報告摘要

近期，2022年華創證券中期策略會食品飲料分論壇，邀請到調味品行業資深專家陳小龍，就調味品行業當下現狀及未來趨勢交流分享，本文是此次演講實錄：

需求端：疫情下整體承壓，但間接推動調味品需求趨于性價比化、定制化。從宏觀數據、企業感知等層面看，目前調味品需求整體承壓，企業普遍損失15-20天業績。分地區看：上海斷崖式下滑，4月環比3月下降，預計五月將有所好轉。北京、華南等地區管控嚴格，但影響有限。川渝地區基本無影響，與去年持平。陜西、甘肅等地區物流受損，導致需求難以滿足。但同時，疫情短期影響下，餐飲存在消費降級趨勢，而長期來看，餐飲連鎖化率提升邏輯不變，故當前調味品強調性價比和定制化將是大趨勢。

供給端：成本尚處高位，且預計年內難以緩解，部分企業或醞釀新一輪提價。21年底為行業普遍性漲價，價格傳導基本已完成，但提價幅度不足以覆蓋成本上行。22Q1成本持續高壓，個別企業在保銷量政策下加大市場投放，最終多數調味品企業利潤下滑，后續經營展望，不排除部分企業年內再次提價可能性。而若從行業格局看，成長性品類集中度仍較分散，回顧調味品行業發展歷史，悲觀情境反而是龍頭逆勢收割份額階段，當前原材料漲價及疫情反復下，消費端需求下行，實則利好傳統調味品龍頭企業市占率提升，但相對藍海的復調企業受益有限。

重點企業反饋：榨菜進軍全國餐飲渠道，海天任務進度落后3-5％，其他企業仍需跟蹤。榨菜戰略清晰，目標進入B端食材市場，此前已有產品鋪墊及廣東市場打樣，目前充分受益疫情，上海增估計超50％，此外青菜頭紅利預計下半年開始在報表端體現。海天目前庫存20-25％相對良性，但銷售進度低于預期，預計后續承壓完成任務，預制菜業務仍需觀察。天味積極清理庫存，目前庫存占全年比為20%，近期經營調整值得跟蹤，預計Q3狀態轉好。頤海主動下調產品售價，當前看有利有弊，效果仍待進一步觀察。千禾由高舉高打開始逐步下沉，但零添加格局開始惡化，需緊盯動銷變化。恒順改革效果尚不明確，需重點關注管理、激勵變化。日辰需跟蹤外延發展及大客戶動向。

渠道熱點：社團影響趨弱，興趣電商平臺影響加大，重視預制菜機會。社區團購22年影響趨弱，在縣級城市對商超仍存在一定影響，對農貿造成的沖擊有限，且目前更多是起到教育消費者作用，預計22年整體影響有限。興趣電商發展迅速，產生一些新消費品牌，傳統調味品企業可積極運營相關平臺，或可帶來可觀增量。預制菜正處行業風口，相關企業調味品用量大，調味品企業進入預制菜供應鏈，或能帶來營收增量。

品類趨勢：新概念引領醬油發展趨勢，醋、料酒、醬腌菜、復調等增速均快。醬油量基本無增長，市場份額將進一步集中，參考日本產業發展，高鮮、零添加等新概念將成未來趨勢，而減鹽醬油在國內或較難形成大單品。釀造食醋、釀造料酒、醬腌菜行業增速約15％/15％/10%，空間均在300億以上。蠔油行業增速15+%，中炬高新有望有所突破。火鍋底料行業增長約10%，B端需求仍是重點，目前持續對C端形成教育。菜單式復合調味品行業增速約15%，重點關注天味食品份額回升，酸菜魚調料、龍蝦料下消費者滲透持續提高。定制化餐調則主要是餐飲連鎖帶來的機會。川調方面，川味紅油、藤椒油增速均較快，主要由川菜發展驅動。

風險提示：提價落地不及預期；渠道庫存消化不暢；板塊估值中樞回調；內容僅為專家個人觀點，不代表公司研究觀點。

報告目錄

報告正文

22年以來調味品企業經營壓力大，疫情反復下餐飲端恢復不及預期，原材料價格仍處高位，盈利端受到擠壓。站在當下，如何展望下半年調味品企業經營節奏？后續需求能否回暖？未來行業品類演繹又將呈現怎樣的趨勢？調味品市場未來是料峭寒冬？是春暖花開？是融融夏日還是秋風蕭瑟？近期，華創證券2022年中期線上策略會邀請到調味品資深專家陳小龍，為大家就上述問題展開分享。

一、需求端：調味品悲觀持續，需求發生結構性變化

（一）疫情下需求承壓，企業普遍損失15-20天業績

宏觀層面需求整體承壓，分地區看受損情況不同。上海疫情以來悲觀情緒蔓延，餐飲受損嚴重，反映到社零數據上，22 Q1餐飲收入同比微增，3月較同期兩位數下降，4月較3月表現更差，五一假期餐飲平淡。分地區看：1）上海部分地區已放開外賣，預計五月底將逐步恢復堂食。2）北京雖禁止堂食，但外賣業務照常運營。3）華南地區如廣東等，疫情管控嚴格，但對餐飲影響較小，堂食、外賣相對活躍，基本與去年持平。4）西南地區，川渝表現較好，不存在較大影響。調味品消費端中B端占比約60%，餐飲疲軟下調味品需求自然受損，有些協會公示餐飲行業Q1行業實現正增，推斷主要系統計口徑差異，社零數據相對更客觀嚴謹。

微觀層面Q2趨于好轉，上海恢復速度有限。從企業感知層面上，4月表現較3月更差，但預計Q2環比Q1有所恢復。分地區：1）上海餐飲行業斷崖式下滑，5月以來有所改善，但恢復速度目前有限。2）川渝4-5月基本不受疫情影響，整體需求端并無太大變化，部分企業銷量增長但噸價有所下降，間接反映銷售結構變化。3）陜西、甘肅等，疫情較輕但防控政策嚴格，導致銷量因物流受阻損失。4）江蘇、浙江、河南、廣東等地區部分受損，但5月以來大部分影響得到改善。

高線城市影響更大，企業普遍損失15-20天業績。疫情對一線城市影響較大，不同地區縣城受損程度各不相同，主要系現階段調味品行業在縣城發展更為活躍。同時截止到5月，以餐飲端為主的調味品企業，普遍損失20天左右業績， BC占比相當的企業影響在15天左右。分場景看，快餐類產品需求偏剛性，受疫情影響較小，社交類餐飲如火鍋等受影響嚴重，對應到定制餐調、粵式復調受損相對更大。

（二）餐飲連鎖化邏輯不改，高性價比定制化成趨勢

疫情助力餐飲連鎖化，帶動調味品需求轉變。餐飲需求端，據艾媒咨詢數據，品牌連鎖店已成為消費者最偏愛的餐館類型；在供給端，22年美團餐飲將連鎖品牌的門店數量要求，從3家降低至2家，部分帶動連鎖化率從18年的12％提升至22年的18％。但長期看，餐飲端連鎖化提升邏輯未發生實質性改變，也催生調味品需求產生兩大新趨勢。

調味品需求由B向C傳導，高性價比、定制化成趨勢。一方面，復調由最早應用于餐飲端的火鍋、川菜，傳導至家庭消費，待家庭端復調熱回歸正常，預計未來復調在B端增速更快，且定制化調料比家庭端增長更快。另一方面，餐飲連鎖化及餐飲端調味品消費降級，共同推動調味品餐飲端需求趨向定制化及高性價比，這些變化亦會傳導至家庭，導致相關企業決策發生改變，典型如千禾味業推出低端零添加產品、頤海國際近期對部分主流產品降價銷售。

二、供給端：成本壓力仍大，企業普遍利潤承壓

原材料價格短期仍處高位，企業盈利端承壓。調味品成本尚處高位，且短期無下降趨勢，大概率持續到明年。其中味精、食鹽等屬于行業高度集中必需消費，漲價難度較小，味精自21年10月到22 年Q1，存在短時間的價格回落下滑，但很快價格又恢復上行。21年底行業內企業的競相提價為行業普遍性漲價，渠道均已接受，價格傳導基本已完成，但提價幅度尚不足以覆蓋成本上行。而在此背景下，部分企業為保銷量加大市場投放，最終22Q1多數調味品企業利潤下滑，不排除部分企業年內有再次提價的可能性。

成本上行疊加疫情因素，間接致行業集中度提升。原材料漲價，疊加疫情共生+多點爆發，傳導至消費端需求下行，餐飲端優先選擇高性價比產品。調味品行業集中度整體較低，即便是成熟度較高的產品，如醬油、食醋等集中度依然偏低，味精、雞精等集中度高但成長性有限，因此成長性品類集中度相對分散。回顧調味品行業過去30年發展歷史，每一輪原材料漲價、經濟下行、金融危機，悲觀情緒下無一例外都是集中度提升的時期，故現階段利好傳統基礎調味品龍頭企業進一步集中，而相對藍海的復調企業受益有限。

三、重點企業：榨菜開拓全國餐飲，海天高庫存辯證看待

（一）涪陵榨菜：邁開進軍全國餐飲渠道的重要一步

公司戰略清晰，目標進入B端食材市場。過去交流中榨菜戰略清晰，從100億市場的榨菜向300億空間的泡菜進軍，再向500-800億的調味醬市場進軍。部分市場觀點猜測榨菜可能進軍C端佐餐類調味醬，產品更類似于仲景香菇醬，但實際上，我們推斷榨菜將發力偏餐飲端產品，如郫縣豆瓣，真實意圖是向B端延伸，進入到萬億級的食材市場。

產品層面已有鋪墊，廣東經驗助力此次全國進軍。公司此前已做一系列鋪墊，如800克、40克、22克調味菜系列，主打佐餐市場，800克產品兼具食材屬性，40克和22克則具有佐餐屬性，如供給到真功夫餐廳的早餐應用場景，每年應可實現200萬元銷售額。近年來公司積極試點+推廣，致力打造標桿市場，具體渠道操作上，白天持續分銷，晚上開會總結反思，和經銷商月度總結還通過拉橫幅做儀式感十足的生意回顧，不斷積累相關經驗。目前B端產品已在廣東實現1000萬元以上銷售額，經驗相對成熟。故本次B端發力一方面是復制廣東市場經驗，另一方面從外部聘請具備相關資源的銷售人員，來對接大客戶，重點餐飲連鎖客戶和中小餐飲同時發力。 

原材料價格下行，預計下半年報表端體現。原材料上，22年原料價格大幅度降低，青菜頭烏江收購價800元/噸，私企740元/噸，鹽菜塊約970-1200元/噸，預計毛利率可提升至55-60％，預計5月傳導至報表，并于下半年在報表端體現。

疫情下公司整體受益，上海市場增速50+％。需求端，各地疫情管控政策不一，造成部分區域因物流問題斷貨，如西北、華北市場。公司整體市場庫存在15%左右，且動銷因疫情加快，目前全國各地庫存狀況不一，整體上相對樂觀。此前華東區域榨菜品牌主要為浙江、四川等地區企業，但由于浙江青菜頭原材料減產，加上污染治理趨嚴，疊加種植農產品性價比下降，浙江一些榨菜生產企業退出市場，導致上海等華東區域的供給結構有所改變。疫情下上海市場由官方對接進入防疫物資序列，推測3-4月涪陵榨菜上海銷量同增至少50%以上，并完成大幅度消費者滲透，預計高增長趨勢會在1-2年時間持續體現。

（二）海天味業：預制菜仍需觀察，任務進度略低預期

當前整體庫存較高，疫情下物流受損反而受益。公司庫存現階段仍處于較高水平，整體上庫存在20%-25%之間，個別超過30%，整體相對良性。自21年11、12月漲價時庫存即有所增加，延續到現在依然是高庫存水平，但自疫情爆發以來，高庫存反而相對有利。在疫情高度不確定時，上海等地區的物流運力明顯不足，其他品牌新貨難以運輸到疫區進行補庫，海天此前庫存產品成為下游必選品。

預制菜仍需觀察，渠道能否協同是關鍵。海天高調進軍預制菜，但后續進展仍待觀察，公司預制菜項目推測目前傾向于選擇同外部產能進行合作，但現階段預制菜市場玩家眾多，各類資本紛紛入局，若公司預制菜與調味品無法發揮渠道協同作用，后續發展可能并不樂觀。

銷售進度低于預期，預計承壓完成任務。3、4月份疫情多點爆發，任務正常進度被阻斷，因此目前整體進度低于預期。公司Q1營收同比實際有所下滑，Q1實際完成24%左右，預期完成27-29%，落后預期3-5個點，4月預計損失半個月銷量。從發展歷史看，哪怕經歷黑天鵝事件如食品安全等，海天依然會盡力完成任務。因為21年沒完成銷售任務，故今年若再次未完成則影響重大，22年大概率會以壓貨方式完成任務。

（三）天味食品：整體仍在承壓，預計Q3有所好轉

需求端有所好轉，近期龍蝦料需求增大。頤海、天味在21年表現不及預期，部分是因為行業產能猛增，供過于求，導致頭部企業表現不佳，同時21年大量招商，渠道端大量壓貨但未及時處理，導致部分經銷商進貨積極性降低。回歸需求端，火鍋底料和酸菜魚等菜單式復調C端需求增大，此外小餐飲由于對口味的追求不傾向使用預制成品菜，多使用食材搭配復調使用，故復調需求有所增加。此外現階段屬于小龍蝦鮮貨上市季節，復調方面小龍蝦調料較火爆。

庫存依然存在壓力，短期趨勢向好。庫存方面，目前占全年比為20%，公司21年來不斷清庫存，但目前依然承壓。主要競品頤海國際自21年初啟用筷手小廚品牌力下降，且近期要求經銷商降價銷售，導致天味渠道利潤相對更高。渠道端，公司去年大量招商，壓貨嚴重，公司目前在進行地區間互相調貨（高庫齡貨），主動清理經銷商庫存。近期調整變化值得觀察，預計Q3狀態轉好。

（四）頤海國際：主動降價銷售，仍需進一步跟蹤

主動降價出售，效果尚待檢驗。公司近期調節出貨價，并要求經銷商降價出售。整體看公司歷史較短，且非典型調味品公司，更多是以快消品思維進行經營，而快消品促銷降價常見，但調味品很少出現，參考過去加加醬油曾有降價，但最終被證明是打亂渠道價格體系，嚴重受挫。快消品動銷快，渠道庫存少，調價影響弱，調味品動銷慢，渠道庫存多，價格下調渠道受損。目前公司火鍋底料仍使用海底撈品牌，菜譜式調味料自21年起使用筷手小廚品牌，22年初包裝背面添加海底撈商標，但因并非包裝正面顯示海底撈商標，對消費者影響有限，故商標新調整對筷手小廚不能過于樂觀。

調整有利有弊，仍需進一步跟蹤相關政策。公司積極調整變化，優勢是可根據市場情況靈活變化，但劣勢在于經銷商及市場短期內難以適應，如要求經銷商降價銷售。調味品行業中產品降價往往傳遞出危險的信號，疫情受損的大背景下，目前部分小廠對價格調整處于觀望狀態。對比頤海和天味目前發展情況，今年形勢對天味較為有利，但考慮到公司調整靈活，未來仍需跟蹤政策調整和產品包裝上海底撈品牌變化。

（五）千禾味業：發力低端下沉，重點關注動銷變化

重心開始向低端傾斜，市場格局有所惡化。公司零添加起家，近年來銷量提升但噸價下降，主要系推廣低價產品迎合市場，逐漸由高舉高打向低端下沉，這也表現在渠道切換，千禾由過去聚焦家庭到進軍餐飲市場。而競爭端，推測海天21年零添加產品銷量3+億元，且沒有過多宣傳推廣，若沒有上海疫情帶來全國疫情多點爆發，22年銷量預計可達到8億元，目前我們預判22年在5-8億元。此外中炬亦推出零添加產品，公司面臨競爭加劇的問題。

后期格局尚不明確，需盯緊動銷變化。格局惡化下，后續有兩種可能：1）大家共同做大零添加品類，水漲船高，千禾作為先發企業受益更大；2）千禾被其他渠道力、品牌力更強的公司替代，如海天、中炬。故后續需要緊密關注動銷變化，其次上海是千禾從省內進軍全國的標桿性市場，建議后期持續觀察千禾在上海市場的表現。

（六）其他企業：恒順關注改革，日辰盯緊大客戶

恒順醋業：目前庫存較大，同時公司在渠道層面進行改革，但從銷售執行、經銷商角度看，管理政策尚不明朗，后續需關注管理團隊和激勵政策的變化。

日辰股份：公司以餐飲定制和外銷食品工業為主，最大看點是餐飲定制，迎合當下餐飲連鎖企業的需求。后續可關注外延式動作、大客戶變動情況。

四、渠道熱點：社團影響趨弱，興趣電商興起，重視預制菜機會

（一）社區團購：整體影響趨弱，地區及縣城仍有壓力

負面影響趨弱，22年預計影響有限。社區團購帶來線下商超分流基本減弱，對一線、省會城市，影響沖擊不大，甚至對部分大品牌有利，提供了To C消費的渠道。但在縣級市場依然有所影響，主要影響線下商超消費人群，對農貿市場造成的沖擊有限，且更多是起到教育消費者作用。目前看，22年政策管控+疫情爆發，部分約束了社團的負面影響，且疫情下社團對調味品行業的作用由不利變成有利。

（二）興趣電商：新消費品牌影響有限，建議傳統品牌積極布局

互聯網品牌動銷有限，傳統品牌可布局相關平臺。近年來抖音、快手、小紅書等平臺涌現大量調味品新品牌，有些號稱具備互聯網基因的新調味品品牌，動銷和復購其實較差，一級市場融資熱度也在降低。本身基礎扎實的一線品牌，在相關平臺表現同樣突出，頭部品牌如海天、中炬近年也有發力，在興趣電商的影響力不斷加強。傳統調味品企業應重視相關興趣平臺，若積極運營，或許可帶來可觀增量，如千禾一直非常重視平臺建設。

（三）預制菜：預制菜風頭正勁，調味品企業可關注相關機會

預制菜企業用量大，如進入供應鏈可獲得營收增量。預制菜主要使用醬油、醋、料酒、味精、雞精等，部分使用香料和復合調味品。預制菜中等規模企業每家調味品年需求或達上千萬元，若調味品企業進入到相關供應鏈，可在傳統渠道外獲得新增長。

五、品類趨勢：高端醬油趨勢確定，食醋/料酒/醬腌菜各300億

（一）醬油：行業整體無增長，高端醬油快速增長

行業整體無增長，高端醬油將接力增長。醬油行業從量上看整體幾乎無增長，頭部企業的市場份額將進一步提高。高端醬油可直接拉動企業銷售額、噸價及毛利，目前家庭端基本使用高端醬油，餐飲端，頭部調味品企業現階段也紛紛轉型推高端醬油，餐飲端需求由過去老抽、生抽為主，到現在以生抽、高鮮醬油為主，主要體現為產品結構性改變，而非消費升級。餐廳不傾向使用高價醬油，但會采用高性價比產品，高端醬油中高性價比產品即是高鮮醬油等，過去B端增長主要以高鮮醬油放量為主。消費者對健康的關注度趨于提升，未來C端高端醬油趨勢確定，高端食醋/高端料酒亦同理，且在經濟不景氣時，高端醬油需求存在口紅效應。

有機等概念更優，預計低鹽難以形成大單品。高端醬油往往伴隨零添加、有機、富硒、黑豆等概念，但需觀察不同概念最終帶動形成的銷量：如零添加醬油，對比日本，可得出中國發展趨勢可能很強。但像補鐵、補鋅醬油，雖然行業曾密集推廣過，目前已淡出市場。過去曾有醬油替代食鹽的想法，但實際上在國內一二線城市中，并沒有發現替代性的變化，日本市場中醬油也并未替代食鹽，醬油、食鹽均在并存使用，且中日飲食習慣不同，國內菜肴以咸鮮味型為主，因此低鹽概念可給品牌帶來活躍度，但不足以支撐形成大單品。

零添加產品口感是關鍵，未來B端發展或有限。日本人口變化和城市變遷，可給國內醬油發展趨勢帶來參考。過去日本也存在對食品添加劑恐懼的時期，甚至出現《食品真相大揭秘》等流行書籍，但日本的零添加醬油與國內存在不同，日本零添加產品中可加入味精，不添加人工合成物就算，而中國零添加默認首先是不添加味精，導致最終口感存在區別。日本零添加醬油加入味精導致口感仍是鮮味，鮮味是調味品的基礎，如果零添加鮮味減弱，不能促進消費者帶來持續復購。零添加和高鮮概念均優于低鹽，但零添加產品因價格較高很難在餐飲端形成大的需求，B端發展受阻。零添加健康概念對家庭有吸引力，渠道重點是C端。

（二）其他：食醋、料酒、醬腌菜300億空間，其他品類亦有增長

釀造食醋、釀造料酒、醬腌菜300億空間，分別增速15％/15％/10％。釀造食醋即便受疫情影響，行業增速預計仍在15％以上，正常情況下增長速度可達20%。食醋安全問題值得注意，過去存在小作坊用冰醋酸進行勾兌，未來釀造食醋、品牌食醋替代小作坊食醋趨勢下，預計能拉動15%的增速。目前包括海天在內的相關企業一直在食醋領域發力，只要公司有所側重，預計單食醋品類即可保持15-20%增長。釀造料酒增速在15%以上，海天、恒順增速預計高于行業平均增速。醬腌菜行業增速約10%，烏江份額繼續擴大，吉香居、川南味聚特份額將提升。若疫情防控趨緊，上述三品類增長預期可能落空。

其他品類上：1）蠔油行業增速超15%，中炬高新有望突破，核心要看管理層決策變化。2）火鍋底料行業增長約10%，火鍋業態依然是餐飲端較好賽道，但增速放緩，需求決定其發展。餐飲渠道需求仍是重點，且目前持續對家庭端形成教育。3）菜單式復合調味品行業增速約15%，重點關注天味食品份額回升，酸菜魚調料、龍蝦料產品消費者滲透持續提高。4）定制化餐調，主要是餐飲連鎖帶來的機會。5）川調中川味紅油、藤椒油增速均較快，主要由川菜發展驅動。