“雙十一”最初源于淘寶商城于2009年11月11日舉辦的促銷活動(dòng)，至今十余年，眾多品牌與電商企業(yè)參與，已發(fā)展成為全網(wǎng)年度最大盛事。過去數(shù)年，全網(wǎng)“雙十一”當(dāng)日GMV同比增速已明顯放緩，但仍是全年日均GMV的十余倍。當(dāng)下市場對(duì)消費(fèi)較為擔(dān)憂，但預(yù)計(jì)大促期間快遞量仍將呈現(xiàn)巨量峰值，且仍有望同比保持較明顯增長。

商流峰值對(duì)電商快遞后續(xù)履約產(chǎn)生巨大挑戰(zhàn)，不僅導(dǎo)致規(guī)模不經(jīng)濟(jì)，亦顯著影響電商購物體驗(yàn)。根據(jù)觀察，過去數(shù)年，電商與快遞企業(yè)合作，嘗試通過三種方式提升履約服務(wù)：

第一，“雙十一”提前預(yù)售，精準(zhǔn)提前完成商品在物流環(huán)節(jié)的準(zhǔn)備工作。

第二，“雙十一”提前付款發(fā)貨，實(shí)現(xiàn)快遞量從11月向10月的部分分擔(dān)。

第三，快遞企業(yè)旺季前上調(diào)價(jià)格，平滑峰值快遞量，提升服務(wù)質(zhì)量。

其中，快遞旺季提價(jià)，是快遞公司主動(dòng)策略，過去數(shù)年已成為行業(yè)慣例，旨在主動(dòng)控制旺季快遞峰值規(guī)模。

“雙十一”電商大促臨近，電商快遞即將迎來傳統(tǒng)旺季，我們與大家一同回顧過去數(shù)年旺季前后的快遞單票收入變化規(guī)律。預(yù)計(jì)2022年10-11月將迎季節(jié)性提價(jià)，旺季規(guī)模不經(jīng)濟(jì)或再次減弱，四季度盈利有望超預(yù)期表現(xiàn)，維持快遞業(yè)增持。維持中通快遞、韻達(dá)股份、圓通速遞“增持”評(píng)級(jí)，受益標(biāo)的順豐控股。

電商大促導(dǎo)致峰值巨大

快遞網(wǎng)絡(luò)旺季規(guī)模不經(jīng)濟(jì)

近幾年全網(wǎng)“雙十一”當(dāng)日GMV同比增速已明顯放緩，但絕對(duì)值仍是全年日均GMV的十余倍。商流峰值對(duì)電商快遞后續(xù)履約產(chǎn)生巨大挑戰(zhàn)，不僅導(dǎo)致規(guī)模不經(jīng)濟(jì)，亦顯著影響電商購物體驗(yàn)。

1.1 “雙十一”電商大促導(dǎo)致峰值巨大

近幾年全網(wǎng)“雙十一”當(dāng)日GMV同比增速已明顯放緩，但絕對(duì)值仍是全年日均GMV的十余倍。當(dāng)下市場對(duì)消費(fèi)較為擔(dān)憂，但預(yù)計(jì)大促期間快遞量仍將呈現(xiàn)巨量峰值，且仍有望同比保持較明顯增長。

商流峰值對(duì)電商快遞后續(xù)履約產(chǎn)生巨大挑戰(zhàn)，不僅導(dǎo)致規(guī)模不經(jīng)濟(jì)，亦顯著影響電商購物體驗(yàn)。從快遞公司盈利能力來看，旺季的規(guī)模不經(jīng)濟(jì)導(dǎo)致，以往四季度利潤率反而全年最低。

?“雙十一”電商大促導(dǎo)致峰值巨大

從商流來看，近年來“雙十一”全網(wǎng)GMV增速已逐漸放緩。除了其他電商平臺(tái)競爭邊際分流之外，我們推測(cè)直播間日常分流與促銷常態(tài)化也可能是重要原因。以阿里為例，過去四年“雙十一”GMV增速逐年放緩，并于2021年與全年GMV增速接近。

“雙十一”全網(wǎng)GMV增速雖已逐漸放緩，但其峰值仍巨大。以阿里為例，其2019年“雙十一”當(dāng)日GMV達(dá)到2684億元，約為全年日均GMV的14倍。

?近兩年“雙十一”大促提前，導(dǎo)致銷售峰值平滑

從2020年開始，天貓、京東、蘇寧易購等電商平臺(tái)首次將促銷活動(dòng)分為兩輪進(jìn)行。兩波預(yù)售分別針對(duì)不同的商品品類，將“雙十一”的流量再一次分散，2021年第一次預(yù)售的時(shí)間提前1天至10月20號(hào)晚上8點(diǎn)開始。

2020年和2021年與往年不同的是，往年雖然也有預(yù)售時(shí)間，但是結(jié)算時(shí)間僅在“雙十一”當(dāng)天，貨流峰值只有一波；而近兩年的結(jié)算時(shí)間分別安排在了11月1日前后和11月11日前后，貨流峰值分為兩波，進(jìn)一步平滑了“雙十一”期間GMV的峰值。

1.2 商流峰值亦導(dǎo)致快遞量巨大，近兩年快遞量峰值逐步平滑

?“雙十一”快遞量為平時(shí)的2-3倍

大促活動(dòng)導(dǎo)致電商快遞量淡旺季特征明顯。據(jù)統(tǒng)計(jì)，歷年“雙十一”當(dāng)日快遞量均為當(dāng)年最高，約為全年日均件量的2-3倍。其中，2021年“雙十一”當(dāng)日峰值快遞量同比增長相對(duì)有限，但仍為全年日均件量的2.3倍。

?快遞峰值導(dǎo)致規(guī)模不經(jīng)濟(jì)

巨大的快遞峰值，與快遞網(wǎng)絡(luò)產(chǎn)能彈性相對(duì)有限，導(dǎo)致電商大促頭幾年旺季“爆倉”成為行業(yè)普遍現(xiàn)象。每逢旺季，新聞媒體大量報(bào)道網(wǎng)點(diǎn)快件堆積、暴力分揀、顧客投訴等負(fù)面新聞。

為避免旺季“爆倉”，快遞企業(yè)往往通過增加臨時(shí)產(chǎn)能，應(yīng)對(duì)貨量高峰。這也導(dǎo)致行業(yè)運(yùn)行出現(xiàn)問題：

一方面，臨時(shí)采購產(chǎn)能導(dǎo)致旺季行業(yè)性單位成本上升，出現(xiàn)規(guī)模不經(jīng)濟(jì)，而影響四季度旺季利潤率；

另一方面，服務(wù)質(zhì)量普遍下降，旺季快遞投訴激增，影響后續(xù)2B定價(jià)。

旺季提價(jià)已成行業(yè)慣例

2021Q4超預(yù)期表現(xiàn)

根據(jù)觀察，過去數(shù)年，電商與快遞企業(yè)合作，嘗試通過三種方式提升履約服務(wù)。

第一，“雙十一”提前預(yù)售，精準(zhǔn)提前完成商品在物流環(huán)節(jié)的準(zhǔn)備工作。

第二，“雙十一”提前付款發(fā)貨，實(shí)現(xiàn)快遞量從11月向10月的部分分擔(dān)。

第三，快遞企業(yè)旺季前上調(diào)價(jià)格，平滑峰值快遞量，提升服務(wù)質(zhì)量。

其中，快遞旺季提價(jià)，過去數(shù)年已成為行業(yè)慣例，有助于快遞企業(yè)在旺季降低規(guī)模不經(jīng)濟(jì)，并有效降低投訴。

2021年旺季提價(jià)幅度與持續(xù)性表現(xiàn)均好于歷史規(guī)律，主要源于疊加了集體派費(fèi)上調(diào)與“非理性價(jià)格戰(zhàn)”后的價(jià)格修復(fù)。同時(shí)，疊加商流峰值回落促成的旺季規(guī)模不經(jīng)濟(jì)減弱，2021年Q4旺季部分頭部企業(yè)率先盈利能力超預(yù)期修復(fù)。

2.1 自2017年開始嘗試旺季提價(jià)，效果顯著

為解決旺季峰值壓力，減少旺季的規(guī)模不經(jīng)濟(jì)，龍頭企業(yè)中通2017年10月10日率先宣布旺季提價(jià)，隨后同業(yè)普遍跟隨。

之后數(shù)年，旺季價(jià)格調(diào)整成為通達(dá)系慣例。旺季價(jià)格調(diào)整為快遞總部指導(dǎo)建議，并通過上調(diào)中轉(zhuǎn)費(fèi)或派費(fèi)引導(dǎo)網(wǎng)點(diǎn)調(diào)價(jià)，具體終端價(jià)格調(diào)整幅度則由各地加盟網(wǎng)點(diǎn)根據(jù)自身成本與區(qū)域競爭情況實(shí)施。

或許是源于市場競爭以及客戶感受等，過去幾年通達(dá)系的旺季價(jià)格調(diào)整通知不盡相同，2019年后官網(wǎng)不再公開發(fā)布價(jià)格調(diào)整策略。而觀察歷史月度數(shù)據(jù)，過去數(shù)年10-11月傳統(tǒng)旺季快遞企業(yè)單票收入均有明顯上升。

旺季貨量逐漸平滑。近幾年“雙十一”年度大促預(yù)售與付款發(fā)貨已提前至10月，我們統(tǒng)計(jì)了過去數(shù)年10-11月日均件量與9月日均件量進(jìn)行比較，發(fā)現(xiàn)環(huán)比增速整體上呈下降趨勢(shì)。旺季快遞量增速平滑，有助于快遞企業(yè)降低規(guī)模不經(jīng)濟(jì)，穩(wěn)定旺季盈利能力與服務(wù)質(zhì)量。

旺季快遞投訴亦逐年下降。2017年之前，每年10月-次年3月是快遞投訴高峰，有效申訴率峰值可達(dá)平時(shí)的5倍以上。2017年10月旺季提價(jià)策略開始執(zhí)行后，旺季快遞投訴逐年下降，且與平時(shí)已無明顯差異。

2.2 快遞單票收入旺季前后呈季節(jié)性變化規(guī)律

旺季提價(jià)，有助于快遞企業(yè)在旺季減少規(guī)模不經(jīng)濟(jì)，并有效降低投訴。我們分析2021年之前數(shù)個(gè)旺季前后的快遞單票收入變化，大致呈現(xiàn)三個(gè)階段。

?10-11月：“雙十一”前快遞單票收入提升

隨著近幾年“雙十一”年度大促預(yù)售與付款發(fā)貨提前至10月，快遞旺季提價(jià)最早于9月底啟動(dòng)，并在10-11月逐步體現(xiàn)。旺季提價(jià)為總部指導(dǎo)建議，具體調(diào)整幅度與節(jié)奏由各加盟網(wǎng)點(diǎn)結(jié)合各自實(shí)際情況實(shí)施。根據(jù)過去往年數(shù)據(jù)，通達(dá)系11月單票快遞收入普遍較9月提升約0.1-0.2元。

?12月：“雙十一”后快遞單票收入回落

12月雖還有“雙十二”活動(dòng)，但過去幾年通達(dá)系單票收入12月即開始回落，旺季提價(jià)政策大多執(zhí)行至12月中期，末端價(jià)格在12月下旬會(huì)有明顯回落。佐證提價(jià)僅為旺季的季節(jié)性策略，旨在平滑貨量，穩(wěn)定旺季盈利能力與服務(wù)質(zhì)量。

?3月：春節(jié)后快遞單票收入下降幅度最大

春節(jié)期間單票成本高企，快遞單票收入亦為全年最高，而節(jié)后3-4月則為一年之中快遞單票收入降幅最大的時(shí)期。一方面，定價(jià)回歸正常；另一方面，快遞企業(yè)將可能通過價(jià)格策略搶奪份額。

2.3 2021年旺季提價(jià)好于往年，盈利修復(fù)超預(yù)期

2021年旺季提價(jià)幅度與持續(xù)性表現(xiàn)均好于歷史規(guī)律，主要源于疊加了集體派費(fèi)上調(diào)與“非理性價(jià)格戰(zhàn)”后的價(jià)格修復(fù)。同時(shí)，疊加商流規(guī)模降速峰值回落促成的旺季規(guī)模不經(jīng)濟(jì)減弱，2021年Q4旺季部分頭部企業(yè)率先盈利能力超預(yù)期修復(fù)。

?10-11月：2021年“雙十一”前，快遞單票收入提升好于往年

2021年7月國家郵政局等八部委發(fā)布了《關(guān)于做好快遞員群體合法權(quán)益保障工作的意見》，旨在通過指定派費(fèi)核算指引、揪治差異化派費(fèi)、遏制“以罰代管”等方面的管理，保障快遞末端從業(yè)人員的合法權(quán)益。8月末，通達(dá)系快遞公司相繼宣布自9月1日起上調(diào)全網(wǎng)末端派費(fèi)0.1元，且派費(fèi)上漲傳導(dǎo)至終端攬收價(jià)格，為后續(xù)提價(jià)奠定基調(diào)。

10-11月，快遞公司單票收入環(huán)比大幅上行，除集體派費(fèi)上調(diào)傳導(dǎo)所帶來的單票收入提升外，季節(jié)性提價(jià)幅度亦高于往年，“非理性價(jià)格戰(zhàn)”被遏制后快遞價(jià)格加速修復(fù)。其中，韻達(dá)11月單票快遞收入較9月提升0.24元，較2020年同期高出0.05元；圓通11月單票快遞收入較9月提升0.31元，較2020年同期高出0.19元。

?12月：2021年“雙十一”后，快遞單票收入并未回落

2021年12月，頭部快遞公司快遞收入回落幅度較往年收窄，總部旺季提價(jià)政策并未在12月結(jié)束，而是繼續(xù)延續(xù)到次年春節(jié)。我們認(rèn)為這是監(jiān)管政策從嚴(yán)后，行業(yè)競爭趨緩的體現(xiàn)。總部與網(wǎng)點(diǎn)在經(jīng)歷長期價(jià)格戰(zhàn)后，穩(wěn)定網(wǎng)絡(luò)、休養(yǎng)生息、修復(fù)利潤成為內(nèi)生需求。

?3月：2022年春節(jié)后，快遞單票收入亦未明顯下降

2022年春節(jié)過后，頭部快遞公司單票收入表現(xiàn)好于往年，并未明顯下降。即使有疫情影響，2022上半年頭部公司總部價(jià)格策略始終穩(wěn)定，單票收入并未出現(xiàn)明顯波動(dòng)。

一方面，3月起全國受疫情影響嚴(yán)重，大面積封控導(dǎo)致全國快遞量同比負(fù)增長。傳統(tǒng)淡季疊加物流不暢使得各公司更加難以通過價(jià)格搶奪貨量；另一方面，市場監(jiān)管持續(xù)，保障行業(yè)回歸良性競爭，頭部公司總部價(jià)格策略穩(wěn)定。

2022年旺季展望

提價(jià)節(jié)奏預(yù)計(jì)將回歸常態(tài)

3.1 2022上半年價(jià)格策略穩(wěn)健，旺季季節(jié)性提價(jià)可期

?上半年價(jià)格策略穩(wěn)健，盈利逆勢(shì)修復(fù)

上半年行業(yè)價(jià)格修復(fù)良好。行業(yè)監(jiān)管持續(xù)，且頭部企業(yè)盈利修復(fù)目標(biāo)堅(jiān)定，上半年單票收入中樞保持平穩(wěn)，同比大幅提升。其中，二季度受疫情顯著影響，全國物流不通不暢，行業(yè)快遞量同比下降1.7%，市場擔(dān)憂價(jià)格戰(zhàn)再起。

事實(shí)上，疫情下頭部企業(yè)價(jià)格策略仍保持穩(wěn)健，局部網(wǎng)點(diǎn)短期采用靈活價(jià)格策略加快貨量恢復(fù)，但并非主動(dòng)壓低利潤率而搶奪份額的價(jià)格戰(zhàn)。二季度中通/韻達(dá)/圓通單票收入分別同比增長11%/25%/19%，價(jià)格修復(fù)保持良好。

頭部企業(yè)成本管控優(yōu)秀。上半年頭部公司積極通過精細(xì)化管理與數(shù)字化賦能實(shí)現(xiàn)降本，有效對(duì)沖油價(jià)、防疫等成本的上行壓力。其中，中通Q2單票運(yùn)輸/分揀成本同比僅分別增長1/2分；圓通Q2單票運(yùn)輸/中心操作成本亦分別上升1/2分，成本管控表現(xiàn)優(yōu)異。

上半年盈利逆勢(shì)修復(fù)。除韻達(dá)短期受局部疫情影響明顯，頭部企業(yè)上半年盈利繼續(xù)修復(fù)，且二季度逆勢(shì)超預(yù)期盈利修復(fù)。

（1）上半年中通實(shí)現(xiàn)調(diào)整后凈利潤28億元，同比增長37%。

（2）上半年圓通實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤17.7億元，同比增長175%。

（3）上半年韻達(dá)實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤5.5億元，同比增長22%。

?7-8月電商淡季，單票收入回落符合季節(jié)性規(guī)律

7-8月是電商傳統(tǒng)淡季，快遞公司往往會(huì)采取一定的短期價(jià)格靈活策略獲取貨量，提升淡季產(chǎn)能利用率，旨在改善盈利能力。

（1）圓通8月單票收入較6月下降0.09元，符合季節(jié)性規(guī)律，單票收入中樞仍穩(wěn)定。

（2）韻達(dá)8月單票收入較6月提升0.05元，或源于公司主動(dòng)調(diào)整貨源結(jié)構(gòu)，控制低價(jià)貨物規(guī)模以期提升單票盈利能力，而總部價(jià)格策略仍穩(wěn)定。

?四季度傳統(tǒng)旺季，單票收入季節(jié)性提升可期

當(dāng)下監(jiān)管層態(tài)度清晰，且頭部企業(yè)四季度盈利目標(biāo)明確，預(yù)計(jì)2022年旺季價(jià)格策略仍將遵循行業(yè)季節(jié)性規(guī)律，有望在10-11月逐步針對(duì)“雙十一”大促期間貨量進(jìn)行季節(jié)性提價(jià)，以對(duì)沖旺季臨時(shí)性成本上升。需要注意的是，我們認(rèn)為2022年旺季提價(jià)將較2021年更貼近歷史季節(jié)性規(guī)律。

3.2 商流降速峰值回落，Q4快遞規(guī)模不經(jīng)濟(jì)有望繼續(xù)改善

市場擔(dān)憂四季度商流或再現(xiàn)規(guī)模降速峰值回落，而我們認(rèn)為四季度快遞有望貨量峰值平滑規(guī)模不經(jīng)濟(jì)改善，旺季盈利能力有望超預(yù)期表現(xiàn)。

旺季商流或繼續(xù)規(guī)模降速峰值回落。受疫情影響，上半年社零消費(fèi)增速放緩，且三季度恢復(fù)仍較為緩慢。其中，實(shí)物商品網(wǎng)上零售額增速好于社零，但仍低于2021年兩年復(fù)合增速。“雙十一”電商大促在即，市場對(duì)消費(fèi)較為擔(dān)憂，商流或延續(xù)2021年趨勢(shì)呈現(xiàn)規(guī)模降速峰值回落。

四季度快遞規(guī)模不經(jīng)濟(jì)有望繼續(xù)改善。巨量峰值往往導(dǎo)致快遞企業(yè)四季度出現(xiàn)規(guī)模不經(jīng)濟(jì)，以往四季度利潤率反而是全年最低。近兩年“雙十一”電商總成交額增速放緩且峰值回落，以及兩階段尾款支付模式，均有效平滑旺季快遞峰值，四季度規(guī)模不經(jīng)濟(jì)已有所減弱。若2022年四季度旺季商流繼續(xù)降速平滑，有利于快遞公司提前進(jìn)行旺季產(chǎn)能部署，進(jìn)一步改善規(guī)模不經(jīng)濟(jì)，或提升快遞企業(yè)旺季盈利能力。

3.3運(yùn)輸成本下降，四季度盈利或超預(yù)期表現(xiàn)

油價(jià)下行與通行費(fèi)減免，有望共同優(yōu)化快遞公司四季度的單票運(yùn)輸成本，助力四季度盈利超預(yù)期表現(xiàn)。

油價(jià)下行約一成。燃油成本是快遞企業(yè)運(yùn)輸成本中重要的組成部分，約占運(yùn)輸成本的30%。2022上半年國際油價(jià)快速上行，上半年0號(hào)柴油均價(jià)同比增長30%，導(dǎo)致快遞企業(yè)單票運(yùn)輸成本上升。7月起，國際油價(jià)自高位回落，9月0號(hào)柴油均價(jià)較6月下降9.5%，若油價(jià)持續(xù)預(yù)計(jì)下半年快遞公司單票燃油成本將環(huán)比回落。

公路通行費(fèi)Q4減免10%。根據(jù)近期國常會(huì)部署，2022年10月1日至12月31日，將減免10%的公路貨車通行費(fèi)。通行費(fèi)一般占快遞公司運(yùn)輸成本約25%。

投資策略：四季度盈利有望超預(yù)期表現(xiàn)，維持增持

國君交運(yùn)自2021年8月底建議增持，行業(yè)監(jiān)管下頭部非龍頭企業(yè)位次風(fēng)險(xiǎn)下降，自9月起基本面持續(xù)邊際改善催化估值第一波修復(fù)。

2022年行業(yè)競爭階段性趨緩，預(yù)計(jì)全年業(yè)績?cè)鲩L確定。其中，二季度疫情下頭部企業(yè)逆勢(shì)展現(xiàn)盈利韌性，短期疫情不改盈利修復(fù)確定趨勢(shì)。旺季在即，預(yù)計(jì)頭部企業(yè)將積極提價(jià)，快遞量峰值平滑或繼續(xù)減弱規(guī)模不經(jīng)濟(jì)，疊加運(yùn)輸成本下降，預(yù)計(jì)四季度盈利有望超預(yù)期表現(xiàn)，催化市場預(yù)期預(yù)期與估值進(jìn)一步修復(fù)。

中長期來看，市場或過度擔(dān)憂行業(yè)監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)，我們認(rèn)為行業(yè)將回歸良性競爭與自然集中，龍頭崛起仍將可期。維持中通快遞、韻達(dá)股份、圓通速遞“增持”評(píng)級(jí)，受益標(biāo)的順豐控股。

風(fēng)險(xiǎn)提示

1.消費(fèi)下行風(fēng)險(xiǎn)

2021年消費(fèi)與上游商流增速放緩，而快遞量逆勢(shì)維持高增長。若未來消費(fèi)繼續(xù)下行，或影響快遞量增速。考慮包裹小件化趨勢(shì)，預(yù)計(jì)快遞量增速表現(xiàn)將持續(xù)好于商流。若消費(fèi)下行導(dǎo)致快遞行業(yè)增速驟降，則可能引起快遞企業(yè)采取激進(jìn)策略，對(duì)短期業(yè)績?cè)斐捎绊懀L期仍有利于集中。

2.監(jiān)管過度干預(yù)，將可能延緩行業(yè)出清集中進(jìn)程

行業(yè)政策對(duì)快遞格局的進(jìn)化或產(chǎn)生影響。監(jiān)管措施的執(zhí)行效果和持續(xù)性仍有待觀察。行業(yè)適度監(jiān)管有望保障行業(yè)良性競爭，最終形成高集中度穩(wěn)態(tài)格局。若監(jiān)管過度干預(yù)，雖可避免惡性競爭，但可能延緩行業(yè)出清集中進(jìn)程。觀察目前監(jiān)管措施非常理性克制，對(duì)行業(yè)集中造成影響的風(fēng)險(xiǎn)較小。

3.電商資本行為，將可能影響企業(yè)家精神與行業(yè)自然演化

電商企業(yè)與快遞企業(yè)相輔相成。若電商巨頭以其雄厚的資本實(shí)力，戰(zhàn)略性扶持與打壓部分快遞企業(yè)，將影響企業(yè)家精神，并可能影響電商快遞自然演化進(jìn)程。基于當(dāng)下的反壟斷大環(huán)境，我們認(rèn)為電商資本改變行業(yè)長期格局的風(fēng)險(xiǎn)已顯著降低。