核心摘要

達達集團是國內領先的即時零售和配送平臺，旗下京東到家和達達快送兩大業務高速發展，相互賦能。京東到家作為平臺型即時零售龍頭，高成長與盈利性兼具；達達快送作為即時配送領軍者，在履約環節為京東到家提供物流解決方案，全場景訂單驅動平臺業務快速增長。我們預計公司2022-2024年NON-GAAP歸母凈利潤分別為-12.62/4.34/12.89億元。首次覆蓋給予“強烈推薦-A”投資評級，目標價12.70美元/ADR。

報告摘要

達達集團是國內領先的本地即時配送和零售平臺。達達快送和京東到家兩大業務驅動集團營收增長。2021年集團收入為68.66億元/+19.62%，其中京東到家營收為40.46億元/+75.48%，達達快送營收為28.21億元/-17.87%（受會計準則調整影響，可比口徑+82.7%）

供需條件逐漸成熟，即時零售市場萬億規模可期。消費升級與消費習慣變化、線下零售商數字化需求、即時配送網絡逐步成熟等因素共同驅動即時零售行業高速發展，且行業正逐步向品類多元化、渠道下沉化方向發展，市場滲透率有望持續提升。根據京東到家、美團、艾瑞咨詢等機構的預計，即時零售市場在2025-2026年市場規模將突破萬億元，年化復合增速達50%左右。

京東到家為商超即時零售市場龍頭，直接利潤有望于2022年轉正。京東到家核心競爭力包括：1）優質的零售商資源提供了豐富的供給；2）強大的技術與數字化系統為商超賦能；2）平臺與京東零售的深度協同為京東到家帶來豐沛的流量；4）達達快送為平臺高效、穩定的履約提供了強有力的保障。隨著客單價提升、品牌方營銷投入加大、消費者粘性提升帶來的補貼率下降，京東到家盈利能力不斷增強，預計平臺直接利潤將于2022年轉正。

眾包網絡助力平臺降本增效，全場景業務驅動達達快送業務增長，眾包網絡能夠實現運力的靈活調度，解決了運力供需不平衡的問題，降低運營成本，提升運營效率。依托與多場景的訂單，達達快送業務體量快速增長。

高成長與盈利性兼具，首次覆蓋給予“強烈推薦-A”評級。我們預計公司2022-2024年收入分別為102.36/145.08/187.83億元，同比增長49.1%/41.7%/29.5%， NON-GAAP歸母凈利潤分別為-12.62/4.34/12.89億元，首次覆蓋給予 “強烈推薦-A”投資評級，目標價12.70美元/ADR。

風險提示：行業增速不及預期、行業競爭加劇導致盈利能力不達預期、政策監管風險、中概股系統性風險。

報告正文

一

達達集團：高速增長的領先即時零售與即時配送平臺

1.1公司簡介：國內領先的即時零售+即時配送平臺

達達集團是國內領先的本地即時配送和零售平臺，以“萬千好物，即時可得”為經營理念，旗下有達達快送和京東到家兩大核心業務平臺。達達快送于2014年正式上線，創立眾包物流；京東到家于2015年正式上線，依托達達快送的全國即時配送網絡，為消費者提供超市便利、生鮮果蔬、醫藥健康、鮮花蛋糕等商品約1小時配送到家的服務。2020年6月，達達集團于美國納斯達克上市，成為“即時零售第一股”。

達達快送與京東到家互聯互通、互利共贏。達達快送通過強大的履約能力和健全的即時配送體系為京東到家平臺上的用戶提供了良好的交付體驗。同時，京東到家平臺大量即時零售訂單也增加了達達快送的訂單量和訂單密度，促成達達快送的高效運營。

雙業務并駕齊驅，市場份額全國領先。達達快送和京東到家上線以來發展迅速，目前已發展成為國內即時配送行業和即時零售行業領軍者。

達達快送：經過六年的的模式創新和技術迭代，基于眾包運力網絡的靈活性和可拓展性，達達快送滿足多元化場景下激增的訂單需求，服務于沃爾瑪、永旺、步步高、真功夫、泉源堂、京東物流等各行業知名企業、中小企業與個人用戶，成為國內領先的本地即時配送平臺。截至2020年底，達達快送業務覆蓋全國2700多個縣區市，2021年全年總訂單量約14億。根據艾瑞咨詢統計，2021年達達快送在社會化同城配送的市場份額位居第一。

京東到家：京東到家上線至今已有11萬家線下門店入駐平臺，合作門店涵蓋超市便利、生鮮果蔬、醫藥健康、3C家電等零售業態，平臺分別在2015年、2016年和2018年與永輝超市、沃爾瑪和華潤萬家達成戰略合作，并于2018年和全國大部分連鎖藥房達成合作。2021年開始，京東到家進行全品類發展，穩步開拓手機3C、美妝、寵物、服飾等品類。截至2021年，業務覆蓋全國超1800個縣區市，年活躍用戶數超6230萬。同時，京東到家依托達達海博中臺，助力零售商實現履約、商品、用戶、營銷等領域的全渠道一體化管理，致力于為品牌商打造全面的數字化營銷解決方案，助力伊利、蒙牛、寶潔、聯合利華、瑪氏箭牌、雀巢等品牌實現對全鏈路營銷的數字化追蹤與管理。根據艾瑞咨詢統計的2021年訂單量，京東到家在商超O2O平臺的市場份額中位居第一。

1.2 股權結構：京東集團為控股股東，公司管理團隊經驗豐富

京東集團為達達集團控股股東，2022年2月增持后持有股份達 51.99%。截至2022年2月，公司的控股股東為京東集團，持有達達集團51.99%的股份。除京東集團以外的前三大股東為沃爾瑪、蒯佳祺和紅杉資本中國旗下投資基金，分別持有集團股份的9.09%、6.99%和6.60%。

公司高管團隊具備豐富實踐經驗和專業知識。截至招股說明書最后實際可執行日期，創始人蒯佳祺為公司董事長、首席執行官，公司董事會共有9人，包括7名董事和2名獨立董事。創始人、首席執行官蒯佳祺在物流和互聯網領域有豐富的專業知識和實踐經驗。高管方面，作為聯合創始人的集團首席技術官楊駿任職時間超過7年，且在用戶增長領域具有超過10年的從業經驗，首席財務官陳兆明也在互聯網企業的財務負責人崗位有超10年的職業經驗，專業的高管團隊為集團的運營與管理提供了支持。

1.3 經營情況：雙業務并駕齊驅，業績增長穩定向好

京東到家和達達快送為集團兩大主營業務，兩項業務近年均有較快的營收增長。2021年集團實現總營收68.66億元/+19.62%。其中，達達快送營收為28.21億元/-17.87%，占比41.08%，同比2020有所下降主要是由于從2021年4月起落地配業務升級，使得收入確認從總額變為凈額，在將落地配業務統一調整為凈額收入口徑后，達達快送營收同比增長將達到82.7%。京東到家營收為40.46億元/+75.48%，占比58.92%。從毛利上看，2021年達達集團實現毛利17.27億元/+69.55%。毛利率也逐年增長，2021年集團毛利率為25.15%，較上年的17.75%有明顯增長。

京東到家活躍消費者數量和ARPU的增加驅動GMV快速增長。2021年京東到家GMV達431億元/+70.61%，這主要受益于平臺年度活躍用戶數的增加，受到疫情大環境的催化，2021年京東到家年度活躍用戶數約達6230萬人/+50.85%。隨著平臺商品品類的不斷拓展，京東到家的ARPU也逐漸增長，2021年京東到家ARPU達691.81元/+ 13.10%。除此之外, 品牌和商家推出的各類促銷服務使得平臺在線營銷服務收入增加，構成了京東到家凈收入的增量。

同城連鎖商家快遞服務訂單量的增加為達達快送的營收提供了可觀的增量。達達快送訂單主要由落地配、連鎖商家、SME&C2C以及京東到家配送訂單四部分構成。其中，連鎖商家包含了餐飲連鎖的自配送訂單及零售商在京東到家以外渠道的訂單。同城連鎖商家訂單量的增加為達達快送業務的主要增長點，2021年Q4連鎖商家訂單收入增速超100%。

二

即時零售：行業發展條件逐漸成熟，萬億級賽道前景廣闊

2.1行業概況：平臺型即時零售電商覆蓋用戶范圍最廣，2025年市場規模有望破萬億

即時零售是以即時配送體系為基礎的高時效性的零售新業態和消費新模式，目前主要有平臺和自營兩種商業模式。即時零售是互聯網平臺為消費者提供食品飲料、蔬菜水果、鮮花蛋糕、醫藥健康、家居日用、數碼3C等商品的即時到家業務，分為平臺和自營兩種商業模式，京東到家屬于平臺模式的即時零售電商。平臺模式的即時零售電商不直接擁有商品，通常依托互聯網能力將線下的商家商品和線上的消費需求形成鏈接，部分提供線下即時配送運力服務，與各類線下門店進行合作，平臺商品品類豐富多元，覆蓋用戶范圍較廣，為消費者提供生鮮果蔬、鮮花蛋糕、醫藥健康等品類的30分鐘起到2小時達的配送到家服務。與平臺模式不同，自營模式的即時零售電商平臺內的商品一般為商家自營，平臺負責整個進貨、銷貨、配送環節，為消費者提供其自營品類的30分鐘起到2小時達的配送服務。

平臺模式的即時零售電商覆蓋用戶的范圍最廣。從購買渠道來看，由于平臺模式的即時零售電商一般具有較高知名度和高流量入口，因此在京東到家等平臺模式即時零售電商消費的用戶占比最高，根據艾瑞咨詢統計，2020年該占比高達83.10%。

80、90后為即時零售消費的主力軍。從用戶畫像上看，根據艾瑞咨詢《2021年中國即時零售行業研究報告》，目前即時零售消費群體主要集中于85后及90后人群，占比高達62.10%，26-45歲之間的消費者占比近八成。

即時零售市場規模正快速擴大，2025年市場規模有望破萬億。2021年美團高級副總裁、到家事業群總裁王莆中在美團閃購數字零售大會中表示，即時零售市場規模預計在未來五年突破1萬億。根據達達集團和艾瑞咨詢的測算，預計2019-2025年即時零售相關市場的年復合增長率將超過 56%，行業整體具有強勁的增長動力和巨大的增長空間。2021年平臺模式即時零售在同城零售中的滲透率為1.60%，市場規模達2280億元；伴隨消費端用戶對購物便利度要求的提升，供給端基礎設施的完善、倉配履約能力的不斷成熟及數字化水平的逐步提升，即時零售向全品類方向拓展，家電、美妝、藥店、數碼等品類的零售商紛紛入場，推動即時零售行業滲透率持續提升，根據艾瑞咨詢數據，2025年平臺型即時零售滲透率有望提升至7.80%，預計市場規模將達11940億元。

2.2 驅動因素：供需兩端條件逐漸成熟，即時零售行業發展具備確定性邏輯

2.2.1 需求端：消費需求變化、消費升級趨勢及疫情爆發推動即時零售行業發展

從需求端來看，消費者結構變化、消費升級趨勢以及疫情大環境共同推動了即時零售行業的發展，即時零售既滿足了短期內的消費者需要，也適應了消費發展的長期趨勢。

當前80、90后人口成為消費的中堅力量，消費者需求變化使得本地線下零售的線上化迎來發展機遇。主觀上，新的消費群體對購物效率和體驗有更高的要求，即時零售這一高效的線上消費模式能夠滿足新消費群體對購物個性化、舒適化和便捷度的需求。客觀上，新消費群體長期養成的網購習慣為本地線下零售延伸到線上提供機會。消費習慣的養成使得到家消費場景不斷擴展，除住宅場景，企業/寫字樓、酒店、店鋪、學校等場景也有較多訂單分布；同時也使得零售品類不斷增加，數碼電器、家具廚具、圖書影音等非生鮮品類的購買人群占比提升。

城鎮化水平不斷提升，消費升級助力即時零售行業發展。根據國家統計局數據，2021年我國城鎮化率達64.72%，城市人口比重逐年增加，生活節奏的加快提高了消費者的單位時間成本，使得消費者對城市內部的商品流通效率提出了更高要求。城市經濟的持續發展，居民可支配收入的提高引發了居民消費升級，消費者逐漸尋求更高效率和更具質量的購物方式，即時零售能夠幫助消費者拓展消費內容、降低搜尋成本，滿足了城市人口的便利化消費需求，因此得以迅速發展壯大。

疫情的爆發催化消費場景線上化，即時零售迎來發展機遇。疫情期間，消費者活動范圍收縮，線上消費行為明顯增加，消費者紛紛選擇到家業務，線上消費習慣快速養成。根據艾瑞咨詢數據，2020年眾多品類商品的線下消費有所衰減，生鮮水果、食品飲料、醫療保健等品類線上消費人群高速增長。整體來看，受疫情影響消費場景加速向線上轉移，即時零售行業迎來發展機遇。

2.2.2 供給端：零售商數字化轉型需求和即時配送體系的成熟是即時零售發展的基礎

從供給端來看，傳統零售商強烈的數字化轉型需求和即時配送體系的建立健全是即時零售發展的基礎。

隨著用戶消費習慣逐漸向線上轉移，線下商家數字化轉型需求迫切，成為即時零售發展的重要條件。當前零售業的數字化轉型已成必然趨勢。近幾年互聯網的快速發展培育了龐大的線上消費市場，根據國家統計局數據，近年實物商品網上零售額不斷增長，2020年達到97,590.32億元，占社零總額的比重達24.90%，居民消費習慣線上化趨勢顯著。因此，越來越多零售商、品牌商紛紛發力數字化轉型升級，擁抱線上線下一體化。對于眾多互聯網基因不強、自身技術能力相對薄弱的實體企業來說，與具備平臺優勢和技術能力的數字化企業合作是當下最為高效的選擇。從交易上看，線下零售商戶可以依托數字化平臺的線上交易降低供需匹配的信息搜尋成本，提高商流和信息流的流動效率；從成本上看，零售企業降低租金成本及人力成本的需求驅使商戶經營借助高效的物流體系、采取更加便利的線上交易模式；從運營管理上看，為更好地適應數字時代的轉型需求，提高生存力和競爭力，零售商戶需依托互聯網、物聯網和人工智能技術搭建完善的交易管理、用戶管理、財務分析、供應鏈管理系統，實現消費者身份、消費者行為、貨品陳列情況和員工作業流程的數字化。這些數字化轉型需求為擁有廣泛消費者和技術知識的開放平臺創造了重要的合作機會，成為即時零售行業發展的重要條件。

即時配送體系的建立健全是是即時零售行業得以發展的重要支撐：

從技術上看，隨著算法技術、調度系統、規劃系統、IOT 系統、LBS 系統、感知系統等技術的進步，即時零售業態從揀貨到配送的智能一體化方案愈發成熟。技術迭代提高了即時配送的速度和時效，使得即時配送交易范圍不斷擴展，從外賣等高頻需求切入，逐漸擴展到整個末端物流市場。目前需求場景覆蓋了外賣、B2C零售、商超便利、代買代送、快遞攬派與落地配、C2C配送需求等，本地到家服務及同城門到門快送為即時配送的主要需求場景。

從騎手總量上看，充足的運力資源成為即時零售履約的重要保障。2019至2021年外賣騎手總量逐年遞增，截至2021年6月，全國外賣騎手總量已達579.1萬人，同比2020年增長了12.4%。

從運力組織形式上看，目前即時配送行業主要有自營、加盟、眾包三種組織形式。2020年來自美團、餓了么等自建配送團隊的直營騎手占比為40%，來自美團眾包、蜂鳥眾包、達達、點我達等眾包平臺的騎手占比達60%。多元化的運力組織方式使得全職配送員與非全職的社會化運力資源互為補充，提高了配送的履約效率，優化了配送體驗。

從平臺上看，即時配送平臺的差異化也滿足了即時零售的多樣化需求。目前行業中主要有美團專送、蜂鳥即配、順豐同城、達達快送、閃送、點我達、人人快送、UU跑腿等即時配送平臺。其中，美團配送和蜂鳥即配是主要服務于外賣雙巨頭的配送平臺，達達快送、閃送和順豐同城等主要服務于除外賣以外場景的平臺，服務場景包括商超生鮮配送、個人跑腿和快遞末端落地配等業務。根據中國物流與采購聯合會數據，2020年達達快送、閃送及順豐同城平臺訂單量分別占即時配送總訂單量的4.10%、1.50%和1.20%。

2.3 競爭格局：行業集中度高，京東到家為行業龍頭

平臺型即時零售電商對流量和配送體系的高要求形成了較高的行業壁壘和行業集中度，京東到家為行業龍頭。由于平臺型的即時零售電商需依托其互聯網能力聯結線下商家商品與線上消費者需求，對平臺流量的高要求形成了較高的行業進入壁壘，當前平臺模式的即時零售電商中主要玩家均背靠互聯網生態，典型玩家有京東到家、美團閃購、淘鮮達、多點等，行業集中度較高。截至2021年，京東到家在商超O2O平臺中市場份額排名第一，按GMV計算，京東到家市場份額約達27%。2021年排名第二至第五名的玩家依次為美團閃購、淘鮮達、餓了么和多點，對應的市場份額分別為16%、9%、8%和7%，相較京東到家有較大差距。

2.4 發展趨勢：品類和地域持續拓展，行業滲透率有望提升

即時零售正逐步向品類多元化、渠道下沉化方向發展，市場滲透率有望逐漸提升。

即時零售商品品類不斷擴展，不斷滿足用戶的各種消費訴求。隨著消費者消費習慣的變化以及行業的發展，即時零售電商平臺可購買的品類也在不斷擴展。即時零售平臺上的商品從以生鮮快消為核心向全品類拓展。根據艾瑞調研數據，消費者期待在即時零售電商平臺上購買的品類占比相對均衡，對各類商品都有即時消費需求。同時，近年的疫情催化了消費者本地即時零售需求，大大加速了消費者教育進程，消費者的即時性需求大幅提升，消費者選擇即時消費不再僅出于“應急”考量。根據京東到家用戶調研，購買原因中選擇“著急用”的用戶僅占23%，74%的用戶的購買原因為“日常采買”，即時零售平臺日趨成為用戶日常采買和囤貨補給的重要渠道。

即時零售將逐漸從一二線城市下沉至低線城市，逐步向全地域發展。即時零售在一二線城市的發展愈發成熟，逐漸向低線市場快速推進。當前高線城市即時零售滲透率較高，2020年超過70%的即時配送需求來自一二線城市，下沉市場仍具有較大增長空間。根據京東集團和達達集團聯合發布的《2021年即時消費行業報告》，對比2020年前后，平臺低線城市用戶占比提升約26%，即時消費在低線市場出現明顯增長。

三

京東到家：商超到家龍頭，全鏈路賦能線下零售商家

3.1 京東到家客單價穩步提升，直接利潤有望轉正

京東到家為零售商構建了全渠道履約和運營解決方案，通過技術、流量和履約賦能零售商和品牌商，致力于為品牌商打造全面的數字化營銷解決方案。平臺收入主要來源于消費者支付的配送費和包裝費、零售商向平臺支付的傭金以及品牌商支付的在線營銷費用，費用主要由用戶補貼和配送及包裝成本兩部分構成。

京東到家客單價穩步提升，商超品類客單價保持高位。2021年Q4京東到家AOV約達210元，其中商超品類的客單價達145元，保持在較高水平。2021年全年客單價約為191元，商超品類和家電3C品類對GMV的貢獻占比分別為60%和33%，為平臺銷售占比最大的兩大品類。隨著用戶對京東到家平臺粘性的逐漸提升，商超品類AOV逐步提高，家電3C品類的高客單價也對整體AOV的提升起到促進作用。同時，伴隨著全品類商家的拓展和滲透，我們估計未來京東到家的AOV有望持續提高。

京東到家直接利潤有望在2022年轉正。根據京東到家UE模型拆解，2021年京東到家直接利潤率為-0.40%。平臺營銷手段的不斷創新有助于提高品牌營銷的投入產出比，品牌在京東到家投放廣告的意愿增強，平臺的廣告費率將持續增加。同時，消費者粘性的逐步提升也將使得平臺用戶補貼率進一步下降。隨著未來平臺收入的提升以及用戶補貼率的下降，京東到家的直接利潤率或將在2022年Q2轉正，盈利能力持續提升，預計2022年全年京東到家直接利潤率將達到0.85%。

3.2 零售商資源豐富，技術、流量與履約多維度賦能傳統零售商數字化轉型

3.2.1平臺擁有豐富且優質的零售商資源，全方位滿足用戶多元化的消費需求

京東到家不斷與眾多零售商達成合作，平臺商品品類豐富度逐步提升。從數量上看，截至2021年底，全國已有超15萬家線下實體門店上線京東到家，合作超200個品牌商。從商品品類上看，除超市生鮮外，京東到家持續拓展更多品類供給，包括手機、數碼、美妝、母嬰、酒水、家電等品類。2021年平臺上的手機門店已上線超12000家，同比2020年有近一倍的增長；美妝門店上線超過4500家，同比2020年的3400家也有明顯增長。在手機數碼品類，2021年京東到家與榮耀、三星、蘋果等知名品牌廠商達成直接合作；在醫藥品類，2021年京東到家上線了24小時免費問診服務，同時平臺上有超過3300家藥店支持24小時服務，能夠為解決用戶深夜用藥需求提供實時幫助。因此，京東到家能夠滿足平臺用戶多種多樣的消費需求。

京東到家與大量具有供應鏈優勢的零售商進行合作，為消費者提供高質量的購物體驗。供應鏈是零售市場的核心競爭力，頭部零售商的供應鏈能力和效率相較于中小商家有壓倒性優勢，因此頭部零售商的集中度往往較高。以商超為例，根據CCFA發布的2021年中國超市百強榜單，2020年中國超市百強銷售規模達9680億元，約占全年社會快消品零售總額的5.5%，超市百強企業規模分布基本穩定，銷售額超過百億元的企業有19家，前十位百強企業銷售額達到6047.8億元,占百強總銷售的62.5%，集中度較高。京東到家與眾多領先的零售商合作。商超品類方面，截至2021年底，中國連鎖經營協會百強超市中已有85家上線京東到家，前十強商超中除大潤發外的九家均已上線京東到家，其中，沃爾瑪作為達達集團的股東之一，與京東到家有強綁定關系。眾多優質的商超資源使得京東到家在商超O2O中的市場份額不斷攀升，2021年京東到家在商超O2O中的市場份額達27%。醫藥品類方面，截至2020年底，京東到家已與超過80家連鎖藥店百強達成合作，并實現國大藥房、大參林、老百姓大藥房、一心堂、益豐大藥房在內的前十強全覆蓋。基于頭部商家供應鏈的優勢，京東到家能夠滿足平臺用戶多快好省的消費需求。

3.2.2技術賦能線下零售商數字化轉型

京東到家通過提供線上線下一體化和數字化的服務體系賦能傳統零售企業，幫助線下零售企業打通線上線下消費場景，獲得新的銷量，并提高履約效率和線上促銷能力，實現數字化轉型升級。在國家推動數字化經濟和實體經濟創新發展融合發展的背景下，京東到家利用自身業務優勢為零售商構建全渠道履約和運營解決方案，打造了包括海博系統、CRM工具和達達優揀在內的數字化產品。

海博系統提升商家全渠道運營能力，助力零售商業務數字化：

達達海博系統是達達集團自主研發的數字化中臺SaaS系統，為連鎖零售商提供了O2O全渠道數字化解決方案，助力連鎖零售商提升線上全渠道經營效率、降低成本、最大化銷售額。在商品管理方面，通過海博系統，零售商能一鍵上架超過50萬SKU的高質量商品圖片，并實現商品價格、庫存、類目的自動同步；在履約優化方面，全渠道App揀貨助手能夠數字化管理訂單揀貨流程，店內倉WMS能夠科學管理倉內選品、補貨、備貨、缺貨；在營銷活動方面，海博系統實現線下促銷活動在線上渠道的自動同步，提升了零售商的營銷效率；在數據看板方面，零售商能通過全渠道收入、支出數據可視化，多維度圖形化分析經營問題，提升經營效率。截至2022年1月底，海博系統已覆蓋約6000家零售門店，續簽率超98%。

CRM工具促進零售商的系統化客戶管理，創建全渠道會員計劃：京東到家通過CRM工具為零售商提供客戶關系管理服務，幫助零售商達成全渠道的客戶運營和管理。借助CRM工具，零售商可以將其現有的線下會員與在線消費者連接，創建全渠道會員計劃，數字化客戶群。同時，CRM工具能夠幫助京東到家平臺上的零售商與現有和潛在的消費者進行互動，使零售商能夠針對他們的會員和潛在消費者進行精準營銷和精細化管理，提升用戶粘性和下單頻次。截至2022年1月，CRM工具已覆蓋超過5萬個門店。

達達優揀技術賦能零售商揀貨管理數字化，提升門店揀貨效率：達達優揀是達達集團旗下中國領先的眾包揀貨管理數字化解決方案商，在業內首創“眾包揀貨”模式，由眾包揀貨員為零售門店提供揀貨服務，提供全渠道訂單揀貨、商品打包、訂單交付等工作，幫助商家應對人員短缺，降低揀貨成本并實現揀貨流程數字化，從而提升全渠道訂單的揀貨效率。以沃爾瑪為例，2021年沃爾瑪88購物節期間，應用了達達優揀的沃爾瑪門店單均揀貨時長僅為3分鐘。依托自研的揀貨管理系統，達達優揀將門店靈活用工需求與門店線上訂單需求進行精準匹配，通過智能算法和系統自動調整揀貨策略，實現最優揀貨效率，通過技術賦能改善平臺模式的即時零售電商存在的揀貨難、效率低的問題。隨著達達優揀提升商家揀貨能力和效率的價值逐漸被商家認可，達達優揀覆蓋的門店數持續擴張，根據達達官網，達達優揀已首批落地沃爾瑪、華潤萬家、永輝超市、七鮮等商家門店，截至2021年底，達達優揀服務已覆蓋約500個商超門店。

3.2.3 協同京東零售，承接京東流量與小時購業務

京東流量賦能京東到家，多點觸達消費者。京東龐大的客戶群體為京東到家帶來了豐沛的流量，京東2021年的年活躍用戶數約達5.7億，通過APP首頁入口球和京東小時購兩種方式為京東到家輸送流量，其中，小時購又包括“搜索”和首頁“附近”兩個主要入口，使得京東到家實現了消費者的多點觸達。2021年Q4京東為京東到家貢獻了約50%的GMV占比，來自首頁入口球的流量為京東到家提供了15%的GMV占比，小時購是京東GMV貢獻增量的主要來源，目前小時購對京東到家GMV的貢獻占比正逐步提升。

京東到家持續深化和推進與京東零售的融合，小時購為京東到家帶來增量。2021年10月，京東到家與京東聯合發布小時購。小時購作為京東生態域內所有能提供小時達服務的零售能力的集合，是京東集團即時零售業務面向消費者的統一品牌，該項業務由達達集團全面承接，通過整合京東和達達集團各自的的優勢資源和能力，為京東主站的數億用戶提供服務，滿足京東用戶的即時消費需求。在產品層面，消費者在京東購物時可根據定位選擇帶有小時購的商品，由用戶POI周邊 3-5 公里的門店進行發貨，在1小時內送達消費者；在業務層面，京東小時購在京東到家的接入商戶的基礎上進一步鏈接了更多的商品品類。與京東協同的不斷深化豐富了京東到家平臺商品供給，提升平臺用戶體驗，拓展區域覆蓋。2021年Q4京東到家GMV在低線城市同比增速超100%，已覆蓋超過1800 個市縣區。

3.2.4 達達快送為平臺的高效履約提供保障

京東到家與達達快送的協同保障了平臺履約的穩定、高效，為平臺用戶帶來了優質的即時配送體驗。達達快送依托自身的數字化能力和彈性運力網絡優勢，在倉管補貨、揀貨打包、商品交接、即時配送等多個環節實現與京東到家的高效協同，為京東到家的眾多商家門店提供穩定、專業的即時履約服務，能夠為平臺上的消費者帶來更加優質的即時達體驗。下文我們將重點分析達達快送在即時配送環節的核心競爭力。

四

達達快送：即時配送領軍者，賦能即時零售履約環節

4.1 全場景訂單驅動業務增長，眾包網絡提升履約效率

4.1.1平臺訂單數量和類型豐富，與京東到家形成協同效應

達達快送平臺業務規模持續擴大，平臺運營效率逐漸提高。達達快送作為頭部即時配送平臺，不僅為其他物流平臺提供最后一公里的落地配送服務，還提供連鎖商家和中小商家的全渠道訂單配送服務以及各類場景個人用戶的同城配送服務。平臺訂單主要由落地配、KA、中小商家和個人配以及京東到家四種類型的訂單構成。2020年落地配訂單、KA訂單、中小商家和個人配訂單以及京東到家訂單分別占總訂單量的70%、8.1%、11.9%和10%。截至2020年底，達達快送平臺配送訂單量達11億單。平臺業務規模持續擴大，2021年KA訂單增速達130%，中小商家和個人配訂單增長了50%，來自京東到家的訂單量增長約37.25%。同時，達達快送訂單密度也逐漸提升，根據2021年Q4財報，2021年達達快送平臺的商戶和個人寄件人數量達到2017年的7倍以上，訂單密度的增加使得平臺運營更加高效。

訂單類型豐富度高，訂單需求較為分散。達達快送訂單來源豐富，包括商超、餐廳、藥店、花店等，除此之外，由于來自京東到家的訂單本身具備差異化屬性，京東到家也為達達快送貢獻了多元化的訂單類型。得益于平臺訂單類型的多元化，相比于外賣平臺和其他第三方即時配送平臺，達達快送的訂單需求較為分散，因而不容易出現在峰值期間完全沒有運力履約的情況。

4.1.2 眾包網絡靈活性強，助力平臺降本增效

眾包模式實現了運力的靈活調度，解決了即時配送平臺運力供需不平衡問題。達達快送利用眾包模式應對即時配送單量頻繁波動的挑戰，并以高效的供應來滿足交付能力激增的需求。2021年大促期間平臺的整體配送履約率仍超99%，憑借眾包運力網絡的較強彈性，達達快送才能夠在大促中承受并快速消化暴增的訂單，進而避免大促物流在“最后三公里”中出現阻滯和癱瘓。

眾包網絡實現達達快送平臺降本增效。達達快送是全國唯一一家擁有全國眾包網絡的即時配送平臺，眾包網絡使達達快送能夠在需要時擴大規模或在高峰時段應用額外的資源，而無需在需求較少的時段對閑置資源支付固定成本。例如，當大促結束后，擴充的彈性運力可以被逐漸釋放，從而降低平臺物流成本。同時，騎手在一定程度上可以共享運力池，平臺只需要基于訂單維度向騎手支付勞動報酬，因此達達快送在成本效率上有較為明顯的優勢。隨著達達快送配送效率的不斷增強，平臺覆蓋地域逐步拓展，截至2020年底，達達快送已覆蓋全國約2700個縣區市。

五

盈利預測與投資建議：首次覆蓋給予“強烈推薦-A”評級

京東到家收入：預計公司2022-2024年訂單量分別增長35%/30%/25%，客單價分別同比增長20%/10%/5%，對應GMV分別為增速分別為61.8%/43.0%/31.3%，假設貨幣化率分別為9.8%/10.0%/10.0%，對應收入分別為68.51/99.38/130.71億元，分別同比增長69.4%/45.1%/31.5%。

達達快送收入：預計公司2022年收入可比口徑增長55%，考慮到部分訂單從全額法向金額法的調整，預計2022年實際收入口徑同比增速20%，預計2023-2024年收入增長35%/25%。

毛利率：成本項主要由京東到家、達達快送騎手成本構成，隨著京東到家客單價的提升、騎手密度提升帶來的成本下降，公司毛利率有望持續提升，預計2022-2024年毛利率分別為39.0%/44.8%/45.4%。

費用率：隨著公司的整體規模效應、京東到家消費者粘性提升帶來的補貼率下降，公司整體費用率將持續下降，我們預計2022-2024年整體費用率分別為58.3%/47.9%/44.2%。

綜上，我們預計公司2022-2024年收入分別為102.36/145.08/187.83億元，同比增長49.1%/41.7%/29.5%， NON-GAAP歸母凈利潤分別為-12.62/4.34/12.89億元。

考慮到行業可比情況，我們給予京東到家業務2022年0.25倍P/GMV，達達快送業務0.4倍PS，對應目標價12.70美元/ADR，首次覆蓋給予“強烈推薦-A”評級。

風險提示：

1）行業增速不及預期：若出現宏觀消費力持續疲軟、消費習慣培育時間過長等現象，可能導致行業增速不及預期。

2）行業競爭加劇導致盈利能力不達預期：若各家平臺為搶占市場份額進行大幅消費者補貼，可能導致公司盈利能力下降。

3）政策監管風險：騎手社保等監管政策出臺可能增加公司成本。

4）中概股系統性風險: 中美摩擦若加劇，中概股可能面臨在美股退市的風險。