國貨航的上市經歷一波三折，股價也是大起大落。

2024年12月30日，國貨航在深交所主板上市，首日股價大漲3倍，收盤價為9.3元/股，總市值1117億元，遠遠高于東航物流約270億元的市值，而東航物流的市占率、營收、凈利潤等各方面數據都優于國貨航。

要知道，中國國航的市值是1300多億元，相比之下，國貨航1117億元的市值嚴重虛高，接下來的市值暴跌是必然且正常的。

2025年1月3日，國貨航收盤價已跌至7.54元/股，總市值906億元，僅4個交易日市值就跌去了211億元，難逃“上市即巔峰”的標簽。

（圖源：東方財富網）

近年來，國有三大航——東方航空、中國國航、南方航空紛紛分拆貨運部門上市。東航物流把握到好時機，在業績巔峰的2021年（也是航空貨運行業的高點）登陸A股。

國貨航上市則不太順利而且承受著不小的壓力，其提交招股書時已是行業“常態化發展”、營收利潤大幅萎縮的2023年，財務數據比較難看，雖然2023年9月成功過會，但提交注冊、正式上市足足等了一年多。最終，國貨航將65億元募資計劃“腰斬”至35億元，攜2024年顯著提升的業績，在目前這個航空貨運市場的旺盛時期成功上市，迎來了市場的熱捧，也迎來了熱捧之后的暴跌。

南航物流在2023年年底遞交招股書之后沒有太大動作，由于沒有更新招股書，其2023年、2024年上半年的財務數據只能從南方航空的財報中窺得一二，更細節的數據無從得知。

人們從2023年就期待的“三大航物流公司會師A股”，不知道2025年能不能實現。

菜鳥供應鏈：國貨航的第二大股東和最大客戶

招股書顯示，中國航空資本（中國航空集團全資持股）是國貨航的第一大股東，持股45%；菜鳥供應鏈是第二大股東，持股15%；國泰貨運、朗星公司分別持股12.24%、11.75%。目前，菜鳥網絡科技有限公司高級副總裁、Lazada Group首席物流官熊偉在國貨航擔任董事。

2021年、2022年國貨航的最大客戶均為蘋果公司，期間其為國貨航帶來了合計40億元的銷售收入，國貨航主要為蘋果公司提供綜合物流解決方案。

2023年、2024年上半年，已升級為股東的菜鳥供應鏈一躍成為國貨航的最大客戶，期間分別為國貨航帶來了10.87億元、10.64億元的銷售收入，國貨航主要向菜鳥供應鏈提供包機等航空貨運服務。

值得注意的是，2024年上半年菜鳥供應鏈銷售收入占國貨航營收的比例高達11.86%，高于以往任何一家客戶。

可以看出，菜鳥供應鏈與國貨航關系十分緊密。一方面，國貨航的混改引入菜鳥供應鏈，成為提升國貨航整體業務的重要推動力。另一方面，近年來中國快遞巨頭們紛紛發力航空貨運業務、購置自有飛機，而菜鳥沒有自營貨運機隊，其通過與國貨航深度合作并簽訂包機協議，能夠以較輕的模式切入航空貨運業務。

菜鳥的全球物流基建布局一直在提速，近日卡塔爾航空貨運宣布與菜鳥進一步深化合作，此次合作將利用菜鳥在電商洞察和物流技術方面的經驗，結合卡塔爾航空貨運的全球航線網絡，共同完善全球電商物流基礎設施。

近幾年的波動，關于行業占比、營收、凈利潤、毛利率……

國貨航是國內主要的航空物流服務提供商之一，公司主營業務分為三類：（1）航空貨運服務（包括全貨機、客機貨運）；（2）綜合物流解決方案服務（包括合同物流、貨運代理）；（3）航空貨站服務。其中，航空貨運服務、綜合物流解決方案、航空貨站服務占總營收比例約為75%、18%、7%。

（國貨航的航空貨運服務業務流程圖）

在市場占有率方面，2023年、2024年上半年，國貨航的貨郵運輸量在全行業占比為14.3%、17.32%；貨郵周轉量在全行業占比為20.8%、22.57%，占比均低于東航物流。三大航物流公司的占比相差不大。

財務數據方面：2019年，國貨航的營收為122.65億元，歸母凈利潤僅為4.72億元。

2020～2022年由于疫情，航空貨運行業供需關系暫時性失衡，全球的航空貨運企業都進入一段業績爆發期。2020年國貨航營收增長48.4%，歸母凈利潤暴漲596.23%；2021年達到了業績巔峰，營收和歸母凈利潤分別為243.05億元、43.42億元，此時的歸母凈利潤是兩年前的近十倍；2022年業績開始出現下滑。

2023年以來，航空貨運市場逐步恢復常態化運營，運價從高位回落，2023年國貨航營收和歸母凈利潤分別下降35.35%、62.89%至149.19億元、11.53億元，將至2020年以來的最低點。

（國貨航財務數據，圖源：雪球）

進入2024年，由于全球供應鏈體系的逐步穩定，疊加跨境電商對航空貨運的旺盛需求，國貨航經營業績大幅提升，2024年前三季度，國貨航營收142.23億元，同比增長44.81%；歸母凈利潤11.05億元，同比增長71.07%。

國貨航預計2024年全年營收為202億元，同比增長35.40%；歸母凈利潤為17.96億元，同比增長55.70%。

東航物流、南航物流同樣受到行業大環境影響，且業務模式與國貨航類似，從下圖中的對比可以看到，國貨航2023年、2024年上半年的營收和歸母凈利潤是“三大航物流公司”中最低的，特別是2024年上半年的歸母凈利潤：東航物流是國貨航的近兩倍，南航物流是國貨航的2.6倍。

歸母凈利潤低是因為毛利率低，分析2023年、2024年上半年的綜合毛利率：國貨航為12.69%、12.58%；東航物流為21.51%、18.68%，國貨航均低很多。

拆分2024年上半年的細分業務毛利率來看，國貨航的航空貨運業務為13.23%，相對應的東航物流的航空速運業務為19.11%；國貨航的綜合物流解決方案為11.32%，東航物流的綜合物流解決方案為13.79%；國貨航的航空貨站業務為2.27%，東航物流的地面綜合服務業務為40.08%。國貨航的三大主營業務的毛利率均低于東航物流。

（國貨航細分業務毛利率）

（東航物流細分業務毛利率）

國貨航的毛利率相對較低，其原因包括很多因素，比如：

東航物流、南航物流的全貨機業務（毛利率較高）占比較高，而國貨航客機貨運（毛利率較低）與全貨機業務規模均較大，整體毛利率受拖累；

同樣都叫“綜合物流解決方案”，國貨航該方案主要服務于高附加值的電子產品品牌商，而東航物流該方案包括跨境電商解決方案、產地直達解決方案、同業項目供應鏈、定制化物流解決方案，東航物流的服務貨種及客戶明顯范圍更廣；

東航物流、南航物流在收入規模大于國貨航的情況下，可以形成一定的規模優勢、攤薄固定成本……

快遞物流類玩家崛起，市場競爭越來越激烈

目前我國航空物流行業的市場參與者主要分為兩大類：

第一類是物流集成商，包括以FedEx、UPS、DHL等為代表的全球龍頭跨國企業，以及以順豐控股、中國郵政速遞等為代表的主要在我國境內市場開展業務的企業。

第二類是航空物流企業，以國貨航、東航物流、南航物流、卡塔爾貨運、阿聯酋航空、盧森堡貨運、漢莎貨運等為代表。

此外，在行業旺季期間，以阿特拉斯航空、康尼航空等為代表的包機承運人，以及部分物流集成商以自建和租賃方式運營的定期和不定期包機航班，也是行業重要的參與者。

近年來，受益于中國制造業轉型、跨境電商物流與冷鏈物流蓬勃發展，我國航空物流需求日益多元化，這也促使快遞物流企業在航空物流行業快速崛起。快遞物流企業的航空物流實力，從其擁有的自營全貨機數量上可見一斑。

目前，順豐擁有88架自營全貨機。國貨航擁有全貨機22架，其中正在執飛的全貨機17架。截至2024年6月30日，東航物流擁有14架B777全貨機；截至2023年12月31日，南航物流獨家經營17架全貨機。

很明顯，“三大航物流公司”擁有的全貨機數量均不如順豐的自營全貨機數量，不過“三大航物流公司”擁有著廣闊覆蓋的客機腹艙全球航網、非常稀缺的核心樞紐機場貨站資源，比如東航物流獨家經營東航股份近800架客機的貨運業務、能夠依托上海樞紐港的優勢地位等，這些關鍵資源是快遞物流類玩家缺乏的。

雖然沒有國有三大航做靠山、沒有客貨兩用的機場，但快遞物流企業建設了專業的貨運航空樞紐，比如順豐的鄂州花湖機場、圓通的嘉興南湖機場、京東的南通興東機場等，潛能巨大。

自2009年12月31日開航至今，順豐航空通航全球110多個城市、設立4個航空基地、運輸貨物超700萬噸，正由中型體量向大型貨運航空公司行列穩步邁進。目前，順豐航空88架全貨機已實現規?；\營，高峰時段內日均航班量近200個，航線覆蓋國內，暢達亞洲、歐洲、北美。

京東航空以南通興東國際機場為主運營基地，擁有一支包含數架波音737-800全貨機的機隊，航線覆蓋中國多個主要城市及國際目的地。自2023年國際航線開通至今，京東航空航線網絡已覆蓋韓國、越南、菲律賓、孟加拉、泰國、馬來西亞等國家，未來將持續拓展歐美等遠程航線。

在各家快遞企業向東南亞以及歐美市場延伸之際，圓通另辟蹊徑將視線聚焦到了中亞市場。圓通的策略是進行有選擇的布局，不追求“越多越好”，目前“一帶一路”共建國家是大量中國企業投資布局的重點區域，能更好服務中國品牌和產能出海，這也是圓通目的所在。

目前，“三大航物流公司”和快遞物流類玩家既處于合作階段，在一定程度上也存在競爭關系。相信未來中國快遞物流行業將孕育出能夠與FedEx、UPS、DHL等國際物流巨頭并駕齊驅的全球化物流快遞企業，“三大航物流公司”將迎來更強大的競爭對手。