投資要點

●  22Q3外部環境：環比弱改善。Q3疫情呈散發特征，雖然比Q2減少了集中防控的影響，但中高風險地區數量環比提升，影響范圍較大。因而，Q3的出行與消費環境仍然受到相當程度的壓制。出行、社零消費環比均有所改善，但與19年相比，尚未恢復。

●  22Q3整體業績：低于預期。受制于疫情整體疫情與消費等外部環境，商社板塊Q3業績出現較為明顯的承壓，大部分公司業績低于預期。環比來看，酒店/珠寶/景區業績情況有所改善，但尚未達到預期幅度；免稅受海南疫情影響，Q3業績最為承壓；人力資源延續Q2趨勢，景氣度較為低迷。快遞板塊持續受益于價格管控政策，行業整體持續修復，而Q3個股之間差異有所增加。

●  22Q3板塊超額收益：顯著回調。社服零售板塊Q3經歷明顯下調，超額收益以負收益為主，這反映了兩方面的問題：1.Q3疫情導致的業績低于預期問題；2.部分板塊，如酒店、景區前期復蘇預期已相對飽滿，Q3在業績環比改善的情況下，超額收益依然不夠理想。

●  展望：邊際回暖概率提升，回調為上行儲備空間。22Q3的板塊下調，使前期對于復蘇的較高預期，在Q3得到了回調和釋放，這為邊際轉暖階段，留出了較好的上行空間。隨著市場對防疫政策的探討與疫后出行復蘇的預期，我們樂觀地看待22Q4及23年板塊業績邊際變化。22Q4及23年的上行，既可以來自于盈利端的持續修復，也將有更大可能來自于對防控及復蘇預期的改變。

●  投資建議：核心推薦估值有提升空間的非線性復蘇板塊。我們將復蘇分為兩類：線性復蘇板塊與非線性復蘇板塊。1.線性復蘇：包含餐飲、景區、免稅，隨客流修復而修復，疫情只是擾動，產業結構受疫情影響不大，核心依然是關注優質企業自身經營，推薦九毛九、中國中免、鋒尚文化；2.非線性復蘇：酒店、人服、珠寶疫后預計出現非線性彈性，酒店龍頭受益于行業出清，人服行業受益于靈工彈性，珠寶行業受益于結婚需求回補，板塊整體或有超額收益。而其中，估值吸引力來看，當前A股珠寶估值處于歷史低位，人服行業經歷了顯著調整，酒店行業疫情期間已具有顯著超額收益，從疫后股價修復空間而言，我們認為珠寶>人服>酒店，相關主要推薦標的為：周大生、迪阿股份、科銳國際、北京城鄉、華住集團-S、錦江酒店，同時板塊內其他個股也將受益。快遞板塊主要推薦標的：順豐控股、圓通速遞。

●  風險提示：1）疫情恢復節奏不及預期風險；2）宏觀經濟恢復不及預期風險；3）信息滯后風險。