公司是以“商業零售+倉儲物流”為雙輪驅動的現代生活消費和物流領域的基礎設施提供商和運營商。公司商業零售業務穩健發展，倉儲物流業務則隨著儲備釋放，有望在未來三年獲得高速增長。 

?“商業零售+倉儲物流”雙輪驅動。公司以商業零售和倉儲物流為主營業務，2021年收入占比分別為89%、5%。商業零售：在目標城市核心地段開發運營商業資產，打造商業生活消費一體化場景，業態主要包括超級百貨、購物中心、線上云商城等，經營模式包括自營、聯營和租賃。倉儲物流：圍繞輕資產運營思路，采用“投-建-招-退-管”的閉環運作模式，通過對各倉儲物流項目的投資、建設、運營、退出并保留管理權，滾動經營，實現資金閉環。

?預計公司倉儲物流業務進入發展快車道。行業方面，高標倉需求持續增長：1）電商和第三方物流等下游需求推動現代倉儲物流需求增長；2）中國高標倉存量少，城市更新及安全升級推動高標倉需求持續釋放；3）疫情改變消費習慣，生鮮電商等冷鏈配送進一步釋放需求；4）物流重要性突顯，政策支持。截至2021年，公司擁有倉儲建面184萬平方米，其中自持已竣工42萬平方米，92萬平方米在建，按建設進度估算，有望在未來三年持續釋放增量，為公司貢獻租金收入和投資收益。同時，公司仍在積極尋求拿地機會。 

?給予“強烈推薦-A”投資評級。我們預計公司2022-24年歸母凈利潤分別為2.6億元、2.9億元和3.2億元。基于我們的盈利預測，公司目前股價對應10倍2022E EV/EBITDA、15倍2022E P/E，相當于目前零售行業均值水平；物流地產行業平均估值為16倍2022E EV/EBITDA、21倍2022E P/E，高于公司目前估值水平，公司倉儲物流業務在估值上還沒有得到反映。基于：1）受益于下游需求，倉儲物流——尤其是高標倉需求增長；2）預計未來三年公司倉儲物流儲備面積釋放，公司倉儲物流業務進入高速發展通道；3）公司估值有望向物流地產行業估值靠近，給予公司“強烈推薦-A”評級。 

?風險提示：線下消費不及預期；倉儲物流需求不及預期；公司倉儲物流儲備釋放不及預期。 

一、東百集團：“商業零售+倉儲物流”雙輪驅動

東百集團作為福建商業龍頭企業，1957年至今，歷經國企改制上市和集團化、連鎖化、跨越式發展階段，如今在“傳承創新融合·打造百年企業”的愿景驅動下，發展成為“商業零售+倉儲物流”雙輪驅動的大型商業集團，進入規模化發展階段。 

公司于1993年完成股份制改造并在上海證券交易所掛牌上市。2001年，國有股退出，企業重組，并于2006年正式成為民營企業。2011-2015年，公司跨越式發展，深耕商業零售，從福建向全國拓展。2016-2017年，多元化發展階段，突破商業零售領域，布局倉儲物流。公司作為專注于現代生活消費和物流領域的基礎設施提供商和運營商，以“商業零售+倉儲物流”為雙輪驅動戰略，致力于滿足商業消費場景和物流倉儲場景的基礎設施與運營服務需求。 

商業零售方面，公司在目標城市核心地段開發運營商業資產，打造商業生活消費一體化場景，業態主要包括超級百貨、購物中心、線上云商城等，經營模式包括自營、聯營和租賃。目前擁有東百中心和蘭州中心兩大標桿項目。 

倉儲物流方面，公司圍繞輕資產運營思路，采用“投-建-招-退-管”的閉環運作模式，通過對各倉儲物流項目的投資、建設、運營、退出并保留管理權，滾動經營，實現資金閉環。 

2021年公司扣非歸母凈利潤同比增長38.8%。2021年公司營業收入同比增長 3.9%至18.95億元，毛利率同比增長7.6個百分點至51.8%，歸母凈利潤同比下降38.7%至1.25億元。分板塊來看： 

1） 商業零售板塊：2021年商業零售板塊收入同比增長19.1%至16.9億元，毛利率同比增長4.9個百分點至49.2%。2021年公司開通線上云商城并開啟直播銷售，獲客范圍大幅拓寬，同時東百中心持續對A館和C館的品牌及場景升級變革，蘭州中心進入快速增長期，持續引進包括CHANEL等國際一線知名品牌。東百中心銷售規模超28億元，同比增長21%；蘭州中心銷售規模超30億元，同比增長42%。

2） 倉儲物流板塊：2021年倉儲物流板塊收入同比下降2.5%至8898萬元，毛利率同比增長1.5個百分點至92.3%。收入下降主要是因為佛山蘆苞項目2020年6月轉讓后租賃收入減少。

凈利潤的下降主要是2020年有倉儲物流資產轉讓收益。2021年公司扣非歸母凈利潤同比增長38.8%。 

二、倉儲物流業務進入增長快車道

  1.倉儲物流需求持續增長  

現代倉儲物流（物流地產）是由美國普洛斯公司率先提出并實踐的，開始于上世紀 80年代，至今為止已有 30 多年的歷史。2001 年中國加入 WTO 后，大量外資企業進入中國。提出“物流地產”概念的普洛斯于 2003 年進入中國開始“圈地運動”，同時將倉儲物流設施的國際標準帶入國內。目前倉儲物流在歐洲、美國、日韓、澳洲等發達國家發展較為迅速。 

現代倉儲物流是不僅僅局限于傳統意義上的“倉庫”，是在經濟全球化與供應鏈一體化背景下的倉儲，是在現代物流系統中以滿足供應鏈上下游的需求為目的，在特定的有形或無形的場所、運用現代技術對物品的進出、庫存、分揀、包裝、配送及其信息進行有效的計劃、執行和控制的物流活動。從基礎設施來講而言，倉儲物流資產的形成包含選址、建設、出租等環節，最終實現物流與不動產的結合。因此倉儲物流屬于工業地產的范疇，具體設施包含物流園區、物流倉庫、配送中心、分撥中心等，并且大量集中于交通樞紐節點，通過集約化、規模化、現代化的手段降低物流的綜合成本，提高運營水平。 

下游行業驅動倉儲物流需求增長。倉儲物流的主要客戶包括電商企業、第三方物流企業、零售企業、制造業企業等。根據世邦魏理仕統計，電商企業、第三方物流企業、零售企業、制造業企業，分別占租賃面積 39%、36%、17%和 7%。電商和第三方物流是驅動倉儲物流需求的關鍵動力，近4年全國電商零售額復合增長27.3%，近十年全國快遞業務量復合增長42.4%，電商及快遞的高速增長為倉儲物流帶來強勁需求。 

高標倉存量少，需求持續釋放。我國通用倉儲總量大，但高標倉較為緊缺，對比海外發達國家仍有較大發展空間。截至 2019 年，全國營業性通用倉庫總量達 10.9億平方米，人均倉儲面積約為 0.76 平方米，為美國的 1/7，相差巨大。中高標準物流設施方面，2020 年我國主要城市非自用中高標準物流設施存量累計僅約 7500 萬平米，人均面積約 0.05 平米，而美國中高標準物流設施總存量約為 3.7 億平米，折合人均面積達 1.13 平米。與此同時，城市更新及安全升級推動違規倉庫拆除、老舊倉庫整治，企業提升倉儲安全標準，共同推動高標倉庫需求持續釋放。 

疫情改變消費需求，促進高標倉需求進一步提升。疫情之中，穩定可靠的物流的重要性得到進一步認可。物流行業在抗擊疫情期間發揮重要作用，保障了關鍵物資周轉運輸，是不可替代的經濟命脈。受疫情沖擊之后，生鮮電商等線上需求加速滲透，部分線下需求轉移到線上，倉儲運輸壓力轉移到倉庫端，需求進一步增長。但由于冷鏈物流的形態復雜，涉及面廣，包括倉儲、干線運輸、市內配送、宅配等諸多環節，相對應的冷鏈設施和軟件系統卻十分不完善，冷鏈標準難以落地執行，冷鏈過程缺少有效管控，客戶服務水平不高，制約了冷鏈業務的發展。截至2019年，冷庫占總倉庫數量比例僅為2.2%，具備較強的稀缺性。相較之下，高標倉具有空間大、效率高的優勢，未來趨向發展為集約化更強的智慧物流園區，行業逐漸迎來新一輪變革。 

政策支持頻繁，拿地成未來角力點。針對行業發展水平難以滿足日益增長的需求這一矛盾，國家就倉儲物流行業出臺了一系列扶持政策，尤其在近幾年較為頻繁地出臺政策，給予行業較優的成長環境。從長遠來看，我國經濟面臨轉型升級，現代服務業更需要高效而低廉的倉儲物流設施進行配套，方能得到長足進步。 

REITs試點助力倉儲物流發展。高標倉具有客戶實力雄厚、租約時間長、空間利用率高、項目選址優越、自動化水平先進、和歸屬性強等特點，符合REITs的優質資產要求。通過REITs 實現權益份額公開上市交易后，能夠盤活存量資產，形成投資良性循環。在REITs架構下，形成較活躍的二級市場，資本市場的價格發現功能就會被挖掘，可以根據資產的內在價值通過市場交易形成相對合理的定價，從而引導資源的有效配置。 

  2.公司倉儲物流業務進入發展快車道  

公司的倉儲物流業務采用“投-建-招-退-管”的閉環運作模式，滾動經營，實現資金閉環。公司著力于打造現代高端倉儲物流設施，為客戶提供標準化、定制化的供應鏈體系解決方案。運營模式圍繞輕資產運營思路，通過對倉儲物流項目的投資、開發、運營、退出并保留管理權，滾動經營，實現資金閉環。

公司倉儲物流業務的收入主要來自于： 

1） 自營倉儲的租金收入和資產增值。租金收益主要來源于將自持物流資產出租后獲得的租金收入；資產增值收益主要是物流資產在經過公司運營管理后，資產價值增加部分形成的收益； 

2） 非自持倉儲的管理費。資產管理費收益包括開發管理費、資產管理費等收益。主要是在物流項目開發建設及運營管理階段，根據所管理物流資產的資產價值、運營情況向外部資產所有人收取相應比例的管理費報酬。2018年，公司與美國黑石集團達成戰略合作，截至目前，公司已將天津寧河、成都新津、佛山樂平、佛山蘆苞合計50萬平米80%的股權出售給美國黑石集團，公司繼續負責該4個項目的資產管理。 

公司倉儲資產布局于中國優勢城市群，未來三年有望迎來儲備釋放。截至2021年，公司擁有倉儲建筑面積 184萬平方米，其中公司自持的已竣工面積約42萬平方米，轉讓已竣工50萬平方米（公司運營管理），在建物流項目建筑面積約92萬平方米；2021年當年公司新增竣工面積21萬方。公司倉儲資產布局于京津冀城市群、長三角城市群、中西部核心城市群和大灣區城市群，公司項目從投資到招標周期一般為18-24個月，根據施工進度測算，目前在建的92萬方倉儲資產有望在未來三年持續釋放，平均每年有望帶來不少于20萬方的增量。 

公司積累了大量優質客戶資源，運營能力優秀。公司2016年以來，積累了較強的招商運營能力，逐步積累了大量優質客戶資源。公司根據核心客戶的倉儲需求區位布局圖，鎖定項目后期投資拿地范圍；通過提前市場推廣及客戶跟進工作，提高預租賃比例，縮短空置期。截至2021年，公司穩定運營物流項目出租率約93%，高于市場平均水平（根據高力國際數據，2021年上半年，34個核心物流城市高標倉存量建筑面積合計約7283萬平方米，市場整體出租率86%）；公司擁有京東、順豐、SHEIN（希音）、國藥等20多家優質大客戶，其中電商及快遞快運類客戶是需求的主要動力，租賃面積占比約74%。 

公司倉儲物流業務有望進入發展快車道，為公司收入增長和毛利率增長做出貢獻。隨著倉儲物流行業需求、尤其是對高標倉的需求增長，公司順勢而為，繼續加大在倉儲物流領域的投資布局。一方面，在建項目預計將在未來三年貢獻顯著增量，包括自營租金收入和出售產生的收益，與黑石的合作模式有望復制，未來亦有可能拓展REITS方式；另一方面，公司仍在繼續積極獲取項目儲備，2019和2020年分別新簽項目約55萬方和48萬方，考慮到國內對高標倉的需求增長，預計公司在未來三年仍將保持每年50萬方以上的新簽項目。從2019年至2021年，公司倉儲物流業務收入占總收入的比重從2%提升至5%，倉儲物流業務毛利率在90%以上，較高的毛利率有望隨著收入貢獻的提升，從而提高公司綜合毛利率。 

三、公司盈利預測與投資建議

  1.盈利預測與投資建議  

我們預計公司2022-24年收入分別同比增長16%、16%、15%至21.9億元、25.3億元和29.2億元。分板塊來看，我們預計商業零售收入保持年均15%的穩健增長；預計倉儲物流收入2022-24年實現大幅增長，基于假設：1）每年新增20萬方的運營面積，2）租金水平小幅增長；預計酒店餐飲收入保持穩健增長，商業地產銷售收入貢獻下降。

毛利率方面，我們預計公司綜合毛利率水平穩步提升。2020年公司綜合毛利率44.2%，2021年達到51.8%，主要是商業零售業務從疫情沖擊中恢復，毛利率獲得較大增長。相比商業零售業務，倉儲物流業務毛利率水平高達90%以上，預計隨著倉儲物流業務占比逐漸提升，有助于提升公司綜合毛利率水平。

此外，考慮到公司倉儲物流業務的“投-建-招-退-管”經營模式，投資收益也將為公司業績做出貢獻。 

我們預計公司2022-24年歸母凈利潤分別為2.6億元、2.9億元和3.2億元，未來2-3年公司業績有望獲得快速增長。 

基于我們的盈利預測，公司目前股價對應10倍2022E EV/EBITDA、15倍2022E P/E，相當于目前零售行業均值水平。而在倉儲物流方面，公司可比同業包括：專注亞太區的最大物流地產平臺公司ESR（1821 HK）、中國本土最大物流基礎設施開發及運營商之一的中國物流資產（1589 HK）、旗下擁有寶灣物流的南山控股（002314 SZ）。目前物流地產行業平均估值為16倍2022E EV/EBITDA、21倍2022E P/E（剔除異常值），高于公司目前估值水平，公司倉儲物流業務在估值上還沒有得到反映。 

結合上文，我們認為公司倉儲物流業務無論是業績還是估值均有增長空間：1）受益于下游需求，倉儲物流——尤其是高標倉需求增長；2）預計未來三年公司倉儲物流儲備面積釋放，公司倉儲物流業務進入高速發展通道；3）公司估值有望向物流地產行業估值靠近。給予公司“強烈推薦-A”評級。 

  2.風險提示  

線下消費不及預期；倉儲物流需求不及預期；公司倉儲物流儲備釋放不及預期。

附：財務預測表