核心觀點

物流成本增加，保管環節最高。新冠疫情對于供應鏈的干擾，持續性遠超市場預期，4月全球供應鏈壓力持續降低趨勢逆轉，這也是物價上行背后的重要推手之一。我國的情況也不例外，今年前四個月全國社會物流總額增速由去年的9.2%明顯回落至3.6%，特別是工業物流受到較大沖擊。供應鏈受阻使得物流成本抬升，今年前四個月社會物流總費用增速達到6.4%，高出社會物流總額和物流業總收入增速，其中保管環節成本上升最多，管理成本增速緊隨其后，運輸成本增長其實相對平緩。

局部疫情蔓延，物流全局“堵點”。新冠疫情沖擊，在全國網絡化的運輸體系中，具有顯著的擴大效應，局部省市疫情蔓延帶來的是全局性的物流“堵點”。如今年5月相比于3月的情況來看，新冠確診病例增多的省份只有5個，無癥狀感染病例上升的省份也只有7個左右，而貨運流量同比增速下降的省份高達27個。

疫情普遍緩解，供應才可恢復。供應鏈問題的真正解決，有賴于全國各城市（特別是重要的運輸節點城市），新冠疫情能夠普遍降至引發防控措施收緊的閾值之下。不然只要個別城市疫情趨嚴，全國的物流壓力就難以有效緩解。從高頻數據上，我們確實能夠看到，國內物流狀況相比于4月存在環比上的改善，但同比增速恢復的態勢依然較弱。

輕工業所受約束較大，汽車、專用設備也有影響。從各行業對物流的依賴度上來看，輕工業排名居前，如服裝服飾、皮革制鞋和紡織等行業，單位產出對交運投入需求較高，而汽車、家具和專用設備等行業也較突出。不過，多數服務行業和重工業受到的約束相對較弱。

正文

1. 宏觀交流思考：供應鏈壓力何時才能緩解？

供應鏈壓力再升，推升全球物價。新冠疫情的發生，對于供應鏈造成明顯干擾，而這一影響的持續性要遠超過市場預期。根據紐約聯儲所公布的全球供應鏈壓力指數（GSCPI），今年以來供應鏈壓力持續降低的趨勢在4月有所逆轉，地緣沖突和我國新冠疫情態勢的嚴峻給全球供應鏈帶來新的考驗。而供應鏈壓力，在很大程度上，是全球物價上行背后的重要推手之一。

物流成本增加，保管環節最高。我國的情況其實也不例外，在疫情帶來封控措施加碼的背景下，物流運行的能力顯著下降，供應鏈循環不暢問題凸顯。今年前四個月全國社會物流總額增速由去年的9.2%明顯回落至3.6%，特別是工業物流在疫情下受到了較大沖擊，而與之相對應的是，農產品、能源采礦等基礎產業物流需求實現增長。供應鏈受阻使得物流成本抬升，今年前四個月社會物流總費用增速達到6.4%，高出社會物流總額和物流業總收入增速，其中保管環節成本上升較多，增速超過10%，管理成本增速緊隨其后，運輸成本增長其實相對較為平緩。

局部疫情蔓延，物流全局“堵點”。我們發現，新冠疫情對供應鏈運行帶來的沖擊，在全國網絡化的運輸體系中，其實具有顯著的擴大效應。從各地區疫情情況和貨運流量變化上來看，局部省市疫情態勢的蔓延帶來的是全局性的物流運輸“堵點”。如今年5月相比于3月的情況來看，新冠確診病例增多的省份只有5個，無癥狀感染病例上升的省份也只有7個左右，而貨運流量同比增速下降的省份高達27個。

疫情普遍緩解，供應才可恢復。這就意味著，供應鏈問題的真正解決，有賴于全國各城市（特別是重要的運輸節點城市）新冠疫情，能夠普遍降至引發防控措施收緊的閾值之下，不然個別城市的疫情態勢趨嚴，帶來的恐怕是整個運輸體系的運轉不暢，全國的物流壓力就難以得到有效緩解。全球供應鏈在新冠疫情之后的變化，已對此有了充分證明，不論是歐美發達經濟體疫情上升，還是東南亞等新興經濟體疫情卷土重來，只要個別地區疫情有所爆發，則全球供應鏈壓力就隨之加強。

環比有所改善，同比態勢仍弱。從高頻數據上，我們確實能夠看到，國內物流狀況相比于4月存在環比上的改善，但同比增速恢復的態勢依然較弱。雖然無癥狀感染者數量依然不少，但上海已較前期疫情狀況有明顯好轉，并給出了社會秩序回歸正常的路線圖和時間表，北京和天津目前來看本輪疫情也得到了控制，如果各地疫情都能夠有效解決，則距全國物流恢復正常的時間或已不遠，但若個別地區疫情再度攀升，則供應鏈可能還要繼續承壓。

輕工業所受約束較大，汽車、專用設備也有影響。從各行業對物流的依賴度上來看，輕工業相對來說排名居前，如服裝服飾、皮革制鞋和紡織等行業，單位產出中對于交運投入的需求較高，而汽車、家具和專用設備等個別行業同樣會受到較大影響，在物流壓力持續的背景下，供應端的問題可能尤為突出。多數的服務行業和重工業受到的約束相對較弱，物流帶來的影響并不顯著。

2. 疫情：全國疫情持續改善，美國新增死亡仍上升

全國疫情持續改善。截至5月27日，我國大陸及港澳臺地區一周新增確診病例分別超900例和57萬例。除我國港澳臺地區外，現存43個中高風險地區。當前，全國疫情仍主要以上海市的規?；咔闉橹鳎苄略鲆灿忻黠@回落。除北京、天津、福建、四川、浙江有新增確診外，其余大部分省市基本實現動態清零。隨著本周各省新增數大幅回落，全國疫情形勢總體可控，全面向好。基于此，本周上海市衛生健康委副主任趙丹丹表示，將進一步優化現場流調和密接判定工作，科學判斷，為打贏大上海保衛戰作出更大努力。中國臺灣地區新冠疫情仍然嚴峻，確診人數在不斷攀升，5月26日當地新增確診8.1萬人。

美國新增確診仍有上升。截至5月27日，全球新冠肺炎一周新增確診病例錄得約349萬，相較前一周小幅下降9.9%。歐洲本周新增97萬，較上周大幅下降25.6%。美國本周新增約70萬，較上周小幅上升4.5%，美國新增確診持續上升。亞洲疫情有所好轉，日本本周新增21萬，較上周下降9.8%。韓國本周新增16萬，較上周大幅下降24.7%。

美國新增死亡持續上行。截至5月27日，全球新冠肺炎一周新增死亡病例約1萬人，較上周下降12.1%。歐洲一周新增死亡超3500人，較上周下降21.9%。本周，各主要經濟體新增死亡有所回落，但美國本周新增死亡2100余例，相較上周上升14.2%。英國本周新增死亡238例，相較上周大幅回落62.4%，泰國、韓國本周持續回落，泰國本周新增死亡約244例，相較上周下降25.2%，韓國本周新增死亡約288例，相較上周下降27.3%，形勢持續好轉。

中國香港首次出現奧密克戎變種病毒BA.2.12.1。香港第五波疫情雖然整體平穩，但近期多個群組再增感染者。本周，中國香港首次發現奧密克戎變種病毒BA.2.12.1流入社區。香港特區政府食物及衛生局局長陳肇始表示，估計社區已筑起自然免疫屏障，但仍不排除會出現第六波疫情，已制定預案預防及應對。5月20日，菲律賓衛生部報告稱，該國首次發現一例奧密克戎毒株新亞型BA.4感染病例。5月22日，印度科技部發布報告稱，印度首次出現奧密克戎毒株新亞型BA.4和BA.5感染病例。截至目前，新冠病毒奧密克戎BA.4和BA.5亞變種已在十多個國家發現，BA.2.12.1變種已在23個國家被發現。

歐洲多國取消疫情入境限制。本周，西班牙取消從歐盟以外國家入境旅客需提供新冠疫苗接種證書方可入境的規定，改為提供入境前核酸陰性證明。比利時于5月23日取消入境隔離，入境程序回到疫情前。5月27日，德國衛生部宣布自6月起放寬入境規定，暫停對疫苗接種及陰性測試的要求。亞洲方面，日本政府于5月20日宣布增加單日入境人數從1萬人放寬至2萬人。韓國政府宣布自5月23日起海外人員可憑借陰性抗原檢測結果入境韓國。

全球加強針接種穩步上升。截至5月25日，全球疫苗接種總量本周新增約5000萬劑，較上周基本持平。全球加強針已累計接種約19億劑，較上周小幅上升1.1%。全球加強針接種率為24.9%，較上周上升0.8%。其中歐美累計加強針接種占全球17.2%，較上周基本持平。本周，伴隨印太經濟框架的正式啟動，美國將向包括印太地區在內的最有需要的國家提供新冠疫苗加強針和兒科劑量的疫苗。

各發達經濟體新冠疫苗接種率已達到75%，加強針接種率已達到55%。亞洲部分國家加強針接種率相比較低，馬來西亞加強針接種率為49.1%，土耳其為43.3%。兒童不明病因肝炎全球蔓延。截至5月21日，世界衛生組織表示，全球已經出現621例兒童不明原因的肝炎病例，75%的確診兒童年齡在5歲以下。目前主要的假設是腺病毒和新冠病毒導致了此次兒童肝炎的爆發。世衛組織伊斯特布魯克表示，WHO將在近期發布一份有關病例的詳細對照研究報告，進一步驗證兒童不明原因肝炎的病因。

3. 海外：歐央行或7月加息，歐元區制造業PMI回落

美聯儲對經濟持樂觀態度。美聯儲會議紀要顯示，在接下來的兩次會議上，每次升息50個基點是有必要的。美聯儲喬治表示，已有證據表明通脹率下降，這將會指引未來政策，他認為必須對過高通脹和過大幅度的通脹波動采取行動，預計美聯儲將在8月前將主要利率提高到2%左右。美聯儲博斯蒂克表示，如果通貨膨脹持續高企，9月可能加息25或50個基點。美國總統拜登表示，美國經濟衰退并非是不可避免的，美國正在經歷一個過渡期，將減少對化石燃料的依賴，并需要一些時間來修復俄烏沖突帶來的經濟影響。美聯儲布拉德表示，量化緊縮是政策的重要組成部分，他預計今年不會出現經濟衰退。

歐洲央行明確7月加息。歐洲央行管委維斯科表示，7月加息是有必要的，退出負利率政策必須比人們想象的更加循序漸進。歐洲央行行長拉加德明確提出將在今年7月舉行的貨幣政策會議上加息。拉加德指出，歐洲央行貨幣政策需要保持漸進性、可選擇性和靈活性。歐洲央行管委霍爾茨曼表示，7月份加息50個基點是有必要的，預計歐元區2023年和2024年的通脹率將超過2%。

全球經濟發展前景不容樂觀。IMF總裁格奧爾基耶娃表示，全球經濟面臨“約80年以來最大的考驗”，俄羅斯和烏克蘭地緣事件加劇了對全球經濟影響，并將通脹推至幾十年高點。此外各國央行正在收緊貨幣政策以遏制通脹，這給高負債國家、企業和家庭帶來了進一步壓力。國際金融協會（IIF）將2022年全球產出增長預期下調一半，理由是俄烏沖突以及美國收緊貨幣政策產生的經濟影響。IIF將其對今年全球GDP增長的預測從4.6%下調至2.3%，G3（美國、歐元區和日本）今年的增長率為1.9%。

歐元區制造業PMI指數創新低。歐元區5月制造業PMI初值54.4，創2020年11月以來新低，前值55.5。日本5月制造業PMI初值為53.2，4月終值為53.5。美國5月制造業PMI初值為57.5，前值59.7。標普全球首席商業經濟學家Chris Williamson表示，歐元區經濟在5月份保持了令人鼓舞的彈性增長，主要因為活躍的服務業抵消了陷入困境的制造業。盡管價格壓力升高導致商品需求下降，但隨著疫情限制逐漸取消，被壓抑的服務需求正在提振經濟。

美國PCE同比增速自1年半以來首次回落。美國個人消費支出（PCE）價格指數4月同比增長6.3%，前值為6.6%。剔除能源和食品價格后，核心PCE物價指數同比增長4.9%，前值5.2%，較前值回落。美國4月CPI同比上漲8.3%，前值8.5%，同比漲幅較4月小幅回落。在美聯儲大幅度加息的背景下，金融環境不斷收緊，通脹或將繼續回落。

4. 物價：豬肉價格上漲，國際油價回升

農產品批發價格指數下行。本周農業部農產品批發價格指數環比下行1.6%，上周商務部食用農產品價格指數環比下行0.3%。5月以來，農業部農產品批發價格指數和商務部食用農產品價格指數較4月分別下行6.8%、2.5%。

豬肉價格上漲。本周仔豬、生豬和豬肉價格環比分別上漲9.8%、0.6%，和0.7%。5月以來，仔豬、生豬和豬肉平均價格較上月分別回升29.5%、17.1%和10.4%。

本周羊肉、牛肉平均價格分別環比下行1%、0.2%，雞蛋平均價格環比下行1.2%，28種重點監測蔬菜平均價格環比下行3%，7種重點監測水果平均價格環下行1.5%。5月以來，羊肉和蔬菜平均價格整體較4月回落，而牛肉、雞蛋和水果平均價格均有上漲。

國際油價回升。本周布倫特原油價格均值環比上行3.4%，WTI原油價格均值環比上行0.2%。5月以來，布倫特原油和WTI原油均價整體較4月分別回升7.5%、7.1%。

螺紋鋼價格下行。本周螺紋鋼價格均值環比下行2%，動力煤價格均值保持平穩。5月以來，鋼價整體較4月下跌3.7%。

5. 流動性：資金利率上行，美元指數回落

短端資金利率上行。本周DR001周度均值環比上行1.1bp，DR007周度均值環比上行7.4bp，R001周度均值環比上行1.2bp，R007周度均值環比上行11.2bp。DR007-DR001周度均值環比上行6.3bp，R007-R001周度均值環比上行10bp。

票據利率下行。本周3個月Shibor利率周度均值環比下行8.4bp，3個月存單發行利率周度均值環比下行2bp。本周票據利率下行，國股銀票1個月、6個月和1年轉貼現利率周度均值環比分別下行21.2bp、76.8bp和36.2bp。

本周央行公開市場零投放零回籠。本周央行公開市場共進行了500億元逆回購，本周央行公開市場累計有500億元逆回購到期。上周央行公開市場共進行了500億元逆回購和1000億元MLF操作，上周央行公開市場累計有600億元逆回購和1000億元MLF到期。下周央行公開市場將有500億元逆回購和50億元央票互換到期。

美元指數回落，人民幣升值。本周美元指數均值回落至101.9，環比下行1.5%；美元兌人民幣匯率環比下行0.8%，離岸人民幣和在岸人民幣分別下行至6.68、6.66，人民幣小幅升值。

6. 大類資產表現：歐美股市領漲，國債收益率下行

歐美股市漲幅居前，A股市場整體收跌。本周歐美股市漲幅居前，美股三大指數顯著上漲，納斯達克、標普500和道瓊斯分別上行6.8%、6.6%和6.2%，法國CAC40、德國DAX和富時100也均有上漲。本周A股市場整體收跌，深證成指和上證指數分別下行2.3%、0.5%。

國內權益方面，煤炭領漲。本周國內股票漲幅前三的行業分別為煤炭、石油石化和交通運輸，分別上漲6.9%、5.1%和2.5%。本周電力設備、家用電器均下跌4%，領跌A股。

國外商品期貨方面，天然氣領漲。國外商品期貨方面，本周天然氣領漲，上漲7.7%，鋅和布油緊隨其后，分別上行4.2%、2.5%。本周豆油和鋁分別下跌2.1%、2.6%。

國內商品期貨方面，原油領漲。本周國內商品期貨方面，原油領漲，上漲5.8%，鐵礦石和豆油也有上行，分別上漲4.4%、4.2%。本周錫大幅下跌8.5%。

債券收益率下行，利差走勢分化。本周10年期國債收益率周度均值下行5.8bp，10年期國開債收益率周度均值下行3.9bp。10Y-1Y國債期限利差下行5.2bp，10Y-1Y國開債期限利差上行1.6bp。

風險提示：政策變動，經濟恢復不及預期