公司公告2021年報：

1）業績表現：2021年營收4625.2億元，同比+28.4%；歸母凈利潤21.6億元，同比+66.2%。其中Q4營收1181.0億，同比+30.0%；歸母凈利潤5.0億，同比+37.4%，Q1-3歸屬凈利分別為3.5、7.8、5.2億。

2）利潤率：2021年綜合毛利率2.2%，同比+0.24pct；Q4毛利率2.0%，同比-0.6pct。2021年歸母凈利率0.47%，同比+0.11pct；Q4歸母凈利率0.43%，同比+0.02pct。2021年加權平均ROE 17.1%，同比+6.4pct。

3）現金流：2021年經營凈現金流54.2億，同比+323%。

4）分紅：擬每10股派發現金紅利5.1元（含稅），對應分紅率為55.08%。公司連續4年實現穩定高分紅。

亮點1：供應鏈業務高增長，產品結構、業務結構及服務模式持續優化。

1）大宗供應鏈業務：全年營收4489億，同比+28.1%；其中金屬礦產、農產品、能源化工分別同比+22%/+11%/+57%；三大品類供應鏈營收占比為65%/10%/24%，同比-3.1/-1.5/+4.5pct。大宗供應鏈業務毛利率1.9%，同比+0.17pct三大品類毛利率分別1.4%/4.4%/2.4%，同比+0.14/-0.17/+0.47pct；供應鏈毛利占比分別為47%/22%/30%，同比-1.5/-7.3/+8.4pct。其中象嶼農產營收同比+11.5%至301億，凈利同比+15.7%至4億。

a）量：全年經營貨量1.9億噸，同比-6.7%；三大品類貨量分別同比-21.6%、-8.9%、+18.6%，其中黑色系貨量下滑，主要系公司主動優化產品結構，聚焦附加值高的業務和品類。

b）單位貨量收入與毛利：全年大宗供應鏈業務單噸收入2344元/噸，同比+37%；單噸毛利45.1元/噸，同比+51%；其中三大品類單噸收入分別為3158、3029、1293元/噸，同比+56%、+22%、+33%；單噸毛利分別為43.6、133.4、30.8元/噸，同比+75%/+17%/+66%。單位貨量收入上漲不僅因為商品價格上漲，更多是服務模式轉型帶來單位貨量承載的供應鏈服務數量與附加值提升。

2）大宗物流業務：全年營收73.6億元，同比+27.8%；毛利率10.7%，同比-5.3pct。其中綜合物流、農產品物流、鐵路物流營收分別為58.3/3.7/11.6億，同比+35%/-35%/+33%；毛利率分別為9.0%/51.0%/6.4%，同比-2.4%/-4.4%/-7.0%。

亮點2：平臺化服務能力增強帶來的提質增效正逐步兌現，21Q4-22Q1大宗商品價格波動中凈利率均同比提升。

1）全程供應鏈服務（虛擬工廠）模式復制推廣，項目數量增至12個、經營規模超1000億元，同步探索利潤分成合作方式，部分項目銷售凈利率明顯提升。

2）開發“嶼鏈通”數字供應鏈金融服務平臺，落地電子倉單質押融資業務，已為客戶取得授信25億元；該模式下不占用自身授信，可向客戶收取穩定的平臺服務費。

3）新能源供應鏈業務快速發展，近三年新能源供應鏈凈利潤CAGR超100%。

亮點3：公司21年盈利結構中，服務收益、金融收益、交易收益毛利占比約40%、30%、30%，非價差收益已占據主導，意味著公司模式轉型已見成效。

投資建議：

1）盈利預測：維持2022-23年歸母凈利預測25.4、30.6億，新增2024年預測值37.8億，對應EPS為1.18、1.42、1.75元，對應PE為8、6、5倍。

2）投資建議：維持估值方式，給予2022年10倍PE，對應一年期目標市值254億元，目標價11.8元，預期較現價32%空間，強調“強推”評級。

風險提示：大宗商品需求超預期下滑；價格大幅度波動；轉型不及預期等。