核心觀點

一、行業數據：21年行業首次突破千億件量，中通份額六連冠。

1）業務量：2021年行業業務量完成1083億件，同比增長30%，首次突破千億件；Q1累計完成242.3億件，同比增長10.5%。

2）快遞公司累計業務量增速：

21年累計增速：中通（31.1%）＞圓通（30.8%）>韻達（30.1%）＞行業（29.9%）＞順豐（29.6%）＞申通（25.6%）；

22Q1累計增速：申通（26.2%）>韻達（19.6%）＞圓通（18.1%）＞行業（10.5%）>順豐（-1.5%），順豐業務量下滑系因公司自21年下半年起主動調優產品結構，減少低毛利產品件量所致，此外3月部分城市因疫情實施封控，導致公司業務量出現波動。

3）21年市占率：

21年：中通（20.6%，+0.2pct）>韻達（17%，-0.02pct）>圓通（15.3%，+0.1pct）>申通（10.2%，-0.3pct）>順豐（9.7%，-0.04pct），中通實現業務量份額6連冠，百世快遞中國區業務于2021年10月29日被出售給極兔。

2Q1：韻達（17.8%，+1.4%）>圓通（15.3%，+1.0%）>申通（11.1%，+1.4%）>順豐（10.0%，-1.2%）。

二、業績表現：價格戰緩和，通達系利潤修復顯著

1）21年Q4扣非凈利：通達系顯著改善

圓通（11.8億，+258.3%）＞韻達（6.96億，+95.9%）＞順豐（15.01億，+46.1%）＞中通（17. 5億，+35.2%）＞申通（虧損6.3億）；

順豐因并表嘉里利潤大幅增長，但測算扣除嘉里后公司仍舊實現上市以來最佳單季度利潤。

圓通業績增長領先。

2）22年Q1扣非凈利：圓通業績超出預期

順豐（9.1億，+180.4%）＞圓通（8.2億，+141.9%）>韻達（4.0億，+122.4%）>申通（0.93億，+198.1%）；順豐、申通22Q1實現扭虧，順豐同比改善超20億元。

三、單票分析：價格戰緩和，單票利潤21年Q4起顯著修復。

1）單票扣非凈利：

21年Q4：圓通單票扣非凈利0.241元，同比提升217.7%（+0.16元），環比Q3提升0.17元，預計扣除航空貨代業務利潤貢獻及增值稅返還因素，單票快遞扣非凈利約0.16元，環比Q3提升0.12元；韻達0.128元，同比提升62.2%（+0.05元），環比Q3提升0.06元；中通0.28元，同比提升15.3%（+0.04元），環比Q3提升0.07元；申通-0.18元，同比-0.19元，主要系年末計提減值損失。

22年Q1：圓通單票扣非凈利0.22元，同比提升104.9%（+0.11元），預計扣除航空貨代業務利潤貢獻，單票快遞扣非凈利約0.19元，環比21Q4進一步提升約0.04元；韻達0.09元，同比提升85.9%（+0.04元）；申通0.035元，同比提升178%（+0.08元）。

2）可比口徑看，單票運輸+操作成本：

圓通（0.805元，-0.018元）＜中通（0.819元，0.00）＜韻達（0.82元，-0.06元）＜申通（0.89元，-0.03元）。

受疫情減免優惠政策取消及油價上漲等影響，頭部快遞企業核心成本仍處于繼續下行，但降幅已縮小至5分錢以內。

四、資產端看：基礎設施建設高峰已過，產能擴張放緩。

2021年順豐、中通、韻達、圓通、申通資本開支現金分別為192、93.3、82.5、55.6及28.7億，同比分別增長56.5%、1.3%、37.3%、6.6%、19.8%，頭部快遞企業中中通、圓通資本開支速度顯著放緩。

分季度來看，21年Q4中通、韻達、圓通、申通的資本開支分別為22.5、27.5、13.2、11.4億元，同比分別-25.4%、+34.2%、-37.9%、+192.3%，中通、圓通資本開支已出現同比負增長，環比Q3也均出現負增長；22年Q1韻達、圓通、申通資本開支分別為13.7、11.6、6.9億元，環比21年Q4均進一步下降。

五、投資建議：

我們強調觀點：

1）電商快遞進入盈利改善周期。

自2021年“政策底”與“市場底”共振邏輯逐步兌現下，快遞行業從價格競爭，轉向服務比拼，高質量發展進一步明確，物流底盤相對扎實、服務品質相對更好的公司將會受益，年報及一季報坐實了提價->增利的邏輯，我們預計電商快遞龍頭公司中通、圓通、韻達進入明確的盈利改善周期。繼續推薦A股通達系中的圓通，繼續看好公司數字化轉型進一步賦能全網生態，同時建議積極關注當前市值已具備性價比的韻達。

2）順豐處于市值修復的戰略機遇期。

3）此外，我們認為3-4月快遞行業受到疫情等因素影響導致業務量下滑，但預期為階段性因素且已經逐步從低谷走出，預期5-6月會先后出現積壓包裹派件高峰->或有的“報復性”網購消費—>電商618大促，由此5-6月行業業務量或重現繁榮。

風險提示：經濟大幅下滑，價格戰明顯擴大。

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一、行業數據：21年行業首次突破千億件量，21Q4起數據驗證價格戰放緩

（一）業務量：21年行業首次突破千億件量，中通份額六連冠

1、2021年：行業業務量首次突破千億件，中通實現份額六連冠

業務量：2021年行業完成1083億件，同比增長30%。其中，同城、異地、國際件增速分別為16%、32.8%及14.6%。

行業收入：全年累計收入10332億元，突破萬億規模，同比增長18%。

單票收入：2021年平均單票收入9.54元，同比下降9.6%，降幅較2020年縮小1個pct。

快遞公司累計業務量增速：中通領跑，申通相對落后于行業：中通（31.1%）＞圓通（30.8%）>韻達（30.1%）＞行業（29.9%）＞順豐（29.6%）＞申通（25.6%），順豐業務量下滑系因公司自21年下半年起主動調優產品結構，減少低毛利產品件量所致。

行業集中度：2021年12月CR8達80.5，同比下降1.7個pct。

市占率：中通（20.6%，+0.2pct）>韻達（17%，-0.02pct）>圓通（15.3%，+0.1pct）>申通（10.2%，-0.3pct）>順豐（9.7%，-0.04pct），中通實現業務量份額6連冠，百世快遞中國區業務于2021年10月29日被出售給極兔。中通、圓通同比提升，順豐、韻達同比基本持平，申通下滑。

2、2022年Q1：行業業務量增速10.5%，通達系單價維持較穩定

行業業務量：Q1累計完成242.3億件，同比增長10.5%。其中，同城、異地、國際件增速分別為5.6%、12%、-19.1%。

3月完成85.4億件，同比下降3.1%，主要系上海、廣深等多地疫情影響。多地疫情影響快遞履約范圍及履約時效而非抑制網購消費需求，參考2020年初疫情過后，3-5月快遞業務量迅速回升至同比增長23%、32.1%、41.1%，預計隨著疫情緩解全年快遞業務量需求仍將維持雙位數增長。

行業收入：Q1累計收2392.9億元，同比增長6.9%。

22Q1快遞公司累計業務量增速：申通（26.2%）>韻達（19.6%）＞圓通（18.1%）＞行業（10.5%）>順豐（-1.5%），順豐業務量下滑系因公司自21年下半年起主動調優產品結構，減少低毛利產品件量所致，此外3月部分城市因疫情實施封控，導致公司業務量出現波動。

行業集中度：2022年3月CR8達到84.9，同比大幅提升4.4pct，較2月環比下降0.4pct，回升至20年Q1水平，預計極兔百世資源整合過程帶來一定影響。

22Q1市占率：韻達（17.8%，+1.4%）>圓通（15.3%，+1.0%）>申通（11.1%，+1.4%）>順豐（10.0%，-1.2%）。

（二）價格：21Q4起數據驗證價格戰放緩

1、行業票均收入：22Q1降幅顯著收窄，淡季價格維持穩定

行業票均收入：Q1平均單票收入9.88元，同比下降3.2%；3月單票收入9.58元，同比下降1.1%，環比2月提升0.07元（+0.8%），行業進入淡季價格維持穩定。

觀察重點產糧區價格變化：

義烏22Q1單票收入3.18元，同比提升10.6%，3月單票收入3.07元，同比提升12.1%，環比2月基本持平，表現優于行業；

浙江22Q1單票收入5.61元，同比下降1.1%，3月單票收入5.32元，同比下降1.0%，表現優于行業，環比下降0.06元；

廣東22Q1單票收入7.90元，同比14.5%，3月單票收入7.83元，同比下降10.1%，表現弱于行業。

2、上市公司單票收入：21Q4起明顯走升

2021年：各快遞公司單票收入同比仍有不同程度下降。

全年累計：圓通（2.26元，-0.4%）＞韻達（2.14元，-4.3%）＞中通（1.30元，-5.7%）＞申通（2.22元，-7.2%）＞順豐（16.25元，-8.6%）＞行業（9.60元，-9.0%），

通達系快遞及順豐單票收入降幅均小于行業降幅，圓通單票收入降幅最小，并于2021年8月起率先實現月度單票收入同比回正，且連續8個月同比增長。

21Q4：各快遞公司單票收入環比顯著提升。

Q4平均：圓通（2.56元，+7.2%）＞韻達（2.27元，+2.0%）＞申通（2.35元，-1.2%）＞中通（1.39元，-1.3%）＞順豐（16.56元，-1.7%），圓通、韻達Q4單票收入已實現回正。

21年Q2起行業監管倡導理性發展，保護快遞員權益，提升末端派費，疊加電商旺季影響，Q4起行業及通達系快遞公司單價環比提升顯著。

圓通Q4單價環比提升0.31元，同比提升0.17元，韻達單價環比提升0.19元，同比提升0.04元，申通單價環比提升0.34元，同比略降0.03元，中通單價環比提升0.16元（不含派費），同比略降0.02元。

22年Q1：單票收入環比旺季維持穩定

同比看Q1票均收入，韻達（2.53元，+15%）＞圓通（2.61元，+10.7%）＞申通（2.58元，+5.8%）＞順豐（16.29元，+4.2%）。

由于22年1月起菜鳥裹裹業務結算模式從與加盟商結算調整為與總部結算，對通達系收入計算口徑略有影響，還原后Q1平均單票收入：

韻達（2.45元，+11.4%）＞圓通（2.53元，+7.2%）＞申通（2.34元，-0.2%），環比21Q4旺季維持穩定。

3月單票收入：

圓通單票收入2.48元，同比提升10.1%，菜鳥裹裹業務還原口徑后，單票收入2.4元，同比提升6.6%；

韻達2.59元，同比提升18.3%，預計菜鳥裹裹業務還原后2.50元，同比提升14.2%；

申通2.56元，同比提升13.8%，還原后單票收入2.43元，同比提升8%；

順豐15.52元，同比提升2.2%。

3月進入行業淡季及疫情散發影響下，頭部快遞企業單價仍維持穩定。

一、2021年報及2022年一季報綜述：電商快遞確認進入盈利改善周期

（一）業績表現：價格戰緩和，通達系利潤修復顯著

1、收入表現：21年Q4起收入增速超過業務量增速

2021年：

順豐實現收入2071.9億元，同比增長34.5%，其中速運物流收入1714.4億元，同比增長18.5%，供應鏈及國際收入392億元。

A股通達系中，圓通（451.5億，+29.4%）＞韻達（417.3億，24.6%）＞申通（252.5億，21.7%）；

境外上市公司，中通收入304.1億，同比增長20.6%。（注：中通營業收入不包含派費）

21年Q4：

順豐實現收入713.3億元，同比增長60.7%，其中速運物流收入467.2億元，同比增長12.9%，供應鏈及國際收入274.7億元，同比增長636%，主要系嘉里物流Q4起并表。

A股通達系中，圓通（146.1億，+27.2%）＞韻達（131.3億，26.1%）＞申通（83.4億，17.1%）；

境外上市公司，中通收入92.2億，同比增長11.6%。

22年Q1：

順豐實現收入實現總收入629.8億元，同比增長47.8%，其中速運物流收入395.9億元，同比增長2.7%

A股通達系中，韻達（115.5億，38.7%）>申通（71.5億，35.9%）>圓通（118.3億，32.0%）。

2、利潤表現：價格戰緩和，21年Q4起利潤修復顯著

21年扣非歸屬凈利：

圓通（20.7億，+34.2%）>韻達（14.02億，+15.9%）＞中通（49.5，+7.8%）>順豐（18.3億，-70.1%）＞申通（虧損9.4 億）。

圓通業績增長領先，申通虧損擴大，其中申通21年計提固定資產及轉運中心商譽減值約7.8億元（稅前），還原后約虧損3.3億元。

21年Q4：通達系顯著改善

圓通（11.8億，+258.3%）＞韻達（6.96億，+95.9%）＞順豐（15.01億，+46.1%）＞中通（17. 5億，+35.2%）＞申通（虧損6.3億）；

順豐因并表嘉里利潤大幅增長，但測算扣除嘉里后公司仍舊實現上市以來最佳單季度利潤。

圓通業績增長領先。

22年Q1：圓通業績超出預期

順豐（9.1億，+180.4%）＞圓通（8.2億，+141.9%）>韻達（4.0億，+122.4%）>申通（0.93億，+198.1%）；順豐、申通22Q1實現扭虧，順豐同比改善超20億元。

（二）單票分析：價格戰緩和，單票利潤21年Q4起顯著修復

1、單票扣非凈利：圓通修復力度領先

2021年單票扣非凈利：

圓通0.125元，同比提升2.6%（+0.003元），率先回正，預計扣除航空貨代業務利潤貢獻，單票快遞扣非凈利約0.10元；

韻達0.076元，同比下降10.9%（-0.01元）；

中通0.22元，同比下降17.8%（-0.05元）；

申通-0.085元，同比下降0.08元，還原減值因素后單票扣非利潤預計-0.03元；

順豐0.17元，同比下降77%（-0.58元）。

21Q4：

圓通單票扣非凈利0.241元，同比提升217.7%（+0.16元），環比Q3提升0.17元，預計扣除航空貨代業務利潤貢獻及增值稅返還因素，單票快遞扣非凈利約0.16元，環比Q3提升0.12元；

韻達0.128元，同比提升62.2%（+0.05元），環比Q3提升0.06元；

中通0.28元，同比提升15.3%（+0.04元），環比Q3提升0.07元；

申通-0.18元，同比-0.19元，主要系年末計提減值損失。

22Q1：

圓通單票扣非凈利0.22元，同比提升104.9%（+0.11元），預計扣除航空貨代業務利潤貢獻，單票快遞扣非凈利約0.19元，環比21Q4進一步提升約0.04元；

韻達0.09元，同比提升85.9%（+0.04元）；

申通0.035元，同比提升178%（+0.08元）。

2、單票成本繼續下行，但降幅縮小

單票運輸成本：圓通領先，韻達降幅最大。

圓通（0.503元，-0.007元）<韻達（0.51元，-0.04元）<中通（0.515元，+0.004元）。

單票操作成本：各企業成本差距接近。

圓通（0.302，-0.011元）＜中通（0.304，-0.003元）＜韻達（0.31元，-0.02元），頭部快遞企業單票中轉操作成本差距已經降至1分錢以內。

可比口徑看，單票運輸+操作成本：

圓通（0.805元，-0.018元）＜中通（0.819元，0.00）＜韻達（0.82元，-0.06元）＜申通（0.89元，-0.03元）。

受疫情減免優惠政策取消及油價上漲等影響，頭部快遞企業核心成本仍處于繼續下行，但降幅已縮小至5分錢以內。

（三）資產端：基礎設施建設高峰已過，產能擴張放緩

1、固定資產：中通仍具備較大資產規模優勢

2021年末，順豐、中通、韻達、圓通、申通固定資產與在建工程賬面凈值合計分別為455、249、163、143及64億元，同比分別增長64%、34%、43%、33%、16%，經過2020-2021年的資本開支擴張，順豐產能翻倍，中通、韻達、圓通擴張速度均超過30%。

細項來看：

1）房屋及建筑設備（主要為倉庫、中轉場地）方面：

順豐（134.5億）＞中通（125億）>圓通(71.3億)>韻達（51.8億）＞申通(21億)；

2）運輸工具方面（不含飛機）：

中通（61.8億）>順豐（25.8億）>韻達（18.3億）>圓通（14.9億）>申通(9.3億)；

3）機器設備（主要為自動化分揀設備）方面：

順豐（65億）＞中通（63.8億）>韻達（61.7億）>圓通（31.5億）>申通（25.4億）；

4）計算機及電子設備：

順豐（16.3億）>韻達（6.4億）>圓通（2.6億）；

綜合來看，通達系中，中通在中轉場、運輸車輛、自動化設備環節仍然具備較大的資產優勢，尤其是場地及車輛，分別領先第二名53.7、43.6億元；

韻達在自動化設備方面與中通的差距較小，圓通中轉場地資產領先于韻達。

順豐通過20年下半年起的資本開支擴張在中轉場地、自動化設備等方面迅速擴張。

2、資本開支：21年Q4起資本開支速度放緩

2021年順豐、中通、韻達、圓通、申通資本開支現金分別為192、93.3、82.5、55.6及28.7億，同比分別增長56.5%、1.3%、37.3%、6.6%、19.8%，頭部快遞企業中中通、圓通資本開支速度顯著放緩。

從具體投資方向來看，土地及分揀中心依然為重點投向。順豐2021年分機中心投入79.1億元，較2020年投入增長超過1倍，占當年比重27%，韻達分揀中心投入51.1億元，占比55%，申通投入11.9億元，占比42%。

順豐、中通、韻達及申通在土地儲備方面分別投入14.5億、9.7億、16億、1.8億，占比分別為5%、10%、17%、6%。

分季度來看，21年Q4中通、韻達、圓通、申通的資本開支分別為22.5、27.5、13.2、11.4億元，同比分別-25.4%、+34.2%、-37.9%、+192.3%，中通、圓通資本開支已出現同比負增長，環比Q3也均出現負增長；

22年Q1韻達、圓通、申通資本開支分別為13.7、11.6、6.9億元，環比21年Q4均進一步下降。

如上文所述，經過20-21年的資本開支擴張，通達系快遞公司固定資產及在建工程規模已經出現顯著增長，在快遞行業增速中樞下移，產能瓶頸問題減緩的背景下，預計未來資本開支規模將進一步放緩。

三、投資建議及風險提示

1、我們強調觀點：電商快遞進入盈利改善周期

自2021年“政策底”與“市場底”共振邏輯逐步兌現下，快遞行業從價格競爭，轉向服務比拼，高質量發展進一步明確，物流底盤相對扎實、服務品質相對更好的公司將會受益，中短期看，行業價格競爭態勢預計將有所放緩。

年報及一季報坐實了提價->增利的邏輯，我們預計電商快遞龍頭公司中通、圓通、韻達進入明確的盈利改善周期。

繼續推薦A股通達系中的圓通，繼續看好公司數字化轉型進一步賦能全網生態，同時建議積極關注當前市值已具備性價比的韻達。

2、順豐處于市值修復的戰略機遇期

公司21Q4實現最佳上市以來同期業績，22Q1環比持續改善節奏雖因疫情影響有所干擾，但實現扭虧為盈并獲得良好經營成績，表明公司財務與業務條線步入良性協作，已明確走向正軌。

我們認為多元新業務逐步從規模轉向質量發展會進一步減虧；成本管控亦會幫助利潤修復；同時我們認為收入端亦有看點，時效快遞業務可以擴大賽道、渠道，持續拓展電商退貨、延期接單、新業務領域等，電商標快產品在市場從價格導向轉向服務、品質導向階段或迎重要機遇。而更長期維度看，供應鏈與國際業務或為第二增長曲線，鄂州機場將助力公司體系升級。

3、此外，我們認為3-4月快遞行業受到疫情等因素影響導致業務量下滑，但預期為階段性因素且已經逐步從低谷走出，預期5-6月會先后出現積壓包裹派件高峰->或有的“報復性”網購消費—>電商618大促，由此5-6月行業業務量會重現繁榮。

風險提示：經濟大幅下滑，價格戰明顯擴大。