本文的框架圖如圖所示：

周而復始，產能漲落孕育變化

有關牧原股份財務數據的思考

牧原的存貨主要是消耗性生物資產，包括四類：母豬腹中尚未出生的待產仔豬、 仔豬、 保育豬和育肥豬，其中育肥豬占較大比例，推測在60%-70%左右。

在豬肉價格狂跌的2021年，牧原股份存貨大量增加，年報發布后質疑聲四起，因為在當年的財報中牧原并未計提任何減值準備沖減當期凈利潤。隨后，證監會下發問詢函詢問情況，從牧原的回復看，其所做的減值測試中，存貨可變現凈值只比存貨成本高了7分錢。這個操作進一步加深了市場對牧原的質疑。

在2022年一季報以及剛剛公布的年中預測中，牧原2022年上半年虧損62億元（歸屬于上市公司股東的凈利潤虧損：63.00億元—69.00億元，比上年同期下降：166.13%—172.43%）。此公告一出才算打消了市場的疑慮。畢竟2021年全行業都在虧損，牧原股份竟然還盈利，不太合理。

不過，筆者認為，減值測試主觀性較強，但牧原的“7分錢”還是比較合理的。牧原的商品豬完全成本大約15.5元/kg，低于年末時市場上的豬肉平均售價。在2021年年末做存貨減值測試的時點來看，豬肉價格已從10月的18元低點上漲至12月的24元，從產能去化程度看，全行業供給已經開始回轉，2022年的豬肉價格不會再降，因此牧原不計提減值準備還是比較有說服力的。

從實際情況看，進入2022年后豬肉價格再次下降，與年初的至今的消費市場低迷有很大關系，疊加牧原股份的產能擴張，牧原上年虧損已是板上釘釘。

在產能方面，截至2021年末，牧原已建成養殖產能超過7000萬頭，并且擁有接近1億頭產能的土地儲備，擁有283萬頭能繁母豬以及100萬頭后備母豬。從資產負債表出發，牧原的擴產實際上是發生在2020年，資產負債表中有一項名為“生產性生物資產”的科目，指能夠在持續的基礎上予以消耗并在未來的一段時間內保持其服務能力或未來經濟利益，屬于勞動手段，包括經濟林、薪炭林、產畜和役畜等。

牧原的283萬頭能繁母豬計入該科目。2019年，牧原生產性生物資產科目38.4億元，2020年陡增至74.4億元，增幅達93.75%。隨后兩年內該科目基本維持在70億元上下。也就是說牧原在建設繁養生豬所需的廠房、設備之前，已經準備好了生產豬仔所需的母豬。擴張計劃在2019年就開始了。

生產所需的固定資產建好之后，公司運轉所需營運資金開始擴張，應付賬款由2020年的146.2億元增加至2021年的319.9億元，2022年一季度該科目下有327.1億元。同樣牧原為支持運營大舉募資，直接間接融資并舉，短期借款由2020年的165.7億元增加至2022年一季度的389.4億元。2021年實施發行可轉債，募集資金95.5億元，并且準備發行定增募資64.5億元，全部用于補充流動資金。

牧原不但擴張生豬養殖產能，業務線開始向下游延伸。

自2019年布局生豬屠宰業務，2021年共計屠宰生豬289.9萬頭，實現收入54.2億元，較2020年增長771.95%。截至2022Q1，公司屠宰產能達到2200萬頭，已投產8家屠宰廠，在建產能1,700萬頭/年。屠宰產能大部分于2020年末投產，2021年產能爬坡，該部分業務毛利率非常低，只有不到1%。預計2022年產能穩定，并且豬肉價格上漲后該部分業務毛利率將有所提升。

不過，牧原的營收改善還是要看養殖部分，并且股價與豬肉價格高度相關。

根據農業部數據，截至2022年7月15日，豬肉平均批發價30.51元/公斤。市場價并不是牧原產品的銷售價，根據2021年數據，在年初豬肉價格還在40元左右的時候，牧原的銷售均價也只有23.21元/公斤。牧原的銷售均價可以參考市場價的漲幅。

這里我們預測下半年豬肉價格將在3季度迎來階段性高點，并在11月份左右下滑。三季度節假日較多，根據往年經驗豬肉價格一般在6、7月份迎來低點，在三季度迎來高點，結合文章第一部分對行業的預測，我們預計本輪豬周期的第一波價格高點將會出現在三季度。四季度，由于目前散戶目前壓欄情緒嚴重，全國生豬出來體重已由115公斤上漲至目前的125公斤，預計更大幅度的供給增加將出現在11月。

營收、利潤預測詳細計算過程見上表黃色部分。截至2022年一季度，牧原虧損51.8億元，截至二季度，虧損63-69億元。從虧損程度看，二季度已經開始回轉。

保守估計下半年牧原每個月銷售生豬500萬頭，按照我們估計的價格計算，將為牧原帶來632.5億元營收，121億元凈利潤。（這里的預測不包括豬仔、保育豬的銷售。）

估值：

對于牧原股份的公司市值，我們認為主要應該看資產。經過上一輪擴產之后，公司在整個行業中控制的資產更加龐大，其中包括生豬養殖所必需的場地、能繁母豬、飼料、技術等資源，依靠管理層在生豬養殖行業的長期經驗，通過合理安排生產從而在每一輪豬周期中賺到錢。雖然行業會經歷底谷，但在底谷時，大公司的規模效應開始發揮作用，牧原的商品豬全周期成本大約在15元/公斤左右，這樣即使不擴產，在未來8-10年的兩輪豬周期中，預計可為公司帶來1000億元左右的凈利潤。

以目前所處的豬周期為例，假設2022年4月份為起點，下半年將會經歷一輪震蕩，2023年豬肉價格大概率維持在較高位置，我們預計牧原將有123.37億元的歸母凈利潤，隨著其擴產的屠宰業務成熟，預計2024年將會有218.36億元的歸母凈利潤。這兩年的收入納入公司體內后，2022年、2023年、2024年牧原的凈資產將達到743.59億元、852.83億元、1046.20億元。三年所對應BPS分別為10.54、12.40、15.70，根據牧原長達10年的PB均值（7.76X）計算，對應股價分別為81.79元、96.22元、121.83元。

結論

一波豬周期大約持續4年多。波動原因主要在于利潤引導生豬產能縮減和擴張，造成供給與實際需求的錯位。大公司通過規模優勢在周期底部時，依然可以靠融資優勢逆周期擴張。因此，在沒有瘟疫等大規模自然災害的前提下，行業集中度將越來越高，豬周期波動劇烈程度趨緩。從長期視角看，大公司旗下控制的生豬養殖所必需的場地、能繁母豬、飼料、技術等資源將在未來每一輪豬周期波動中獲益更多，虧損更少。