數據層面：

一是上游數據，通過電商的數據來判斷行業需求。其中包括行業數據，以及核心企業如淘寶天貓、京東、蘇寧及后起之秀拼多多的數據。目前來看，電商上游增速情況良好，我們基于上游判斷未來5年行業復合增速仍能維持20%以上。

二是快遞行業自身的數據，驗證上游需求的落地。其中包括反映公司競爭力的單量、收入及單價數據，反映溢價能力的單件毛利、毛利率數據等。目前來看，快遞盈利能力在向下，尤其毛利率水平逐年下滑，體現了快遞行業競爭壓力。

戰略層面：

主業的經營壓力倒逼各快遞公司從廣度、深度進行拓展，目前形成了一些相對成熟的方向。其中包括：國際化、航空化、自動化、以及向外拓展快遞相關產業如冷鏈、快運等。整體而言，我們認為：

• 當前自動化布局是快遞公司形成競爭壁壘的重要手段，是龍頭企業必須堅持的戰略之一；

• 航空件、冷鏈的業務利潤率相對較高，比較適合快遞公司投資；

• 快運行業處于混戰之中，雖然與快遞協同性較高，但利潤率不佳，我們認為快遞企業在投資中需要相對謹慎；

• 而國際件由于已經被外企壟斷，且自營模式投資過大，不太適合國內加盟快遞企業布局。

報告正文

1快遞目前處于行業生命周期的成長期

1.1、行業生命周期理論

生命周期理論認為，行業或公司與人一樣，在發展的過程中，會經歷形成、成長、成熟、衰退這幾個階段。在各個階段公司的突破點不同，投資者需要關注的方向亦不同。

我們參考紐約大學金融學教授Aswath Damodaran的《估值與故事》中的觀點，將生命周期分為創立、初期增長、高速增長、成熟增長、成熟穩定、衰退這六個階段。

Aswath認為，在公司的高速增長期，投資者應當更關注公司的營收增長和投資能力，公司需要同時注重戰略和數字；而在成熟期，投資者則需要關注營業利潤和資本回報率，數字的作用可能更大于戰略的選擇。

1.2、快遞行業正從成長期邁入成熟期

快遞起源于郵政系統下的包裹業務，是物流領域的B2C、C2C層面的業務。我們常說的快遞，主要指30KG以下商品的運輸，相比于重貨，快遞及其內含的商品重量較輕，內容較小，基本能通過手持進行配送，速度更快，單位運輸成本更低，具有規模效應，客戶也更注重時效。

快遞的完整流程，一般分為3個階段

• 攬收：快件攬收主要由發件人所屬區域的加盟商進行，攬件加盟商通過上門攬件、門店收取等方式進行快件攬收，快件攬收完成后，攬件加盟商根據快件的目的地信息、尺寸和重量，進行初步分揀、建包，并運送至始發地轉運中心。

• 中轉：快件完成攬收環節工作并運送至始發地轉運中心后，由始發地轉運中心對攬件加盟商運送的進港快件進行稱重、進一步分揀、建包，并通過航空、汽運或鐵路的干線運輸方式實現從始發地轉運中心至目的地轉運中心間的運輸；目的地轉運中心對進港快件進行拆包，并根據不同的加盟商派送區域進行分揀，實現目的地轉運中心與派送加盟商的準確對接。其中，根據線路不同，部分快遞可能會經過1-3次中轉。

• 派送：目的地轉運中心完成分揀后，由負責該派送區域的加盟商接收快件，并安排將快件送達至收件人。

在2010年到2016年期間，快遞行業迎來了歷史性的發展機遇，快遞增速一度達到50%以上。隨著整體基數的提升，以及網購增速的下降，快遞行業增速目前大致保持在30%左右，但由于基數較大及網購增速下滑的影響，快遞單量增速呈下降趨勢。

我們判斷，高基數效應導致網購增速下降，同樣導致快遞增速逐步放緩，但考慮到滲透率進一步提升、手機網購的興起，以及類似拼多多等新平臺的興起，保守來看，未來5年快遞單量仍將維持20%以上的相對高增速。因此，我們判斷目前快遞行業仍處于高速成長期的尾聲，即將進入成熟期；對于行業內各公司的發展來講，不僅需要關注戰略方向和經營數據，也需要同時關注增速和盈利能力。

2核心數據剖析

2.1、聚焦增速：網絡購物額與快遞單量

快遞最核心的需求來自網絡購物，智研咨詢發布的數據顯示，2016年網絡購物對快遞的貢獻達到72%，2007年-2016年CAGR達到60%，同期非電商快遞CAGR僅為29%。我們估計，近年來隨著拼多多等新平臺的崛起，網絡購物對快遞的貢獻率或已接近80%。

那么，是否可以通過網絡購物數據來預測快遞的單量數據呢？我們將通過簡單的一元回歸分析來解決這一問題。

數據選擇：

• 網絡購物數據，我們使用易觀發布的季度網絡購物數據，單位使用十億元以便于回歸計算。

• 快遞數據，我們使用郵政局發布的月度數據，并按照季度進行累計統計，單位為億件。

我們得到一元回歸結果：

Y（快遞單量）=0.101161X（網購額）+2.807956

從回歸結果來看，斜率的標準差為0.01，截距的標準差為0.8，R Square為0.9931，基本可以認為該回歸方程的可信度較高。

根據測算結果，我們可以得到網購增速與單量增速的定量的相關關系，有利于我們更好的對增速進行判斷。

假設以2018年網購額5.02萬億作為基數，我們假設2019年網購額增速下降到28%，則可測得快遞單量為652.31億件，同比2018增長28.63%，可以認為，網購金額增速與快遞單量增速基本一致，對快遞需求的判斷可以轉為網購金額的判斷。

2.2、聚焦盈利能力：毛利率反映各公司經營實力

快遞的收入主要來自于包裹的運輸服務，可以簡單的用“收入=包裹量×單件收入”來進行計算，但在收入計算方式上，加盟和直營快遞有一些不同，會直接導致其毛利率、凈利率差異較大。

2.2.1、直營快遞：以GMV方式計算收入，單件毛利遙遙領先

直營快遞公司一般將所有快遞收入計入為其收入項目，即以GMV作為其收入總量，“收入/快遞量”能夠真實反映其單價水平，其成本亦基本能反映實際的成本消耗。

順豐作為主打高質量的直營快遞企業，2018年順豐單票收入達到約23.17元，遠高于加盟快遞，順豐通過差異化的產品，滿足中高端快遞客戶的全方位需求。

成本上，以順豐控股2017年報數據為參考，主要包括運輸成本15%，直接人工成本18%，外包成本49%（包括間接人工成本和外包運輸成本等），雖然已有部分業務實現了外包，轉移了一部分人工成本，但順豐的人工成本絕對額仍遠高于加盟快遞。自有配送人員有效的提升了順豐的服務水平，是順豐高品質快遞的最有力支撐，但在當前人力成本不斷提升，福利政策進一步完善的大環境下，順豐受到的成本壓力將顯著高于通達系快遞，從結構上來看，順豐也在通過部分外包的方式，縮減直接人力成本。

除人工成本外，由于順豐堅持重資產布局，相比于其他加盟快遞，其產生的設備折舊費用也相當之高。全自營、重資產是順豐的競爭壁壘、競爭優勢，但也為公司帶來一定的經營風險和財務壓力。

雖然在單量增速上，順豐受到加盟制快遞不小的競爭，但是從產品單價來看，順豐近年來快遞業務線各類產品的單價基本保持穩定，其高質高價的經營策略，依舊為公司帶來了豐厚的毛利，根據2018中報18.85%的毛利率、以及2018全年每單23.17元均價計算，單件毛利達到4.37元。

我們認為，順豐以自有模式構筑的競爭壁壘，將使得公司快遞盈利能力長期維持在較高水平，并在未來的競爭中始終處于領先優勢地位。

2.2.2、加盟快遞：競爭激烈，高收入增速伴隨毛利率下行

加盟快遞一般僅將從加盟商處獲得的收益計入其收入項目，因此存在GMV遠高于其報表收入的情況，“收入/快遞量”得到的數字無法反映真實快遞發送方的成本。此外，由于韻達在2019年1月以前，并未將派費納入收入及成本中，因此其與其他公司之間橫向比較會存在較大差異。

在加盟快遞中，我們主要關注公司的單量及收入增速，以及單價毛利。

從行業發展趨勢來看，目前快遞行業處于集中度不斷提升中，2019年1月行業CR8達到81.2%；2018年已上市的快遞企業占全行業單量的比重達61%，上市后獲得的資金補充及管理的規范化，使得這些公司在行業內獲得了更強的競爭力。

增速方面，目前中通、韻達領跑快遞板塊，從2018年12月開始圓通、申通在增速方面已經逐步接近第一梯隊，我們認為以價換量可能是圓通、申通增速提升的原因之一，因此可以預計，如果2019年各家公司依舊進行價格競爭，增速方面的差距可能會遠小于2018年。

單件利潤方面，以2017年報數據為例，暫不考慮在美國上市的中通快遞（會計準則不同），圓通、申通、韻達的單件毛利差距較大，分別為0.39元、0.60元、0.56元，單件毛利率分別為10.60%、18.52%和28.87%。

由于收入口徑不同，僅從單件毛利的絕對額來看，圓通的盈利能力相對較弱，申通、韻達的單件毛利基本一致。

我們認為，對比各家單件成本，圓通的在運輸成本上遠高于申通，網點中轉和中心操作成本亦較高，一方面反映出自有航空機隊帶來了運輸成本的提升，另一方面也反映出公司在網點支持、運輸網絡維護上的花費相對更多。

縱向來看，從2017Q1至2018Q3，各家公司毛利率基本保持了穩中有降的趨勢。其中申通趨勢較為明顯，從17Q1的21.78%下降到18Q4的15.87%，結合公司近期單量上的高速增長，我們基本可以認為公司以利換量的策略取得了一定的成效。

3戰略層面剖析，誰將脫穎而出

本章節中，我們希望通過分析不同公司戰略上的差異性，來探尋公司不同數據表現背后的真正原因。我們認為，除順豐模式有明顯不同外，通達系加盟快遞之間的差異性不明顯，但各家公司所選取的戰略些許差異，這些差異會在未來5年逐步影響公司的行業競爭力。

目前我們看到的戰略包括國際化、航空化、自動化、相關產業的拓展等，其中向外延伸拓展的行業，主要包含重貨快運、冷鏈業務。

3.1、國際快遞布局：想法很美好，現實很骨感

布局國際件，是國內快遞公司基本一致的戰略方向，但是近年來各家快遞公司中除了順豐、圓通有較大的動作外，其他公司對國際件的投入并不是很大，同時也并未披露國際件發展細節。

國際業務之所以受到各家的重視，一方面是為了滿足全球華人的運輸需求，一方面也是因為國際件擁有非常具有吸引力的單件價格。2018年，航空件為主的Fedex單件收入達到52.31美元，UPS單件收入達到29.27美元，遠高于國內快遞單件價格。

但國際件業務同樣競爭激烈：

• 國際件需要全球網絡布局，同時需要熟悉各個國家的法律法規，要取得其他國家的運輸許可等，有很高的競爭壁壘和投入；2018財年，Fedex、UPS的毛利率分別為6.42%、9.77%，高額的單件收入同時伴隨著高額的單件成本，并沒有帶來很高的毛利率。

• 國際件已被Fedex、DHL等公司寡頭壟斷。

• 國際件面臨全球化管理，對公司的管理水平也提出了新的要求。

• 國際件多以全流程自營為主，且客戶多已經習慣這種相對高質量的服務模式，這對以加盟模式為主的國內快遞是一個挑戰。

國際件為主的外資快遞公司的毛利率水平，明顯低于國內各快遞公司。國際化對目前國內快遞企業而言，雖然在長期來看能夠為公司拓展新的收入增長點，但短期來看會對公司ROE、毛利率等帶來負面影響。

鑒于此，我們認為國際化看上去很美好，但是在國內參與者利潤尚可的情況下，并不是值得其重點的發展方向，這也可以解釋目前在國際化布局上，國內企業為何“雷聲大雨點小”。

3.2、機隊+機場：走向高端的必由之路

隨著國內快遞行業逐步由價格競爭轉向服務質量競爭，以及國內快遞企業的激烈競爭逐步從國內市場滲透至國際市場，已有部分公司開始布局快遞貨運機隊。我們認為，快遞公司布局貨運機隊，主要是基于以下幾點考慮。

• 自有航空網絡能提高公司產品的時效性，提升服務質量和用戶體驗；

• 自有航空網絡的建立將促進公司產品結構進一步升級，開拓商務件、冷鏈食品鮮花等高附加值產品市場；

• 自有航空網絡建立也是公司布局國際快遞業務、拓展海外的重要基礎。

 

以國際快遞龍頭FedEx和UPS為例，兩家公司運營的自有機隊已分別達到670架、248架(UPS加上其租賃飛機總運營數量為581架)，FedEx航空更是全球第四大航空公司。

同時，兩家公司在全球均有核心機場分撥中心布局，以Fedex為例，其通過租賃的方式，目前在全球擁有13個航空分撥中心，涉及全球經濟較為發達的各個區域，加上航空機隊的布局，能夠確保公司高效、安全地將快件運輸到全球各個地方。

目前國內擁有自有航空貨運機隊的民營快遞企業只有順豐和圓通兩家。截止2019年1月，順豐控股共在飛52架自有全貨機。未來三年內順豐控股自有機隊規模預計達到80架，打造以737/747/757/767四種全貨機機型為主的空運網絡。圓通速遞自有機隊數量已達12架，其中實際投入運營9架。2016年圓通與波音簽訂了10架改裝訂單和10架承諾訂單，預計“十三五”末圓通機隊規模將達到27架。

此外，兩家公司分別開始進行國內的航空樞紐的規劃建設。2017年12月13日，順豐與湖北省政府簽訂《關于湖北國際物流核心樞紐項目合作協議》，設立湖北國際物流機場有限公司。項目計劃總投資610億元，規劃用地75平方公里，預計2020年基本建成，2021年投入使用，到2025年、2030年、2045年年貨運吞吐量分別達到245萬噸、330萬噸、765.2萬噸。

圓通速遞則在2018年7月30日與嘉興市人民政府簽署戰略投資協議，集團將投資122億元，在嘉興機場建設全球航空物流樞紐。首期用地面積1454畝，總建筑面積60萬平方米，總投資73億元，項目于2018年動工，2021年投入使用。根據項目規劃和運量測算，到2030年，圓通在嘉興全球航空物流樞紐運營的自有全貨機將達到50架，每年航空貨郵量達110萬噸；到2050年，每年航空貨郵量將達240萬噸。

那么快遞公司投資貨運機隊是一筆劃算的買賣么？

我們用順豐為基礎，進行大致的航空運營收益的測算，其中不考慮飛行員培訓、機場及跑道使用成本等。以2018年半年報的數據為基準，我們測算得出順豐航空一架飛機每天包括飛機及發動機折舊、維護、飛行員薪資以及燃油費用合計201,445元，而平均每架飛機每天貨運量為31.57噸，按照其官網北京-上海區間定價，可得收入約315,713元。即其航空貨運單位運營成本約為6.38元/千克，單位營業收入約為10元/千克，營業利潤為3.62元/千克。對順豐而言，航空的毛利率可以達到36%左右。

對圓通而言，由于其快遞收費較低，因此貨運機隊布局短期將帶來虧損；但貨運機隊的布局，幫助圓通逐步實現了其高端業務線，即B網的布局，邁出了與順豐正面競爭的步伐。

3.3、信息化、自動化：核心競爭壁壘之一

快遞的標準化程度相對較高，同時運營流程全部是在內部實現，是物流領域內最適合自動化的子領域。我們認為快遞分揀的自動化存在以下必要性。

• 實現基于自動化設備的大數據收集和處理。

• 增加分揀中心的使用效率，同時減少人為錯誤。

• 應對不斷提升的綜合人工成本，包括工資等福利性開支。

自動化伴隨著標準化，以及信息的收集和處理。

• 任何的自動化設備都不是具備普適性的，由于掃描技術的限制，自動化設備的使用要求快遞流水線上奇形怪狀的包裹越少越好，大部分快遞應當都是用標準容器裝著的，非標包裝很難實現自動化。

• 自動化高度依賴信息化，即快遞的信息前置水平，目前通過電子面單的推進，信息前置化的問題已經得到一定程度的解決。

• 自動化設備高度依賴信息系統，并且需要擁有極快的反饋響應，需要通過分布式數據庫將信息數據部署在當地，以實現極短時間內獲取分揀目的地信息。

因此，表征上自動化的僅僅是分揀設備的投入，但實際上涉及整個流程的標準化、信息化，因此底層的電子面單、信息數據庫的搭建需要大量投入。

目前在菜鳥的推動下，目前國內排名前15的快遞公司已全部實現電子面單的普及使用，意味著占全國電商市場份額90%以上的主流快遞企業全部完成了信息化的底層建設。

自動化設備有助于增加現有分揀中心的運營效率。

傳統的分揀中心是純人工，或輔助以傳送帶的半自動化分揀中心。目前快遞公司多是白天攬收派送，加盟商在下午或夜間將攬收的快遞運輸到分揀中心，并從分揀中心取走第二天的派件。因此在傳統的“攬收-分揀-派送”模式中，分揀中心為配合加盟商的攬收派送，一般僅在夜間分揀。

同時，隨著城市面積擴大，郊區土地價格逐年攀升，導致過去布局在城郊的物流土地面臨收儲、租金大幅增長等壓力。因此如何在有限的場地中增加轉運的效率成為未來長期決定公司核心競爭力的問題。

 

自動化設備有助于減少公司日益增長的人工成本。

以申通南星橋公司的分揀中心為例，南星橋的整套自動化操作區域實際占用面積為1260平米，整套分揀設備寬18米，長75米，擁有14個上包工位，268個格口，主要應用于進出港快件的操作，實際每小時能夠處理2.4萬-3.6萬票快件。自動化分揀設備可以節約80人的人力，按照保底工資來計算，可以節省336萬的人工成本，這還不包括食宿、社保等相關成本。自動化設備也有效降低了主觀上出錯的可能性，同時降低了對人員的管理難度。

考慮到目前該分揀中心的作業時間僅為18:30-22:30，自動化設備上線后，增加操作時間的邊際成本將非常低，假設作業時間延長到次日的0:30，增加的兩個小時僅需要維持數量較低的操作員即可帶來50%的分揀增量。

此外，隨著人口紅利的逐步消除，未來分揀所需單個人力成本仍有上升趨勢，并且在“雙十一”等傳統旺季，可能會出現因“用工荒”導致的成本陡然上升，這些都可以通過自動化的布局來解決。

 

我們認為，自動化分揀設備的啟用，未來很有可能改變目前的攬件派送格局，使得分揀不再成為限制單量的因素，即使出現季節性或突發性行情，也可以通過增加每日配送次數的方式化解，能夠有效打開各公司單量的天花板。

3.4、快運、冷鏈等2B領域布局：競爭壓力不亞于快遞

目前快遞公司開始從B2C的快遞業務，逐步走向了B2B端的快運、冷鏈、供應鏈業務。從快遞公司的角度看，這些新的領域與現有的快遞網絡可以有所結合，能夠更好的發揮網點的經營效率，不僅是快遞業務的補充，也能為公司帶來收入和利潤的增量。

整體而言，物流的B2B領域相對分散，競爭激烈程度并不亞于快遞行業，因此對公司的管理水平要求更高；短期來看，各家公司在新業務上的布局，并未明顯帶來利潤上的增長，但長期來看確實為公司獲取了更多的增長可能。

本段將對目前快遞布局的幾個行業進行簡單分析，并嘗試分析快遞公司在新行業中的“勝率”。

3.4.1、快運：諸侯混戰，各方均有登頂可能

物流金字塔反映了不同類型物流的形態和體量，越靠近頂部表示該子領域的單票收入較低，整體市場規模相對較小。

與快遞相比，快運更加專注于30-500KG的產品，目前隨著產品線的升級，部分快運公司的業務已經延伸到大件快遞領域，加上部分快遞公司逐步涉及大件快遞和快運，快遞與快運之間的界線正在逐漸走向模糊，當前市場仍主要通過單票重量來將兩者進行區分。

根據運聯傳媒測算，2017年我國公路貨運市場規模約5萬億，其中零擔快運的規模為1.25萬億，占比24%。據此我們假設零擔增速為10%，則2018年零擔快運的規模在1.33萬億左右，按照2018年郵政局披露的快遞營業收入6000億來計算，快運營業規模是快遞的兩倍。

但是與快遞行業不同，快運行業十分分散。根據運聯傳媒數據，目前的行業龍頭德邦股份2017年零擔快運收入117億元，份額不到整個零擔行業的1%；而其他幾家緊隨其后的公司，如安能、順豐重貨、百世快運、壹米滴答等，2017年的營業收入均在60億以下，全行業CR10不足3%。

由于行業分散，快運公司的盈利情況并不好。從干線數據的效率來看，小而美的快遞帶來的經濟效益遠超過相對更重的快運，以官網披露的韻達、德邦的運費及時效數據為例，小型貨車2噸載重噸從上海運往山東，滿載快遞將帶來至少1.6萬元收入，而滿載物流重貨，僅能帶來0.28萬元收入，相差約5倍，而且快遞能夠節省約一半的到貨時間；而兩者的干線運輸成本基本沒有區別，因此剔除成本后的單車營業利潤差距可能在5倍以上。

快運相對更低的價格，導致其盈利能力明顯弱于快遞企業。雖然德邦目前已經開始布局快遞業務，但其70%以上營業收入仍來自快運，因此我們這里將德邦作為快運行業標桿來考察其與快遞企業的數據情況。

• 韻達是目前A股快遞中盈利能力最好的公司，德邦在凈利率、毛利率兩項指標上均大幅落后于韻達，其中毛利率僅有韻達的一半左右，凈利率僅為韻達的1/5，當然除了行業本身外，也有兩家公司收入計算方式不相同的原因。

• 順豐、德邦均是以自營為主的公司，其收入計算方式基本相同，雖然德邦在ROE上小幅領先于順豐，但毛利率僅有順豐的60%，凈利率僅有約1/3，很明顯看出兩家公司在盈利能力上的差距。

很多投資者將快運市場類比為五年前的快遞市場，導致大量資本進入，雖然快運企業目前盈利情況不佳。根據我們不完全統計，2017年以來，一級市場對于快運公司融資總額已經超過100億元。資本的進入，一方面加速了快運行業的整合，各路資本爭相投資自己心目中未來的王者；另一方面，資本也使得目前的競爭更為激烈，以價換量、虧損運營在一級市場恐怕為常態，對穩健型的運營企業帶來一定沖擊。

以行業黑馬壹米滴答為例，其創始于2015年，由幾個區域專線龍頭所創辦，其于2019年1月14日宣布完成D輪18億元融資，創中國零擔物流單筆融資額記錄的同時，已累計融資六輪，累計融資超過30億元。

擴張模式上，壹米滴答在運營模式、甚至門店布局上，都大幅借鑒德邦快運，通過股權置換、現金收購等措施，采取直營與加盟結合的模式，以直營的方式管理加盟商。

產品線上，2018年7月，壹米滴答推出了小票拳頭產品，即5-60kg「壹米小件」和60-150kg「滴答到門」的快運產品組合，聚焦于電商大包裹、小票零擔、大票零擔、整車物流等綜合型物流服務，與德邦等龍頭企業基本業務模式一致。

同時，大量資本的加持，使得壹米滴答飛速成長。2015年起網之初，壹米滴答全網日均貨量約0.7萬噸；截至18年6月，已達3.07萬噸，相比于2015年初創，實現了4倍多的增長。由此可見，由于市場看好快運未來發展，且行業集中度較低，資本進入意愿很強，這為快運行業短期的集中度、利潤率等帶來了更大的挑戰，因此我們認為快運行業要實現寡頭壟斷，其路程可能比快遞要漫長的多。

目前國內較大的公司均已加入快運競爭體系中，快運的網絡和快遞網絡的形式上有很多的相似性，比如同樣需要網絡布局及終端配送，尤其是在干線上與快遞有很強的協同性，大小件結合理論上能夠有效提升干線運輸裝載率。

但是快運與快遞也具有一些不可調和的差異性：

• 一方面，由于快運大部分重量和體積明顯高于快遞，且很難做到標準化，所以在物流流程，尤其在分揀上與快遞存在比較大的區別，一般需要人工分揀，而目前快遞正在從半自動化分揀，逐步推進到全自動化分揀，因此目前已建立的分揀設備可能無法在快運上進行使用。

• 另一方面，同樣限制于重量和體積，快運在配送過程中一般需要使用物流車，配送成本較高，與當前快遞的配送也有較大的差異。

我們認為，快運行業競爭程度明顯高于集中度較高的快遞行業，除了要面臨現有對手的沖擊外，還要不斷的面對資本市場支持的全新進入者的挑戰。我們認同部分一級投資者的觀點，即目前快運市場非常像五年前的快遞市場，但我們認為由于集中度太低，其整合期會更長。

3.4.2、冷鏈物流：空間巨大，但缺乏標準化

冷鏈物流按照不同的溫度區間，可以區分為冷藏（Chilled，2℃），冷凍（Frozen，-18℃）和速凍（Deep-Frozen，-29℃）。其適用商品主要有新鮮的農產品、海產品、冷凍食品、化學品和藥品。此外，一些精密電子元器件有時也需要冷鏈物流提供支持。

目前全球冷藏運輸市場逐年成長，而隨著國內消費能力的提升，以及生鮮電商依托移動互聯網逐漸成熟，對于冷鏈的客觀需求不斷提升。2017年中國冷鏈物流市場規模為2386億元，根據《中國冷鏈發展報告》的預期，預計2020年，市場規模將達到4700億元，年增速保持在25%左右。

與快運類似，冷鏈物流的市場相當分散。中物聯冷鏈委數據顯示，2016年我國冷鏈物流百強企業總收入為225億元，占全國冷鏈市場份額為12.27%，且此比例自2013年以來一直未有明顯增加，另外目前我國滬深兩市還沒有以冷鏈物流運營為主營業務的企業，僅有部分企業在新三板上市，側面證明當前冷鏈企業規模較小。

冷鏈運輸的利潤率低于快遞，但顯著高于傳統物流板塊，一定程度體現了冷鏈物流的經營壁壘。盈利能力方面，我們考察了新三板部分公司2017年的凈利潤情況，三板冷鏈企業的凈利率中位數為5.88%，僅為快遞企業凈利潤中位數的一半左右，但顯著高于傳統物流企業的0.75%凈利率。

冷鏈企業缺少標準化，龍頭企業擁有制定更利于自己行業標準的潛在優勢。

我國冷鏈物流行業發展滯后于美日等發達國家，我國冷鏈物流企業以運輸、倉儲和綜合性企業為主，并且運輸型企業也兼有倉儲業務，倉儲類企業也兼有運輸業務，同時也提供分揀、配送、加工等服務，導致這些企業之間差異化不大，同質化嚴重，致使行業競爭激烈，在標準化程度低的情況下展現出無序化的競爭。而美國，其冷鏈物流水平處于世界前列，產業集中度很高，它的優勢主要在于交通運輸網絡完備、冷鏈企業分工明確、科技水平高等方面。

這給予我們一些啟示，冷鏈物流的龍頭企業可以利用自己的市場、資金優勢，率先布局運輸網絡，加大科技化投入，明確自身的競爭優勢，發展其在產業中的優勢業務以擴大市場份額。同時參與行業標準的制定，不僅能夠實現行業的標準化，同時也能為自己獲取一些潛在的競爭優勢。

順豐冷鏈18H1增速達到47.71%，位列冷鏈企業第二。

截止2018年6月底，順豐控股冷運網絡已覆蓋139個城市及周邊地區，擁有51座食品冷庫，食品冷庫運營面積23.4萬平米，擁有自有冷藏車681臺、123條食品運輸干線。

順豐控股醫藥網絡覆蓋132個地級市、962個區縣，擁有3個GSP認證醫藥倉，醫藥冷庫運營面積2.98萬平米，擁有24條醫藥運輸干線，通過GSP驗證醫藥自有冷藏車209臺。

2018年上半年，食品冷運及醫藥業務實現營業收入達15.28億，占營收比重3.60%，同比增長47.71%，保持快速增長。

同時，加盟快遞企業同樣也在冷鏈方面有所布局，雖然目前體量都相對較少，但借助目前的網絡優勢，考慮到當前冷鏈需求的快速成長，我們認為冷鏈業務將成為順豐未來新的增長點。

我們認為，相比于快運而言，冷鏈的發展是值得期待的：

• 行業仍處于初期成長狀態，很多參與者尚未形成完善的盈利模式，且大量的冷鏈需求尚未被滿足。

• 行業具備一些門檻，包括制冷技術、穩定的客戶資源等，前期參與者容易通過資本投資形成競爭壁壘。

• 行業尚未形成統一化和標準化，排名靠前的企業有大概率參與制定符合自身發展方向的行業標準。

3.5、戰略總結

整體而言我們認為：

• 當前自動化布局是快遞公司形成競爭壁壘的重要手段，是龍頭企業必須堅持的戰略之一。

•  航空件、冷鏈的業務利潤率相對較高，比較適合快遞公司投資。

• 快運行業處于混戰之中，雖然與快遞協同性較高，但利潤率不佳，我們認為快遞企業在投資中需要相對謹慎。

• 而國際件由于已經被外企壟斷，且自營模式投資過大，不太適合國內加盟快遞企業布局。

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