報告摘要

本周，華創證券舉行22年中期策略會，食品飲料分論壇邀請了20余家上市公司及消費品、調味品專家交流分享，本文是策略會匯總反饋：

整體觀感：Q2壓力盡顯，下半年有望邊際改善。結合產業專家及上市公司反饋看，疫情下大眾品企業需求、供應鏈普遍受到沖擊，預計Q2壓力環比進一步放大。但4月下旬起新增確診及無癥狀自高點回落，各地物流亦呈恢復態勢，預計5月優質企業將重回良性增長。若下半年疫情減緩、消費支持政策落地，下游需求如期回暖，則受損企業多會全力彌補丟失進度，渠道亦有望迎來補庫需求。盈利端，主要原材料維持歷史高位，企業多預期下半年部分價格趨于回落，疊加內部精益管理顯效，盈利或將好于上半年表現。

23家上市公司交流反饋：積極應對外部壓力，龍頭競爭力強化。外部壓力加劇背景下，企業普遍積極應對外部壓力，行業份額持續向龍頭集中：一是全力保障收入目標，如啤酒、乳業龍頭加大費投拉動銷售，且部分優質企業進入保供名單，有效對沖需求壓力、甚至形成正面拉動；二是結合自身階段，以合理的費用投放平衡短期業績及長期競爭力，如連鎖、軟飲料龍頭加大費用投放，以維護加盟商體系信心或夯實終端經營基礎；三是原材料價格雖仍高位，但企業普遍通過加大囤貨或采取靈活鎖價舉措積極應對，成本壓力基本已在預期之內。各公司及產業專家交流詳細核心反饋請見正文。

• 乳制品：需求韌性較優，經營穩健積極。伊利疫情影響可控，經營穩健積極；飛鶴渠道價盤呈現恢復趨勢，去庫工作整體穩步推進，預計上半年可順利達成降庫目標；妙可積極應對疫情影響，奶酪片等新品表現亮眼。

• 啤酒板塊：四月疫情影響邊際增大，酒企多措并舉逆風前行。華潤啤酒1-4月高端化進展順利，持續嚴控費用；重慶啤酒4月銷量有所下滑，保持費用投入，加強非現飲渠道開拓。

• 餐飲供應鏈：速凍景氣延續，連鎖同店承壓。安井、千味央廚等增長良性，利潤與收入基本同步。而絕味、周黑鴨和巴比等單店承壓明顯，但疫情稍緩下有所恢復。恒順短期受益疫情囤貨，全年增長具備加速基礎。

• 軟飲料：積極應對壓力，夯實經營基礎。東鵬省內動銷恢復良好，省外物流有所改善，公司積極通過靈活鎖價、優化工藝/效率等應對成本壓力，經營基礎持續夯實。香飄飄沉著面對經營波動，新品類拓展穩步推進。

• 其他食品：居家品類受益，線下、海外渠道逐步恢復。洽洽需求韌性持續兌現，勁仔大包裝策略成效初顯，達利三大品牌穩增，而鹽津、良品和桃李等疫情影響減弱，線下渠道逐步恢復，酵母和仙樂海外渠道較快增長。

投資策略：全年盈利確定性優先，精選見底改善個股，預期底部布局中長線。貫穿全年在外部壓力下，首先是要以盈利確定性優先，并結合估值水平去選擇價值布局的機會，同時在部分企業增速見底后，也要尋找底部邊際改善的機會。

1） 貫穿全年還是要以盈利確定性的思維，首推伊利，推薦洽洽、榨菜。在行業全年增長下調幅度面臨較大不確定性背景下，確定性標的估值優勢更明顯，乳業白奶需求穩健，成本趨緩，龍頭伊利一季度高增已基本確立，且白奶領跑常溫、奶粉高增勢能開啟，夯實盈利提升確定定性，當下估值重申強推。此外，具備較強定價權的洽洽、榨菜，當前提價相對順暢，全年增長性更加突出，回落即是配置良機，關注短期受益疫情的三全等。

2） 增速見底后尋找邊際改善的機會。大眾品整體改善的節奏將延遲至下半年，但由于報表基數、費用投放節奏的原因，一季度短期增速見底后，部分估值底部的邊際改善機會在二季度已經顯現，但此類機會需要考慮估值安全邊際，而且須觀察行業格局出清進度和企業長期競爭力是否有變化，否則持續性不夠還是會跌回去。推薦安琪、絕味，關注巴比、仙樂等。

3） 估值回落后打開龍頭價值空間，預期底部布局中長線。龍頭企業經歷過多次外部環境的沖擊，經營的預案調整能力強，實際經營調整幅度將低于估值回落幅度，同時短期沖擊多不改變長期成長邏輯和企業競爭管理，估值充分回落反而迎來中長線布局時點。啤酒板塊推薦華潤（H股）、青啤（A+H）、重啤，關注燕京，其他子行業龍頭選擇安井、東鵬，關注立高。

風險提示：疫情影響時間超預期、消費信心恢復較慢、成本壓力持續放大等。

報告目錄

正文部分

本周華創證券舉辦2022年資本市場中期策略會，食品飲料分論壇邀請23家上市公司交流及消費品、調味品專家會場演講，本文是策略會匯總反饋。干貨滿滿，推薦閱讀！

一、整體觀感：Q2壓力盡顯，下半年有望邊際改善

二季度壓力盡顯，企業間分化加劇。疫情超預期發生，企業二季度下游需求、供應鏈普遍受到沖擊，全年經營壓力放大，同時疫情擾動下，品類和渠道間分化加劇，C端受益居家囤貨，表現好于餐飲、出行和社交品類，同時具備全國化運營能力的企業，抗風險能力更強，此外可以看到，好的企業積極應對危機，自身競爭力仍在強化，行業份額持續向龍頭集中。

不確定性最大階段已過，下半年有望邊際改善。具體節奏來看，企業反饋4月下旬開始供應鏈問題緩解，下游銷售逐步回暖，預計5月份起部分實力較強企業有望恢復良性增長。若下半年疫情減緩、消費支持政策落地，下游需求如期回暖，則受損企業多會全力彌補丟失進度，渠道亦有望迎來補庫需求。盈利端，主要原材料維持歷史高位，企業多預期下半年部分價格趨于回落，疊加內部精益管理顯效，盈利或將好于上半年表現。

二、23家上市公司交流核心反饋

積極應對外部壓力，龍頭競爭力強化。從上市公司交流反饋看，企業普遍積極應對外部壓力，行業份額持續向龍頭集中：一是全力保障收入目標，如啤酒、乳業龍頭加大費投拉動銷售，且部分優質企業進入保供名單，有效對沖需求壓力、甚至形成正面拉動；二是結合自身階段，以合理的費用投放平衡短期業績及長期競爭力，如連鎖、軟飲料龍頭加大費用投放，以維護加盟商體系信心或夯實終端經營基礎；三是原材料價格雖仍高位，但企業普遍通過加大囤貨或采取靈活鎖價舉措積極應對，成本壓力基本已在預期之內。

（一）乳制品：需求韌勁較優，經營穩健積極

伊利股份：疫情影響可控，經營穩健積極。疫情發生以來，公司積極進行倉儲資源調動、參與政府保供，同時拓展線上、團購渠道，進一步降低疫情影響。當前物流因素已有所好轉，渠道庫存較為健康。年內看，白奶需求堅挺，預計全年仍有雙位數增長，奶粉增長勢頭延續，奶酪業務穩步擴張，年底有望達成20條生產線及100萬終端。成本端，預計22年原奶價格平穩，大包粉、棕櫚油價格有所上行，但整體壓力小于去年，奶粉、奶酪等高毛利率產品提升有望進一步緩解成本壓力。費用端，Q2或有部分促銷，而至中秋、國慶等旺季預期減弱，全年維度促銷延續理性。預計隨著消費需求逐步恢復，公司繼續克服挑戰、把握機遇，在不考慮澳優并表情況下，力爭22年實現收入雙位數增長，并持續提升盈利水平。

中國飛鶴：調整順利，路徑清晰。嬰配粉剛需定位下，疫情對經營影響有限。公司穩步推進“新鮮戰略”，渠道價盤呈現恢復趨勢，庫存雖因備貨因素在部分區域或有波動，但去庫工作整體穩步推進，預計上半年可順利實現庫存倍數1.4-1.5的目標，預計上半年低個位數下滑，全年有望實現雙位數增長。同時，公司穩步夯實長期增長動能，一是夯實嬰配粉經營基礎，逐步采用內碼技術，有效控制渠道竄貨、提高消費者粘性，二是積極培育第二曲線，21年兒童粉增速達60%，成人粉增速近30%，當下二者營收占比不高，對盈利影響有限，長期看毛利率或受拖累，但考慮費用率亦相對較低，凈利率有望維持高位。

妙可藍多：積極應對疫情影響，新品表現亮眼。基于公司以團購積極應對，當下疫情影響主要在供應鏈、物流及收入確認時點。雖5個工廠4個處在嚴重疫情區（吉林、上海），公司通過駐廠生產保證產能，并申請成為保供企業等舉措有效降低影響。而新品經營多有亮點，高毛利奶酪片受益疫情居家消費而加速滲透（如上海團購中餐飲奶酪需求占比較高），疊加金山工廠新上奶酪片設備保障產能，全年有望形成有益貢獻。而常溫奶酪棒借力蒙牛體系獲取優質常溫經銷商，快速鋪市，搶占先發優勢。考慮公司各項經營規劃穩步推進，且疫情之下行業格局越發清晰、廣告營銷等費用管控到位，預計全年可順利達成60億營收的股權激勵目標，銷售費用率有望下行。

（二）啤酒板塊：四月疫情影響邊際增大，酒企多措并舉逆風前行

華潤啤酒：1-4月高端化進展順利，持續嚴控費用。收入端來看，雖4月以來疫情形勢嚴峻，但考慮到疫情嚴控區銷量占比有限，疊加1-2月高端表現亮眼，故1-4月高端整體表現良好，其中喜力表現突出，預計公司整體噸價可實現高單或雙位數增長。成本方面，大麥全年已鎖價，近期鋁材價格漲幅符合預期，總體來看成本相對可控，且旺季前純生等產品提價繼續落地，預計毛利率仍有望繼續提升。展望Q2及全年，預計疫情導致Q2高端表現邊際放緩，公司在積極推動局部區域及產品的價格調整同時，將嚴控費用、精準投放，并通過產銷分離等措施提升組織人員效率，從而平抑疫情與成本壓力、保障業績穩健向好。

重慶啤酒：4月銷量有所下滑，保持費用投入，加強非現飲渠道開拓。收入端來看，4月整體銷量有所下滑，但仍優于行業整體表現；其中公司傳統優勢地區在疫情防控常態化下保持銷量增長，但華東、華南等地疫情對全年增量目標的完成與高端銷量帶來一定影響。公司3月已鎖定大部分包材成本且提價落地順利，成本壓力基本可控。全年節奏上，預計Q2/Q3原料成本壓力相對Q1環比有所上行，全國化拓展及油價上漲也將導致運輸費用增加。大城市計劃進入2.0階段，通過產品組合的方式進行拓展；預計費用端將加大空中廣告投放以增厚品牌價值，渠道端將加強非現飲、電商等渠道開拓，并輔之以對應場景的新品研發，以彌補疫情對現飲渠道影響。

（三）餐飲供應鏈：速凍景氣延續，連鎖同店承壓

絕味食品：疫情擾動下，維持逆勢擴張策略，聚焦社區、沿街和下沉市場等。短期疫情大面積反復下，公司部分門店營業暫停，致二季度以來單店環比、同比均有回落，行業壓力之下公司一是調整開店策略向社區、沿街渠道及下沉市場傾斜，適當回避一二線高勢能點位，二是延續較快開店目標，至5月份為止，已有千余家新增門店開始正常營業，全年維持1500家左右開店目標，此外星火燎原、海納百川等計劃提供進一步支撐。短期來看，疫情仍是核心影響因素，預計在一次性費用和成本壓力下，二季度盈利壓力延續，但公司經營仍然扎實，4月推出周年慶充值卡，回籠現金流并提前綁定Q2消費行為，若外部環境和疫情有所好轉，三季度起有望逐步看到改善，但年內看不確定性仍然存在。長期來看，當前逆勢擴張仍是難得份額集中階段，公司2-3萬家店目標清晰，待需求周期穿越后可收獲更大成長。

安井食品：????疫情影響逐漸緩解，在夯實主業的基礎上重點推進預制菜發展。公司4月上旬鞍山、無錫、泰州工廠因物流管控因素生產效率受影響，疊加疫情管控和人員流動受阻，當月銷售額略有影響，本輪疫情高壓階段已過，5月預計恢復雙位數增長。公司當下重點推進預制菜發展和布局，菜肴類產品疫情催化下大幅增長，凍品先生3-4月增速超過100%，Q1凈利率中高個位數，預計全年維持當前水平，目標收入6億，有望翻倍增長下取得更大突破。此外公司內部成立安井小廚事業部，目前品類規劃、渠道打法等已基本明確，短期目標營收10億。利潤方面，考慮魚糜和豬肉價格下降，當前公司成本壓力減輕，疊加強化內部精細管理、費用使用精打細算，凈利率逐步回歸上升趨勢。

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千味央廚：Q2銷售仍然健康，提價、鎖價和結構升級下，利潤與收入有望同步。疫情影響下，大B端銷售受損，上海肯德基3月下旬約40%門店無法營業，而小B端渠道則在物流受阻預期下，反而囤貨有所加大，整體來看銷售仍維持雙位數以上增長，其中小B表現好于大B，而4月中旬后隨著物流恢復暢通，公司銷售快速反彈，疫情影響逐步減輕，需求壓力測試平穩度過，全年來看仍有信心維持20-25%增長。盈利端方面，若原材料價格維持高位、公司不采取措施下，預計影響毛利率2-3pcts，但公司積極應對，一是部分原材料囤貨鎖價，截止日期從4-6月份不等，且下半年原材料或有回落，面粉價格已開始下降，二是去年提價傳導順暢，綜合提價2-3%，三是公司加大內部結構升級和效率，包括增加高毛利油條占比、削減低毛利的芝麻球和地瓜丸和內部規模效應，綜上公司利潤仍有望與收入基本同步。

恒順醋業：短期受益疫情囤貨，全年增長具備加速潛力。受疫情沖擊影響，蘇南地區銷售有所承壓，收入上Q1調味品+14%，略低于此前20%+增速預期，而4月起隨著其他地區受益C端囤貨，終端表現顯著提速，全年收入雙位數增長展望積極，此外新品表現提供進一步支撐，預計新品油醋汁、川味調味包、新品醬油等22年預計貢獻4億增量。而盈利方面，提價已在4月底全部落地，而針對成本上漲壓力，公司專門成立采購部門、期貨套保等提前準備，此外公司每月重點召開1-2次產品會，縮減SKU，并將瓶型統一，實現降本增效，加上糯米價格上漲壓力較輕，整體原材料亦在可控范圍，考慮到去年基數較低，全年收入業績均具備加速潛力。

巴比食品：華東經營趨于恢復，團餐保持較快增長。考慮部分門店關閉、向上海以外地區物流受阻，整體看華東地區有所受損，不過疫情好轉下經營逐步恢復，5月上海開店率提升至80％，主要以社區團購和外賣為主，產品以成品為主，目前訂貨額已超過3月，浙江物流基本恢復，江蘇部分地區仍有影響。開店方面，Q1武漢門店數接近250家，華南Q1開店30+家，上海Q1開店約40家，各區域開店速度正常，預計全年內生增加500家左右，同店方面雖疫情擾動，但外賣覆蓋提升空間仍大，且疫情后單店恢復彈性可觀，全年同店有望保持平穩。成本方面，豬肉價格大幅下降，或較好對沖產品結構調整（由餡料調整至低毛利的成品）、面粉油脂價格上漲影響。

周黑鴨：疫情下單店受損明顯，維持1000家全年開店目標。受疫情影響，公司2月同店營收開始下滑，3月直營交通樞紐銷售額約去年同期2-3成，直營、特許門店約去年同期的6成左右，4月環比3月有所回落，短期拐點未至，22H1利潤有一定壓力。此外，公司積極通過減免開店特許費、提高裝修、營銷等費用補貼、上調收入分成比例等，幫扶經銷商共渡難關。開店方面，公司Q1開店200+家，社區店約60家，更傾向于小靈快店型，全年維持1000家開店目標，其中新增社區店300+，至年底達到500家左右體量。展望未來，公司加盟模式穩步推進，社區店持續探索經驗，若疫情好轉改善，公司業績彈性空間值得期待。

得利斯：短期疫情擾動預制菜銷售，長期規劃積極，持續完善品類和產能建設。公司21年預制菜營收5億+，毛利率16-20%，22Q1預制菜營收約1.7億，增速低于預期，主要系東北基地受疫情影響停工、華東物流受損所致。此外，22年山東新產能預計Q2開始爬坡，西安產能穩步建設，目前在華東已經進入產能選址篩選環節，北京研發和營銷中心已經投入試運行，并正在確定上海研發和營銷中心選址。未來規劃上，公司目標預制菜Top3，年內開始預制菜C端品牌露出，25年成為預制菜龍頭，預制菜體量目標為25億+。

（四）軟飲料：積極應對壓力，夯實經營基礎

東鵬飲料：積極應對外部壓力，經營基礎持續夯實。疫情下部分地區物流發貨受阻、終端開拓減緩，疊加市場活動和人員流動下降，使得21Q1廣東區域/全國區域僅增長7.1%/25.6%，但華東、華中等省外強勢大區仍實現35%左右增長、高于全國平均。4月以來省內動銷恢復良好，省外物流有所改善但尚未修復至疫情前水平，整體渠道庫存維持健康。盈利端，在原材料價格上漲背景下，公司轉為更為靈活的鎖價模式，并通過優化工藝及管理效率等方式節約成本。此外，公司經營基礎持續夯實，加快旺季前的終端卡位，雖受疫情影響進度，但大部分冰柜已順利投放；營銷端亦持續發力，通過派送飲料、投放地圖等進一步深挖重點藍領客群，且新品氣泡特飲已與王者榮耀達成合作，持續推進品牌年輕化與調性拉升。

香飄飄：沉著面對經營波動，新品類拓展穩步推進。疫情管控對物流配送、業務員拜訪終端、部分渠道推廣產生影響，但目前庫存仍保持良性，公司密切關注動態變化。在杯材、植脂末成本壓力較大背景下，公司于22年2月對沖泡系列進行幅度為2-8%的提價，基本可覆蓋21年成本上漲幅度，預計5月中下旬可落地至終端。同時，公司除原材料鎖價外，亦集合紙杯供應商共同與上游談判鎖價，并對包裝物創新優化，有望進一步對沖成本壓力。此外，公司在健康化升級、口味多元化等方面持續創新，且功能性食品已在線上試銷，瓶裝凍檸茶/咸檸七/果汁茶即將上市，穩步推進新品類拓展，奠基長遠發展。

（五）休閑及烘焙食品：居家品類受益，線下渠道逐步恢復

洽洽食品：需求韌性持續兌現，增長動力仍然較足。多地疫情爆發下，居家消費較為旺盛，瓜子消費受益，預計4月瓜子保持較快增長，堅果方面略受負面影響。除開短期因素外，今年公司持續開展弱勢市場渠道精耕，加速屋頂盒在三四線城市的滲透，賦能經銷商開拓團購及定制渠道，錨定雙百目標穩步推進；成本方面，瓜子類公司針對品種升級，原料、輔料成本約整體上漲高個位數，21Q4針對瓜子產品提價可覆蓋成本的上漲幅度；堅果方面原料基本保持平穩，海運費略有回落；占比較小的花生、薯片等業務公司已于4月底提價8-10%應對毛利下降。營銷方面，公司費用端規劃穩健，將持續聚焦堅果、加大瓜子品牌活動，同時繼續推進禮品裝的渠道激勵政策，全年來看公司盈利彈性展望依然積極。

鹽津鋪子：疫情影響減弱，經營趨勢向好。休閑零食為居家品類，需求韌勁較足，但因局部市場物流受阻，公司發貨不及預期致Q1營收在高基數基礎上小幅下滑，但整體影響相對有限。4月以來疫情影響逐步減弱，除了部分城市管控嚴格外，多數地區城市專柜投放、定量裝招商等舉措相繼恢復正常。同時，公司原材料多元、漲跌各異，整體成本上漲幅度有限、壓力小于去年，且公司品類簡化進一步帶來規模效應釋放，盈利壓力可控。年內看，當前經營趨勢向好，預計22Q2在低基數上實現明顯增長，且環比亦有望提升，并希望在系列改革舉措穩步推進基礎上，經營逐季向好。

勁仔食品：經營韌勁較足，大包裝策略成效初顯。受益于公司以傳統流通渠道為主，且魚制品等主銷品類產業鏈優勢深厚，Q1受疫情影響有限，營收仍實現15.5%的穩健增長，且原材料相對多元，整體成本壓力可控。同時，公司自21年下半年開始，推進大包裝策略，經銷商利潤增厚、產品陳列面積擴大，且品牌性形象得到較大提升，Q1至今大包裝系列均實現50%以上增長，并成為公司增量的主要來源。招商方面，公司當前已完成全年經銷商增至2000家的目標，后續將不斷進行優勝劣汰，打造高品質經銷商體系。考慮大包裝新品處于供不應求狀態，預計全年40%收入增長（基于2020年）的股權激勵目標完成確定性較高。

良品鋪子：4月線下門店有所恢復，全年開店目標維持積極。4月疫情對線下門店整體影響環比3月有所減弱，其中，社區店、購物中心店單店改善，但交通樞紐店仍相對承壓。成本端，受益于公司產品豐富、原料多元，雖牛肉、果干等進口的等原料價格上升，但豬肉等國產原料價格較低，原料價格漲跌互相對沖，整體成本壓力可控。全年看，維持22年全年新開超600家、凈增加超400家的目標不變，且結構上加盟為主，直營為輔（比例約為7:3），區域上則以優勢地區空白市場填充為主，同時加大西北等新市場的開發。

達利食品：經營恢復較好，全年三大戰略品牌有望延續高增。疫情背景下，3月食品板塊需求韌勁較足，部分地區仍有補貨動作，飲料業務雖相對受損，但受益于渠道效率提升，經營表現仍好于預期，故整體影響相對可控，且4月隨物流改善，經營恢復較好。從戰略品牌看，豆本豆4月實現穩增，植物酸奶、全豆奶及有機豆奶等新品在豐富矩陣的同時，有力支撐品牌高端化持續推進；短保美焙辰屬于剛需產品，物流改善后銷售向好，預計全年退貨率將維持在11%，疊加規模效應逐步顯現，全年有望實現盈虧平衡；樂虎21年進行組織架構、激勵政策調整，提升團隊關注度、強化經銷商激勵，并不斷拓展優秀經銷商團隊，預計22年維持雙位數的增長，且有超預期可能。故在各品類增長向好背景下，22年公司整體收入有望維持高單位數增長。

桃李面包：疫情影響分化，4月環比改善。3月下旬起疫情多地爆發，公司整體生產及銷售受到一定限制，但區域之間影響出現分化。對于華東區域等封鎖較嚴的新興市場，需求較為旺盛略有受益，而東北地區等傳統市場因需求較為平穩，疫情影響偏向受損。但自4月下旬開始，部分區域疫情管控已有成效，物流逐步放開，4月整體銷售情況環比改善。利潤端來看，因酵母、油脂、面粉等原材料價格上行而持續承壓，不排除公司將有進一步的提價計劃。

安琪酵母：海外延續較快增長，國內銷售逐步恢復。據反饋，近期因人民幣貶值+海運費用好轉，出口業務競爭力加強，海外延續較快增長態勢；國內因去年Q4競爭對手提價幅度較小，同時疊加疫情的影響，公司Q1部分b端酵母受損，自4月以來競爭對手補充提價后，公司b端銷量逐步恢復，同時居家消費利好小包裝銷售，綜合下國內銷售環比改善。成本端來看，公司已完成70%的采購量，國內缺口主要以水解糖替代，海外埃及糖蜜近期上行，公司Q2計劃對埃及、俄羅斯工廠產品提價以應對海外成本上漲。

（六）其他食品：仙樂、雙塔海外需求復蘇，積極應對成本壓力

仙樂健康：海外市場需求明顯恢復，國內爆款轉產效果突出，維持全年業績目標。分區域看，北美市場需求旺盛，3月起供銷恢復、訂單表現良好；歐洲市場終端需求恢復明顯，同時德國工廠出勤率有所提升，近2月銷售有所回升；國內市場方面，公司21Q4開始調整策略進行現有大單品轉產，3-4月需求回暖，預計3-6月大量訂單將陸續投產。成本方面，公司與客戶事先約定價格調整機制，并通過提升產能利用率、調整產品結構等平抑成本壓力，而匯率上漲亦對毛利提升有正向影響。產能方面，18億粒軟糖生產線預計將在Q2開始試生產和產能釋放。

雙塔食品：需求穩中有增，成本壓力仍存，穩步推進結構優化。目前公司豌豆蛋白產品約有70%銷往歐美，整體需求穩中有增。成本端則仍然承壓，主要系公司原材料豌豆受減產影響，價格持續處于較高水平所致。公司自去年Q4起針對產品提價以應對成本上漲，同時積極聯合協會、商務部等機構在促進放開豌豆進口權限，預計原料成本壓力有望在Q3逐步緩解。同時，今年高蛋白需求較為旺盛，疊加成本壓力，公司主動壓縮低蛋白，優先保證高蛋白的生產銷售，產品結構持續優化。此外，公司中期規劃每年新增豌豆蛋白產能20%，新增產能以高蛋白為主，未來將進一步提升高蛋白產品占比。

三、產業觀點：消費長期趨勢樂觀，關注結構性亮點

調味品專家：需求仍在承壓，成本年內難以緩解。需求上，疫情下餐飲需求承壓，調味品企業普遍損失15-20天業績，同時消費降級、連鎖化等趨勢明顯，間接推動調味品需求趨于性價比化、定制化。供給上，原材料成本尚處高位，且預計年內難以緩解，部分企業或醞釀新一輪提價。此外悲觀情境反而是龍頭逆勢收割份額階段，利好傳統調味品龍頭企業提升市占率。分公司看，榨菜進軍全國餐飲渠道，目前充分受益疫情，上海增速超50％，成本紅利預計下半年開始體現。海天任務進度落后3-5％，但預計后續承壓完成任務。天味積極清理庫存，預計Q3狀態轉好。頤海主動下調產品售價，效果仍待進一步觀察。

凱度消費者指數專家：后疫情時代購物轉向高頻低價，渠道、品類間表現分化。21年快消品市場增速同比增長3.1%，較20年的0.5%有所修復，結構上，購物轉向高頻低價，且渠道、品類間發生一定分化：1）渠道端，2020年網購渠道已成為第一大渠道，21年大型實體店下跌仍明顯，便利店及線上渠道高質量發展；2）品類上，樂享療愈、大健康、特殊場景型以及生活剛需類持續增長，白酒、功能飲料、彩妝護膚等受益于21年社交場景恢復反彈增長，以速凍速食為代表的“宅經濟”疫情期間快速增長，后逐步回歸常態。考慮22年疫情的再次爆發，可持續關注以上趨勢的延展變化。同時，銀發一族及年輕小家庭占比提升或孕育新機遇，而廠商在美味無負擔、功能加持、感官刺激、口味新潮復古四大維度持續創新，亦獲得不錯的增長。

新經銷專家：信息文明時代到來，建立一體化的數字營銷體系成為核心制勝要素。一方面，大量平臺和無限的貨架的出現，使消費者的個性化需求得以直接連接到生產方，具有情緒性、成癮性、社交性、健康性的新消費品牌不斷涌現；另一方面，“從無到有”時代勝出的傳統大企業也正不斷進行變革升級。但因基因與能力的差異，二者在打通線上與線下渠道的過程中各有局限性：線上品牌長于定位設計與線上消費者溝通，但坪效低下、價值鏈打造、線下營銷的能力缺失限制其線下發展。傳統大品牌長于規模化生產、大眾傳播、大范圍組織，但價值鏈綁架是其創新的桎梏。為解決上述問題，品牌方當下的三大發展方向是構建數字化能力、經營用戶關系、全渠道全天候滿足用戶需求。最終形成自身一體化的營銷體系的企業，有望在紛繁復雜、充滿噪聲的世界中脫穎而出。

四、投資策略：全年盈利確定性優先，精選見底改善個股

全年盈利確定性優先，精選見底改善個股，預期底部布局中長線。貫穿全年在外部壓力下，首先是要以盈利確定性優先，并結合估值水平去選擇價值布局的機會，同時在部分企業增速見底后，也要尋找底部邊際改善的機會。

• 貫穿全年還是要以盈利確定性的思維，首推伊利，推薦洽洽、榨菜。在行業全年增長下調幅度面臨較大不確定性背景下，確定性標的估值優勢更明顯，乳業白奶需求穩健，成本趨緩，龍頭伊利一季度高增已基本確立，且白奶領跑常溫、奶粉高增勢能開啟，夯實盈利提升確定定性，當下估值重申強推。此外，具備較強定價權的洽洽、榨菜，當前提價相對順暢，全年增長性更加突出，回落即是配置良機，關注短期受益疫情的三全等。

• 增速見底后尋找邊際改善的機會。大眾品整體改善的節奏將延遲至下半年，但由于報表基數、費用投放節奏的原因，一季度短期增速見底后，部分估值底部的邊際改善機會在二季度已經顯現，但此類機會需要考慮估值安全邊際，而且須觀察行業格局出清進度和企業長期競爭力是否有變化，否則持續性不夠還是會跌回去。推薦安琪、絕味，關注巴比、仙樂等。

• 估值回落后打開龍頭價值空間，預期底部布局中長線。部分龍頭企業在預期回落后，估值安全邊際已經非常充分。龍頭企業經歷過多次外部環境的沖擊，經營的預案調整能力強，實際經營調整幅度將低于估值回落幅度，同時短期沖擊多不改變長期成長邏輯和企業競爭管理，估值充分回落反而迎來中長線布局時點。啤酒板塊推薦華潤（H股）、青啤（A+H）、重啤，關注燕京，其他子行業龍頭選擇安井、東鵬，關注立高。

五、風險提示

疫情影響時間超預期、消費信心恢復較慢、成本壓力持續放大、企業謹慎經營預期致短期報表偏差較大、全球流動性收緊帶來市場估值下移。