核心摘要

本篇報告分析了咖啡行業發展歷史、在中國的發展階段與趨勢以及兩家龍頭星巴克和瑞幸的公司優勢，認為咖啡行業是一個高需求粘性、高利潤率且容易誕生龍頭的行業，當下中國咖啡行業仍處于滲透率提升的快速階段，并且從小眾精英群體向大眾工薪階層普及，高性價比、標準化、便捷化、飲料化咖啡需求崛起，以瑞幸咖啡、manner為代表的“take away”型“快咖啡”發展迅猛。

報告摘要

國內咖啡處于滲透率提升快車道，“take away”型“快咖啡”成趨勢。咖啡行業歷史悠久，是世界三大飲料之一，作為軟飲料的細分品類，具備飲料行業高盈利的特征，同時，與其他軟飲料相比，還兼具高成長、高需求粘性、高集中度-易誕生大市值公司的行業屬性。中國咖啡市場起步較晚但發展迅猛，2020年達815億，對標已發展成熟的海外國家或地區的平均水平，中國咖啡市場的滲透率仍然很低，人均咖啡消費量提升空間巨大，其中現制咖啡是未來的主要方向。隨著咖啡從小眾精英滲透到大眾工薪，生活節奏加快，功能性現制咖啡的需求增長明顯，高性價比、標準化、便捷化、飲料化趨勢明顯。

星巴克：連鎖咖啡龍頭，規模效應優勢凸顯。星巴克最早以“高品質咖啡豆”+“第三空間”社交新商業模式，快速打開美國市場，后全球擴張驅動收入高增，并且在成熟階段，公司戰略性調整經營策略，回歸品牌核心，盈利能力改善。星巴克1999年進入中國，得益于直營模式+優質產品+第三空間，星巴克在二十年內實現門店的快速擴張，其競爭優勢在于優秀商業模式+全球供應鏈+數字化運營，利用高品質咖啡+第三空間引流核心商圈，打造品牌、客流、租金優勢閉環。

瑞幸咖啡：成本優勢+科技賦能，連鎖龍頭未來可期。瑞幸精準定位白領細分人群和年輕的移動互聯網用戶，主打高性價比的現磨咖啡產品，公司選址布局傾向于以快曲店覆蓋人口密度較大的區域，再以外帶、外賣形式覆蓋密度小的周邊。瑞幸通過新零售的商業模式，滲透上游供應鏈帶來的強大成本優勢；完善的數字化研發體系，從前端業務數據到后臺研發創新相互支撐的良性循環，爆款頻發；提前的科技投入，科技能力賦能全業務鏈條，提升供應鏈和門店效率，使得公司牢牢把握市場走向與用戶心智。

投資建議：咖啡行業在海外歷史悠久，而在中國仍處于滲透階段，逐漸從小眾精英群體向大眾工薪階層普及，由于生活節奏加快、疫情改變消費習慣，性價比、標準化、飲料化成為行業的發展趨勢，以星巴克為主的“第三空間”型“慢咖啡”增速放緩，以瑞幸咖啡、manner為代表的“take away”型“快咖啡”快速崛起。瑞幸捉住市場動向，以新零售+上游供應鏈布局打造價格優勢和培育用戶線上習慣，通過完善的數字化研發體系不斷推出爆款，較早打造科技能力賦能全業務鏈條，提升供應鏈和門店效率，通過成本優勢和用戶心智構建競爭優勢，具有長期投資價值。

風險提示：宏觀經濟消費下滑；行業競爭加劇；上游原材料漲價風險；加盟管理風險；品牌受損風險。

報告正文

一 咖啡行業分析

1.1 品類發展：千年全球已功成，百年中國正當紅

千年底蘊，在現代走向繁榮，成為世界三大飲料之一。咖啡最早的起源可以追溯到公元6世紀：牧羊人卡迪在埃塞俄比亞南部Kaffa地區發現咖啡，此后以提神等藥用價值為人所知；公元6-19世紀，咖啡逐漸在世界范圍內傳播，開始成為飲品并賦予社交屬性，1530年世界上第一家咖啡屋在大馬士革誕生，1650年歐洲第一家咖啡館在英國牛津大學建立，成為“公開的思想交流地”，帶來明顯的社交屬性；進入20世紀，伴隨著咖啡機等技術的誕生與應用，雀巢、星巴克等企業開始咖啡的規模化生產與擴張之路，促進咖啡在全球范圍內流行起來，成為與茶、可可齊名的世界三大飲料之一。

全球咖啡行業整體保持穩定增長態勢，2019年行業收入規模超4000億美元，空間廣闊。據Statista數據，全球咖啡行業收入由2012年2803億美元增長至2019年4310億美元，2012-2019年CAGR為6.2%，2020年受新冠疫情影響，預計有所下降。伴隨著咖啡在世界范圍內接受度的不斷提高，新的消費產品/消費場景/消費方式不斷裂變，全產業鏈的深度聯動，行業有望持續保持增長，未來空間廣闊。

國內來看：作為一種舶來品，中國市場雖起步較晚，但闊步向前，已成全球增量市場的重要一極。咖啡在200余年的中國進程中，歷經以下幾個階段：

（1）速溶咖啡的啟蒙。1863年丹麥人在中國開立第一家咖啡館，在此后的百余年咖啡在中國的發展都是“星星點點”，直到1990s，以雀巢為代表的速溶咖啡品牌進入中國，開啟了中國速溶咖啡是時代；

（2）臺式咖啡盛極一時。1997年，以雕刻時光、上島咖啡為代表的臺式現磨咖啡館出現在中國，風光一時；      

（3）現磨咖啡時代。1999年現磨咖啡巨頭星巴克進入中國，開始在國內的“野蠻生長”，2006年COSTA進入中國，2012年韓系咖啡品牌進入中國，中國現磨咖啡市場迅速發展；

（4）多元化的現代咖啡時代。2017年新零售咖啡品牌瑞幸咖啡成立，2018年以Arabica%為代表的精品咖啡進入中國，中國咖啡市場形成“即飲咖啡+速溶咖啡+現磨咖啡、線上+線下”的多元化發展格局。

1.2行業屬性：較高盈利、高成長、高需求粘性、高集中度

飲料按乙醇含量可分為酒精飲料和非酒精飲料兩大類。酒精飲料指乙醇含量(質量分數)超過0.5%的飲品；非酒精飲料，又稱軟飲料，根據國家標準《飲料通則》的定義，指經過定量包裝的，供直接飲用或按一定比例用水沖調或沖泡飲用的，乙醇含量(質量分數)不超過0.5%的制品，具體包含茶、蛋白飲料、功能飲料、碳酸飲料、果汁、咖啡、瓶裝水等品類。

咖啡作為軟飲料的一細分品類，具備飲料行業高盈利的特征，同時，與其他軟飲料相比，還兼具高成長、高需求粘性、高集中度-易誕生大市值公司的行業屬性。

咖啡品牌多集中于產業鏈下游—咖啡流通環節，具有較高盈利屬性。咖啡產業鏈可以劃分為上游種植、中游深加工和下游流通三個環節，其中上游利潤空間有限，中下咖農無議價權；中游較為分散，改造空間有限；下游流通環節包括零售和批發，需求量大，集中度較高，價值貢獻占整個產業鏈的93%。以星巴克為代表的連鎖咖啡品牌處于產業鏈高利潤的下游環節，疊加品牌溢價，具有較強的議價能力。同時，咖啡品牌不斷深度參與全產業鏈，打造一體化供應鏈體系夯實高盈利模型。以星巴克為例，其2019年毛利率達到67.8%，明顯高于其他品類軟飲料，凈利率也處于行業中位。

咖啡行業具有高成長屬性，領先于其他所有軟飲品類。據灼識咨詢和國際貨幣基金組織數據，咖啡市場2015-2020年CAGR為13.8%，位列軟飲行業top1，預計2020-2025年CAGR為17.2%，增速更大幅度領先其他軟飲賽道，反映出咖啡行業發展的超高景氣度，咖啡企業有望享受行業成長的紅利。

咖啡兼具功能性、成癮性與社交屬性，決定其高需求粘性。咖啡因是從茶葉、咖啡果中提煉出來的一種生物堿，適度使用能有效祛除疲勞、興奮神經，臨床上用于治療神經衰弱和昏迷復蘇，同時其具有一定的成癮性，因而在飲品中得到了廣泛的應用。咖啡與其軟飲相比，尤其是現磨咖啡，具有更高的咖啡因含量，故具有更持續的提神功能和更強的成癮性，此外以星巴克、COSTA為代表的傳統咖啡連鎖品牌打造“第三空間”，能夠滿足消費者的商務社交需求，具有稀缺性，幾種屬性形成合力最終決定了咖啡行業的高需求粘性。

咖啡行業具有較高的集中度，決定了龍頭企業優勢明顯，高端市場格局較好，有望誕生大市值公司。國內咖啡市場的歷史CR5始終維持在70%以上高位，相較之下，傳統軟飲料格局較為分散，競爭較為激烈。據Euromonitor數據顯示，2020年咖啡行業CR5為71%，高于果汁/CR5為32%、乳飲料/CR5為38%、茶飲料/CR5為63%等其他品類軟飲。

1.3 市場空間：高增長+持續滲透，未來規模有望倍增，現磨咖啡或成消費主流貢獻主要勢能

中國市場雖起步較晚，但闊步向前，市場規模從0增至815億元，爆發正當時。中國咖啡市場發展比照海外雖進程短暫，但近些年卻加速發展，根據易觀分析和Frost & Sullivan數據，中國咖啡消費總杯數從2013年的44億杯/人均3.2杯增長到2020年的112億杯/人均8.8杯，市場規模從2015年的467億元增長至2020年的815億元，2015-2020年CAGR為12%。

對標已發展成熟的海外國家或地區的平均水平，中國咖啡市場的滲透率仍然很低，人均咖啡消費量提升空間巨大。2020年中國人均咖啡消費量為9杯/年人均滲透率，隨著消費升級以及咖啡門店的迅速下沉化擴張，預計2023年將達到10.8/杯，與海外發達國家相比我國咖啡人均滲透率仍具有較大差距。但從一二線水平來看我國咖啡人均消費量，2020年一、二線城市人均年咖啡消費量分別達326杯、261杯，接近日、美、韓等成熟咖啡市場消費水平，長期來看咖啡行業在下沉市場仍擁有廣闊增長空間。

伴隨著咖啡文化不斷普及、互聯網用戶不斷下沉、城鎮居民收入不斷增長、小鎮青年“脫域”，咖啡市場下沉趨勢明顯，市場滲透率有望持續提升，為行業增長貢獻增量。據Mob研究院數據，2020年我國移動網民進一步下沉，三線及其以下城市移動網民占達到59.2%，且用戶規模維持在7億量級，互聯網有效地縮小不同級別城市信息差，小鎮青年們也開始“脫域”，追求比肩一二線都市人群的現代生活方式，更加注重對生活的方式的選擇和營造式消費，這些變化均有利于咖啡在下沉市場擴容。

咖啡市場下沉趨勢明顯，疫情恢復初期下沉市場訂單量首先回暖，表現出旺盛的咖啡需求。據CBNdate數據顯示，近年，線上購買咖啡的人群中有近五成來自二線城市，來自三四線及以下城市的消費者也占據了近四成，遠高于一線城市，同時，咖啡新用戶在下沉市場的增長比例也高于一二線城市。2020年疫情恢復初期，下沉市場訂單量首先回暖，展現出強勁的咖啡需求，三至五線城市3月訂單量環比均增長100%+，4月單量已恢復至疫情前的65%。

速溶咖啡、即飲咖啡和現磨咖啡為我國咖啡三大消費品類，現磨咖啡占比逐年提升。以雀巢為代表的速溶咖啡是最先打開中國咖啡市場入口的品類，早年，速溶咖啡在中國咖啡市場中都占據著主導地位，但是近年來速溶咖啡市場增長趨緩，現磨咖啡市場在星巴克、連咖啡、瑞幸等連鎖咖啡品牌的推動下強勢增長，市場規模從2015年的298億元，增長至2020年的588億元，2015-2020年CAGR為15%，現磨咖啡占市場的比例也逐年提升至72%。

從全球咖啡市場消費結構來看，現磨咖啡占據60%-80%，中國現磨咖啡市場仍有一定空間，對照美國、日本市場的衍演變程，可以預見中國咖啡市場逐漸從速溶咖啡市場和即飲咖啡市場轉變為現磨咖啡市場。在咖啡品類的選擇上，口味、香味都更好的現磨咖啡更符合消費升級的趨勢，從差異的數量和飲用偏好上看，現磨咖啡都具有成長空間。

1.4 現磨咖啡競爭格局：連鎖品牌百花齊放，星巴克龍頭地位穩固

2020年全國共有近11萬家咖啡館，主要位于二線及以上城市，整體連鎖率較低，隨著頭部品牌的進一步滲透，現磨咖啡館的連鎖化率有望提高。據德勤中國數據，截至2020年底，中國共有10.8萬家咖啡館，位于二線及以上城市的咖啡館數量占75%。根據頭部品牌未來的擴張計劃以及疫情和其他競爭格局變化等綜合影響，未來國內咖啡館數量增速將相對平緩。從連鎖化率來看，2020年中國咖啡館連鎖率僅為13%，獨立咖啡館占據絕對多數，隨著頭部品牌的持續滲透以及消費者自身對咖啡產品的要求提升，未來連鎖率將得到提升。

當前，中國現磨咖啡市場處于“百花齊放”狀態，頭部品牌以綜合型產品價值和多場景適用的大型連鎖品牌為主，注重對“第三空間”的打造；但隨著瑞幸等互聯網咖啡模式的興起，主打“快咖啡”場景的高性價比咖啡品牌憑借“中檔品質，低檔價格”正在迅速搶占市場份額。小型精品連鎖咖啡品牌追求極致的產品品質，也正受到新生代消費者的熱捧。多元化的咖啡消費需求使得不同類型的咖啡門店形成差異化的競爭格局。

星巴克市占率和門店數量優勢明顯，龍頭地位已相對穩固，瑞幸咖啡通過互聯網運營，主打極致性價比，借力資本在全國跑馬圈地業已邁入第一陣營。截至2021年7月，星巴克中國近6000家門店占據行業第一，新銳勢力瑞幸咖啡自2017年成立以來“野蠻生長”，現有全國門店5034家占據第二，門店數量直追星巴克，兩者穩居中國現磨咖啡市場第一軍團。太平洋咖啡、Costa、上島咖啡等傳統綜合性連鎖品牌通過多年的深耕運作也占有一席之地，Peet’s Coffee、%Arabica等精品咖啡連鎖品牌追求極致品質，慢咖啡場景下門口數量仍然有限競爭力有待提升。

橫向對比主要咖啡連鎖品牌在各線城市門店數量，星巴克和瑞幸咖啡因其門店總量的絕對優勢，在各線城市中都保持大幅領先，市占率遠高于其他品牌，其中在新一線和二線城市，瑞幸門店數量多于星巴克，在一定程度上可以反映出瑞幸咖啡對于該線級城市的重視。縱向對比各家咖啡連鎖品牌在各線城市門店占比，可以看出咖啡連鎖品牌門店主要布局于高線城市，以瑞幸咖啡、挪瓦咖啡為代表的國產咖啡品牌將新一線城市作為重鎮，逐漸向二線、三線城市滲透。對于主打性價比是國產現磨咖啡品牌而言，向二三線城市下沉將是未來發展的趨勢。

1.5 商業模式：頭部品牌堅持直營保品控，其他品牌開放加盟強調輕資產運營

直營/加盟各有千秋，中國現磨咖啡品牌“雙箭頭”星巴克與瑞幸咖啡以直營方式強調品控，其他連鎖品牌多以加盟模式為主，注重輕資產運營和快速擴張。咖啡店的經營方式與市場不同特點、企業發展定位相關，目前星巴克和瑞幸咖啡在中國均以全直營方式展店，以太平洋咖啡、Costa為代表的傳統連鎖品牌以及挪瓦咖啡為代表的新勢力連鎖品牌以加盟為主，通過輕資產改造，助推門店拓張發展。

直營模式注重品牌效益，盈利的長期增長受價值鏈驅動，企業致力于在既定成本下為客戶創造更多價值。星巴克、瑞幸咖啡通過打造強品牌力，在單店競爭激烈的情況下仍能夠在客流量、客單價、產業鏈議價能力等方面對其他品牌降維打擊，未來行業玩家雖多，但是頭部品牌的門店并不會因為其他品牌開店造成競爭加劇而帶來單店模型的惡化，始終保有核心競爭力。

加盟模式通過打磨供應鏈、豐富產品體系，提升加盟商盈利水平，品牌自身能夠以輕資產運營，實現快速開店構筑護城河。挪瓦咖啡、上島咖啡、Costa等連鎖品牌通過開放加盟模式，將門店人力、租金等成本轉接給店主，通過輕資產改造企業致力于在大體量店面的運營中實現成本最小化。加盟模式注重規模效應，盈利的長期增長受供應鏈驅動

1.6 發展趨勢：“第三空間”型“慢咖啡”漸弱化，“take away”型“快咖啡”成趨勢

 “慢咖啡”與“快咖啡”不是“非你即我”的命題，各自側重不同的消費場景和消費人群，但隨著城市生活節奏的加快以及咖啡外賣O2O模式的興起，“快咖啡”或將成為主流發展趨勢。星巴克等“慢咖啡”品牌強調“第三空間”，消費群體主要為商務、辦公、休閑人士，更多的滿足用戶的社交需求；而瑞幸等“快咖啡”強調“性價比”，消費群體主要為白領、學生等，更多的滿足用戶的功能性需求。但受城市生活節奏的加快、咖啡互聯網販賣模式的興起，“快咖啡”場景消費占比逐漸提升，人均“快咖啡”場景消費的現磨咖啡杯數已經占所有現磨咖啡攝入的70%。

現磨咖啡連鎖品牌紛紛發力“快咖啡”消費場景，多以“咖啡+外賣”形式切入，全家、羅森等便利店也相繼推出咖啡品牌，拓展“快咖啡”下的便利店咖啡新場景。隨著互聯網零售模式的興起，以瑞幸、星巴克為代表的現磨咖啡連鎖品牌抑或戰略聚焦于“快咖啡”場景抑或開辟“快咖啡”場景，謀求新的增長點。

促進“快咖啡”成為現磨咖啡發展趨勢因子1：生活節奏的加快。隨著當代年輕人生活壓力的逐漸加劇，相應的生活節奏也出現明顯加快，80后、90后群體的生活方式也發生改變，人們把更多的時間花在了工作和通勤中，據尼爾森研究，90后群體每天可自由支配時間僅為4小時，遠小于50/60后群體，略小于70/80后群體。在這一趨勢下，具有快捷、便利性質的“快咖啡”將受到追捧。

促進“快咖啡”成為現磨咖啡發展趨勢因子2：國民對高性價比咖啡的需求突出。目前中國咖啡消費者主要以年齡在20-40歲間的城市白領、學生為主，據極光調研顯示，這一群體對于咖啡價格的敏感度比較高，單杯咖啡價格的接受區間多集中于16-25元，主要原因系這部分年齡群體分別處于學業以及事業發展的高峰期，對于咖啡的需求量相對較高，因而在選擇咖啡時更看重咖啡的性價比，而“快咖啡”無疑是最好的選擇 。

促進“快咖啡”成為現磨咖啡發展趨勢因子3：“快咖啡”單店盈利模型優越，采用小店運營+take away模式，優質的品牌可通過極致的性價比和優質的產品，短期內即能實現盈利，回收期短。“快咖啡”場景多以互聯網模式運營，訂單以外賣快取形成構成，不需咖啡門店提供空間和氛圍，5-10㎡的小店足以支撐其提供現磨咖啡服務，能夠有效降低其租金成本，實現門店快速復制拓張，短期內實現盈利并收回投資額。“慢咖啡”場景需要大面積的門店作為支持，在租金和人員薪酬上成本更高，且需要一定時間來達到穩定客流，因此短期內無法快速盈利，投資回報周期更久。

促進“快咖啡”成為現磨咖啡發展趨勢因子4：疫情促使消費習慣的改變，take away成為主流咖啡購買方式。新冠疫情在一定程度上促使了人們消費習慣的改變，無接觸、安全便捷的咖啡購買方式或將成為社會主流，據極光調研數據顯示，分別有65.6%和19.9%的消費者表示在疫情結束之后傾向于通過自提和外賣的方式來購買咖啡，僅有14.5%的消費者愿意在咖啡廳內飲用咖啡。

二星巴克：連鎖咖啡龍頭，規模效應優勢凸顯

2.1 經營歷史復盤：注重品牌及文化塑造，業績表現亮眼

（1）發展歷程：打造優質品牌，高速擴張鎖定國際咖啡龍頭地位

第一階段（1981-1996）：打造“高品質咖啡豆”+“第三空間”社交新商業模式，快速打開美國市場。星巴克品牌成立于1971年，當時美國現磨咖啡市場由于發展時間較早，擴容空間較小，消費者已經具備長期飲用現磨咖啡的習慣，美國消費者飲用現磨咖啡的比例高達87%，市場因發展成熟而導致增長速度較為緩慢，現磨咖啡的消費理念仍未興起。早于1982年，星巴克的靈魂人物便將奶咖、意式咖啡機以及咖啡館引入咖啡，并通過基于“第三空間”建立的一套完整的商業體系，使得咖啡不再局限于具有提神醒腦功能的飲料而是一種社交媒介，獲得消費者群體的一致追捧，，隨后公司以直營的模式在美國加速擴張，并在1992年成功于紐交所上市。1992-1996年間，星巴克在北美進行迅速擴張，每年維持近百余家開店，為品牌早期積累良好口碑并逐步形成規模效應，1995年星巴克推出經典人氣產品“星冰樂”獲得消費者的一致好評，至1996年星巴克擁有門店數量1065家。

第二階段（1996-2008）：國際化進程加快，全球擴張驅動收入高增，戰略收購多家公司豐富業務版圖。早年美國本土市場始終是拉動星巴克營收增的主要市場，隨著1992年星巴克于紐交所上市，募集資金充裕的星巴克從1996年開啟全球化擴張戰略。1996年星巴克于日本東京開設第一家分店，隨后逐漸進入亞洲市場以及歐洲市場，1997年星巴克入住菲律賓，1998年進軍澳大利亞、蘇格蘭、瑞士、威爾士等城市。至1999年星巴克正式進入中國，并于北京開設第一家中國星巴克門店。自2000年之后，星巴克逐漸進入德國，法國，西班牙等歐洲國家。舒爾茨隨后將海外擴張的重點放在中國、印度等市場空間較大的國家，同時退出經營不善，持續虧損的市場，使得2004年之后星巴克國際市場營收占比穩步上升。

戰略收購多家公司，產品版圖日趨完善。自2003年起星巴克先后收購了涉及包裝和現煮咖啡、瓶裝水、咖啡設備、果汁制造、連鎖面包等多項業務的相關公司，公司業務版圖日益完善，市場份額逐年擴大。2003年公司收購了平價咖啡品牌Seattle’s Best Coffee和高端咖啡品牌Torrefazione Italia coffee以抵御其他品牌于平價咖啡領域的進攻并豐富公司的咖啡豆品類。2005年公司收購公益瓶裝水品牌Ethos Water，將公司部分銷售瓶裝水獲得的營業收入捐贈給世界上的缺水地區，為星巴克在品牌方面贏得了較好的國際聲譽。2008年，星巴克收購西雅圖的咖啡設備制造商“The Coffee Equipment Company”并引進其“Clover”現煮系統。2011公司收購果汁制造商Evolution Fresh以拓展新果汁口味產品，部分Evolution Fresh的果汁被廣泛運用于星冰樂冰沙等相關產品中獲得大量好評。2012年公司收購連鎖面店La Boulange，進一步推出面包及甜點相關產品，產品矩陣得到進一步豐富。

全球化高速擴張加劇星巴克經營風險，多重負面因素造就經營困境。2000年-2008年，公司全球化高速擴張戰略在為企業帶來營收高速增長的同時，也為星巴克的經營埋下了深層次的隱患。一方面，公司全球化高速擴張導致忽略核心產品及店內體驗，店內服務水平和經營效率明顯下降，加盟店管理較為松散和產品創新速度變慢，全球化的高速擴張對供應鏈以及員工培育體系造成了較大的壓力；另一方面，國內受高速拓店帶來的加密分流、經濟危機引起消費下行以及美國國內平價咖啡等品牌高速成長使得競爭加劇等負面因素影響，星巴克經營逐漸惡化。2008年星巴克同店增長下滑明顯，利潤首次出現負增長，凈利潤同比下降53%，全球同店銷售首次為負，公司面臨嚴重的經營危機。

第三階段（2008-）：戰略性調整經營策略，回歸品牌核心，盈利能力改善，龍頭地位穩固。為改善公司所遭遇的經營困境，星巴克管理層采用了大量的方式對品牌戰略進行了大規模的調整，主要涉及以下三個層面：

門店層面，為應對先前盲目擴張對來的業績下滑以及加密分流等問題，公司管理層在國內關閉了大量盈利水平較差的門店，并對新門店的開拓采用了更為嚴格把控方案，并加速海外市場高增長市場的布局；

服務方面，星巴克回歸“以人為本”的經營理念，重新加強對員工的培訓工作，關閉全美門店3小時以對店員重新進行崗位培訓以提高服務水平；為提高產品質量，星巴克推出了多款新型口味的產品以應對激烈的同業競爭，引進新型咖啡機提高標準化程度，并在全球范圍內改善供應鏈管理體系，僅于2009年-2016年間在世界多地加速搭建了7個咖啡豆種植中心，有效地確保了高品質咖啡豆的供應。

經營層面，星巴克采用數字化運營有效提高門店運營效率。為提高用戶粘性并促進客流量提升，星巴克管理層對會員體系進行改革并提供了一系列的會員優惠政策，并建立了My starbucks idea網站以收集顧客對品牌的相關意見及看法；2009年公司率先推出星巴克手機app并推出了移動支付體系，進一步提高門店的運營效率并優化客戶的消費體驗；此外公司還在推特、臉書等多個互聯網社交媒體上加大對品牌的線上營銷，深化與客戶間的交流，使得星巴克品牌印象得以深入人心。

受益于星巴克管理層優秀的戰略調整，2010年后星巴克整體經營業績開始迅速好轉，2010-2019年間，公司凈利潤年復合增長率高達14.2%，凈利潤長期保持穩定增長趨勢，公司盈利能力大幅度改善。

（2）美國區同店情況：門店數量趨于飽和，競爭壓力上升

1992-2008 年，快速擴張階段，加快連鎖布局。星巴克以每年平均超過 1400 家店的速度在美國擴張。這種侵略性地覆蓋擴張的策略，有助于降低運輸和管理成本；同時緩解排隊，將顧客流分散到鄰近的其他店。另外，這也有效擠壓競爭對手，如果星巴克不在該店址開店，競爭對手就會占據店址。

2008-2011年，調整階段，放慢開店速度。此時由于爆發了金融危機、美國經濟不景氣之外，激進的擴張更是讓星巴克業績雪上加霜，影響了星巴克未來至少 3 年的業績：星巴克美國同店銷售在 2009-2011 年連續兩年下降，分別為 -5%和 -6%。它也連續三年在減少美國店鋪。

2011-至今，穩步擴張階段，門店數量逐漸飽和。星巴克開始注重開店質量，更多關注于產品創新及客戶體驗。在美國的門店數超過 1.3 萬家之后，單店交易量連續 11 個季度里同比持平或減少，同店銷售額也只有靠提價才取得微量增長。這從一定程度上說明它的門店數量逐步飽和。

美國區域門店密集，競爭壓力較大。當門店增長而消費需求沒有“被創造”出來時，會出現同店銷售額停滯或增長緩慢，消費者會被分散到不同門店。據投資銀行 BMO 的分析師 Andrew Strelzik 測算發現，每家美國星巴克門店在半徑一英里空間內，至少面對 3.6 家同行的競爭。全美 62%的星巴克門店和另一家門店相距不到一英里，而 2014 年時這一數字僅為 58.6%。

從競爭格局上看，目前星巴克在美國現磨咖啡市場龍頭地位穩固。根據艾媒咨詢數據顯示，2019年星巴克在美咖啡店數量為14875間/市場份額39.91%，占據市場份額最多，同一行業的Dunkin、JAB市場份額分別為25.67%，12.71%，星巴克在美國現磨咖啡市場處于領先地位。

2.2 經營情況：加密與擴張并行，同店穩步增長，多元業務拓展

（1）經營策略：直營模式+優質產品+第三空間，注重打造消費場景與空間

作為中國咖啡行業的領軍者，自1999年進入中國市場起，得益于其優秀的直營模式+優質產品+第三空間，注重打造消費場景和消費空間的經營策略，星巴克在短短二十年內于中國區實現了門店的飛速擴張。從經營方式上看，1999-2002年剛進入中國的星巴克采用授權經營模式，其收入主要來源于品牌授權與廣告費，2003年開始星巴克陸續收回股權，直到2017年完全收回，至今一直保持直營。“第三空間”使得門店呈現出更大的面積和更精心的裝修，此外，搭配烘焙、餐食等產品填補消費者更長的駐足時間。其盈利模式類似連鎖餐飲品牌，通過高客單高毛利覆蓋各項成本，實現單店的高盈利，并通過復制門店實現收入利潤增長。截至2020年底，星巴克實現營收235.18億美元，在全球83個國家擁有32660家門店，其中中國門店數量為4704家，占全球門店數量的15%，中國區也是星巴克全球第二大的收入來源區域。

（2）門店分布：深耕高線城市，把握商務區域，實現高質量擴張

堅持中高端現磨咖啡定位，深耕一二線城市推動門店數量高速增長。近年來星巴克中國始終堅持輸出高質量的現磨咖啡產品，打造營造寬松舒適的“第三空間”為消費者提供良好的咖啡消費體驗，公司精準的品牌定位和極佳的企業形象使得星巴克的入駐能夠帶動社區周邊商業發展，在人均消費能力較強的高線城市表現出較強的生命力。根據極海數據，截至2021Q4，星巴克在中國的門店數已達5556家，同比增長4.7%。

一二線城市加密提高區域影響力，布局購物場所、辦公區、住宅三大主戰場。對于餐飲品牌來說，區域內密集開店的策略能夠覆蓋到更多客戶，有助于公司提高客戶認可度，打造品牌印象；同時大城市品牌和口碑的形成能夠對周邊城市產生輻射作用，提高區域影響力。從城市分布上看，星巴克一線、新一線、二線城市等大城市布局最為廣泛，門店數占比分別為33.3%、34.7%、18.6%；從區域分布上看，星巴克門店目前主要分布于核心商圈、商務區、高端住宅區及交通樞紐，其中購物場所、辦公場所以及住宅區域是星巴克于城市內的主戰場，門店占比分別為27.9%/27.5%/23.7%。

作為中高端現磨咖啡的代表品牌，星巴克的消費者定位追求品味、時尚的中高收入人群，年輕群體和上班族是星巴克消費的主力軍。從年齡結構上看，星巴克的消費者中18-34歲年齡段的客戶高達占比為69%，其中25-34歲的年輕群體占比過半，是星巴克消費的中流砥柱。從職業上看，星巴克的消費者近六成為上班族，部分為在讀學生，其中月薪20K以上的用戶占比最大，可見星巴克的客戶通常具有較強的消費能力，也是星巴克在門店上選擇布局高線城市、深耕商務區域的核心原因。

（3）開業邏輯：中心城區持續加密，副城區向外擴張

加密戰略穩步推進，高線城市門店獲進一步拓展。據極海統計，截至2021年6月，星巴克高線城市（包括一線、新一線及二線城市）門店存量高達88.1%。同時星巴克具有較強的聚客能力，據贏在選址統計，有星巴克開店的商圈日均客流高達204.72萬人，比無星巴克商圈的91.86萬人約高出兩倍以上。此外，在星巴克門店密集的行政區中，2020年的門店數量均在增加，加密型門店占比提升。

“中心向外圍”擴散，新增門店多集中在新城市副中心和旅游景點。以咸陽市為例，2019年11月，星巴克咸陽袁家村店正式開業，這也是星巴克在中國鄉村的第一個據點。“第三空間”融入關中民居特色的古建院落中，展現出獨特魅力的同時，也塑造了又一網紅打卡地。星巴克瞄準了這類熱門旅游景點，以本地化門店風格、豐富的功能，進一步獲取旅游客流。

中國地區市場尚未飽和，仍具開店空間。目前，星巴克在中國地區的同店收入情況趨于平穩，門店處于穩步擴張階段。此前，星巴克在中國召開的全球投資者交流會中提及，到2022財年末，星巴克將在中國內地新進入100個城市，覆蓋總數達到230個城市，同時，內地市場門店數量增至6000家，每年新增門店數將提至600家。目前星巴克在我國一線城市的滲透率已然與海外發達城市水平較為接近，未來隨著年輕群體咖啡消費的逐漸養成以及咖啡行業在低線城市滲透率逐步提升，預計在未來的中國市場星巴克或將擁有萬家以上的廣闊的開店空間。

（4）同店情況：受疫情影響短期同店略有下滑，長期同店增長穩定

受疫情影響，2021年Q4星巴克中國區門店收入略有下滑，長期來看同店增長趨勢穩定。2021Q4星巴克中國區實現同店收入9.0億元/-1.5%。受疫情影響單店業績略有下滑，2021年Q4星巴克中國區同店單店收入同比減少14%，主要是由于疫情反復導致政策變動影響門店營業時間，造成同店交易量與同店每單平均消費額同比分別下滑6%與9%。除Q4季度外，2021年全年同店收入同比增長迅速，2021年Q1-Q3分別同比增長124%、45%、18.4%，長期來看星巴克中國區同店收入保持穩定增長趨勢。

（5）多元業務：創新式拓展早餐及酒水業態，星巴克第三空間再度延伸

始終為“第三空間”定位而自豪的星巴克，通過在商業休閑中心建立設計精致的門店，星巴克為人們提供了“咖啡+社交”的消費場景，同時為品牌貼上第三空間的標簽，現如今已經成為很多城市白領的共享辦公空間。近年來為拓展公司覆蓋業務范圍并滿足進一步目標客群的相應需求，星巴克還對早餐及酒水業務板塊創新式地進行了嘗試：

掘金早餐市場：“主打便利，低價輔助”，是星巴克吸引早餐時段的人流、提高同店銷售的方式。今年1月中旬，星巴克在深圳及江浙滬地區推出低價早餐組合，一份主食+牛奶售價15元或19元，成為星巴克史上最便宜的套餐價。早上7點或8點營業的星巴克，不需要為早餐延長營業時間，還讓用咖啡提神的白領群體們能夠順帶解決早餐的問題。并且，早餐的推出可以盡可能釋放供應鏈產能，創造經營效益，提升門店坪效。

跨界融合酒水業務：星巴克于2017年底在上海開出烘焙工廠店，其特色除了展示咖啡文化外，還包含在出售咖啡特飲的同時賣酒水。此后，星巴克又分別在北京和成都的臻選店推出了酒水服務。在星巴克買一杯雞尾酒，平均花費68-88元，和市面上大部分酒吧的價格區間相同。

2.3 競爭優勢：優秀商業模式+全球供應鏈+數字化運營構建護城河

（1）商業模式：高品質咖啡+第三空間引流核心商圈，打造品牌、客流、租金優勢閉環

縱觀星巴克在中國區數十年的發展歷程，“高品質咖啡”+“第三空間”的優秀商業模式是星巴克早年能夠取勝中國市場的重要因素。早于1982年星巴克便確立下了“高品質咖啡”+“第三空間”的優秀的商業模式，通過為顧客營造一份獨立于家庭與工作場所以外的輕松、舒適、休閑的社交空間來獲取消費者的認可，使得咖啡消費不再局限于一種功能性飲料而是一份社交體驗，很好地迎合了在中國消費升級的潮流中國人對咖啡消費逐步由生理需求轉向社交需求的過程，使得星巴克成功于中國眾多咖啡品牌中脫穎而出。

隨著多年的企業文化與品牌形象沉淀，較強的品牌力使得星巴克在入駐商圈的過程中能夠起到較為好的引流效果，獲得較強的租金議價權。一方面，星巴克作為國際品牌可以幫助打造更優秀的商圈，由于星巴克的主要顧客是消費能力較強的年輕群體以及上班族，事實上也是大部分商超重要的目標客群，因此新開商圈會通過主動考慮引進國際咖啡品牌星巴克以獲得較好的引流效果，并且由于星巴克主打“第三空間”理念變相為商超增添了公共休息區域，使得星巴克在租金方面具有更強的議價能力；另一方面，由于星巴克品牌經過長期經營具有較強的穩定性，商圈通常會采用時長為十年、二十年的長期租約以及更低價的租金來吸引星巴克入駐，通常會在簽訂的合同中會伴隨部分排他性條款，進一步減少了同一區域內的競爭，租金相較于同行更為低廉。

對比傳統咖啡店，星巴克在租金方面的優勢十分明顯，以中國大陸市場為例，國內普通咖啡店房租成本約占總收入的25%，而星巴克平均門店租金占總收入僅為10%，遠遠領先于業界其他公司。得益于星巴克租金成本較為低廉，品牌得以國內高線城市商務區、辦公區、購物中心的黃金區域進行高速拓店獲取規模效應并樹立品牌形象，最終形成品牌、客流、租金的優勢閉環。

（2）供應鏈：數字化賦能供應鏈服務，開拓多元銷售渠道

深度布局供應鏈上游環節，中游加強數字化建設，下游開拓多元渠道銷售。近年來星巴克通過與上游原材料供應商進行深入合作，在全球多地先后共建立了9個咖啡豆種植支持中心，目前品牌擁有了全球范圍內最為龐大的咖啡供應鏈體系，有效地確保了全球各大地區高品質咖啡豆的穩定供應并優化了原材料成本。在中游環節星巴克以數字化為核心，綜合利用GIS選址系統、數字化預測和結算系統以提高運營效率。在下游，星巴克開辟了多元化的銷售渠道，重點包含直銷、零售、以及特殊三類渠道，近年來公司零售渠道發展迅速，目前公司零售產品包含咖啡豆、速溶咖啡、杯子及周邊等產品，較好的迎合了當下餐飲行業“零售化”的新發展趨勢。

通過GIS系統進行門店選址，節省選址開支并規避風險，運用數字化優化門店選址效率。舉例來說，如果星巴克要在上海開設新門店，星巴克當地團隊會使用GIS平臺定位出最佳門店選址，選址因素包括這個門店位置附近消費者步行可達范圍內有幾棟在建寫字樓，是否位于商業大街或者十字路口邊上，人流量是否密集等。此外，GIS平臺中的地理數據還可以用于設定發布優惠活動的時間與區域。比如調取氣象數據，巧妙地將星冰樂的促銷時間與熱浪來襲的預測時間進行匹配。

（3）數字化：轉型持續發力，提高門店運營效率與用戶粘性

數字化轉型持續發力，提高門店運營效率。隨著星巴克中國99％的門店可使用啡快服務在線上下單支付，85％的門店提供專星送外送服務。截至2021Q2，移動訂單在星巴克中國銷售額中占比已經達到了34％，其中專星送占比15%，啡快服務占比19%。同時星巴克“啡快”服務全面接入了阿里系平臺，包含支付寶小程序、淘寶、口碑、高德等。除了實現在多平臺可以點單外，星巴克APP還推出了啡快預約單功能，消費者可以自己預約到店提貨時間。

完善的會員體系，培養品牌忠誠度。目前用戶通過手機端注冊即可免費成為星巴克會員，無需購買星享卡使得門檻大大降低。同時星巴克降低了升級條件，使得玉星級和金星級會員更容易達到。此外，星巴克還縮短了降級制的期限時間和優惠券的有效期，此舉有助于提升消費頻次，進一步增強會員的黏性。星巴克90天活躍會員總數在2021Q2達到2290萬人，收入貢獻比高達72%，會員的高粘性是收入增長的重要基礎。

完善的會員體系，培養品牌忠誠度。目前用戶通過手機端注冊即可免費成為星巴克會員，無需購買星享卡使得門檻大大降低。同時星巴克降低了升級條件，使得玉星級和金星級會員更容易達到。此外，星巴克還縮短了降級制的期限時間和優惠券的有效期，此舉有助于提升消費頻次，進一步增強會員的黏性。星巴克90天活躍會員總數在2021Q2達到2290萬人，收入貢獻比高達72%，會員的高粘性是收入增長的重要基礎。

（4）單店模型：成本端優勢明顯，盈利能力較強，投資回報周期短支撐門店高速擴張

從收入端上看，星巴克單店模型十分優秀。我們采用樂觀、中性、悲觀三種情緒對星巴克的單店模型進行測算，樂觀情緒下星巴克單店訂單量是中性估計下的1.1倍，悲觀情緒下單店訂單量是中性估計的0.9倍，預計公司月營業收入在41-50萬元之間，這是由于目前公司在中高端現磨咖啡領域處于絕對的領先定位，較高的客單價以及品牌認可度帶來的高客流量推動營業收入提高。

結合成本端的數據來看星巴克，經計算得出星巴克原材料成本占比為25%，人力成本占比為16%-20%，租金開支占比為15%-19%，其他成本占比約為19-22%，經營利潤率為14.4%-24.6%。一方面，得益于星巴克在全球擁有成熟的商業模式以及強大的咖啡原材料供應鏈體系，大體量采購帶來的規模效應以及數字化選拔供應商使得公司在對上游供應商具有較為優秀的議價能力，原材料成本采購成本遠低于行業水平；另一方面，星巴克較好的品牌力使得公司在租金方面也獲得了較強的議價能力，能以相對低廉的價格長期占據商圈中黃金的位置，租金開支相對于同業競爭優勢明顯。

整體來說，星巴克單店模型具有較好的可復制性，盈利能力強且投資回報周期較短。結合星巴克前期投入約為162萬元，預計月營業收入約為41-50萬元之間，對應凈利潤為9.6萬-15.3萬，預計投資回收期處于10.6月-16.8月之間。我們認為中性情緒下對星巴克的單店模型是一個較為合理的估計，預計投資回收期約為13-14個月，較短的投資回報周期是支撐星巴克能夠在短時間內實現以直營形式實現高速拓店的重要因素。

三瑞幸咖啡：成本優勢+科技賦能，連鎖龍頭未來可期

3.1 基本情況：品類豐富性價比較高，精準定位目標客群

（1）品牌定位：消費者年齡層年輕化，鎖定白領及學生客群

瑞幸精準定位白領細分人群和年輕的移動互聯網用戶，主打高性價比的現磨咖啡產品。門店形象多以“即買即走”的小型門店為主。2019年7月，瑞幸咖啡推出新品牌系列“小鹿茶”并從此打入茶飲市場。此外，公司還陸續上線了輕食產品、果汁以及BOSS午餐等等，更好地滿足消費者多樣化訴求。公司低成本的外賣渠道以及年輕人點外賣習慣的形成，為瑞幸實現無限場景戰略提供了保障。

對于強調工作效率的白領們來說，購買咖啡的便利性在很大程度上也影響了這群消費者的購買行為。據MobTech統計，企業白領是瑞幸客戶群體中人數最多的職業，高達63%。同時，由于其產品的高性價比及高頻率的補貼，瑞幸的消費者年齡層集中于29 歲以下的年輕人，其中包含多數學生群體。

（2）發展歷程：管理層重組聚焦經營，瑞幸咖啡涅槃重生

瑞幸咖啡成立于2017年，早期以7-11、Costco和天貓為靈感，希望以咖啡為切入點，打造無線場景的商業帝國，瑞幸的咖啡作為流量和抓手，零售是核心，品牌是動力，技術是支持。公司用短短17個月時間從品牌創立到納斯達克上市，后因創始團隊激進，公司陷入造假危機，被美國監管機構勒令退市。退市前后公司經歷管理層調整、業務調整，并實現了經營和財務數據的大幅改善。

2020年4月2日，瑞幸公告承認數據造假，隨后2020年5月，公司董事會終止了錢治亞的CEO以及劉劍的COO職務，郭謹一接任CEO，7月董事長陸正耀，董事黎輝、劉二海以及邵孝恒被罷免，公司初始財務投資人大鉦資本逐漸在這場管理權爭奪中占據主要位置，并引導公司重回正軌，高級副總裁曹文寶被任命為董事，分管運營；提拔周偉明加入高管團隊，分管產品及供應鏈。

此外，公司亦在戰略經營層面做出了調整：1）調整虧損門店，此前高速擴張期，公司為搶占市場多數選址租金較貴，公司于2020Q3凈減少門店287家；2）調整產品結構，重視產品創新，增加小鹿茶和瑞納冰，上午主打咖啡，下午變為茶飲店，并先后推出厚乳拿鐵、生椰拿鐵等爆款；3）將原有的南北2個大區劃分為南中北3個大區，開放損益表給區域運營負責人，調整營銷力度，優化成本費用。

3.2 門店情況：直營+聯營擴張策略，以快取店為拓展方向 

瑞幸門店數近6000家，門店持續拓展。瑞幸在過去兩年中門店穩中有升，2020年受疫情影響門店數量小幅下滑，自2021年Q1起穩步修復。瑞幸咖啡從 2017Q4 的 9 家門店迅速擴張至 2021Q2 的 5981 家門店，這說明瑞幸填補了中國現制咖啡較為昂貴的價格以及速溶咖啡等較差的口味的空缺，滿足了消費者對咖啡的日常飲用需求。

布局聚焦新一線城市，覆蓋消費場景多樣。據極海，截至2021年 7月 2日，瑞幸咖啡已經覆蓋 217個城市，公司起步于一線，而瑞幸目前新一線及二線城市的開業門店數，已經超過了一線城市的開業門店數。與星巴克主打“第三空間”有所不同，瑞幸注重強調消費場景的差異，主推面積在 20-60 平米之前的小型“快取店”，選址集中在辦公場所、購物場所及學校等需求較高頻的區域。

踐行新零售概念，實現線上線下相結合。快取店外，還有面積在 120 平米以上、空間寬敞、提升品牌影響力的優享店；以及僅提供送貨訂單，主要用于拓展新區域的外賣廚房店。三種門店形式中，快取店的占比不斷提升，2018年Q1快取店占總直營門店數僅為28.6%，到 2021Q3快取店占總直營門店數的比例高達 97.0%；目前公司已經關閉了所有的僅提供送貨訂單外賣廚房店，通過主打面積較小、租金較低的快取店上以踐行“自取+外賣，線上+線下”的新零售概念，以迎合當下消費者生活節奏加快帶來的“快咖啡”消費趨勢。

公司選址布局傾向于以快曲店覆蓋人口密度較大的區域，再以外帶、外賣形式覆蓋密度小的周邊，外賣訂單占比逐年下滑。公司占比97.0%的快取店多選在寫字樓等人口流量大的位置。以廣州市為例，瑞幸在廣州市的門店中，林和西、少年宮、市二宮、大學城等都是A級門店位置，B+的門店位置主要在正佳、萬菱匯、體育中心、海珠廣場一帶。同時，瑞幸通過加密門店提升了自提比例，有效減少配送成本。瑞幸快取店的外賣訂單占瑞幸銷售比例已從2018年的46.8%下降到2020年的27.7%，外賣訂單占比逐年下滑，自提訂單占比提升。

開放加盟布局下沉市場，與業主收益共享。公司自2019Q4開放加盟，采用直營+聯營的擴張策略，其中直營門店在一二三線城市不斷加密布局，通過聯營合伙人模式加速下沉，由于公司主打性價比路線，對物業的租金和點位有所要求，而下沉市場的物業情況復雜，本地的加盟商更有利于獲取優勢物業和優惠租金水平。加盟商前期投入總費用在35-37萬元之間，加盟費主要采用收益分成，返還毛利的形式。當商品收入扣掉原材料成本后，如果毛利不超過2萬元，則100%返還給加盟商；毛利超過2萬元后，以階梯的形式返還一定比例的利潤。

3.3 競爭優勢：聚焦精細化運營及線上獲客，打造新零售模式

（1）高性價比+高sku產品矩陣精準定位年輕咖啡消費者

瑞幸咖啡產品性價比高，價格優勢遠高于同業。根據窄門餐眼的數據顯示，瑞幸咖啡的客單價僅為19.4元，遠低于大多數業界公司。從單品上看，瑞幸一杯咖啡的定價在21-29元之間，實際上，由于常態化的優惠活動，消費者實際的購買價格在13元-20元，而星巴克產品的價格區間是31-39元，%Arabica的價格是35-50元，瑞幸咖啡價格比兩者低30%-50%左右，價格優勢十分突出。

SKU持續擴大，消費者可選商品種類豐富多樣。隨著瑞幸利用咖啡產品作為開路先鋒打開市場后，為了增加客戶粘性，公司不斷擴大 SKU。繼上線輕食、BOSS 午餐后，休閑小食成為瑞幸咖啡 APP 菜單欄里的標配。隨著自動售貨機的上線，瑞幸的產品矩陣中除常規的飲品、小吃之外還增加了咖啡豆、咖啡壺等商品，進一步豐富了公司的產品品類。

對比同業其他公司，瑞幸在產品品類的豐富度上具有明顯的優勢，咖啡與甜品是種類最多的兩類產品，優秀的產品線是公司的一大競爭優勢。公司目前擁有的咖啡種類超過50種，遠遠領先于星巴克、%Arabica等業界同行。此外為順應國內消費者在飲品方面的消費習慣，公司先后推出了多款茶飲產品以及夏季含冰產品，通過多元化的產品滿足消費者差異化的消費需求以提高用戶粘性。

高性價比+高sku產品矩陣迎合年輕群體重視性價比、追求個性化的咖啡消費需求。在現磨咖啡領域，諸如星巴克等中高端咖啡品牌在早年通過主打“咖啡+社交空間”的理念率先從高端市場切入，也給消費者植入了現磨咖啡館相對高消費的理念，市場上缺少規模化的連鎖平價咖啡館，而本土瑞幸咖啡品牌的出現打破了這一點。由于瑞幸咖啡以滿足消費者日常飲用需求為主，由于其客戶群體主要為學生和白領群體，對咖啡的需求更偏向于提神醒腦的功能性，對于咖啡價格的敏感程度以及咖啡的使用頻率均較高，而對于社交環境的功能性要求相對較低，價格實惠、產品豐富的瑞幸咖啡事實上很好地迎合了年輕群體重視性價比、追求個性化的咖啡消費需求，因此獲得了年輕消費者的廣泛認可。隨著咖啡行業下沉化的發展以及新一代年輕群體咖啡消費習慣的進一步養成，得益于產品線優勢，未來幾年內瑞幸咖啡或將在下沉市場迎來廣闊的增長空間。

（2）供應鏈：持續深耕上游供應鏈，打造核心壁壘

瑞幸從上游咖啡豆入手，深入耕耘全產業鏈。從供給端來說，自2021年1月起，瑞幸相繼簽署了埃塞俄比亞耶加雪菲精品咖啡豆采購戰略合作框架協議、推出高端產品線“小黑杯·SOE耶加雪菲”，2021年瑞幸共進口咖啡豆15808噸，通過與一系列頂級的咖啡貿易商合作，采購全球高品質地區的咖啡豆。而從加工端來看，瑞幸咖啡耗資2.1億元在福建正式投產了首家烘焙基地，咖啡豆年烘焙產能1.5萬噸。在產品端，瑞幸組建首席咖啡大師團隊，構建了瑞幸咖啡的“產品底層專業骨架”。公司深耕上游產業鏈，把控原材料質量，降本增效，打造成本優勢核心壁壘。

（3）商業模式：直營模式+優質產品+無限場景，打造新零售商業模式

新零售商業模式下的瑞幸咖啡，采用直營模式+優質產品+無限場景。其戰略重點重要集中于面積較小、租金較低的快取店上，通過互聯網改造，以“自取+外賣，線上+線下”方式運營打破傳統咖啡門店緊靠線下門店經營的單一模式，從而實現極致的生產成本和供應鏈效率，在一定價位內做到良好的口感與最高的性價比。其盈利模式是在資本的催化下迅速拓店，打造品牌知名度，實現用戶數量和銷售量的增長，同時利用互聯網新零售模式提高運營效率，降低運營成本，以高品質、高性價比和高便利性占領消費者心智，從而實現正反饋，獲取門店盈利。

（4）科技賦能：卓越的創新體系，技術賦能每個環節

卓越的創新體系，技術賦能每個環節。技術優勢是瑞幸區別于傳統餐飲企業的最重要優勢之一，公司自一開始就投入大量的時間資金打造IT中心和門店技術終端，通過技術、數據驅動人貨場變革，實現科技全賦能，瑞幸的科技能力涵蓋了全業務鏈條，覆蓋了從數據支撐門店選址，算法驅動供應鏈采購到用戶營銷自動化，以及門店設備物聯網管理等各業務管理點，信息技術讓瑞幸能夠快速響應客戶需求，提升供應鏈和門店效率，用科技驅動研發，用技術加強品質管控。

此外公司亦創建了完善的數字化研發體系，形成從前端業務數據到后臺研發創新相互支撐的良性循環，打造了厚乳拿鐵、生椰拿鐵、椰云拿鐵等一個個爆款。

（5）營銷策略：新零售的核心價值在于線上獲客效率與綜合運營效率

基于新零售思維的運營方式，讓瑞幸和星巴克在日常經營上截然不同。星巴克已深植中國市場多年，具有高效的線下運行模式和經驗的積累深度。尤其是在供應鏈以及門店運營的效率上，更顯成熟完整。瑞幸這種新零售思維并不以線下實體店獲客為主，而是通過小程序或APP即可實現大規模的、常態化的線上獲客，線下實體店只是制作咖啡的空間，以及消費者的一種選擇，這和傳統咖啡連鎖店，是完全不同的。通過全程自助式服務，省去了很多的服務成本。包括：收銀系統成本、服務員收銀培訓成本等。

瑞幸的營銷策略規劃由過去擴張裂變式營銷轉變到精細化運營。“私域流量”概念的興起，讓瑞幸更加注重存量用戶的規模價值，營銷打法也升級為注重存量用戶的留存和頻次，私域和社群的流量效應迅速放大。據瑞幸咖啡CMO透露，用戶轉變為私域用戶及進入社群后，相較之前效果明顯。月消費頻次提升了30%，周復購人數提升了28%，MAU提升了10%左右。

3.4 財務數據：成本結構不斷優化，盈利空間有望進一步擴大

同店經營持續改善，交易用戶逐月增長。受益于較快的上新速度，精準營銷，SKU的擴容以及爆款帶來的流量提升，公司門店單店每月平均交易用戶數達2700人，自2020年以來逐月提升，月均杯量明顯提升，帶動同店銷售額同比快速上漲，2022年Q1在同期高基數的基礎上漲41.6%。

拓店+同店增長提升直營收入，加盟業務占比提升。2021年公司直營業務收入66.6億元，同比增長79%，受益于：1）門店數量的提升，從2020年末的3929家提升至2021年末的4397家；2）單店銷售的快速提升，2021年直營店月均單店銷售14-15萬元，較2020年的9-10萬元大幅增長；3）加盟業務放量，加盟網絡的快速擴張疊加階梯式的抽成機制。

毛利率小幅增長，期間費用下降，經營利潤首次轉正。受經營數據改善與加盟業務增長，公司整體毛利率穩步提升至60%，期間費用相對穩定，隨著2021Q2單店的大幅改善，期間費用率驟降，與此同時經營利潤大幅改善，并于2022Q1實現轉正。

從整體上看瑞幸咖啡的單店模型健康，具有較強的可復制性。從收入端來看：隨著線上業務版圖擴大以及門店數量的提高，覆蓋客戶群體更多，瑞幸咖啡的訂單量未來能夠進一步提高；此外品類逐漸豐富，搭配咖啡購買烘焙小食及周邊，客單價或將進一步提升并帶動營收增長。從成本端來看，原材料成本、人工成本、租金成本是最為主要的三大成本，其他成本中主要包含低值易耗品成本、配送費成本、折舊費用、能源成本等四類。

我們同樣采用樂觀、中性、悲觀三種情緒對瑞幸咖啡單店情況進行估計。根據成本端的數據，預計公司單店原材料成本占比為35%，人力成本占比為14%-16%，租金開支占比為9%-11%，其他成本占比約為19-21%，經營利潤率為17.0%-23.5%。預計月營業收入約為13-17萬元之間，對應經營利潤為2.2萬-3.9萬，結合瑞幸咖啡前期投入約為45-50萬元，預計投資回收期處于11.4月-20.4月之間。雖然投資回報周期相對較長，主要還是由于瑞幸咖啡當前拓店數據較快，部分門店完全進入穩定經營期，隨著未來公司的成本結構不斷優化，盈利空間有望進一步擴大，投資回報周期有望進一步縮短。

四投資建議

咖啡行業在海外歷史悠久，而在中國仍處于滲透階段，相較于其他餐飲業態，咖啡兼具功能性、成癮性與社交屬性，決定其高需求粘性，并且在商業模式上具有高集中度和高盈利性，極易誕生大市值公司。中國咖啡逐漸從小眾精英群體想大眾工薪階層普及，由于生活節奏加快、疫情改變消費習慣，性價比、標準化、飲料化成為行業的發展趨勢，以星巴克為主的“第三空間”型“慢咖啡”增速放緩，以瑞幸咖啡、manner為代表的“take away”型“快咖啡”快速崛起。

瑞幸捉住市場動向，瑞幸通過新零售的商業模式，滲透上游供應鏈帶來的強大成本優勢；完善的數字化研發體系，從前端業務數據到后臺研發創新相互支撐的良性循環，爆款頻發；提前的科技投入，科技能力賦能全業務鏈條，提升供應鏈和門店效率，使得公司牢牢把握市場走向與用戶心智。公司通過成本優勢和用戶心智構建極深護城河，具有長期投資價值。

五風險提示

1、宏觀經濟、消費繼續下行風險；

2、大量的一級資本和創投項目進入功能性咖啡賽道，行業競爭加劇風險

3、加盟管理風險，品牌受損風險

4、上游原材料漲價風險

5、新品研發不及預期風險