1. 現制飲品：具有萬店潛力的餐飲子行業

“民以食為天”，餐飲是中國的民生行業，基本盤大、子品類多、區域性強，并隨著 經濟的發展、人口的遷移、技術的迭代和消費習慣的改變等不斷變化發展。目前，餐飲 行業已出現四個耀眼的萬店品牌——絕味鴨脖、華萊士、正新雞排和蜜雪冰城，為眾多 餐飲品牌和資本提供了良好范本。我們認為，一個可以孕育萬店品牌的子行業具有（1）消費基數大、品類天花板高；（2）門店模型優、選址靈活、投資門檻低；（3）標準化程度高，供應鏈整合能力強；以及（4）優秀的管理和激勵機制等基礎特點。在各餐飲細分賽道中，飲品基本符合以 上特點，且其中現制茶飲、咖啡和酒飲賽道已展現了連鎖化率提升的空間和趨勢，并誕 生了“萬店連鎖”的品牌。

1.1 萬店必要條件一：消費基數大、品類天花板高

1.1.1 餐飲行業：大賽道才能孕育大品牌

餐飲連鎖化率的提升有天花板，只有消費賽道夠長夠寬才能為萬店品牌的培育和成 長提供充足的空間。由于中國餐飲人文歷史悠久、食料豐富、區域化特色強，使得消費 者需求多元。連鎖品牌主要滿足大眾化需求，需要大量的個體商戶來補充滿足更多個性 化需求，因此我們認為餐飲連鎖化率有一定的天花板，需要是大品類大賽道才能培育萬 店品牌。參考海外市場，根據 Euromonitor 數據，餐飲行業中連鎖化率最高的快餐品類， 2021 年日本的連鎖化率為 78.7%，中國香港地區為 73.8%，美國為 63.8%，因此我們 基本認為 60-70%為連鎖化率的天花板。在國內誕生了華萊士、正新雞排兩大萬店品牌的快餐及街邊餐飲市場規模空間較大。根據 Euromonitor 數據，2021 年中國快餐及街邊餐飲市場規模 1.3 萬億元，預計 2026 年將達 1.85 萬億元，2021-2026 年 CAGR 為 7.3%。與此類似，擁有絕味鴨脖、周黑鴨、 煌上煌、紫燕百味雞等大中型連鎖品牌的鹵味市場規模也不小。根據艾媒咨詢的數據， 2021 年中國鹵制食品行業市場規模 3296 億元，預計 2023 年將達 4051 億元，2021-2023 年 CAGR 為 10.9%。

除品類空間外，品類的延展性和可迭代性也需有較高的天花板。單一、固化的品類無法迎合消費者多變且多元的需求，沒有發展的可持續性。如相較于沙縣的“清淡”和 黃燜雞米飯的“重油鹽”，蘭州拉面的口味則可以向兩邊延展，且可在面本身和配料上做 多重創新組合。

1.1.2 飲品行業規模大、連鎖化率提升快、產品組合靈活、迭代能力強

中國飲品市場規模大：根據 Euromonitor 的數據，中國餐飲行業中，餐食和飲品的 占比相對穩定在 7:3。2021 年飲品市場規模 1.41 萬億元，同比增長 25%，占比餐飲行 業消費規模27.9%，預計2026年市場規模將達2.0萬億元，2021-2026年CAGR為7.2%， 占比小幅提升至 31.4%。

中國飲品連鎖化率提升快：根據美團發布的《多場景 大融合 2022 新餐飲行業研究 報告》，在組織數字化、競爭資本化、加盟直營化和流量私域化的共同推動下，2021 年 餐飲連鎖化率從 2018 年的 12%提升至 18%。在餐飲各品類中，飲品由于其標準化、易 操作和高毛利等特點更適合連鎖化，疊加資本推動，2021 年連鎖化率提升至 41.8%， 是各品類中連鎖化率最高的品類，也更有機會出現萬店品牌。

對比餐食集中在一日三餐，場景集中在家庭、專業餐飲場所，飲品的消費時間段更 長、覆蓋場景更多。據厚生投資《2020 年中國食品服務行業白皮書（飲品篇）》援引凱 度消費者指數，飲品的消費覆蓋全天候時間段，尤其集中在下午時段，含午餐、下午和 晚餐。受益飲品體積小、攜帶便捷、頻次高等天然特性，飲品的覆蓋場景也更多。2020 年，29.5%的飲品飲用場景是即買即走，17.8%在辦公地點，13.4%在購物逛街。下午茶 時間段的高銷售占比以及飲品消費場景的多元化體現了飲品的休閑屬性。

消費者對飲品的需求不斷從功能性衍生到情感性和社交性。根據厚生投資《2020 年中國食品服務行業白皮書（飲品篇）》援引的凱度消費者指數，消費者購買飲品的原因 多樣，解渴、激活喚醒和健康天然是消費者最關注的功能功效，而更豐富的口味、更刺 激的口感是消費者在風味上更偏愛的主題。除此，自我滿足和社交滿足也越來越成為消 費者為之買單、增加頻次的重要原因。萬店潛能的品類要有較強的自我迭代能力，才能滿足消費者不斷進化的需求，獲取 持續性的成長。中國茶飲連鎖行業經歷了粉末時代、街頭時代和新式茶飲三個發展階段。原料從人工調味品升級成天然、高品質原料；制作從人工調配升級成人工+機器+新食品 加工技術；基底茶技術從熱水直接沖泡升級成氮氣、冷萃和冰滴加工；場景從街邊店鋪 升級成店鋪+公域流量+私域流量。

萬店潛能的品類要有較靈活的產品組合，才能滿足消費者多元的需求，擴大客群、 提升收入。近年來，除了餐+飲的各種變換創新，飲品內部也出現了互相融合補充的趨 勢。如日咖夜酒的 Seesaw，以果咖（果汁+咖啡）為特色的 Nowwa，以茶飲化咖啡抓 住年輕人的瑞幸等。

1.2 萬店必要條件二：門店模型優、選址靈活、投資門檻低

1.2.1 餐飲行業：靈活的門店模型對不同市場的可適配性高

萬店的基礎是門店模型，選址靈活、單店投入少且回本周期短的門店模型更易擴張、 下沉和迭代。選址靈活：門店限制多，選址條件苛刻的不利于擴張。在門店設臵上如門店面積大 租約較長的，需要配臵各類排煙管道等基礎設施的，以及需要在購物中心或步行街等高 流量導入的不利于門店擴張。社區餐飲是未來發展方向：社區餐飲的崛起更符合現下餐飲消費習慣且門店選址更 靈活，空間更大。據美團發布的《多場景 大融合 2022 新餐飲行業研究報告》，經過 10 年發展，購物中心已逐步進入飽和狀態。2020 年全國商業綜合體約 5415 家同比增長 8.8%，增速自 2014 年逐年下滑。門店設臵只適合購物中心的品牌規模擴張受限明顯。除此以外，近場消費可提升消費頻次、鎖定高粘性客群、以及兼容更豐富的場景和經營 模式，疊加疫情延長消費者在社區活動時長，2020 年后社區餐飲漸成為新趨勢。因此， 我們認為更適合日常消費、運營更高效、對日營收要求更低（盈虧平衡點低）的品類和 門店更適合社區擴張。

單店投入少，利潤率高，回本周期短：中國地大物博、區域情況迥異，一般情況下， 萬店連鎖更偏向于加盟模式。根據中國連鎖經營協會《2021 年招商加盟行業人群洞察白 皮書》的調研，中國餐飲加盟人群主要集中在 30-49 歲之間（64%）和 2-4 線城市（62%）。在選擇行業時最關注的除了行業發展前景外，投資回報率和利潤率也同樣是考察的重點；而在選擇品牌時最重要的考量因素是盈利（87%）和品牌支持（83%）。在盈利層面，加盟人群最關注的是投資回報率（54%），其次是盈利模式（47%）；支持層面，最重要的是技術和經營支持（43%）；政策層面，最重要的是加盟政策（47%）；而在前景層面，最重要的是行業前景（39%）。

1.2.2 飲品行業：天然屬性使得飲品更適合精簡門店模型，更易下沉

相較餐食，飲品天然體積小、內容物少、易操作，因此更適合精簡的門店模型。除 此，由于大部分飲品都含有咖啡因，成癮性更強，且易推新易迭代，復購更可觀。人類 咖啡因的攝入主要通過茶、咖啡和其他途徑（可可、可樂、能量飲料等）。根據 Euromonitor 數據測算 2021 年中國人均咖啡因攝入量約 63 毫克/天，相較 102 毫克/天的全球平均水 平，中國的人均咖啡因攝入量較低，提升空間仍大。根據艾媒咨詢數據，79.2%的消費 者火鍋的消費頻率為 1-4 次/月；而根據弗若斯特沙利文數據和德勤《中國現磨咖啡行業 白皮書》，76%的消費者新茶飲的消費頻率超過 1 次/周；咖啡飲用年限在一年內的消費 者中，攝入頻次超過 2 杯/周的占比達 64%，并且這一比例隨著飲用年限增長而有所提 升。

精簡店型更易下沉。相較高線城市，中國低線城市人口更多（四線及以下城市占總 人口 71.7%）、消費者愿意投入更多在“吃”上（83%三線及以下城市消費者主要支出 是餐飲），消費潛能較大。但由于低線城市消費能力較弱、人群更分散，更精簡的店型才 更易下沉。根據《多場景 大融合 2022 新餐飲行業研究報告》，2021 年美團外賣奶茶訂 單量各線城市增速都很可觀（63-78%）且四線城市訂單量已經逼近一線城市。同時，咖 啡也在加速下沉，2021 年咖啡外賣訂單量在四、五線城市增速（約 255%）遠高于高線 城市（144-197%）。

前期投入少，進入門檻低。相對于火鍋店、中式餐飲百萬級的單店投入，茶飲、咖 啡、果汁等門店由于門店面積較小，使用設備簡單，初始投資更少。結合各品牌官方加 盟條件我們測算得出，蜜雪冰城單店 Capex、店修等前期投入約 30-40 萬元，一點點約 60-80 萬元，瑞幸門店約 30-40 萬元。單店模型佳。根據 NCBD 發布的《2020-2021 中國火鍋行業發展報告》援引中國飯 店協會，2019 年火鍋相比正餐、快餐小吃和團餐等品類毛利率和門店經營凈利率都更高， 2019 年火鍋平均毛利率約 56.5%，凈利率約 13.7%。而對比火鍋行業，現制茶飲、現 磨咖啡等飲品門店毛利率和凈利率更高。

1.3 萬店必要條件三：標準化程度高，供應鏈整合能力強

1.3.1 餐飲行業：下游的連鎖化和品牌化驅動供應鏈標準化、集中化

標準化程度高：產品 SKU 精簡、產品制作過程可自動化、門店裝修模塊化。供應 鏈整合能力強：得供應鏈者得天下，品牌的發展速度和規模取決于供應鏈整合能力的強 弱。根據星納赫資本微信公眾號，下游餐飲食品端的品牌化、連鎖化、零售化驅動上 游集中化、標準化、半成品化發展，而規模化、差異化、柔性化的供應鏈能進一步促進 下游品牌的連鎖化程度，兩者互相促進，互相成就。四大萬店規模的品牌無一不是擁有 強大的供應鏈整合能力，例如絕味鴨脖在上游原材料端進行了多維度的投資，內蒙古的 活鴨養殖場、四川的醬料廠等，生產研發端擁有超 20 個大型食品加工生產基地，倉儲 運輸端利用大數據對倉儲配送全環節進行管控，同時配備約 2000 臺專業冷鏈物流車來 完成“原材料-倉庫”和“成品-門店”的冷鏈運輸。

1.3.2 飲品行業：產品設臵標準化，門店裝修模塊化，供應鏈規模大，趨于垂直 化、專業化

現制飲品供應鏈規模大、增速快、標準化能力強，為下游誕生萬店品牌建立了基礎。根據星納赫資本數據，2020 年現制茶飲、現磨咖啡供應鏈規模各 341/152 億元，預計 2025 年分別增至 1020/375 億元。龐大的中上游產業鏈規模為下游龍頭品牌整合產業鏈， 降本增效、對外賦能創造了條件，也為萬店規模的龍頭品牌誕生提供了足夠空間。

裝修模塊化：近年來以“標準化、模塊化、裝配化、信息化” 為原則的裝配式建造 法因其成本低、工期短的特點，成為越來越多線下品牌店鋪門店的選擇。在使用后期， 如出現需要維修更換的部分，可從庫中快速調出對應更換的產品，運送往現場進行安裝 調換，從而降低后期維修成本。

1.4 萬店必要條件四：優秀的管理和激勵機制

我們認為不同于單店運營或小范圍區域連鎖，萬店連鎖需有與發展階段相匹配的組 織運營能力。萬店連鎖的經典模式是“直營為標桿，加盟為主體”，品類選擇、門店模型 打磨、供應鏈整合是前提和基礎，而優秀的管理機制是萬店連鎖是否成功或持久運營的 關鍵。根據美團《多場景 大融合 2022 新餐飲行業研究報告》中的微笑曲線模型，在企業 有一定規模前，單店運營是效率最高的，之后隨著規模的逐漸擴大經營效率變低。在企 業到達一定規模后，隨著企業組織能力的提升，經營效率會逐步提升。組織能力的核心 是利用現代化治理機制運營企業，統一企業文化，快速整合資源，明確權責，高效作戰。除此，科學有效的激勵機制和人才培養計劃也很重要。成功有效的案例如海底撈、喜家 德等品牌的以老帶新為特色的人才裂變模式。優秀的店長有股權激勵，店長培養的新店 長會有部分業績加成，可較大程度的調動店長主觀能動性，避免擴張時的人才缺失。我們認為除了企業內部本身的管理外，與加盟商的合作機制設臵對萬店企業也非常 重要。不同的加盟模式適合不同的品類運營規律和企業不同階段，需要慎重抉擇和精心 維護。

2. 尋找現制飲品行業中的優質細分賽道

現制飲品是消費升級背景下誕生的新需求，相對瓶裝飲品或者主要以餐食搭配出現 的飲品，專業的現制飲品用料更健康、口感更豐富、搭配更多元。除了功能性作用以外， 線下門店環境和更具溫度的消費體驗能滿足消費者衍生的情感需求和社交需求。在現制 飲品行業中尋找具有“萬店”潛力的品牌需要選對擁有高增長確定性和清晰增長方向性 的細分賽道，如現制茶飲、咖啡和酒飲。增長的確定性：現制飲品的增長確定性較高，主要體現在①代際更迭和頻次提升帶 來的增量；②連鎖化率提升帶來的結構性增量。增長的方向性：除了下游消費端的市場 空間大，產業鏈上、中游供應端市場空間也很大。

2.1 選賽道：選擇增長確定性較高，市場空間大的優質賽道

根據綠茶招股書援引灼識咨詢數據，預計 2021 年中國餐飲行業市場規模約 4.69 萬 億元，同比增長 18.6%，已逐步恢復至疫情前水平（2019 年 4.67 萬億元），預計 2025 年市場規模將增至 7.49 萬億元，2021-2025 年復合增速 12.5%。在餐飲行業中，現制茶飲、咖啡和酒館皆是高增速的千億規模賽道。根據弗若斯特沙利文發布的《中國新茶 飲供應鏈白皮書，2022》數據、灼識咨詢發布的《中國咖啡行業藍皮書》數據，以及海 倫司招股書援引弗若斯特沙利文的數據，預計 2021 年現制茶飲、現磨咖啡和酒館市場 規模各 864/625/1150億元，2024/2025/2025年將分別增至 1409億元、1251億元和 1839 億元，同期 CAGR 各 17.7%、18.9%和 12.5%，均高于餐飲市場整體。

現制茶飲、咖啡和酒館的增長確定性較高，主要源自代際更迭和頻次提升帶來的增 量，以及連鎖化率提升帶來的結構性增量。新人群新需求：通過對現制茶飲、現磨咖啡和酒館行業分別的消費人群年齡段占比 分析，現制飲品的客群逐步年輕化，代際更迭帶來的消費需求變化明顯。根據 Data100 《“喚醒”沉睡的消費者——咖啡市場趨勢洞察》數據，現有咖啡消費者中，20-34 歲的 客群占比約 80%。消費頻次提升：我們認為若產品有成癮性、創新迭代快，場景拓展強，能提高消費 頻次。根據 36Kr 研究院和奈雪的茶聯合發布的《2019 新式茶飲消費白皮書》數據，94% 的現制茶飲消費者月平均飲茶 5 杯以上，超過 15 杯的占比約 11%；根據奈雪的茶招股 書援引灼識咨詢調查數據，53.6%的受訪者較上一年消費更多現制茶飲，95%以上的受 訪者表示日后會維持或增加現制茶飲的消費。根據德勤《中國現磨咖啡行業白皮書》， 2020 年一線城市、新一線城市和二線城市分別有 30%/ 26%/17%的消費者增加了咖啡 頻次，且每周飲用杯數超過一倍，27%/27%/36%的消費者增加頻次但每周飲用杯數增 幅不超過一倍。

現制飲品中現制茶飲的連鎖化率最高，但對標海外成熟市場，提升空間仍大。根據 中國連鎖經營協會新茶飲委員會發布的《2021 新茶飲研究報告》，2021 年新茶飲門店數 約 37.8 萬，連鎖化率約 36%。根據大眾點評和窄門餐飲數據測算，2022 年 3 月全國共 有咖啡館 11.8 萬家，連鎖化率 18.4%。根據海倫司招股書披露，2020 年我國的酒館數 為 3.5 萬家，95%以上為獨立酒館，連鎖化率約 5%。盡管現制茶飲和現磨咖啡的連鎖 化率皆高于餐飲整體連鎖化率水平（2020 年為 15%，根據餐飲老板內參數據，以 2 門 店為連鎖的門店口徑），但對比美國約 46%的餐飲連鎖化率水平，仍有較大提升空間（根 據餐飲老板內參測算，門店口徑）。連鎖化率提升是行業趨勢。除了供需變化，追求高效率是促使連鎖化率提升的關鍵。以現磨咖啡為例，相較獨立咖啡館，連鎖品牌在品牌認知、覆蓋人群以及原材料成本方 面優勢明顯。受益于規模效應，連鎖品牌往往能在供應鏈的更上游獲取貨源，而獨立咖 啡館往往只能通過零售渠道，原材料成本遠高于連鎖品牌。對比大宗渠道的 56.2 元，840g 熟豆直接銷售平均價格達 223 元，是大宗市場價格 4 倍，而等重咖啡粉價格則更進一步 提升至 303 元。

2.2 選產業鏈：卡位增長方向性明晰，利潤挖掘空間大的環節

現制茶飲、咖啡和酒館的增長方向性清晰，除了下游消費端的市場空間大，產業鏈 上、中游供應端的機會也很大，尤其是對有“萬店”追求的品牌來說，供應鏈能力是決定 成敗的關鍵。

2.2.1 茶飲、咖啡、酒館行業供應鏈梳理

現制茶飲：（1）下游消費終端市場競爭白熱化，疊加上游原材料成本上升，毛利率 下行壓力大。根據《中國新茶飲供應鏈白皮書，2022》數據，2021 年新茶飲行業綜合 毛利率為 54.3%，同比下降 2.2pct，預計隨著成本的逐步提升，將在 2024 年進一步下 降至 48.4%。下游利潤的逐漸萎縮使現制茶飲零售品牌不得不重視上游供應鏈能力建設。（2）上游供應鏈市場規模逐步提升，尤其是水果在整體原材料成本的占比逐年上 升，近年來已與茶并駕齊驅，這使得有上游水果、茶葉資源以及深加工能力的供應鏈企 業或下游零售品牌更有能力在未來的競爭中獲勝。根據《中國新茶飲供應鏈白皮書，2022》 數據，2021 年水果在成本中占比為 22.2%，首次超越 21.9%的茶占比，預計至 2024 年 水果占比將進一步上升至 26.3%。水果供應鏈領域整合能力較強的品牌將會更有機會在 未來有可觀的增長，如蜜雪冰城，受益于強大的供應鏈整合能力，將檸檬水價格穩定在 4 元/杯，不僅能在現制茶飲競爭中取得較大優勢，還能直接搶奪瓶裝飲料市場份額，除 此，我們認為門店數量大、品類偏向果茶的古茗、書亦燒仙草、茶百道也有較大機會。

現磨咖啡：不同于現制茶飲，咖啡的產業鏈下游貢獻價值最高，但中上游對咖啡質 量和成本穩定至關重要，且存在國產替代機會。除此，下游競爭加劇以及家庭咖啡渠道 在疫情下對門店咖啡的分流加劇，促使下游品牌加速布局咖啡豆及周邊零售業務以多元 化收入。（1） 下游消費端獲利最高。根據東方財富網百家號援引前瞻產業研究院，咖啡 產業鏈涵蓋了從種植加工到貿易流通的全過程。上游部分主要是咖啡豆種植、采摘、粗 加工、分級、挑選、稱重、包裝等；中游為加工業態，主要負責咖啡豆的精加工，包括 烘焙、萃取等；下游即三大類咖啡的制作和流通，通過多種渠道觸達終端消費者。根據 東方財富網援引華經產業研究院，我國咖啡整體產業鏈中，以貢獻價值拆分看，下游部 分最高，達 93%，其次是中游，占比達 6%，上游占比最小，僅為 1%。（2） 中上游有國產替代機會。云南是我國咖啡主要產區，但咖啡豆品種單一且 精品率較低，多作為原料出口國外，中高端咖啡機也以國際品牌為主。隨著技術的提升， 國產替代機會已現。（3） 下游向上延伸以穩定質量應對競爭。我們認為，咖啡行業各個環節連貫性 強，生豆質量、烘焙水平都對咖啡口感影響較大。當線下門店達到一定規模時，向烘焙 端延展也是更為經濟的行為。同時，下游品牌通過門店積累的品牌聲譽可以快速轉化為 散裝咖啡豆和零售周邊的銷售收入，提升毛利，應對家庭咖啡渠道分流壓力。

酒館：相較現制茶飲、咖啡，酒館供應鏈中上游結構最為簡單，下游品牌對上游參 與度低，僅有部分頭部品牌在中游精釀啤酒、果酒領域有一定優勢，大部分酒飲來源依 靠向供應商外采。我們認為，我國酒館行業整體處于快速發展早期，對于大部分下游品 牌來說，目前的核心競爭領域仍集中在規模層面，利潤改善的最大空間仍在于規模擴大 帶來的采購成本下降。只有海倫司因為目前規模化已初步完成，下一階段主要問題在于 匹配更下沉市場的新模型的探索。酒館行業作為有限時間段營業的行業，對周邊配套娛 樂需求較高，能否打破對優質點位的依賴，創造具有引力效應的模型是行業能否取得新 突破的重點。

2.2.2 構建上游供應鏈能力的重要性及可行性

建立上游供應鏈能力的重要性：其一，供應鏈對下游產品質量、利潤、競爭等有重 大影響；其二，供應鏈部分規模大，利潤可觀；其三，供應鏈的技術革新將對下游終端 渠道銷售有根本性的作用。純做下游的品牌（2C）需要有較強的品牌勢能和規模效應， 如果能同時擁有較強的產業鏈掌控力（2B2C），會正向促進品牌張力，減少營銷依賴。

（1）供應鏈對下游產品質量、利潤、競爭等有重大影響。以海倫司為例，為了保 證較低的終端價格、較高的毛利率以及滿足較快變化的消費者需求，海倫司專注自有產 品的開發，針對年輕客群的需求變化，逐步完成多個極具潛力的細分品類的戰略布局， 包括扎啤、精釀、果啤、奶啤等。根據招股書，海倫司瓶裝啤酒售價均在 10 元以內， 包括第三方啤酒，如 275ml 的百威啤酒在海倫司售價 9.8 元/瓶，較行業同款平均售價低 35%~67%。2021 年公司自有品牌毛利率為 80.2%，遠高于第三方品牌 48.8%的毛利率。

（2）供應鏈部分規模大，利潤可觀。根據星納赫資本公眾號的測算，2020 年現制 飲品供應鏈市場規模約 493 億元，預計至 2025 年規模將增至 1395 億元，2020-2025 年復合增速約 23.1%。以蜜雪冰城為例，它主要通過向加盟店統一供應、配送原材料來 獲取利潤，并通過自建產地、工廠、物流倉儲來實現供應鏈成本的壓縮，來進一步增厚 利潤。兩者相輔相成形成良性循環。更低的供應鏈成本可以給到加盟商更優的加盟策略 吸引更多加盟商開店，而更多的下游訂單能進一步發揮規模效應，降低成本。

（3）供應鏈的技術革新將對下游終端渠道銷售有根本性的作用。魔飲的工業化供應鏈解決方案除了將門店現磨咖啡 研磨和萃取環節在工廠端進行還原和量產外（實現熱萃技術的工業化），通過產品保存技 術創新（液氮咖啡塊）使最終產品在不損害咖啡風味（與門店現制咖啡口味一致）的情 況下再更廣闊的零售渠道進行流通（精品速溶、便利店咖啡、餐飲店咖啡等場景）。

建立上游供應鏈能力的可行性：其一，下游規模逐漸變大，對供應商的議價能力提 升，可深度參與；其二，茶飲、咖啡、酒飲的產品標準化程度高，供應鏈整合更易，且 品類創新能刺激供應鏈發展；其三，打造差異化供應鏈能力是未來發展方向。

（1）品類下游規模擴張使得對供應鏈議價能力提升，參與度變高。以星巴克為例， 根據窄門餐眼數據顯示，截止 2022 年 6 月 5 日，中國星巴克門店數量為 6517 家，是 咖啡行業內的龍頭品牌。下游門店數量的逐步擴張疊加直接與供應商合作獲取原材料的 方式確保了星巴克和供應商之間的密切關系，提升了面向供應商的議價能力，為建立優 質可控的上游供應鏈創造了條件。

（2）茶飲、咖啡、酒飲品類產品創新刺激供應鏈。茶飲、咖啡、酒飲門店產品標 準化程度較高，供應鏈整合相對其他餐飲品類更為容易，且產品定期推陳出新，受眾群 體對于新媒體傳播的接受度較廣，因此容易出現爆品，為品類供應鏈擴張和優化提供條 件。以瑞幸的 2022 年 4 月與國民品牌“椰樹”聯名推出的新品“椰云拿鐵”為例，上 架首日其單店銷量超過 130 杯，總銷量破 66 萬杯，上架第一周銷量突破 495 萬杯，總 銷售額超過 8100 萬。瑞幸與椰樹在供應鏈和品牌層面的強強聯合，刺激了原材料椰漿 的消費量，并借助瑞幸創新研發的“黑科技”椰云工藝使得飲品椰云可以長時間保持綿 密的泡沫，由此創造了“出圈”業績。

（3）供應鏈未來發展方向。我們認為未來品類供應鏈將朝向垂直化發展，品類生 產、服務、流通環節能力更為細化，以此提升產品競爭能力，為品類在行業中創造更多 機遇和價值。同時，打造差異化供應鏈能力將是未來供應鏈競爭中勝出的關鍵，在品牌 產能、技術、資金、數字化等方面皆可建立差異化競爭力。

3. 各細分賽道中的高潛力公司一覽

新消費浪潮下，新式茶飲、咖啡和酒館賽道先后成為資本新風口，一大批優質的、 高增長潛力的公司出現在大眾視野。我們選取了三個細分賽道的部分代表性品牌進行對 比分析，從中尋找具有萬店潛質的品牌。我們從品類空間、門店模型和供應鏈能力三個方面對各賽道品牌進行分析，在現制 茶飲中，除了已超萬店的品牌蜜雪冰城外，在中端市場，書亦燒仙草和古茗目前也已經 超過 6000 家門店。我們認為對比古茗，由于 SKU 更為垂直、精簡且供應鏈標準化能力 更高，書亦燒仙草有望更快躋身萬店品牌之列。

在現磨咖啡領域，瑞幸已超越星巴克成為中國門店數最多的連鎖咖啡品牌，而幸運 咖作為蜜雪冰城子品牌，深諳下沉市場擴張之道，性價比為矛，供應鏈為盾，拓展迅速， 其中瑞幸目前門店數已將近 7000 家。對比星巴克和 Manner，瑞幸和幸運咖在門店模型 和產品設計上更適合下沉市場，門店靈活、投入較小、運營效率高，有望成為現磨咖啡 領域的萬店品牌。在小酒館領域，海倫司在選址靈活性、初始投資、產品標準化等方面 更適合連鎖，也在近期推出新門店模式嘗試更為下沉的市場。酒館行業的多元化需求最 高，萬店連鎖最大可能出現在中低端市場，而海倫司已經取得了先發優勢。

3.1 現制茶飲：蜜雪冰城甜蜜蜜——萬店典型

蜜雪冰城是專為年輕人打造新鮮冰激凌與茶飲的全國連鎖品牌，1997 年成立于鄭州， 門店以加盟為主，產品以高性價比著稱。蜜雪冰城主攻下沉市場，根據窄門餐眼數據， 截至 2022 年 6 月 5 日，蜜雪共有門店 16227 家，覆蓋全國 31 個省份的 356 個城市， 其中一線、新一線、二線、三線、四線及以下城市占比各 4.5%/20.2%/17.0%/ 24.5%/33.8%，是中國第一家門店過萬的現制茶飲品牌。蜜雪冰城的萬店經驗及持續性增長秘籍：（1）模型設臵與客群匹配。目標客群是下 沉市場的年輕人，價格敏感度高，蜜雪 3 元的甜筒冰激凌，4 元的檸檬茶較好適配了小鎮青年的性價比需求。同時，建立匹配下沉市場需求的門店模型，吸引大量加盟商入局。

（2）布局全產業鏈，通過自建產地、工廠、物流倉儲壓縮供應鏈成本，與規模化 門店建立正向內部閉環。蜜雪冰城（兩岸企業管理）以大數據為統領、以智能化應用為 重點主導運營管理，大咖國際主導研發生產，上島智慧、海南易鮮達提供倉儲物流服務， 多方協同合作。較低的供應鏈成本可以給到加盟商更優的加盟策略、更高的門店利潤吸 引更多加盟商開店，而規模化的下游訂單能發揮供應鏈規模效應，進一步降低成本，實 現良性循環。

（3）以蜜雪冰城奶茶為基礎橫縱擴張。縱向：深入產業鏈上游，除了已有的研發 生產、物流倉儲等布局，2021 年 8 月蜜雪建立重慶雪王農業有限公司，布局上游莊園， 穩定質量，壓縮成本。橫向：除了奶茶主業，蜜雪咖啡領域有幸運咖，冰激凌有極拉圖。2021 年蜜雪成立雪王投資公司，嘗試以投資方式擴大業務版圖。

3.2 現制茶飲：書亦燒仙草——燒仙草垂直領域領導品牌

書亦燒仙草誕生于 2007 年，專注于燒仙草茶飲行業，倡導“新鮮，健康、時尚” 的仙草茶飲文化。2010 年品牌開放加盟，邁出了全國化的第一步，2018 年多倫多第一 家門店開業，代表書亦燒仙草正式進入國際化發展。根據窄門餐眼的數據，截至 2022 年 7 月 22 日，公司共有門店 6555 家，覆蓋 30 個省份的 294 個城市，其中一線、新一 線、二線、三線及以下城市占比分別為 4.8%/32.0%/12.0%/51.2%。我們認為在眾多中端現制茶飲中書亦燒仙草是規模領先、特色明顯且更為靈活進取 有潛力的品牌。書亦燒仙草近年來擴張速度喜人主要由于（1）符合現制茶飲垂直化趨 勢。書亦是以仙草代表的各式草本及木本植物為原料，直接使用或進行萃取提純以制成 茶飲的新式茶飲代表。公司堅持“萬物皆可仙草”方針，積極研發和拓展仙草液、仙草凍、 仙草露等產品的應用場景，穩固“燒仙草”品牌標簽。

（2）符合現制茶飲健康化趨勢，且戰略靈活不斷進取。燒仙草主打新鮮、健康， 本身形象正面。根據咖門微信公眾號援引《2022 中國飲品行業產品報告》清爽、輕盈、 回歸已經成為了茶飲產品的新趨勢。書亦在捕捉到這一趨勢后，為加強品牌健康自然的 形象，2022 年進行了品牌迭代，轉型“植物基新茶飲”。（3）資本加持平價茶飲。書亦卡位中端，產品價位 9-20 元。中端受眾廣，消費潛 力大，有規模性和差異性的品牌受資本青睞。（4）供應鏈成熟。書亦燒仙草已發展超 14 年，供應鏈完善。植物基原料國產化路 也基本打通，可為大體量品牌提供有力支持。根據公司官網，書亦目前全國 20 個分倉， 保障供應穩定。同時合作聚齡搭建數字化平臺。

3.3 現磨咖啡：瑞幸——王者歸來

瑞幸咖啡成立于 2017 年，是中國新零售咖啡的典型代表。截至 22 年 3 月底，瑞幸 共有門店 6580 家，超越星巴克成為中國內地門店數最多的咖啡品牌。從期初的極速擴 張，到首店開業后僅 20 個月就實現 ADSs 上市，到如今的調整模式重振旗鼓，首次實 現季度營業利潤轉正，瑞幸咖啡在中國咖啡史上寫下了濃墨重彩的一筆，我們認為其有 潛力成為現磨咖啡領域首個萬店連鎖品牌。王者歸來，瑞幸做對了什么？（1）業務層面聚焦咖啡賽道，為消費者提供高質量、 高性價比和高便利性的產品和服務，同時堅持產品創新，1Q22 上新 34 款飲品；（2）門店拓展堅持兩條腿走路，直營加密高線，加盟拓展低線，門店模型精簡， 并提供具有吸引力的加盟政策。（3）技術層面是區別于傳統餐飲的最大優勢，利用技術和數據驅動人貨場變革， 覆蓋從門店選址、供應鏈、用戶營銷自動化、門店設備物聯網管理等全鏈路。（4）營銷層面堅持專業、年輕、時尚品牌調性，建立多個私域流量池。1Q22 月均 客戶交易數約 1600 萬。

3.4 現磨咖啡：幸運咖——自下而上的平價咖啡品牌

幸運咖成立于 2017 年，是蜜雪冰城全資運營的“平價咖啡”品牌。幸運咖貫徹了 蜜雪冰城一貫的“高性價比”策略，2020 年 4 月開放加盟，深度挖掘下沉市場咖啡消費 需求。憑借蜜雪冰城多年在下沉市場運營的經驗以及可復制的供應鏈整合能力，幸運咖 也已初步具備“萬店連鎖”特質。

打造現磨咖啡領域的“蜜雪冰城”：（1）下沉為主，開店迅猛。根據窄門餐眼數據， 截止 2022 年 4 月底，幸運咖擁有門店 502 家，覆蓋全國 16 個省份的 103 個城市，其 中新一線、二線、三線、四線及以下城市占比各 16.7%/11.0%/35.7%/35.4%。2019-2021 年各開店 9/59/309 家，門店拓展逐年提速。（2）SKU 精簡，產品性價比高。幸運咖有四大飲品系列，蜜雪冰城網紅冰激凌引 流，SKU 精簡約 41 個（含冰激凌），定價區間在 2-12 元，匹配下沉市場消費力。（3）門店選址靈活，加盟門檻低。根據公司官網，幸運咖針對不同客群和消費場 景打造了三種店型（商場店、學校店、商業街店），平均門店面積約 20 平米，選址靈活， 初始投資約 15 萬元，門檻較低。（4）產業鏈完整，逐漸形成閉環。根據公司官網，幸運咖品牌是河南幸運咖餐飲 管理有限公司主管運營管理，大咖國際食品主管研發生產，上島智慧供應鏈提供倉儲物 流，三大公司共同協作，形成了三位一體的完整產業鏈。

3.5 酒館行業：海倫司——微醺時代的酒館新貴

海倫司是中國最大的線下連鎖酒館品牌，定位“夜間星巴克”，主要面向 18-28 歲 的年輕人，旨在為年輕消費者創造自由、快樂的線下社交空間。截至 2021 年底，公司 共有全直營酒館 782 家，一線、二線、三線及以下城市占比各 10.5%/55.4%/34.0%。根 據招股書援引弗若斯特沙利文的數據，按照酒館數量計算，海倫司已連續三年成為全國 第一的線下連鎖酒館品牌。酒館行業高度分散，品牌力弱，連鎖化率提升空間大，尤其是在海倫司所在的中低 端酒館行業，標準化、規模化和連鎖化的機會很大。根據海倫司招股書援引弗若斯特沙 利文的數據，按 2020 年收入計算，中國酒館行業 CR5 僅為 2.2%，遠低于 2019 年英國 酒吧 25.5%的 CR4（數據來源 Food Service Equipment Journal）和 2020 年日本居酒 屋 53.7%的 CR5（數據來源 Gyokai-Research），也遠低于中國現制茶飲 51%的 CR5。海倫司定位精準，主打中低端酒館市場，極致性價比定價，自有產品主導，選址“一 流商圈二流位臵”，打造了一個匹配目標客群消費能力和需求的線下社交場景。海倫司 標準化、數字化、成熟的門店模型以及完善的供應鏈使快速拓店成為可能。

海倫司是直營模式，我們認為目前的門店模型更適合 2-4 線城市，對于更下沉的區 域，公司摸索和創新了一套更輕的門店模型。2022 年 5 月 19 日海倫司于湖北省利川市 開設第一家“大排檔+小酒館”模型的“海倫司〃越”門店。新模型是類加盟模式，與 當地第三方合作（可通過提供自有物業、輸出本地組織能力等方式加盟）。