龍頭具備彈性，但同時(shí)也做好兩手準(zhǔn)備。根據(jù)疫情變化推薦兩個(gè)不同方向：

若國(guó)內(nèi)疫情恢復(fù)良好，看好行業(yè)整體全面復(fù)蘇。其中，我們認(rèn)為需線下體驗(yàn)、直營(yíng)占比高、消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)明顯的品牌，疫情恢復(fù)下業(yè)績(jī)彈性更大，如賽道景氣度高、具備優(yōu)秀創(chuàng)新能力和提價(jià)能力的運(yùn)動(dòng)服飾、羽絨服、戶外龍頭公司；行業(yè)需求穩(wěn)步增長(zhǎng)，頭部持續(xù)開店的珠寶品牌。同時(shí)，其他服裝賽道如大眾休閑裝、男女裝、母嬰零售在客流和需求的恢復(fù)下，同樣可能百花齊放迎來(lái)業(yè)績(jī)的反轉(zhuǎn)。

若疫情狀況類似2022年，線下客流及消費(fèi)信心仍有一定壓力，我們認(rèn)為擁有成長(zhǎng)性的優(yōu)質(zhì)賽道仍具韌性，建議關(guān)注需求穩(wěn)定、估值低的子行業(yè)龍頭公司。同時(shí)，我們認(rèn)為需求穩(wěn)健、對(duì)線下依賴較小，且龍頭公司多已建立競(jìng)爭(zhēng)壁壘的賽道防御性更強(qiáng)，如對(duì)經(jīng)濟(jì)敏感度較小、需求較剛性、頭部競(jìng)爭(zhēng)力提升的中高端男裝和家紡品牌。

紡織制造板塊：出口景氣度前低后高，關(guān)注2H23拐點(diǎn)出現(xiàn)。國(guó)內(nèi)市場(chǎng)需求受疫情影響，2021年8月以來(lái)國(guó)內(nèi)紡服庫(kù)存進(jìn)入加速增長(zhǎng)期；海外市場(chǎng)需求受到高通脹及品牌庫(kù)存壓力的影響，3Q22開始出口需求走弱。我們預(yù)計(jì)1H23疲軟態(tài)勢(shì)仍將延續(xù)，但考慮到品牌去庫(kù)存周期約在3-4個(gè)季度，2H23國(guó)內(nèi)外行業(yè)庫(kù)存壓力減輕，有望恢復(fù)采買，制造企業(yè)訂單景氣度將隨之提升。

風(fēng)險(xiǎn)

疫情持續(xù)反復(fù)，海外需求疲軟，人民幣匯率波動(dòng)，原材料價(jià)格波動(dòng)。

正文

2023年行業(yè)展望：消費(fèi)升級(jí)、國(guó)貨崛起、科技創(chuàng)新三大方向仍舊明確

我們認(rèn)為在中國(guó)龐大內(nèi)需市場(chǎng)支撐下的人均鞋服支出仍然會(huì)保持穩(wěn)健增長(zhǎng)。展望2023年，即便仍然面臨不確定性，但我們堅(jiān)定相信消費(fèi)升級(jí)、國(guó)貨崛起、科技創(chuàng)新這三大紡服行業(yè)的重要推動(dòng)力仍會(huì)長(zhǎng)期存在，而包括運(yùn)動(dòng)鞋服、戶外用品、珠寶首飾在內(nèi)的子行業(yè)仍舊是我們重點(diǎn)看好的賽道。

圖表：服裝鞋帽、針、紡織品類及金銀珠寶類社零增速

資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部

經(jīng)濟(jì)發(fā)展、Z世代崛起以及政策支持驅(qū)動(dòng)消費(fèi)升級(jí)

消費(fèi)者更加注重品質(zhì)生活和悅己需求，Z世代為消費(fèi)升級(jí)注入活力。我們認(rèn)為隨著居民收入及受教育水平的提升，消費(fèi)者將愈發(fā)重視品質(zhì)生活和悅己消費(fèi)，并帶來(lái)更明顯的消費(fèi)升級(jí)。同時(shí)，Z世代年輕消費(fèi)群體的崛起及其對(duì)功能性、時(shí)尚性和國(guó)貨潮牌的追求，也為服裝行業(yè)的消費(fèi)升級(jí)注入了新活力。

國(guó)家政策支持推動(dòng)戶外運(yùn)動(dòng)行業(yè)持續(xù)發(fā)展，促進(jìn)釋放產(chǎn)業(yè)消費(fèi)潛力。近年來(lái)國(guó)家不斷出臺(tái)體育產(chǎn)業(yè)相關(guān)政策，對(duì)國(guó)民體育運(yùn)動(dòng)意識(shí)提升以及相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)起到了支撐和催化作用。2022年11月，國(guó)家體育總局、發(fā)改委等八部門聯(lián)合印發(fā)了《戶外運(yùn)動(dòng)產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃(2022-2025年)》（下文統(tǒng)稱產(chǎn)業(yè)規(guī)劃）[1]，高效統(tǒng)籌疫情防控與經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展，滿足廣大客群戶外運(yùn)動(dòng)需求。此次產(chǎn)業(yè)規(guī)劃以戶外運(yùn)動(dòng)產(chǎn)業(yè)高質(zhì)量發(fā)展為主題，以深化戶外運(yùn)動(dòng)產(chǎn)業(yè)鏈供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革為主線，持續(xù)釋放戶外運(yùn)動(dòng)消費(fèi)潛力，并提出2025年戶外運(yùn)動(dòng)產(chǎn)業(yè)總規(guī)模超過(guò)3萬(wàn)億元目標(biāo)，2035年完成建設(shè)規(guī)模更大、質(zhì)量更高、成長(zhǎng)活力兼?zhèn)涞膽敉猱a(chǎn)業(yè)。我們認(rèn)為在政策支持及產(chǎn)業(yè)規(guī)劃的指導(dǎo)下，戶外市場(chǎng)消費(fèi)潛力有望進(jìn)一步釋放。

中長(zhǎng)期國(guó)貨崛起趨勢(shì)勢(shì)不可擋

民族自信和文化自豪助力國(guó)貨消費(fèi)全面興起，國(guó)貨崛起是大勢(shì)所趨。隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)力和民族自信心增強(qiáng)，國(guó)民對(duì)中華傳統(tǒng)文化認(rèn)同感持續(xù)加深，據(jù)《百度2021國(guó)潮驕傲搜索大數(shù)據(jù)》，2011-2021年國(guó)潮文化關(guān)注度上升128%。國(guó)民對(duì)國(guó)潮文化的喜愛也帶動(dòng)對(duì)國(guó)貨品牌關(guān)注，中國(guó)品牌關(guān)注度從2016年的45%提升至2021年的75%，其中服飾品類國(guó)內(nèi)品牌關(guān)注度增加56%。我們認(rèn)為服裝行業(yè)國(guó)貨崛起趨勢(shì)將長(zhǎng)期持續(xù)，國(guó)貨服裝品牌較為受益。

各地馬拉松賽事重啟，國(guó)產(chǎn)品牌閃耀北馬。近期國(guó)內(nèi)多地馬拉松賽事逐步重啟，據(jù)時(shí)代財(cái)經(jīng)報(bào)道，僅11月國(guó)內(nèi)就有超過(guò)20個(gè)城市計(jì)劃舉辦馬拉松賽事[2]。今年11月的主要馬拉松比賽中，本土品牌李寧和特步囊括了大部分賽事贊助。2022年北京馬拉松比賽男女前三名中安踏/特步/李寧分別占有2/2/1席，國(guó)際品牌僅adidas占有1席；而2019年北京馬拉松的前3名主要穿著Nike、adidas等國(guó)際品牌，李寧、特步僅出現(xiàn)一次。據(jù)美通社，特步成為北京馬拉松1981年創(chuàng)辦以來(lái)首次男子奪冠穿著的中國(guó)跑鞋品牌[3]。此前在9月25日，李寧簽約的埃塞俄比亞選手Tadu Abate身著李寧飛電3 ULTRA跑鞋在柏林馬拉松摘得第三名的好成績(jī)。我們認(rèn)為馬拉松賽事重啟有望進(jìn)一步提升居民運(yùn)動(dòng)消費(fèi)的熱情，同時(shí)為國(guó)內(nèi)龍頭品牌提供了良好的品牌宣傳和產(chǎn)品曝光機(jī)會(huì)。

圖表：近期部分馬拉松賽事舉辦情況

資料來(lái)源：各馬拉松賽事官網(wǎng)，中金公司研究部

圖表：北京馬拉松男女組前三名跑鞋品牌

注：2022年北京馬拉松因疫情影響，僅邀請(qǐng)國(guó)內(nèi)選手參賽資料來(lái)源：悅跑圈，各品牌微信公眾號(hào)，中金公司研究部

圖表：2021年對(duì)比2019年，廈門馬拉松3小時(shí)以內(nèi)精英選手跑鞋穿著占比

資料來(lái)源：悅跑圈，中金公司研究部

圖表：悅跑圈國(guó)際、國(guó)內(nèi)跑鞋用戶占比變化

資料來(lái)源：悅跑圈，中金公司研究部

科技創(chuàng)新推動(dòng)產(chǎn)品力提升

科技創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)鞋服產(chǎn)品功能性提升。伴隨消費(fèi)升級(jí)持續(xù)推進(jìn)，消費(fèi)者對(duì)鞋服產(chǎn)品的舒適性及功能性需求日漸提升。

服裝領(lǐng)域的功能性提升主要來(lái)自優(yōu)質(zhì)性能面料的開發(fā)，可以賦予服裝如防曬/保暖、吸濕排汗、防風(fēng)防水透氣等特性。優(yōu)質(zhì)面料的使用幫助品牌構(gòu)建起產(chǎn)品功能性壁壘，也成為品牌產(chǎn)品宣傳的重要賣點(diǎn)，如Uniqlo的Airism面料、始祖鳥的GORE-TEX面料、Lululemon的Everlux、Luon等面料均成為了品牌為消費(fèi)者熟知的代表性符號(hào)。

鞋類產(chǎn)品對(duì)舒適性與功能性要求更高，品牌一方面在生產(chǎn)制造階段通過(guò)大數(shù)據(jù)積累和應(yīng)用，制作出更加貼合中國(guó)人腳型的鞋楦，提升鞋類產(chǎn)品的包裹性、舒適性。另一方面在鞋面、中底、大底等部位加大科技創(chuàng)新應(yīng)用。鞋類生產(chǎn)工藝及材質(zhì)用料的科技創(chuàng)新將持續(xù)推動(dòng)鞋類產(chǎn)品、特別是運(yùn)動(dòng)鞋品類的功能性表現(xiàn)及競(jìng)爭(zhēng)壁壘的提升。

圖表：沖鋒衣、瑜伽服采用高性能優(yōu)質(zhì)面料

資料來(lái)源：各品牌官方微博，中金公司研究部

圖表：運(yùn)動(dòng)鞋類產(chǎn)品不斷迭代升級(jí)

資料來(lái)源：各品牌天貓官方旗艦店，中金公司研究部

綜上所述，我們認(rèn)為同時(shí)符合消費(fèi)升級(jí)、國(guó)潮崛起和科技創(chuàng)新這三大方向的運(yùn)動(dòng)鞋服賽道將會(huì)一直成為消費(fèi)行業(yè)值得重點(diǎn)關(guān)注的賽道。與此同時(shí)，在政策支持以及消費(fèi)升級(jí)浪潮下戶外用品賽道也會(huì)不斷涌現(xiàn)新興的國(guó)產(chǎn)功能性品牌，珠寶首飾賽道在消費(fèi)升級(jí)的大背景下也有望持續(xù)保持健康增長(zhǎng)。

內(nèi)需板塊策略：消費(fèi)復(fù)蘇看好高景氣龍頭彈性

具體來(lái)看，在內(nèi)需的品牌角度，我們根據(jù)疫情的變化推薦兩個(gè)不同方向：

若國(guó)內(nèi)疫情恢復(fù)良好，消費(fèi)情緒及消費(fèi)能力有望明顯復(fù)蘇，帶來(lái)補(bǔ)償性消費(fèi)。2022年11月國(guó)家衛(wèi)健委發(fā)布二十條細(xì)則，強(qiáng)調(diào)防疫優(yōu)化是在“動(dòng)態(tài)清零”總方針之下提升科學(xué)精準(zhǔn)性，并針對(duì)密接、次密接的判定和隔離、風(fēng)險(xiǎn)區(qū)等級(jí)、入境航班及人員管控等做出優(yōu)化調(diào)整[4]。我們認(rèn)為防疫優(yōu)化舉措將促進(jìn)居民線下活動(dòng)的恢復(fù)，短期看品牌認(rèn)可度高、需線下體驗(yàn)、直營(yíng)占比高的品牌業(yè)績(jī)彈性更大，特別是本身就受益于消費(fèi)升級(jí)、國(guó)貨崛起等中長(zhǎng)期驅(qū)動(dòng)因素，且龍頭公司具備優(yōu)秀創(chuàng)新能力和提價(jià)能力的子行業(yè)，如運(yùn)動(dòng)鞋服、羽絨服、戶外、珠寶首飾行業(yè)將會(huì)有較大彈性。同時(shí)，我們認(rèn)為在終端消費(fèi)快速?gòu)?fù)蘇下，其他服裝子賽道也都會(huì)受益于客流和消費(fèi)熱情恢復(fù)，在業(yè)績(jī)上有望展現(xiàn)出明顯反轉(zhuǎn)。

若疫情發(fā)展與2022年相若，我們預(yù)計(jì)線下客流及消費(fèi)信心仍有一定壓力。擁有良好成長(zhǎng)性的優(yōu)質(zhì)賽道如運(yùn)動(dòng)鞋服、戶外用品、珠寶首飾等業(yè)績(jī)同樣擁有韌性，若估值回調(diào)到低位，建議擇機(jī)配置。同時(shí)我們建議關(guān)注低估值、相對(duì)不依賴線下客流的中高端男裝和家紡行業(yè)。

若國(guó)內(nèi)疫情恢復(fù)良好，看好全行業(yè)復(fù)蘇，以及具備增長(zhǎng)韌性的子行業(yè)龍頭的業(yè)績(jī)彈性

2022年11月11日，國(guó)家衛(wèi)健委官網(wǎng)發(fā)布二十條細(xì)則 ，強(qiáng)調(diào)防疫優(yōu)化是在“動(dòng)態(tài)清零”總方針之下提升科學(xué)精準(zhǔn)性，并針對(duì)密接、次密接的判定和隔離、風(fēng)險(xiǎn)區(qū)等級(jí)、入境航班及人員管控等做出優(yōu)化調(diào)整；11月15日，文旅部發(fā)布旅游行業(yè)防控工作通知，指出跨省旅游經(jīng)營(yíng)活動(dòng)不再與風(fēng)險(xiǎn)區(qū)實(shí)施聯(lián)動(dòng)管理[5]。我們認(rèn)為防疫優(yōu)化舉措將促進(jìn)居民線下活動(dòng)的恢復(fù)，有助于消費(fèi)意愿釋放，同時(shí)國(guó)內(nèi)服裝市場(chǎng)仍處于消費(fèi)升級(jí)階段，行業(yè)中各子板塊均會(huì)受益于需求的回暖，呈現(xiàn)百花齊放的態(tài)勢(shì)。其中，我們認(rèn)為品牌認(rèn)可度高、需要線下體驗(yàn)、直營(yíng)占比較高的服裝珠寶品牌業(yè)績(jī)彈性更大。

從各板塊具體情況看，我們認(rèn)為賽道景氣度高的運(yùn)動(dòng)鞋服、羽絨服、戶外行業(yè)有望率先恢復(fù)，且其龍頭公司具備產(chǎn)品創(chuàng)新及提價(jià)能力，在國(guó)潮崛起趨勢(shì)下。此外，建議關(guān)注前期受客流影響較大，業(yè)績(jī)具備修復(fù)彈性的大眾休閑服品牌、母嬰零售龍頭；消費(fèi)潮流性較強(qiáng)，有望受益于消費(fèi)升級(jí)的女裝品牌；以及線上占比相對(duì)較小，競(jìng)爭(zhēng)力提升的男裝頭部品牌。

運(yùn)動(dòng)鞋服：品牌力、產(chǎn)品力提升及國(guó)貨崛起帶動(dòng)本土品牌份額提升

運(yùn)動(dòng)鞋服是紡織服裝各子板塊中，兼具規(guī)模體量及高成長(zhǎng)性的優(yōu)質(zhì)賽道，2007-2021年中國(guó)運(yùn)動(dòng)鞋服行業(yè)CAGR達(dá)到12%，保持高景氣；即便在疫情影響較大的2020年和1H22，行業(yè)仍舊保持著高韌性成長(zhǎng)。中長(zhǎng)期角度看，國(guó)家對(duì)運(yùn)動(dòng)行業(yè)的支持政策頻出，居民也越來(lái)越注重高質(zhì)量的健康生活方式，行業(yè)具備優(yōu)質(zhì)的成長(zhǎng)確定性。

本土品牌市場(chǎng)份額有望長(zhǎng)期提升。競(jìng)爭(zhēng)格局方面，由于強(qiáng)功能性對(duì)研發(fā)創(chuàng)新的要求，以及強(qiáng)品牌力對(duì)大力度營(yíng)銷宣傳投入的要求，運(yùn)動(dòng)鞋服行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)壁壘高，呈現(xiàn)出強(qiáng)者恒強(qiáng)的格局，中國(guó)運(yùn)動(dòng)鞋服CR5/CR10由2012年的42%/59%提升至2021年的58%/78%。從市占率角度看，本土運(yùn)動(dòng)品牌龍頭憑借長(zhǎng)期的專業(yè)性研發(fā)創(chuàng)新積累，以及國(guó)貨崛起浪潮下本土品牌關(guān)注度的提升，品牌力、產(chǎn)品力大幅提升，近年來(lái)市占率提升明顯，正逐步縮小與Nike、adidas兩大國(guó)際運(yùn)動(dòng)巨頭的差距。在消費(fèi)升級(jí)背景下，本土品牌在保持高性價(jià)比同時(shí)也在推出更多高價(jià)值、高價(jià)格優(yōu)質(zhì)商品，帶動(dòng)均價(jià)提升。我們認(rèn)為若消費(fèi)環(huán)境復(fù)蘇明朗，運(yùn)動(dòng)鞋服行業(yè)將恢復(fù)高增長(zhǎng)，具備領(lǐng)先的產(chǎn)品創(chuàng)新能力、消費(fèi)者喜愛度高、有提價(jià)能力的本土運(yùn)動(dòng)頭部品牌將會(huì)明顯受益。

圖表：中國(guó)運(yùn)動(dòng)鞋服行業(yè)增速及國(guó)內(nèi)龍頭企業(yè)收入和利潤(rùn)同比增速

資料來(lái)源：Euromonitor，各公司公告，中金公司研究部

羽絨服：行業(yè)向中高端化發(fā)展趨勢(shì)明顯

羽絨服行業(yè)快速增長(zhǎng)，優(yōu)質(zhì)高價(jià)產(chǎn)品需求提升。中國(guó)服裝協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)顯示，2021年中國(guó)羽絨服市場(chǎng)規(guī)模達(dá)1,562億元，2016-2021年對(duì)應(yīng)CAGR 12.7%。羽絨服是功能性服飾的典型代表，得益于消費(fèi)升級(jí)，以及國(guó)際奢侈品品牌進(jìn)入中國(guó)后的消費(fèi)者教育，消費(fèi)者對(duì)羽絨服保暖度、輕量性、防鉆絨、防水等指標(biāo)的要求越來(lái)越高；另一方面各羽絨服品牌的創(chuàng)意創(chuàng)新層出不窮，在使用場(chǎng)景、面料創(chuàng)新、羽絨質(zhì)量、設(shè)計(jì)剪裁等方面精益求精，消費(fèi)者對(duì)優(yōu)質(zhì)高價(jià)羽絨服產(chǎn)品的接受程度也在日益提升，行業(yè)向中高端化發(fā)展趨勢(shì)明顯。

圖表：中國(guó)羽絨服市場(chǎng)規(guī)模保持較快增長(zhǎng)

資料來(lái)源：中國(guó)服裝協(xié)會(huì)，中商情報(bào)網(wǎng)，中金公司研究部

圖表：各品牌羽絨服創(chuàng)意創(chuàng)新層出不窮

資料來(lái)源：各品牌官方微博，中金公司研究部

我們認(rèn)為羽絨服行業(yè)有望在量?jī)r(jià)齊升驅(qū)動(dòng)下保持快速增長(zhǎng)。量的方面，伴隨羽絨服應(yīng)用場(chǎng)景的多元化，單一羽絨服大品類正在向各個(gè)細(xì)分場(chǎng)景滲透，如時(shí)尚、商務(wù)、運(yùn)動(dòng)、戶外、輕薄系列等，推動(dòng)羽絨服需求擴(kuò)容及消費(fèi)者購(gòu)買頻次增加；價(jià)的方面，隨著羽絨服的科技性、時(shí)尚度大幅提升，產(chǎn)品件單價(jià)及高價(jià)產(chǎn)品占比也在持續(xù)提高。我們認(rèn)為消費(fèi)復(fù)蘇帶來(lái)的消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)勢(shì)不可擋，具備強(qiáng)功能性和提價(jià)邏輯的羽絨服品牌有望受益。

圖表：各品牌羽絨服產(chǎn)品價(jià)格帶

注：價(jià)格數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)于2022年11月18日資料來(lái)源：各品牌天貓旗艦店，中金公司研究部

戶外：享受行業(yè)成長(zhǎng)紅利，看好國(guó)產(chǎn)品牌發(fā)展?jié)摿?/h3>

短期受益于消費(fèi)升級(jí)，長(zhǎng)期成長(zhǎng)空間廣闊。中國(guó)是全球增長(zhǎng)最快的戶外市場(chǎng)，2007-2021年CAGR 22%。2021年以來(lái)，疫情下外出旅游受限、娛樂場(chǎng)所部分暫停，短途化且兼具社交屬性的戶外活動(dòng)滲透率進(jìn)一步提升，2021年單年增長(zhǎng)率達(dá)29%。長(zhǎng)期來(lái)看，經(jīng)濟(jì)發(fā)展是戶外行業(yè)發(fā)展的主要驅(qū)動(dòng)力，而對(duì)比生活習(xí)慣類似的日本，2021年我國(guó)戶外鞋服、用品的人均消費(fèi)水平僅為日本的25%、20%。我們認(rèn)為國(guó)內(nèi)戶外行業(yè)成長(zhǎng)性高、確定性強(qiáng)。

圖表：2007-2026E我國(guó)戶外市場(chǎng)規(guī)模及增速

資料來(lái)源：Euromonitor，中金公司研究部

圖表：2021年全球戶外市場(chǎng)人均消費(fèi)規(guī)模

資料來(lái)源：Euromonitor，中金公司研究部

戶外用品格局分散，國(guó)內(nèi)品牌潛力大。分品類看，戶外運(yùn)動(dòng)對(duì)鞋服功能性需求較強(qiáng)，海外品牌依靠長(zhǎng)期的技術(shù)積淀，在中國(guó)市場(chǎng)仍舊占據(jù)著主導(dǎo)地位。同時(shí)戶外用品市場(chǎng)由于種類繁多，市場(chǎng)格局較為分散，且國(guó)內(nèi)消費(fèi)者對(duì)海外品牌認(rèn)知度不高，新興品牌可從細(xì)分賽道切入，憑借其功能性和多元化營(yíng)銷方式脫穎而出，我們建議關(guān)注細(xì)分龍頭公司的成長(zhǎng)。

上游材料功能性強(qiáng)，看好差異化布局制造商。近年來(lái)我國(guó)紡織業(yè)從原材料到成衣、再到戶外裝備的各個(gè)環(huán)節(jié)均在不斷實(shí)現(xiàn)科技功能性研發(fā)及生產(chǎn)技術(shù)的突破，也構(gòu)成了戶外運(yùn)動(dòng)產(chǎn)品力的根本。我們認(rèn)為下游的高景氣度將反哺上游供應(yīng)商，有助于差異化布局、功能性創(chuàng)新的制造商實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)。

大眾服飾、母嬰：疫情下業(yè)績(jī)受損嚴(yán)重，修復(fù)彈性預(yù)期較大

大眾服飾及母嬰零售疫情影響下業(yè)績(jī)受損嚴(yán)重。從2020年疫情以來(lái)的分板塊增速看，1H20以及4Q21-3Q22終端消費(fèi)景氣度偏弱的情況下，對(duì)客流依賴度大、潮流屬性較強(qiáng)、線下渠道收入占比大的大眾服飾和母嬰零售商抗壓能力較弱，業(yè)績(jī)受損嚴(yán)重。

圖表：服裝子板塊單季度收入同比增速

資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部

圖表：服裝子板塊單季度利潤(rùn)同比增速

注：3Q20女裝板塊利潤(rùn)下降較大主要因錦泓集團(tuán)利潤(rùn)下降幅度較大資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部

消費(fèi)復(fù)蘇下，大眾服飾和母嬰品牌具備較大的彈性預(yù)期。截至2022年11月15日，森馬服飾、太平鳥、孩子王的市值分別僅為2019-2021年最大值的38%、29%、47%。若2023年疫情恢復(fù)良好，我們認(rèn)為業(yè)績(jī)和估值受損最嚴(yán)重的大眾服飾和母嬰標(biāo)的將率先受益。

珠寶首飾：龍頭品牌優(yōu)秀的渠道擴(kuò)張能力使成長(zhǎng)確定性更高

中國(guó)大陸珠寶市場(chǎng)規(guī)模大、增長(zhǎng)穩(wěn)健，頭部品牌份額提升。2022年我國(guó)珠寶首飾行業(yè)規(guī)模達(dá)到8,159億元，疫情前的2014-2019年行業(yè)年增長(zhǎng)保持在單位數(shù)左右。疫情加劇部分中小品牌出清，同時(shí)頭部企業(yè)憑借出色的拿店能力進(jìn)行渠道下沉，市場(chǎng)集中度逐年提升，中國(guó)大陸CR5由2016年的14%提升至2022年的25%。

圖表：中國(guó)大陸珠寶行業(yè)規(guī)模 

注：2022年數(shù)據(jù)為Euromonitor 2022年10-11月公布資料來(lái)源：Euromonitor，中金公司研究部

圖表：中國(guó)珠寶首飾行業(yè)前五名品牌市占率

注：2022年數(shù)據(jù)為Euromonitor 2022年10-11月公布資料來(lái)源：Euromonitor，中金公司研究部

龍頭品牌渠道擴(kuò)張能力強(qiáng)，增長(zhǎng)確定性更高。珠寶品牌內(nèi)生同店增長(zhǎng)與宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、金價(jià)走勢(shì)等行業(yè)因素高度相關(guān)，但優(yōu)秀的頭部企業(yè)在開店方面體現(xiàn)出明顯的優(yōu)勢(shì)，通過(guò)發(fā)力線上及線下門店加密和下沉獲得更多市場(chǎng)份額。例如周大福2018年開啟“新城鎮(zhèn)計(jì)劃”后開店明顯加快，F(xiàn)Y19-22分別凈開549、716、741、1,311家；老鳳祥在2022年疫情反復(fù)的不利影響下也實(shí)現(xiàn)了逆勢(shì)擴(kuò)張，1-9月凈開店超過(guò)290家，通過(guò)開店實(shí)現(xiàn)更好的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。展望未來(lái)，若消費(fèi)環(huán)境復(fù)蘇明朗，我們預(yù)計(jì)一方面整體零售環(huán)境以及線下客流、同店增長(zhǎng)等指標(biāo)將有較好改善，另一方面頭部?jī)?yōu)質(zhì)珠寶品牌的快速開店能力也將成為業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的重要驅(qū)動(dòng)力，帶來(lái)更高的成長(zhǎng)確定性。

若線下客流改善趨勢(shì)較弱，看好優(yōu)質(zhì)賽道的業(yè)績(jī)韌性，同時(shí)關(guān)注低估值、需求穩(wěn)定的子行業(yè)龍頭的防御性

若疫情發(fā)展與2022年相若，我們預(yù)計(jì)線下客流及消費(fèi)信心仍有一定壓力。上文提到擁有良好成長(zhǎng)性的優(yōu)質(zhì)賽道如運(yùn)動(dòng)鞋服、戶外用品、珠寶首飾等業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)同樣有望保持韌性，若估值回調(diào)到低位，建議擇機(jī)配置。

同時(shí)我們建議關(guān)注對(duì)線下客流依賴度相對(duì)較低的中高端男裝、家紡行業(yè)，看好這些估值較低具備防御性的龍頭公司。

中高端男裝、家紡：防御性較強(qiáng)，頭部競(jìng)爭(zhēng)力提升

中高端男裝及家紡板塊防御性較強(qiáng)，弱市下表現(xiàn)優(yōu)于行業(yè)。從2020年疫情以來(lái)的分板塊增速看，1H20以及4Q21-3Q22終端消費(fèi)景氣度偏弱的情況下，中高端男裝及家紡品牌的收入與利潤(rùn)增速表現(xiàn)均好于女裝及大眾服飾。我們認(rèn)為主要由于：1）中高端品牌客群對(duì)經(jīng)濟(jì)敏感度相對(duì)較小且品牌粘性較強(qiáng)，因此對(duì)線下客流的依賴度小于大眾品牌，可以通過(guò)點(diǎn)對(duì)點(diǎn)的社群營(yíng)銷等方式實(shí)現(xiàn)離店銷售，減小疫情對(duì)終端零售的沖擊。2）我們認(rèn)為男裝及家紡的沖動(dòng)消費(fèi)較少，需求更剛性、消費(fèi)頻次相對(duì)穩(wěn)定，整體表現(xiàn)更加穩(wěn)健。

圖表：中高端男裝及家紡公司分季度收入增速

資料來(lái)源：iFinD，中金公司研究部

圖表：中高端男裝及家紡公司分季度利潤(rùn)增速

資料來(lái)源：iFinD，中金公司研究部

前期行業(yè)出清，頭部品牌競(jìng)爭(zhēng)力提升。從中長(zhǎng)期行業(yè)格局看，中高端男裝與家紡板塊在經(jīng)歷2013-2016年的行業(yè)去庫(kù)存周期后，國(guó)內(nèi)頭部品牌市占率持續(xù)提升。在國(guó)內(nèi)Top30男裝品牌中，2021年國(guó)產(chǎn)品牌市占率較2016年+0.8ppt至11.2%；家紡品牌CR3較2016年+0.4ppt至3.3%，而CR4-10整體呈現(xiàn)下滑態(tài)勢(shì)。我們認(rèn)為，未來(lái)頭部品牌有望保持競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

紡織制造板：出口景氣度前低后高，關(guān)注2H23拐點(diǎn)

短期內(nèi)海外市場(chǎng)需求受到高通脹及品牌庫(kù)存壓力的影響。在高通脹及品牌庫(kù)存壓力影響下，海外需要求自3Q22開始走弱。可以看到，美國(guó)鞋服零售額增速2022年7-8月僅低單位數(shù)增長(zhǎng)，國(guó)內(nèi)紡服出口增速?gòu)?022年8月開始明顯下滑并且在2021年下半年開始庫(kù)存持續(xù)走高，美國(guó)服裝庫(kù)銷比自2021年6月左右開始走高，至2022年8月已經(jīng)超過(guò)疫情前水平。

圖表：中國(guó)紡服出口金額及美國(guó)鞋服零售額同比

注：剔除2021年4、5月中國(guó)鞋服零售額同比極端值資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部

圖表：中國(guó)紡織服裝、服飾業(yè)存貨情況

資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部

出口需求有望前低后高，2H23預(yù)計(jì)訂單好轉(zhuǎn)。由于庫(kù)銷比指標(biāo)的領(lǐng)先性，我們判斷目前已經(jīng)進(jìn)入了去庫(kù)存周期，而歷史上美國(guó)紡服業(yè)一般需要3-4個(gè)季度去庫(kù)。微觀數(shù)據(jù)上，國(guó)際運(yùn)動(dòng)品牌 Nike、adidas、以及快時(shí)尚代表 Inditex、H&M在2008-2010年金融危機(jī)期間、2014年歐債危機(jī)期間的去庫(kù)存時(shí)間也在3-4 個(gè)季度，與行業(yè)數(shù)據(jù)一致。需求端上，當(dāng)前海外消費(fèi)者信心也仍有壓力，但最新數(shù)據(jù)顯示2022年11月美國(guó)消費(fèi)者信心指數(shù)達(dá)56.8，自6月以來(lái)整體呈回升趨勢(shì)。據(jù)此我們預(yù)計(jì) 4Q22/1Q23 品牌訂單仍舊有較大壓力，在 2H23 品牌庫(kù)存壓力減輕后，制造企業(yè)訂單景氣度將隨之提升。

圖表：美國(guó)消費(fèi)者信心指數(shù)

資料來(lái)源：Wind，密歇根大學(xué)，中金公司研究部

圖表：美國(guó)服裝批發(fā)商及零售庫(kù)存銷售比

注：此處取批發(fā)商庫(kù)存:非耐用品:服裝及服裝面料和零售庫(kù)存:服裝及服裝配飾店兩者的加權(quán)平均值資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部

圖表：Nike、adidas、Inditex、H&M 歷史采購(gòu)（以營(yíng)業(yè)成本代表）情況變化

資料來(lái)源：彭博資訊，中金公司研究部

國(guó)內(nèi)原材料成本壓力減弱，利好2023年紡織盈利表現(xiàn)。從原材料看，2Q22棉花及化纖價(jià)格結(jié)束了1Q20以來(lái)的上漲周期，3Q22棉價(jià)及化纖價(jià)格持續(xù)下行。通常紡織企業(yè)備貨周期為1-3個(gè)季度，隨著原材料庫(kù)存的輪動(dòng)，我們預(yù)計(jì)原材料成本壓力有望減弱。同時(shí)我們認(rèn)為人民幣匯率波動(dòng)在2023年仍舊會(huì)利好紡織龍頭的盈利水平。

圖表：中國(guó)棉花和化纖價(jià)格指數(shù)

資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部

圖表：美元兌人民幣即期匯率

資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部

結(jié)合國(guó)內(nèi)外的市場(chǎng)情況，我們建議關(guān)注兩條主線：

龍頭制造企業(yè)的業(yè)績(jī)和估值修復(fù)。我國(guó)紡織制造龍頭早于2004年左右就在東南亞設(shè)廠，開啟全球化產(chǎn)能布局。同時(shí)，在品牌客戶對(duì)供應(yīng)商選擇呈“量減質(zhì)升”的趨勢(shì)下，我國(guó)紡企已經(jīng)和國(guó)際頭部品牌構(gòu)建了緊密的信任聯(lián)結(jié)，如申洲國(guó)際、華利集團(tuán)等與Uniqlo、Nike、adidas等品牌均有約10-20年的合作時(shí)長(zhǎng)，并在面料開發(fā)、快速反應(yīng)、自動(dòng)化生產(chǎn)上均有深厚的技術(shù)積累。我們認(rèn)為，較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)即使放眼全球范圍看，也難以找到國(guó)內(nèi)龍頭紡織制造企業(yè)的替代者。

圖表：我國(guó)紡織制造企業(yè)與國(guó)際大品牌合作緊密

資料來(lái)源：公司公告，中金公司研究部

擁有核心技術(shù)優(yōu)勢(shì)且順應(yīng)消費(fèi)趨勢(shì)的制造企業(yè)的投資價(jià)值。據(jù)Euromonitor，2016-2021年我國(guó)女士?jī)?nèi)衣/運(yùn)動(dòng)服裝/戶外服裝/瑜伽服飾市場(chǎng)規(guī)模CAGR分別達(dá)6%/12%/9%/15%，均已形成了百億甚至超千億的市場(chǎng)，我們認(rèn)為細(xì)分賽道的高景氣將反哺上游供應(yīng)商。而且，近年來(lái)我國(guó)紡織業(yè)從原材料到成衣、裝備用品的各個(gè)環(huán)節(jié)均在不斷實(shí)現(xiàn)科技功能性研發(fā)及生產(chǎn)技術(shù)的突破，也構(gòu)成了新消費(fèi)產(chǎn)品力的根本，有助于差異化布局、功能性創(chuàng)新的制造商實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)。其中，臺(tái)華新材擁有差異化PA66紗線稀缺生產(chǎn)能力，PA66的高強(qiáng)度、高耐磨、高彈力等特性可應(yīng)用于戶外沖鋒衣、瑜伽服等；健盛集團(tuán)無(wú)縫生產(chǎn)技術(shù)可提高內(nèi)衣、瑜伽服等穿著體驗(yàn)；南山智尚開拓超高分子量聚乙烯纖維，可以應(yīng)用于海洋產(chǎn)業(yè)及體育器材等。

圖表：我國(guó)細(xì)分紡織服裝消費(fèi)賽道景氣度高

資料來(lái)源：Euromonitor，青投智庫(kù)，中金公司研究部

2023年業(yè)績(jī)具備彈性，積極布局具備彈性標(biāo)的

2023年品牌服飾公司的業(yè)績(jī)有較大波動(dòng)區(qū)間，對(duì)應(yīng)估值水平也差距較大。由于終端客流較大的波動(dòng)性，我們認(rèn)為2023年各品牌公司的業(yè)績(jī)?nèi)噪y做出精確預(yù)測(cè)。與此相對(duì)應(yīng)的，各公司的估值水平也會(huì)隨著不同的盈利預(yù)測(cè)有較大的上下波動(dòng)。

若相比2020年疫情時(shí)，目前樂觀預(yù)期下的估值水平仍處于低位。若以2023年樂觀情景下的盈利預(yù)測(cè)測(cè)算，目前運(yùn)動(dòng)鞋服、紡織制造、羽絨服、大眾休閑裝等行業(yè)龍頭估值相較2020年整體的估值區(qū)間明顯處于較低水平。與此同時(shí)，制造龍頭的估值水平也已明顯低于2020年，我們認(rèn)為在2H23拐點(diǎn)到來(lái)后這些龍頭有望迎來(lái)估值修復(fù)。

2023年我們推薦高景氣龍頭、疫情受損的品牌服飾以及正在等待海外需求拐點(diǎn)的制造業(yè)龍頭三大方向：

我們認(rèn)為運(yùn)動(dòng)、戶外、羽絨服、珠寶首飾等大方向仍舊會(huì)是未來(lái)數(shù)年我國(guó)服飾消費(fèi)的大方向，這些細(xì)分行業(yè)的龍頭也均已進(jìn)化出較強(qiáng)的品牌、產(chǎn)品、渠道優(yōu)勢(shì)。

2020/21年受疫情影響，大眾休閑服飾大多受損嚴(yán)重，我們看好在人流恢復(fù)后這些在客流和利潤(rùn)率兩端都有較大彈性的標(biāo)的迎來(lái)較強(qiáng)復(fù)蘇。

建議關(guān)注長(zhǎng)期增長(zhǎng)邏輯不變且低估值的紡織制造龍頭在2H23海外需求拐點(diǎn)到來(lái)之后的表現(xiàn)。

同時(shí)若復(fù)蘇不及預(yù)期，建議關(guān)注受線下客流變化影響相對(duì)較小、業(yè)績(jī)具備較強(qiáng)穩(wěn)定性的家紡龍頭，以及中高端男裝龍頭。

風(fēng)險(xiǎn)提示

新冠疫情持續(xù)反復(fù)，影響公司生產(chǎn)及門店經(jīng)營(yíng)。2020年以來(lái)的新冠肺炎疫情持續(xù)反復(fù)，對(duì)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)均產(chǎn)生了較大的影響，局部疫情的出現(xiàn)會(huì)導(dǎo)致：1）上游制造企業(yè)生產(chǎn)和運(yùn)輸受阻，產(chǎn)品生產(chǎn)和送達(dá)終端的時(shí)間進(jìn)一步延后，進(jìn)而影響貨品結(jié)構(gòu)和消費(fèi)者購(gòu)買欲；2）下游終端門店暫停經(jīng)營(yíng)，收入和利潤(rùn)減少的同時(shí)帶來(lái)存貨積壓等問(wèn)題。線上方面，2020-2022年受疫情影響，各品牌紛紛迅速轉(zhuǎn)向線上銷售，帶來(lái)線上渠道高速增長(zhǎng)，但疫情反復(fù)可能對(duì)物流運(yùn)輸、快遞配送等產(chǎn)生影響，電商渠道的增長(zhǎng)在高基數(shù)之下表現(xiàn)可能相對(duì)平淡。

海外需求疲軟，影響上游訂單及利潤(rùn)表現(xiàn)。紡織制衣產(chǎn)業(yè)特別是成衣加工環(huán)節(jié)為人力密集型，海外需求走弱將影響出口企業(yè)生產(chǎn)線開工率和產(chǎn)能利用率，紡織制衣企業(yè)多有大額固定資產(chǎn)折舊等固定成本，產(chǎn)能利用率下滑將給企業(yè)帶來(lái)明顯的經(jīng)營(yíng)去杠桿，從而影響利潤(rùn)表現(xiàn)。

人民幣匯率波動(dòng)。國(guó)內(nèi)出口型紡織制衣企業(yè)面臨匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，若人民幣大幅升值將影響削弱 出口產(chǎn)品的全球競(jìng)爭(zhēng)力，也將給紡織制衣帶來(lái)一定的匯兌虧損。此外，人民幣匯率的明顯波動(dòng)也不利于出口型企業(yè)對(duì)沖匯率風(fēng)險(xiǎn)。

原材料價(jià)格波動(dòng)。2020年以來(lái)，以棉花、滌綸等為代表的鞋服原材料價(jià)格出現(xiàn)了明顯上漲。原材料價(jià)格的上漲較難完全傳導(dǎo)至消費(fèi)者端，運(yùn)動(dòng)鞋服公司需要承擔(dān)一定的成本上漲壓力，從而影響公司的毛利率表現(xiàn)。雖然近期原材料價(jià)格有一些回調(diào)，但原材料價(jià)格的持續(xù)波動(dòng)也會(huì)為公司毛利率表現(xiàn)帶來(lái)不確定性。