胡 徽

胡徽，復星集團商業流通事業部副總經理，中南大學經濟學碩士，具有國內知名民營投資控股公司、知名內資及外資專業PE/VC投資公司及世界500強企業投、 融資管理部門15年相關工作經驗。曾任職于:富士康、美的資產(盈峰集團)、德同資本、達晨創投、艾瑞資本。完成國內4個上市公司的買殼/借殼上市(ST張家界、國光瓷業、安塑股份、恒逸石化) 。

大家下午好，今天我從資本的角度，結合我們在實踐中的一些經驗與大家分享一下資本在物流供應鏈發展中的作用。

復星是世界500強的企業，在香港上市主體復星國際2018年收入超過880億，凈利超過130億，投資了1300多家企業，我們商業流通產業發展集團下面有一個實體公司，專門從事冷倉的經營和運營管理。我們理念是建立智能綠色健康的供應鏈物流體系，目前重點關注生鮮食品領域，這個領域對于冷鏈物流的需求是很大的。

首先我們從大的行業背景簡單說一下，幾個大的數字可以簡單勾勒出行業概況，規模大，2017年物流總額 252.8萬億，其中冷鏈物流7.5萬億，市場規模2500億；增速快，超過20%以上的增長速度；政策利好，近兩年國家級的政策就有20多個。

我們重點講一下問題，特別是從資本角度關注的問題。因為我們是專注在冷庫的經營和管理方面，所以我們接下來討論的主要是冷倉這個細分領域。首先我們關注的第一個問題是基礎設施不夠完善。中國的保有量，2017年為1.19億立方，同比增長13.9%，全球排名第三，不過人均數很低，人均保有量在主要經濟體中只比巴西略高一些。為什么會出現這種情況呢？這就帶出第二個問題，就是整個冷鏈冷庫的產業建設是一個資金密集型的行業，投資成本和運行成本高。我們目前建一個冷庫跟建一個普通倉庫的投資比可以達到13倍，建一個普通倉庫一平米大概300400元，但是建一個冷庫可以達到4000-5000元，這里面無論是基建也好，設備投入也好，都是非常大的。而且在我們的費用上面，我們冷庫的運營費用比一般倉庫的運營費用高很多，我們現在最缺的是錢，很缺錢。因為冷庫的建設需要錢，因此投資強度不夠大，加上生鮮電商的迅猛發展，導致現在冷庫分布網絡非常不均勻，因此帶來第三個問題，就是供需不匹配，高標庫小，租金高。只有在北上廣深的一線城市相對有比較高的匹配，其他地區匹配度相對較低。冷庫供需無法有效匹配的主要原因一是高標庫少，冷庫硬件差，無法滿足高端客戶需求；二是資質證照不全，客戶在選擇時有后顧之憂；三是地理位置偏，交通不便，輻射半徑小，造成物流成本高。

冷庫行業還有一個很大的問題，就是拿地越來越難，現在在一些核心區域，基本上已經很難拿到新的地塊。另外冷庫建設還有一個很大的問題，就是開發建設周期太長，我們現在非常清楚地知道，從一塊地我們開始去談，到拿到四證，開工規劃建設，到完工，驗收合格，短則兩年，慢的話可以拖到四五年，這是一個很長的過程。但是對于我們客戶而言，可等不了這么久，目前生鮮電商的發展非常快，客戶的需求是爆發式的，即時的，沒有時間也不可能等你慢慢建設。冷倉行業是一個資金密集型行業，其發展是強資金推動的，核心就是要妥善解決融資問題。

第五個問題就是整個中國的冷倉行業高度分散，集約化程度極低。中國前30強冷庫企業的占比只有6.6%，和北美的差距很大。目前在國內這個大而分散的產業現狀下，產業資本是有很大的機會的，我們希望通過產業資本繼續做一些深度整合，將這個行業集中度能夠有效地提升起來，因為冷倉這個行業還是有比較明顯的規模經濟的效應，產業整合能夠起到比較明顯的降本增效的作用。

從以上五個問題來看，我們發現這些問題歸根結底還是目前整個行業資本投入強度不夠大，導致我們的規模網絡效應起不來，運營成本高，整個行業的凈利潤水平不高。所以我們就在想，有沒有一些好的路徑和思路去解決這個產業的高強度資本投入的問題，怎么樣提高資本的利用效率，怎么樣以更低的成本籌資、投資，這對于我們來說也是一個課題，我們希望有一個解決的方案和途徑。

2018年1月，全球最大的溫控倉庫供應鏈公司美冷Americold在美國完成了上市，我們向美冷好好學習一下他們的資本發展路徑。

美冷是全球最大的溫控和倉儲運營商，運營區域主要在北美，包含了美國和加拿大，以及阿根廷，澳大利亞和新西蘭，沒有將中國放進去，因為在中國是和招商合作的，中國區域不在它的披露范圍之內，沒有將其業務合并到它這個報表里面。它目前管理的倉庫大約有156個倉庫，其中122個是自有的，服務于2600個客戶，這些客戶基本上都是食品生產零售與流通企業。從營業收入的結構看，2017年一共15億美元的收入，其中74%都是來自于倉庫的經營和運營服務，也就是租金和增值服務收入，有16%是第三方管理倉庫收入，還有9%是運輸服務收入。它最新的市值為41.25億美元，PE達到122倍，在一個成熟的市場這是非常驚人的數字。大家可以看一下它的股價，從它上市的第一天起，這個股價就沒有怎么跌過，目前仍然處于一個上升通道，股價表現堪稱完美，一年多的時間基本沒有調整過，漲幅超過100%，看來很受資本市場追捧。

美冷在北美及全球的排名情況：我們剛剛提到中國前30強的冷庫運營企業市場占比6.6%，但是北美市場美冷一家就占20%，整個美國排名前四的企業占比可以達到49%，所以北美行業的集中度很高。美冷在全球的市場占有率是4.9%。

美冷的具體業務：美冷一共有四大版塊業務，一個是做倉庫的開發與收購，回報率在15%左右；第二個是倉庫的管理和運營，包括自有與租賃，收租金模式；第三個是倉庫的增值服務，就是提供分揀，包裝等服務；另外因為它擁有大量的客戶，所以客戶的物流及運輸管理也委托他來做，這是第四塊業務。

美冷倉庫的主要類型及布局，對于我們來說啟發是很大的。它的倉庫類型有五大類，最重要的是分撥中心倉，規模有59個，總共有4.6億立方英尺，它的使用率基本上在77.1%；其次是它的公共倉，規模上也有46個，2.1億立方英尺，利用率也有73.3%；生產商倉庫都是存儲倉，有39個，主要是為特定客戶定制，規模有2.01億立方英尺，利用率78%；對外租賃倉，主要是為小B客戶服務，只有4個，但利用率接近100%；最后它還有第三方管理倉庫，有12個。我們可以看到它在美國的網絡基本成形了，沒有覆蓋的區域其實不多，而且它的分撥倉布局得非常合理。

結合它的倉庫類型，我們來分析美冷的業務貢獻度。我們可以看到它的分撥倉占比非常大，但是實際的凈運營收益貢獻度卻不高，效率最高的是它的生產商倉庫和公共倉，分別比各自的營收占比高出5%和2%的貢獻度，這兩種倉都是儲存倉，不是流通倉。

從收入結構數據可以看到美冷近三年的業務基本上是非常穩定的，一直在15億左右，毛利也十分穩定，一直在23%-24%的水平。分業務類型來看，倉庫租賃與服務收入的毛利還是比較高的，有30%，第三方倉儲經營管理毛利相對最低，只有4%左右，它的外包整合的運輸服務的收入水平也不高，而且還處于一個逐漸下降的過程，從2.4億減少到1.5億、1.4億，毛利也不高，只有8%左右的水平，可見物流運輸供應鏈的收入并沒有隨著它的規模擴大而自然延伸出來，相反做得并不理想，這對于我們基礎倉儲業務向下游延伸是一個考驗和提醒。

我們很好奇，國內很多做倉儲業務的企業都會提到租金收入，向倉儲增值服務進一步擴張，這個邏輯和業務在美冷身上做得如何？這一塊我們做了更加深入的分析，就是將它的倉庫經營收入拆出來再看一下，我們重點看一看純粹收租金跟做增值服務這兩塊在它的運營服務里面是什么情況。在2017年，如果純粹說收租金這種模式，它的占比只有43%，它做冷倉的增值服務收入這一塊可以占到56%，目前為止在美冷的收入里面它的增值服務已經超過了租金收入了，看來這個邏輯還是通的，也提示我們未來主要的收入來源還是加強增值服務上面。我們把它的倉庫收入按面積折算成人民幣，可以看到每天每平米的收入在美國收入水平比較低，一天大概5.6元左右，平均6.4元左右，但是在澳大利亞、阿根廷、新西蘭可以做到10-20元/日/平。看來如果只是做租金收入的話，我們這個冷倉的運營是轉不過來的，我們更多的還是要看增值服務。

最后這一個是我們要談的一個核心，就是說美冷發展的過程，美冷的資金是怎么來的，收購整合，建新倉，營運都要錢，它的籌資結構是怎么樣的？美冷的股權架構最核心的投資架構體系，是它的傘形房地產投資信托架構 (UP REITs)。美冷上市主體不是一個股份有限公司，它是一個信托，是一個合伙企業，跟我們通常理解的上市主體完全不一樣，這是美冷最特殊的一個安排。這種特殊架構的好處是什么呢，它和我們通常說的REITS有什么不同呢？這是一個專業問題，如果要詳細說明的話，可能可以講很久，時間有限，在這里我們簡單提示一下，用這種機制的好處是什么？它實現了一個重大的問題就是在保持控制權完全不發生變更，也不被稀釋的前提下面可以快速擴張，快速籌資，快速收并購企業，同時在美國還有延遲交稅的稅收優惠，而且還可以實現穩定可預期的流通變現。首先過去我們收購整合企業，我們一定會改變我們企業的籌資架構，不論是借債也好，發股票也好，都會稀釋或使管理層所持有的管理權和表決權受限，但是通過UP-REITS，只要管理層的業績做得好，就可以通過UP REITS的傘形信托的設計，吸引物業持有人，將他們手上所掌管的物業交給美冷來管理，同時換取OP份額，成為運營性合伙企業的有限合伙人，經過一段時間的禁售期后，有限合伙人可以將其持有OP份額按一定事先約定好的規則轉為上市REITS的份額，從而獲得流動性，實現退出。這大大提高了REITS的靈活性和可擴張性，解決了產業整合過程中的資金問題，同時REITS上市后，提升了其本身的融資水平，可以快速獲得現金，這是整個美冷在過去這些年快速擴張的一個體系。

美冷通過UP REITS實現擴張的同時，其資產負債結構情況，從2015年到2018年，整個美冷的資產負債率是非常高的，可以達到92%，如果放在中國，這是一個十分驚人的數字，在中國房地產企業平均資產負債率在2017年是77%左右。在它已經披露的報表里面，2014-2017年，美冷的績效一直都是小幅虧損，主要原因之一就是利息與折舊攤銷很高，每年的利息都在1.14億美元左右，折舊攤銷也在1.2億美元。自2018年上市后，資產負債水平才下降到72%左右。維持如此高的資產負債水平還可以獲得資產市場這么高的認可度，這是非常不容易的事情，這需要我們在企業架構，籌資融資體系的頂層設計上做好工作，對目前整體營運體系做一個重組，按照境外資本市場的投資與估值邏輯進行設計，重組完了之后我們才能夠在海外進行融資，獲得低成本的資金來支持國內的業績拓展。

從美冷的客戶結構看，很多都是與美冷合作30多年的老客戶，業務穩定，評級高，由此決定了美冷在業務規劃上可以從更長遠的角度來思考。與客戶的關系是決定商業模式及籌資結構的一個重要影響因素。

產融結合思路與實踐：靈活運用財務杠桿，綜合籌資，提高收益水平。接下來我們要思考的是怎樣設計我們自己的公司，我們自己的投資架構，我們怎樣利用海外資金市場，國內業務市場來為自己的企業發展提供有益的投資架構呢？這是我們目前正在運營的公司架構體系，三角形是我們的傘形房地產信托，上面的GP，是我們運營主體，左邊是機構投資人，中間是一般投資人，我們國內的每一個倉都通過BVI下設到香港的SPV，每一個倉的籌資和運行我們都可以單獨進行。通過這個架構體系我們會實現非常高的杠桿比例，而且還特別穩健，不影響我們自己的控制權，因為我們是通過合伙企業去運行的。我們目前已經完成的一個投資布局，是我們在華北、西北、華中、華東、西南地區都已經運行了我們的冷倉，第二個方面，考慮到新建倉的時間周期是比較長的，我們現在也在跟一些區域的倉庫物業的持有人在合作干倉改冷倉的業務，來提升我們布局的步伐。根據我們目前內部自己做的財務測算，如果我們僅僅做租金收入，第一年大概只能做800多萬的收入，加上做倉配運營的話大概會有6000多萬的收入，所以從我們的實踐上來講，就是要提高我們綜合運營能力，我們不能是一個只提供基礎倉儲服務的企業，我們是設法向美冷的商業模式靠近，在做好基礎業務的同時，拓展我們的增值服務能力，成為一個綜合物流服務提供商。

未來的業務架構體系：利用資金優勢，創新商業模式，向產業鏈最有價值部份發展。我們的業務底盤，即最基礎的業務就是倉庫租賃業務，通過自建，收購，改建這三種方式，快速形成倉庫網絡效應，以集團的產業協同為基石，以貨為核心，以長期租金收入來構成業務底盤，為我們的客戶提供非常穩定的服務，與頭部客戶建立長期穩定的合作關系。然后在此之上我們考慮提供倉配一體化的增值服務，利用智慧冷鏈軟硬件基礎支撐，實現倉內作業和配送服務的科技運營管理，真正實現全程冷鏈，實現智能管控增值服務，第一階段目標是達到增值收入占比50%左右。第三層次是我們要做四流合一，在特殊場景下的供應鏈金融業務，最頂上業務是未來我們構想的數據服務，我們現在真正開始做的是基礎的第一塊和第二塊業務。

復星產業投資與整合的思路和節奏：我們的產業投資分三個階段，第一階段是產業培育，其次是運營整合，最后是行業領先。對于冷倉這個行業我們目前還處在第一個階段，還有許多地方要進一步完善，同時也在做一些產業整合的工作，以及收購的工作，希望在五年之內能夠做到運營整合階段，十年后做到第三階段。

謝謝大家！