資本周期是行業資本配置不斷影響投資回報的周期性變化。

1993年以來，商務快遞需求和電商快遞需求的相繼爆發，行業因此經歷了兩輪相對完整的大資本周期，分化形成了中高端和中低端兩大賽道。

中高端快遞資本周期已進入競爭格局和回報率穩定的階段四，順豐龍頭地位清晰。直營制的體制與領先的航空資源幫助順豐奠定了時效服務的基礎，在時效件賽道搭建起深厚的護城河，通過品牌、航空資源、網絡效應和多元化產品形成的高轉換成本建立領先地位長達九年時間。

中低端快遞資本周期正處于階段三向階段四切換的位置，供給側改善，行業回報率有望回升。電商快遞在2007年后的爆發成為加盟制企業轉型的契機，經歷了高回報吸引大量資本涌入、新進入者增加競爭加劇與規模至上惡性價格戰開啟的幾個時期，在極兔整合百世后，行業CR5已接近80%。

政策趨嚴的背景下，價格策略的有效性逐步下滑，頭部企業資本開支停止擴張，電商快遞行業開始往高營收增速、低資本開支增速的發展階段切換。

| 01民營快遞黃金10年

電商的快速發展是中低端快遞行業資本周期主要驅動因素：2007年后，經濟危機等因素影響下，中國GDP增速換擋，結構性的增長紅利成為快遞行業再發展的驅動力。

第二輪快遞行業資本周期起始于2007年（電商行業大發展，淘寶網2007年GMV同比增長156%），目前處于階段三向階段四的交界處。周期的四個階段如下：

階段一（2007-2012）：行業需求側快速發展，07-12年業務量CAGR達到36%，2012年電商件占比首超50%，主要玩家均布局完成。

階段二（2013-2018）：中小企業不斷進入，競爭加劇，行業投融資達到高潮。通達系于2017年均完成上市。

階段三（2019-至今）：惡性價格戰開啟，中小企業率先出清，頭部企業戴維斯雙殺。2021年5月起，行業政策底率先出現，百世快遞也被極兔整合，行業進入階段三向階段四切換的交界處，曙光已現，拐點將至。

2007-2012年，電商行業快速發展（5年期間，淘寶網GMV實現約80%的年均復合增速），新的快遞需求爆發式增長，“雙十一”的助推下快遞行業首次出現了“爆倉”情況。在此期間，快遞業務量實現了36%的年均復合增速，2012年達到56.85億票，電商件占比首超50%。

期間，以通達系為首的快遞企業依次轉戰電商快遞領域，京東也于這個時期開啟自建物流，2010年百世集團通過收購匯通正式進入電商快遞領域，2013年菜鳥網絡的應運而生，代表主要玩家均已完成布局。

2013-2018年，電商快遞行業維持高速發展態勢，電商件占比不斷提高，需求側紅利持續。在此期間，快遞業務量實現了41%的年均復合增速，業務量于2018年達到507億票。

中小玩家依次起網、多企業跨賽道進入，行業競爭加劇的背景下，民營電商快遞企業分化為兩個梯隊，第一梯隊中通、韻達、圓通、申通以及百世，2018年市占率達到65%；第二梯隊天天、全峰、快捷、速爾快遞等，開啟競爭。

2019年以來，快遞行業維持穩定增長，業務量增速保持在20%-30%。在需求側穩定的情況下，供給側轉變為此階段影響行業變化的核心變量。

2019Q4開始，頭部企業開啟單票收入降幅超過成本降幅的惡性價格戰，以此搶奪業務量，做大市占。2020年初，極兔迅速起網并在產量區開啟價格競爭，業務規模迅速擴大。惡性價格戰愈演愈烈，進入到不可控狀態。

| 02軍備競賽與無序競爭

惡性價格戰背景下，通達系針對需求側的增長以及自身市占率目標的考量，開啟了新一輪的資本開支周期，行業陷入了軍備競賽與無序競爭。

軍備競賽：2019-2021H1，通達系第一輪針對車輛與自動化設備、第二輪針對轉運中心以及土地資源進行了大額資本開支，中通、韻達、圓通與申通累計資本開支分別為189、133、109與56億元。

無序競爭：通達系呈現的是高投入、低利潤的狀態，脫離成本降幅的價格競爭使各企業盈利能力大幅承壓。

軍備競賽與無序競爭的結果是，頭部企業遭遇戴維斯雙殺，融資難度增大；尾部企業逐漸掉隊，面臨被整合或出清。

通達系高投入、低利潤的背景下，價格戰的壓力由加盟商以及上市公司逐漸傳導至快遞小哥身上，單票派費收入快速下滑。

2021年，無序競爭導致監管部門逐步介入，快遞行業再次迎來政策密集期，《浙七條》與《意見》的推出代表行業政策底率先出現。

政策日益趨嚴，新玩家起網的難度增加，行業準入壁壘提升。自去年年底，哪吒速運就傳出入局快遞行業的消息，但4月至5月，哪吒三次申請快遞業務經營許可證均被郵政局拒絕。直至11月22日，哪吒才借助速爾快遞牌照開始在局部地區起網。

與此同時，面臨著低效和政策監管兩大風險的惡性價格戰逐漸失效：以中通為例，在日票量800萬票的2015年，每1億票的業務量增長可以帶來約0.05元的單票成本下降，而到達日均4500萬票的2020年，每1億票的增幅僅能帶來約0.004元的單票成本降幅，規模效益邊際下降，激進的價格策略將損害企業利潤根基。

此外，政策高壓下，惡性價格戰將是不可觸及的一條紅線，價格策略將面對較大的政策監管風險。

| 03管理決定價格戰失效下成敗

新階段下，并購是比惡性價格戰效率更高的起網方式。極兔整合百世后，理想狀態下，日票量有望達到4500萬票，市占率將超過申通。

此前由于電商資本的介入，行業整合阻力較大，但反壟斷法推行后，電商資本介入程度降低，整合并購成為快遞行業最有效率的起網方式，行業格局進入新階段。

新階段下，管理水平將代替規模和投資成為成本的關鍵。由于新增產能逐步投放，折舊攤銷數額將增大，而隨著產能周期的進行，投資力度開始持平或下降，資本開支與折舊攤銷的比值逐漸下滑，行業從增量投入階段逐漸步入存量替代階段。

2021Q3，電商快遞行業開始往高營收增速、低資本開支增速的發展階段切換，中通、圓通、韻達與申通營收增速分別為11%、25%、22%與8%，而資本開支增速分別為17%、5%、40%、-55%。

資本周期的階段四下，供給側成為核心變量。從內生來看，新增產能逐漸投放，各企業進入舊產能去化過程，精細化管理決定產能實際的消化情況，進而決定成本端的優化速率以及收入端的差異化定價能力。高質量發展的階段中，管理能力是決定企業長期經營壁壘的核心因素。

外延來看，新的并購整合出現，是出清末期推動行業走向寡頭壟斷的催化劑。規模大幅擴張后，新的快遞網絡需要進入重新規劃建設的時期，以鞏固整合成果，而舊的快遞網絡將承接新網絡磨合時期所溢出的業務量，繼續消化產能。

行業供給側發生重大變革時期，量價齊升的背景下，頭部快遞企業均具有較大的利潤和市值空間增長彈性：假設2022年快遞行業單票價格能夠維持在2021Q4的水平，此后逐漸回歸至2019年水平，并且成本端仍能保持5%以上的降幅（5%的中轉與運輸成本的降幅對應著0.04-0.05元）。

在分別給予中通、圓通以及韻達35、25與25倍PE的估值水平下，中通0.25-0.30元單票凈利潤，對應市值為2305-2766億元；圓通0.13-0.20元單票凈利潤，對應市值為692-1036億元；韻達0.13-0.18元單票凈利潤，對應市值為703-973億元。