電商快遞即將迎來傳統旺季，預計2022年10-11月將迎季節性提價，且旺季規模不經濟或再次減弱，四季度盈利有望超預期表現，維持增持。

投資要點

一、“雙十一”仍將成就快遞旺季，旺季規模不經濟或繼續減弱。

“雙十一”電商大促在即，市場對消費較為擔憂，但預計大促期間快遞量仍將呈現巨量峰值，且仍有望同比保持較明顯增長。巨量峰值往往導致快遞企業四季度出現規模不經濟，以往四季度旺季利潤率反而全年最低。過去數年，快遞企業旺季規模不經濟有所減弱，助力四季度盈利能力改善。（1）電商快遞旺季前上調價格已成行業慣例，旨在主動控制旺季快遞峰值規模。（2）近兩年“雙十一”電商總成交額增速放緩且峰值回落，以及兩階段尾款支付模式，均有效平滑旺季快遞峰值。其中，旺季提價是快遞公司主動策略，為市場高度關注。

二、旺季提價應對臨時性成本上升，2021Q4疊加價格修復導致盈利修復超預期。

根據我們對歷史數據的統計，傳統旺季前后頭部企業單票收入變化規律大致呈現三個階段：（1）“雙十一”前，10-11月單票收入普遍提升0.1-0.2元；（2）“雙十一”后，12月單票收入回落；（3）春節后，3月單票收入下降幅度最大。2021年旺季提價幅度與持續性表現均好于歷史規律，主要源于疊加了集體派費上調與“非理性價格戰”后的價格修復。同時，疊加商流規模降速峰值回落促成的旺季規模不經濟減弱，2021年Q4旺季頭部企業率先盈利能力超預期修復。

三、頭部企業盈利修復目標仍堅定，預計2022年旺季季節性提價可期。

過去一年電商快遞市場非理性價格戰得到有效遏制，行業競爭階段趨緩，頭部企業盈利修復目標堅定。年初以來，雖有疫情階段影響，但頭部企業價格策略穩健，單票收入中樞保持平穩。我們認為當下監管層態度清晰，且頭部企業四季度盈利目標明確，預計2022年旺季價格策略仍將遵循行業季節性規律，有望在10-11月逐步針對“雙十一”大促期間進行積極的季節性提價，以對沖旺季臨時性成本上升。同時，若大促期間商流較往年繼續規模降速峰值平滑，有望進一步減弱快遞旺季規模不經濟程度，有利于Q4盈利超預期表現。

四、投資策略：四季度盈利有望超預期表現，全年業績增長確定，維持增持評級。

2022年行業競爭階段性趨緩，疫情不改盈利修復趨勢，全年業績增長確定。旺季在即，預計頭部企業將積極提價，且規模不經濟減弱有望助力盈利超預期表現，催化市場樂觀預期。維持中通快遞、韻達股份、圓通速遞“增持”評級，受益標的順豐控股。

五、風險提示。

消費下行風險；監管過度干預；電商資本行為。

目錄

報告正文

“雙十一”最初源于淘寶商城于2009年11月11日舉辦的促銷活動，至今十余年，眾多品牌與電商企業參與，已發展成為全網年度最大盛事。過去數年，全網“雙十一”當日GMV同比增速已明顯放緩，但仍是全年日均GMV的十余倍。當下市場對消費較為擔憂，但預計大促期間快遞量仍將呈現巨量峰值，且仍有望同比保持較明顯增長。

商流峰值對電商快遞后續履約產生巨大挑戰，不僅導致規模不經濟，亦顯著影響電商購物體驗。根據觀察，過去數年，電商與快遞企業合作，嘗試通過三種方式提升履約服務。

第一，“雙十一”提前預售，精準提前完成商品在物流環節的準備工作。

第二，“雙十一”提前付款發貨，實現快遞量從11月向10月的部分分擔。

第三，快遞企業旺季前上調價格，平滑峰值快遞量，提升服務質量。

其中，快遞旺季提價，是快遞公司主動策略，過去數年已成為行業慣例，旨在主動控制旺季快遞峰值規模。

“雙十一”電商大促臨近，電商快遞即將迎來傳統旺季，我們與大家一同回顧過去數年旺季前后的快遞單票收入變化規律。預計2022年10-11月將迎季節性提價，旺季規模不經濟或再次減弱，四季度盈利有望超預期表現，維持快遞業增持。維持中通快遞、韻達股份、圓通速遞“增持”評級，受益標的順豐控股。

1電商大促導致峰值巨大，快遞網絡旺季規模不經濟

近幾年全網“雙十一”當日GMV同比增速已明顯放緩，但絕對值仍是全年日均GMV的十余倍。商流峰值對電商快遞后續履約產生巨大挑戰，不僅導致規模不經濟，亦顯著影響電商購物體驗。

1.1

“雙十一”電商大促導致峰值巨大

近幾年全網“雙十一”當日GMV同比增速已明顯放緩，但絕對值仍是全年日均GMV的十余倍。當下市場對消費較為擔憂，但預計大促期間快遞量仍將呈現巨量峰值，且仍有望同比保持較明顯增長。

商流峰值對電商快遞后續履約產生巨大挑戰，不僅導致規模不經濟，亦顯著影響電商購物體驗。從快遞公司盈利能力來看，旺季的規模不經濟導致，以往四季度利潤率反而全年最低。

• “雙十一”電商大促導致峰值巨大

從商流來看，近年來“雙十一”全網GMV增速已逐漸放緩。除了其他電商平臺競爭邊際分流之外，我們推測直播間日常分流與促銷常態化也可能是重要原因。以阿里為例，過去四年“雙十一”GMV增速逐年放緩，并于2021年與全年GMV增速接近。

“雙十一”全網GMV增速雖已逐漸放緩，但其峰值仍巨大。以阿里為例，其2019年“雙十一”當日GMV達到2684億元，約為全年日均GMV的14倍。

• 近兩年“雙十一”大促提前，導致銷售峰值平滑

從2020年開始，天貓、京東、蘇寧易購等電商平臺首次將促銷活動分為兩輪進行。兩波預售分別針對不同的商品品類，將“雙十一”的流量再一次分散，2021年第一次預售的時間提前1天至10月20號晚上8點開始。

2020年和2021年與往年不同的是，往年雖然也有預售時間，但是結算時間僅在“雙十一”當天，貨流峰值只有一波；而近兩年的結算時間分別安排在了11月1日前后和11月11日前后，貨流峰值分為兩波，進一步平滑了“雙十一”期間GMV的峰值。

1.2

商流峰值亦導致快遞量巨大，近兩年快遞量峰值逐步平滑

• “雙十一”快遞量為平時的 2-3 倍

大促活動導致電商快遞量淡旺季特征明顯。據統計，歷年“雙十一”當日快遞量均為當年最高，約為全年日均件量的2-3倍。其中，2021年“雙十一”當日峰值快遞量同比增長相對有限，但仍為全年日均件量的2.3倍。

• 快遞峰值導致規模不經濟

巨大的快遞峰值，與快遞網絡產能彈性相對有限，導致電商大促頭幾年旺季“爆倉”成為行業普遍現象。每逢旺季，新聞媒體大量報道網點快件堆積、暴力分揀、顧客投訴等負面新聞。

為避免旺季“爆倉”，快遞企業往往通過增加臨時產能，應對貨量高峰。這也導致行業運行出現問題：

一方面，臨時采購產能導致旺季行業性單位成本上升，出現規模不經濟，而影響四季度旺季利潤率；

另一方面，服務質量普遍下降，旺季快遞投訴激增，影響后續2B定價。

2 旺季提價已成行業慣例，2021Q4超預期表現

根據觀察，過去數年，電商與快遞企業合作，嘗試通過三種方式提升履約服務。

第一，“雙十一”提前預售，精準提前完成商品在物流環節的準備工作。

第二，“雙十一”提前付款發貨，實現快遞量從11月向10月的部分分擔。

第三，快遞企業旺季前上調價格，平滑峰值快遞量，提升服務質量。

其中，快遞旺季提價，過去數年已成為行業慣例，有助于快遞企業在旺季降低規模不經濟，并有效降低投訴。

2021年旺季提價幅度與持續性表現均好于歷史規律，主要源于疊加了集體派費上調與“非理性價格戰”后的價格修復。同時，疊加商流峰值回落促成的旺季規模不經濟減弱，2021年Q4旺季部分頭部企業率先盈利能力超預期修復。

2.1

自2017年開始嘗試旺季提價，效果顯著

為解決旺季峰值壓力，減少旺季的規模不經濟，龍頭企業中通2017年10月10日率先宣布旺季提價，隨后同業普遍跟隨。

之后數年，旺季價格調整成為通達系慣例。旺季價格調整為快遞總部指導建議，并通過上調中轉費或派費引導網點調價，具體終端價格調整幅度則由各地加盟網點根據自身成本與區域競爭情況實施。

或許是源于市場競爭以及客戶感受等，過去幾年通達系的旺季價格調整通知不盡相同，2019年后官網不再公開發布價格調整策略。而觀察歷史月度數據，過去數年10-11月傳統旺季快遞企業單票收入均有明顯上升。

旺季貨量逐漸平滑。近幾年“雙十一”年度大促預售與付款發貨已提前至10月，我們統計了過去數年10-11月日均件量與9月日均件量進行比較，發現環比增速整體上呈下降趨勢。旺季快遞量增速平滑，有助于快遞企業降低規模不經濟，穩定旺季盈利能力與服務質量。

旺季快遞投訴亦逐年下降。2017年之前，每年10月-次年3月是快遞投訴高峰，有效申訴率峰值可達平時的5倍以上。2017年10月旺季提價策略開始執行后，旺季快遞投訴逐年下降，且與平時已無明顯差異。

2.2

快遞單票收入旺季前后呈季節性變化規律

旺季提價，有助于快遞企業在旺季減少規模不經濟，并有效降低投訴。我們分析2021年之前數個旺季前后的快遞單票收入變化，大致呈現三個階段。

•  10-11月：“雙十一”前快遞單票收入提升

隨著近幾年“雙十一”年度大促預售與付款發貨提前至10月，快遞旺季提價最早于9月底啟動，并在10-11月逐步體現。旺季提價為總部指導建議，具體調整幅度與節奏由各加盟網點結合各自實際情況實施。根據過去往年數據，通達系11月單票快遞收入普遍較9月提升約0.1-0.2元。

•  12月：“雙十一”后快遞單票收入回落

12月雖還有“雙十二”活動，但過去幾年通達系單票收入12月即開始回落，旺季提價政策大多執行至12月中期，末端價格在12月下旬會有明顯回落。佐證提價僅為旺季的季節性策略，旨在平滑貨量，穩定旺季盈利能力與服務質量。

•  3月：春節后快遞單票收入下降幅度最大

春節期間單票成本高企，快遞單票收入亦為全年最高，而節后3-4月則為一年之中快遞單票收入降幅最大的時期。一方面，定價回歸正常；另一方面，快遞企業將可能通過價格策略搶奪份額。

2.3

2021年旺季提價好于往年，盈利修復超預期

2021年旺季提價幅度與持續性表現均好于歷史規律，主要源于疊加了集體派費上調與“非理性價格戰”后的價格修復。同時，疊加商流規模降速峰值回落促成的旺季規模不經濟減弱，2021年Q4旺季部分頭部企業率先盈利能力超預期修復。

•  10-11月：2021年“雙十一”前，快遞單票收入提升好于往年

2021年7月國家郵政局等八部委發布了《關于做好快遞員群體合法權益保障工作的意見》，旨在通過指定派費核算指引、揪治差異化派費、遏制“以罰代管”等方面的管理，保障快遞末端從業人員的合法權益。8月末，通達系快遞公司相繼宣布自9月1日起上調全網末端派費0.1元，且派費上漲傳導至終端攬收價格，為后續提價奠定基調。

10-11月，快遞公司單票收入環比大幅上行，除集體派費上調傳導所帶來的單票收入提升外，季節性提價幅度亦高于往年，“非理性價格戰”被遏制后快遞價格加速修復。其中，韻達11月單票快遞收入較9月提升0.24元，較2020年同期高出0.05元；圓通11月單票快遞收入較9月提升0.31元，較2020年同期高出0.19元。

• 12月：2021年“雙十一”后，快遞單票收入并未回落

2021年12月，頭部快遞公司快遞收入回落幅度較往年收窄，總部旺季提價政策并未在12月結束，而是繼續延續到次年春節。我們認為這是監管政策從嚴后，行業競爭趨緩的體現。總部與網點在經歷長期價格戰后，穩定網絡、休養生息、修復利潤成為內生需求。

• 3月：2022年春節后，快遞單票收入亦未明顯下降

2022年春節過后，頭部快遞公司單票收入表現好于往年，并未明顯下降。即使有疫情影響，2022上半年頭部公司總部價格策略始終穩定，單票收入并未出現明顯波動。

一方面，3月起全國受疫情影響嚴重，大面積封控導致全國快遞量同比負增長。傳統淡季疊加物流不暢使得各公司更加難以通過價格搶奪貨量；另一方面，市場監管持續，保障行業回歸良性競爭，頭部公司總部價格策略穩定。

3 2022年旺季展望：提價節奏預計將回歸常態

3.1

2022上半年價格策略穩健，旺季季節性提價可期

• 上半年價格策略穩健，盈利逆勢修復

上半年行業價格修復良好。行業監管持續，且頭部企業盈利修復目標堅定，上半年單票收入中樞保持平穩，同比大幅提升。其中，二季度受疫情顯著影響，全國物流不通不暢，行業快遞量同比下降1.7%，市場擔憂價格戰再起。事實上，疫情下頭部企業價格策略仍保持穩健，局部網點短期采用靈活價格策略加快貨量恢復，但并非主動壓低利潤率而搶奪份額的價格戰。二季度中通/韻達/圓通單票收入分別同比增長11%/25%/19%，價格修復保持良好。

頭部企業成本管控優秀。上半年頭部公司積極通過精細化管理與數字化賦能實現降本，有效對沖油價、防疫等成本的上行壓力。其中，中通Q2單票運輸/分揀成本同比僅分別增長1/2分；圓通Q2單票運輸/中心操作成本亦分別上升1/2分，成本管控表現優異。

上半年盈利逆勢修復。除韻達短期受局部疫情影響明顯，頭部企業上半年盈利繼續修復，且二季度逆勢超預期盈利修復。

（1） 上半年中通實現調整后凈利潤28億元，同比增長37%。

（2） 上半年圓通實現歸母凈利潤17.7億元，同比增長175%。

（3） 上半年韻達實現歸母凈利潤5.5億元，同比增長22%。

• 7-8月電商淡季，單票收入回落符合季節性規律

7-8月是電商傳統淡季，快遞公司往往會采取一定的短期價格靈活策略獲取貨量，提升淡季產能利用率，旨在改善盈利能力。

（1） 圓通8月單票收入較6月下降0.09元，符合季節性規律，單票收入中樞仍穩定。

（2） 韻達8月單票收入較6月提升0.05元，或源于公司主動調整貨源結構，控制低價貨物規模以期提升單票盈利能力，而總部價格策略仍穩定。

• 四季度傳統旺季，單票收入季節性提升可期

當下監管層態度清晰，且頭部企業四季度盈利目標明確，預計2022年旺季價格策略仍將遵循行業季節性規律，有望在10-11月逐步針對“雙十一”大促期間貨量進行季節性提價，以對沖旺季臨時性成本上升。需要注意的是，我們認為2022年旺季提價將較2021年更貼近歷史季節性規律。

3.2

商流降速峰值回落，Q4快遞規模不經濟有望繼續改善

市場擔憂四季度商流或再現規模降速峰值回落，而我們認為四季度快遞有望貨量峰值平滑規模不經濟改善，旺季盈利能力有望超預期表現。

旺季商流或繼續規模降速峰值回落。受疫情影響，上半年社零消費增速放緩，且三季度恢復仍較為緩慢。其中，實物商品網上零售額增速好于社零，但仍低于2021年兩年復合增速。“雙十一”電商大促在即，市場對消費較為擔憂，商流或延續2021年趨勢呈現規模降速峰值回落。

四季度快遞規模不經濟有望繼續改善。巨量峰值往往導致快遞企業四季度出現規模不經濟，以往四季度利潤率反而是全年最低。近兩年“雙十一”電商總成交額增速放緩且峰值回落，以及兩階段尾款支付模式，均有效平滑旺季快遞峰值，四季度規模不經濟已有所減弱。若2022年四季度旺季商流繼續降速平滑，有利于快遞公司提前進行旺季產能部署，進一步改善規模不經濟，或提升快遞企業旺季盈利能力。

3.3

運輸成本下降，四季度盈利或超預期表現

油價下行與通行費減免，有望共同優化快遞公司四季度的單票運輸成本，助力四季度盈利超預期表現。

油價下行約一成。燃油成本是快遞企業運輸成本中重要的組成部分，約占運輸成本的30%。2022上半年國際油價快速上行，上半年0號柴油均價同比增長30%，導致快遞企業單票運輸成本上升。7月起，國際油價自高位回落，9月0號柴油均價較6月下降9.5%，若油價持續預計下半年快遞公司單票燃油成本將環比回落。

公路通行費Q4減免10%。根據近期國常會部署，2022年10月1日至12月31日，將減免10%的公路貨車通行費。通行費一般占快遞公司運輸成本約25%。

4

投資策略：四季度盈利有望超預期表現，維持增持

國君交運自2021年8月底建議增持，行業監管下頭部非龍頭企業位次風險下降，自9月起基本面持續邊際改善催化估值第一波修復。

2022年行業競爭階段性趨緩，預計全年業績增長確定。其中，二季度疫情下頭部企業逆勢展現盈利韌性，短期疫情不改盈利修復確定趨勢。旺季在即，預計頭部企業將積極提價，快遞量峰值平滑或繼續減弱規模不經濟，疊加運輸成本下降，預計四季度盈利有望超預期表現，催化市場預期預期與估值進一步修復。

中長期來看，市場或過度擔憂行業監管風險，我們認為行業將回歸良性競爭與自然集中，龍頭崛起仍將可期。維持中通快遞、韻達股份、圓通速遞“增持”評級，受益標的順豐控股。

5

風險提示

•  消費下行風險

2021年消費與上游商流增速放緩，而快遞量逆勢維持高增長。若未來消費繼續下行，或影響快遞量增速。考慮包裹小件化趨勢，預計快遞量增速表現將持續好于商流。若消費下行導致快遞行業增速驟降，則可能引起快遞企業采取激進策略，對短期業績造成影響，而長期仍有利于集中。

• 監管過度干預，將可能延緩行業出清集中進程

行業政策對快遞格局的進化或產生影響。監管措施的執行效果和持續性仍有待觀察。行業適度監管有望保障行業良性競爭，最終形成高集中度穩態格局。若監管過度干預，雖可避免惡性競爭，但可能延緩行業出清集中進程。觀察目前監管措施非常理性克制，對行業集中造成影響的風險較小。

•  電商資本行為，將可能影響企業家精神與行業自然演化

電商企業與快遞企業相輔相成。若電商巨頭以其雄厚的資本實力，戰略性扶持與打壓部分快遞企業，將影響企業家精神，并可能影響電商快遞自然演化進程。基于當下的反壟斷大環境，我們認為電商資本改變行業長期格局的風險已顯著降低。