投資要點(diǎn)：

　　當(dāng)前順豐相當(dāng)于2000-2004年的UPS、FedEx。UPS、FedEx在2000年左右營(yíng)業(yè)收入明顯放緩，然后通過(guò)收購(gòu)向綜合物流商轉(zhuǎn)型，在新業(yè)務(wù)帶動(dòng)下，營(yíng)業(yè)收入增速明顯提升，ROE則經(jīng)歷了最初2-3年下滑、后逐漸企穩(wěn)回升的過(guò)程。而順豐從2015年開(kāi)始拓展重貨、冷運(yùn)等新業(yè)務(wù)，在新業(yè)務(wù)培育過(guò)程中，營(yíng)業(yè)收入保持高增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，但是2016-2018年ROE下滑態(tài)勢(shì)比較明顯，預(yù)計(jì)隨著新業(yè)務(wù)盈利能力的改善，2019-2020年ROE有望企穩(wěn)回升。

　個(gè)人散件和高端電商件推動(dòng)國(guó)內(nèi)快遞業(yè)務(wù)持續(xù)增長(zhǎng)，筑牢順豐盈利的基本盤(pán)。尤其是順豐從2018年以來(lái)不斷優(yōu)化陸運(yùn)網(wǎng)絡(luò)，經(jīng)濟(jì)件費(fèi)用率比時(shí)效件低20-30%，品牌商家使用順豐件成本在降低，而對(duì)于個(gè)人散件來(lái)講，更具性價(jià)比的經(jīng)濟(jì)件報(bào)價(jià)甚至低于通達(dá)系。基于此，我們假設(shè)順豐在商務(wù)件和高端電商件市占率持平，在個(gè)人散件市占率穩(wěn)中有升，2018-2020年國(guó)內(nèi)快遞業(yè)務(wù)收入復(fù)合增速為16.75%。

　　快運(yùn)和冷運(yùn)業(yè)務(wù)是未來(lái)三年收入增長(zhǎng)的主要新動(dòng)力。其中：①順豐自身品牌與網(wǎng)絡(luò)優(yōu)勢(shì)將助力重貨業(yè)務(wù)繼續(xù)提升市占率，需求主要來(lái)自零擔(dān)快運(yùn)化和大件商品網(wǎng)購(gòu)滲透率的提升，2018-2020年復(fù)合增速為59.5%，2020年占總營(yíng)收13%；②生鮮電商滲透率的提升是順豐冷運(yùn)業(yè)務(wù)高增長(zhǎng)主要?jiǎng)恿Α?018年三季度順豐控股收購(gòu)夏暉中國(guó)之后，尤其是食品冷運(yùn)能力得到了極大的提高，預(yù)計(jì)2018-2020年復(fù)合增速61.45%，2020年占總營(yíng)收7%。

　　毛利率的提升主要來(lái)自人均效能和設(shè)備設(shè)施利用率的提升。以快遞與重貨網(wǎng)絡(luò)為例，早期二者是重合并網(wǎng)操作，現(xiàn)在正在逐步剝離，尤其是2018年上半年開(kāi)通了660條重貨干線，剝離速度明顯加快，因此2018年運(yùn)輸成本占營(yíng)業(yè)收入比提升明顯。但在獨(dú)立的重貨運(yùn)輸網(wǎng)絡(luò)于2018年基本搭建完成后，重貨業(yè)務(wù)收入的增長(zhǎng)將帶來(lái)整體裝載率的提升。預(yù)計(jì)2020年運(yùn)輸成本占營(yíng)業(yè)收入比為27.95%，較2018年下降0.05個(gè)百分點(diǎn)。另一方面，設(shè)備設(shè)施利用率的提升，折舊攤銷占營(yíng)業(yè)收入比下降0.17個(gè)百分點(diǎn)。總體來(lái)看，預(yù)計(jì)2018-2020年的毛利率為17.90%、18.12%、18.22%。

　　投資建議：調(diào)整盈利預(yù)測(cè)，將投資評(píng)級(jí)從“增持”上調(diào)至“買入”。預(yù)計(jì)2018-2020年凈利潤(rùn)為46.50 億元、50.47億元、61.88億元，EPS為1.05元、1.14元、1.40元（前值為1.07元、1.12元、1.41元），對(duì)應(yīng)PE為34倍、31倍、25倍。按照分部估值，市值為1933.30億元。考慮1月社融增速已經(jīng)企穩(wěn)回升，市場(chǎng)將預(yù)期宏觀經(jīng)濟(jì)增速在1-2個(gè)季度后企穩(wěn)，對(duì)應(yīng)順豐商務(wù)件增速將企穩(wěn)回升，市場(chǎng)對(duì)順豐暫時(shí)不賺錢新業(yè)務(wù)的信心也將會(huì)同步提升，二者共同構(gòu)成順豐控股股價(jià)向上的催化劑。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)增速超預(yù)期下行，帶動(dòng)商務(wù)件增速繼續(xù)下行

投資案件

投資評(píng)級(jí)與估值

　　調(diào)整盈利預(yù)測(cè)，將投資評(píng)級(jí)從“增持”上調(diào)至“買入”。預(yù)計(jì)2018-2020年凈利潤(rùn)為46.50   億元、50.47億元、61.88億元，EPS為1.05元、1.14元、1.40元（前值為1.07元、1.12元、1.41元），對(duì)應(yīng)PE為34倍、31倍、25倍。按照分部估值，市值為1933.30億元。考慮1月社融增速已經(jīng)企穩(wěn)回升，市場(chǎng)將預(yù)期宏觀經(jīng)濟(jì)增速在1-2個(gè)季度后企穩(wěn)，對(duì)應(yīng)順豐商務(wù)件增速將企穩(wěn)回升，市場(chǎng)對(duì)順豐暫時(shí)不賺錢新業(yè)務(wù)的信心也將會(huì)同步提升，二者共同構(gòu)成順豐控股股價(jià)向上的催化劑。 

關(guān)鍵假設(shè)

　　①郵政專營(yíng)業(yè)務(wù)暫時(shí)不會(huì)取消，順豐商務(wù)件增速將會(huì)逐漸向GDP增速靠近。

　　②國(guó)內(nèi)快遞收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)繼續(xù)保持不變，2018-2020年單件收入呈現(xiàn)持平態(tài)勢(shì)。

　　③順豐重貨在全國(guó)網(wǎng)絡(luò)搭建完成后，收入的增長(zhǎng)帶動(dòng)整體裝載率的提升。順豐冷運(yùn)未來(lái)2-3年投入速度有所放緩。

有別于大眾的認(rèn)識(shí)

　　市場(chǎng)認(rèn)為：與通達(dá)系相比，時(shí)效優(yōu)勢(shì)差距的縮小會(huì)降低順豐控股市占率

　　我們認(rèn)為：直營(yíng)模式是順豐控股在個(gè)人散件繼續(xù)提升市占率的因素。尤其是近幾年在討論順豐與通達(dá)系快遞的相對(duì)優(yōu)勢(shì)時(shí)，時(shí)常有聲音提出隨著通達(dá)系快遞網(wǎng)絡(luò)的優(yōu)化，順豐件的時(shí)效優(yōu)勢(shì)正在被進(jìn)一步縮小，甚至是順豐控股在非電商件的優(yōu)勢(shì)是否能夠繼續(xù)保持。但我們認(rèn)為，加盟模式的通達(dá)系的基因決定了其網(wǎng)絡(luò)經(jīng)營(yíng)一直都是“成本優(yōu)先，時(shí)效其次”的經(jīng)營(yíng)理念，網(wǎng)點(diǎn)與快遞小哥的結(jié)算模式?jīng)Q定了個(gè)人散件一直處于被忽視的狀態(tài)。過(guò)去順豐控股均價(jià)23元的均價(jià)與通達(dá)系末端6-7元的巨大差距，使得部分客戶犧牲服務(wù)而選擇低價(jià)的通達(dá)系。但是從2018年開(kāi)始，順豐控股對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)品進(jìn)行持續(xù)優(yōu)化升級(jí)，建立一張性價(jià)比更高的陸運(yùn)網(wǎng)絡(luò)，一個(gè)是拓展中高端電商件業(yè)務(wù)，一個(gè)則是通過(guò)高性價(jià)比的經(jīng)濟(jì)件繼續(xù)提升非電商件市場(chǎng)占有率，2018H1經(jīng)濟(jì)件收入實(shí)現(xiàn)同比增長(zhǎng)53.71%。

股價(jià)表現(xiàn)的催化劑

　　①順豐重貨日均業(yè)務(wù)量突破一萬(wàn)噸后將實(shí)現(xiàn)盈虧平衡，進(jìn)而成為四大新業(yè)務(wù)中第一個(gè)實(shí)現(xiàn)盈利的板塊，將提振市場(chǎng)對(duì)順豐新業(yè)務(wù)整體信心。②宏觀經(jīng)濟(jì)增速企穩(wěn)。

核心假設(shè)風(fēng)險(xiǎn)

　　經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步下滑，帶來(lái)時(shí)效件、經(jīng)濟(jì)件增速的下滑；冷運(yùn)業(yè)務(wù)出現(xiàn)重大安全事故，損傷順豐品牌形象。同城配業(yè)務(wù)加快投入力度，對(duì)短期業(yè)績(jī)擾動(dòng)加大。

1. 對(duì)標(biāo)海外，從UPS、FedEx看順豐發(fā)展路徑

1.1 發(fā)展路徑：從快遞到綜合物流，從國(guó)內(nèi)到海外

　　UPS、FedEx壟斷美國(guó)國(guó)內(nèi)快遞市場(chǎng)。根據(jù)2017年財(cái)報(bào)，UPS、FedEx合計(jì)市占率超過(guò)了85%，包括DHL在內(nèi)的其他公司市占率僅有14.7%。與此對(duì)應(yīng)，順豐控股與EMS是國(guó)內(nèi)商務(wù)件主要的提供商。按照2017年商務(wù)件占比15%、順豐和EMS商務(wù)件占比80%、通達(dá)電商件占比80%測(cè)算，2017年順豐控股和EMS商務(wù)件市占率為40.6%、18.9%。同時(shí)考慮到政府機(jī)關(guān)公文以及重要央企文件遞送必須使用EMS的規(guī)定，順豐控股在商務(wù)件（剔除強(qiáng)制規(guī)定的部分）市占率應(yīng)該高于測(cè)算值。

　　從快遞轉(zhuǎn)型為綜合物流提供商。回顧UPS、FedEx的發(fā)展歷程，基本都沿襲著從快遞品牌商向綜合物流提供商轉(zhuǎn)型這樣的路徑。如UPS1922年開(kāi)始提供陸運(yùn)快遞，1997年開(kāi)始涉足重貨業(yè)務(wù)，2005年開(kāi)始陸續(xù)進(jìn)入醫(yī)藥物流、供應(yīng)鏈等流域。FedEx成立之初則定位于航空件，并于2000年左右陸續(xù)進(jìn)入物流貨代、貨運(yùn)等流域。從成長(zhǎng)路徑來(lái)看，順豐控股目前的業(yè)務(wù)布局節(jié)奏與2000年左右的UPS、FedEx相似，但是前期業(yè)務(wù)拓展的方式不同，UPS、FedEx兩大巨頭基本都是通過(guò)收購(gòu)進(jìn)入新的業(yè)務(wù)領(lǐng)域，而順豐控股四大新業(yè)務(wù)的起網(wǎng)均是自行投資。但近年來(lái)順豐控股開(kāi)始明顯加快轉(zhuǎn)型的步伐，如和UPS成立合資公司開(kāi)展國(guó)際業(yè)務(wù)、和夏暉在中國(guó)成立合資公司、和新邦物流合作成立順心快運(yùn)、收購(gòu)DHL大中華區(qū)供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)。截止到2018H1，四大新業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)收入占比已經(jīng)從去年同期的12.3%提升至16.2%，但仍遠(yuǎn)低于UPS、FedEx非國(guó)內(nèi)快遞業(yè)務(wù)35-40%的占比。

　　發(fā)展航空機(jī)隊(duì)助力國(guó)際業(yè)務(wù)的擴(kuò)張。目前UPS、FedEx所運(yùn)營(yíng)機(jī)隊(duì)規(guī)模分別達(dá)到了581架、643架，均位列全美十大航空公司之列。與此對(duì)應(yīng)，2017年國(guó)內(nèi)貨運(yùn)飛機(jī)僅143架，貨運(yùn)機(jī)隊(duì)規(guī)模最大的順豐航空機(jī)隊(duì)僅47架（截止到2018年三季度），與海外巨頭差距較為明顯。UPS、FedEx航空機(jī)隊(duì)的建設(shè)，不僅提升了其在國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)的競(jìng)爭(zhēng)力，而且還讓其有能力進(jìn)行海外擴(kuò)張。2017財(cái)年，UPS、FedEx國(guó)際收入占比達(dá)到20.2%、21.2%，而順豐控股國(guó)際業(yè)務(wù)收入占比僅0.51%，海外擴(kuò)張尚在起步階段。

　　通過(guò)快遞產(chǎn)品分層來(lái)滿足不同客戶時(shí)效需求。以UPS為例，目前快遞產(chǎn)品則包括航空件與陸運(yùn)件兩大類，航空件則細(xì)分為空運(yùn)快件與空運(yùn)慢件，時(shí)效包括當(dāng)日達(dá)、次日達(dá)、兩日達(dá)、三日達(dá)等，并且可以提供交貨日指定時(shí)間的增值服務(wù)，如上午8:00、上午10:30等。再以FedEx為例，國(guó)內(nèi)空運(yùn)件細(xì)分為隔夜文件、隔夜包裹和慢件，國(guó)際空運(yùn)件細(xì)分為國(guó)際優(yōu)先件和國(guó)際經(jīng)濟(jì)件。按照時(shí)效對(duì)產(chǎn)品進(jìn)行分層，最大的意義在于能夠識(shí)別不同客戶的不同時(shí)效需求，高時(shí)效產(chǎn)品能夠在成本基本不變的情況下獲得較高的利潤(rùn)彈性，低時(shí)效產(chǎn)品相對(duì)較低的價(jià)格同樣能夠留住價(jià)格較敏感型客戶。從順豐控股發(fā)展歷程來(lái)看，快遞產(chǎn)品不斷按照時(shí)效進(jìn)行優(yōu)化和分層，目前包括經(jīng)濟(jì)件與時(shí)效件這兩個(gè)大類。若未來(lái)定時(shí)派送能夠大范圍推廣，則順豐控股快遞產(chǎn)品分層還有進(jìn)一步優(yōu)化的空間。

　　持續(xù)加強(qiáng)信息技術(shù)研發(fā)和信息系統(tǒng)的建設(shè)。從資本支出結(jié)構(gòu)來(lái)看，UPS、FedEx每個(gè)財(cái)年在IT投入基本維持在4-5億美元，占營(yíng)業(yè)收入比重在0.8-1%之間。與此對(duì)應(yīng)，順豐控股2016、2017年研發(fā)與科技投入分別為16.45億元、27.71億元，占營(yíng)業(yè)收入比例分別為2.86%、3.90%。2018年研發(fā)與科技投入預(yù)計(jì)56億左右，占營(yíng)業(yè)收入比例將超過(guò)6%。我們認(rèn)為，在快遞行業(yè)傳統(tǒng)模式下，業(yè)務(wù)量的高速增長(zhǎng)帶來(lái)的是對(duì)土地和勞動(dòng)力的需求暴增，而土地資源是有限的，勞動(dòng)力成本則是在持續(xù)上升。因此，“智能化、自動(dòng)化”轉(zhuǎn)型將是快遞公司在行業(yè)增速新常態(tài)下提高運(yùn)營(yíng)效率、節(jié)約成本的關(guān)鍵舉措，短期內(nèi)順豐控股在研發(fā)與科技方面的投入，將會(huì)持續(xù)筑牢順豐控股長(zhǎng)期笑傲國(guó)內(nèi)同行的基本盤(pán)。而從長(zhǎng)期來(lái)看，隨著順豐控股在研發(fā)科技方面投入的沉淀，這方面投入占營(yíng)業(yè)收入的比例也將會(huì)呈現(xiàn)緩慢下降的態(tài)勢(shì)，最終接近UPS、FedEx信息技術(shù)成熟狀態(tài)下的0.8-1%。

1.2 當(dāng)前順豐相當(dāng)于2000-2004年的UPS、FedEx

　　當(dāng)前階段的順豐控股相當(dāng)于2000-2004年的UPS、FedEx。以UPS為例，2001、2012財(cái)年國(guó)內(nèi)快遞業(yè)務(wù)收入增速降至1.62%、-0.46%，然后相繼收購(gòu)MWF、overbite等進(jìn)入貨代、零擔(dān)等領(lǐng)域，并抓住經(jīng)濟(jì)全球化的機(jī)遇大力發(fā)展國(guó)際業(yè)務(wù)，2002-2005財(cái)年國(guó)際業(yè)務(wù)收入復(fù)合增速高達(dá)16.8%、供應(yīng)鏈與貨運(yùn)業(yè)務(wù)收入復(fù)合增速為38.1%，在這兩部分業(yè)務(wù)的帶動(dòng)下，UPS營(yíng)業(yè)收入增速?gòu)?001年的2.82%提升至2005年的16.40%。UPS拓展非快遞業(yè)務(wù)以收購(gòu)成熟標(biāo)的為主，僅跨國(guó)干線航空運(yùn)輸網(wǎng)絡(luò)屬于自行搭建，因此僅國(guó)際包裹業(yè)務(wù)經(jīng)歷了盈利能力伴隨營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)而逐漸提升的階段，其營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率從2001年的3.2%提升至2005年的18.7%。從整體來(lái)看，UPS的ROE從2001年開(kāi)始逐年下滑，至到2004年開(kāi)始企穩(wěn)回升。

　　再以FedEx為例，F(xiàn)edEx營(yíng)業(yè)收入增速在1999財(cái)年出現(xiàn)明顯放緩，2002財(cái)年增速僅5.0%，此后通過(guò)收購(gòu)Caliber RPS、Amerrican Freightways向綜合物流提供商轉(zhuǎn)型，營(yíng)業(yè)收入增速在2003財(cái)年出現(xiàn)明顯提升，2004年提升至9.9%。從整體來(lái)看，ROE在2001-2002財(cái)年出現(xiàn)下滑，2003財(cái)年企穩(wěn)回升。

　　與此對(duì)應(yīng)，順豐控股在國(guó)內(nèi)快遞業(yè)務(wù)增速較高的情況下，從2015年開(kāi)始拓展重貨、冷運(yùn)等新業(yè)務(wù)，與UPS、FedEx通過(guò)并購(gòu)開(kāi)拓新業(yè)務(wù)的方式不同的是，順豐控股新業(yè)務(wù)均是自身培育。因此順豐控股盡管營(yíng)業(yè)收入增速?gòu)奈闯霈F(xiàn)明顯放緩的情況，但是凈利率、ROE等盈利能力均出現(xiàn)下滑的態(tài)勢(shì)。

　　營(yíng)運(yùn)成本主要包括職工薪酬和外包運(yùn)輸成本。以2017財(cái)年的UPS為例，職工薪酬所占比例達(dá)到59.3%，外購(gòu)運(yùn)輸成本占營(yíng)業(yè)成本比例達(dá)18.8%。與此對(duì)應(yīng)，順豐控股2017年的營(yíng)業(yè)成本中，職工薪酬占比達(dá)到了46.9%，運(yùn)輸成本占比為34.0%（含外包運(yùn)輸部分，且按照順豐的規(guī)劃，干線運(yùn)輸以外包為主）。我們認(rèn)為，UPS等海外巨頭職工薪酬占比較高，部分與海外工會(huì)的強(qiáng)勢(shì)有關(guān)，在工會(huì)的干預(yù)下，很多自動(dòng)作業(yè)環(huán)節(jié)很難實(shí)現(xiàn)。

　　成熟期的UPS、FedEx，凈利潤(rùn)率均比較穩(wěn)定。以UPS為例，除了個(gè)別年份為，2001-2017年凈利潤(rùn)率基本在8%左右（2008、2009由于次貸危機(jī)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響，當(dāng)年的凈利潤(rùn)率降低至6.95%、7.11%）。與此對(duì)應(yīng)，順豐控股2013年時(shí)效件業(yè)務(wù)收入占比接近90%，毛利率為25.05%，凈利潤(rùn)率為7.25%。2014-2017年則由于尚未實(shí)現(xiàn)盈利的四大新業(yè)務(wù)占比的提高，整體凈利率被進(jìn)一步拉低。往后看，隨著新業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)收入的持續(xù)提升，相關(guān)設(shè)備設(shè)施產(chǎn)能利用率進(jìn)一步提升，順豐控股凈利率有望持續(xù)提升，放長(zhǎng)看則有望與穩(wěn)定發(fā)展階段的UPS持平。

　　成熟期的UPS、FedEx，資本支出占營(yíng)收比總體較穩(wěn)定。UPS近幾年資本支出占營(yíng)業(yè)收入比重在4-5%，2017年基于未來(lái)電商件占比持續(xù)提升的判斷，公司加大了轉(zhuǎn)運(yùn)中心、分揀設(shè)備等投入，使得當(dāng)年資本支出占營(yíng)業(yè)收入比提升至7.94%。FedEx近幾年資本支出占營(yíng)業(yè)收入比重在6-7%，占比高于UPS的核心原因在于每年機(jī)隊(duì)投入規(guī)模更大。與此對(duì)應(yīng)，順豐控股資本支出占營(yíng)業(yè)收入比例為8-9%，2014年加大電商件的投入使得當(dāng)年的資本支出占營(yíng)業(yè)收入比提升至14.81%，2015年是重貨業(yè)務(wù)和冷運(yùn)業(yè)務(wù)起步的第一個(gè)完整年，當(dāng)年資本支出占營(yíng)業(yè)收入比為11.44%，2018年由于多項(xiàng)業(yè)務(wù)收購(gòu)、合作以及深圳新辦公樓的購(gòu)置，資本支出占營(yíng)業(yè)收入將提升至15%左右。往后看，不考慮未來(lái)順豐控股的收購(gòu)或其他股權(quán)投資，資本支出占營(yíng)業(yè)收入比將在7.5%左右，且隨著2021年鄂州貨運(yùn)機(jī)場(chǎng)的投入運(yùn)營(yíng)，資本支出占比有望緩慢降至與UPS、FedEx相當(dāng)?shù)乃健?/p>

2. 基本盤(pán)：個(gè)人散件與高端電商件推動(dòng)持續(xù)增長(zhǎng)

2.1 網(wǎng)購(gòu)仍將是快遞行業(yè)持續(xù)增長(zhǎng)的主要驅(qū)動(dòng)力

　　快遞始于商務(wù)需求，興于網(wǎng)絡(luò)購(gòu)物。第一階段快遞主要需求來(lái)自商務(wù)活動(dòng)，如外貿(mào)活動(dòng)對(duì)樣品、函證的遞送需求，并隨著國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，內(nèi)外貿(mào)商務(wù)活動(dòng)共同成為行業(yè)增長(zhǎng)動(dòng)力；第二階段快遞主要需求來(lái)自于網(wǎng)絡(luò)購(gòu)物領(lǐng)域，此階段主要有兩個(gè)觸發(fā)點(diǎn)：一是2003年非典爆發(fā)觸發(fā)了網(wǎng)絡(luò)購(gòu)物的興起，二是2009年底新《郵政法》正式給予民營(yíng)快遞合法化身份，自此迎來(lái)網(wǎng)絡(luò)購(gòu)物與快遞行業(yè)的快速發(fā)展期，電商件逐漸成為快遞行業(yè)增長(zhǎng)的主要?jiǎng)恿Α漠?dāng)前階段來(lái)看，快遞行業(yè)的需求主要來(lái)自電商件、商務(wù)件、個(gè)人散件，其中2017年電商件占比已到75%左右。

　　追根溯源，國(guó)內(nèi)網(wǎng)絡(luò)購(gòu)物持續(xù)高增長(zhǎng)的原因是什么？2013-2017年我國(guó)網(wǎng)絡(luò)購(gòu)物復(fù)合增速高達(dá)37.2%。2017年我國(guó)網(wǎng)購(gòu)滲透率（實(shí)物商品網(wǎng)絡(luò)零售額占社會(huì)消費(fèi)品零售額比）達(dá)到15%，同期美國(guó)為7%左右。對(duì)比中美零售體系，國(guó)內(nèi)零售供應(yīng)鏈復(fù)雜且冗余、區(qū)域分割的流通體制阻礙實(shí)體零售業(yè)跨區(qū)域擴(kuò)張，這些可以歸結(jié)為國(guó)內(nèi)網(wǎng)絡(luò)購(gòu)物持續(xù)高增長(zhǎng)的主要原因。從長(zhǎng)期定位來(lái)看，國(guó)內(nèi)網(wǎng)絡(luò)購(gòu)物市場(chǎng)規(guī)模自 2011年已超過(guò)傳統(tǒng)零售的重要渠道大賣場(chǎng)的規(guī)模，顯然已不是傳統(tǒng)零售的補(bǔ)充，而是一種重要替代，并終將成為一個(gè)更為重要的零售渠道。

　　國(guó)內(nèi)零售供應(yīng)鏈復(fù)雜且冗余。與比較成熟的美國(guó)零售體系相比，國(guó)內(nèi)的線下零售渠道比較復(fù)雜，往往中間會(huì)涉及到多層中間商和批發(fā)商，經(jīng)過(guò)中間環(huán)節(jié)的層層加價(jià)之后，消費(fèi)者很難在線下享受到更低的商品價(jià)格。而電子商務(wù)與傳統(tǒng)零售相比，最核心的優(yōu)勢(shì)是信息透明及時(shí)，能夠讓零售供應(yīng)鏈變得更短，結(jié)果是給消費(fèi)者提供更低的商品價(jià)格。

　　區(qū)域分割的流通體制阻礙實(shí)體零售業(yè)跨區(qū)域擴(kuò)張。中國(guó)實(shí)體零售成本高昂，傳統(tǒng)零售業(yè)擴(kuò)張速度緩慢，覆蓋范圍依然有限，表現(xiàn)在三、四線城 市的產(chǎn)品豐富度不高，其消費(fèi)者無(wú)法享受到一、二線城市的商品多樣性。而在網(wǎng)絡(luò)購(gòu)物的模式下，中國(guó)三、四線城市消費(fèi)者與一、二線城市的消費(fèi)者變得“平等”，面對(duì)著同樣豐富的購(gòu)物世界。

　　新型電商平臺(tái)的崛起拓寬了網(wǎng)絡(luò)購(gòu)物市場(chǎng)的廣度。以拼多多為例，截止到2018年三季度，過(guò)去12個(gè)月GMV合計(jì)為3448億元，同比增長(zhǎng)386%，環(huán)比增長(zhǎng)32%。按照過(guò)去12個(gè)月GMV來(lái)測(cè)算，2017Q1-2018Q3復(fù)合增速高達(dá)42.5%。總體來(lái)看，拼多多主要呈現(xiàn)以下兩個(gè)特點(diǎn)：

　　拼多多 APP 近 65%的用戶分布在三線及以下城市。我們認(rèn)為，低線城市拼多多的購(gòu)物需求，更多來(lái)自于從線下到線上的轉(zhuǎn)換，主要推動(dòng)力是千元級(jí)別智能手機(jī)的普及提升了低線城市的上網(wǎng)率，而微信紅包則提供了支付手段；

　　相較于阿里和京東，更低的客單價(jià)。根據(jù)拼多多招股說(shuō)明書(shū)，2017年的GMV為1412億元，共計(jì)產(chǎn)生訂單總數(shù)為43億單，依此測(cè)算2017年拼多多客單價(jià)僅為32.8元，遠(yuǎn)低于阿里與京東200-220元的客單價(jià)。我們認(rèn)為拼多多更低客單價(jià)的原因主要包括：一是拼團(tuán)模式快速形成規(guī)模效應(yīng)。強(qiáng)勢(shì)規(guī)模效應(yīng)，獲取對(duì)廠家的較強(qiáng)議價(jià)能力，而超低價(jià)格反過(guò)來(lái)又吸引更多消費(fèi)者購(gòu)買，進(jìn)一步增加購(gòu)量，形成正向循環(huán)；二是深入源頭，產(chǎn)家直銷+農(nóng)產(chǎn)地直采。直接與工廠和農(nóng)產(chǎn)地簽訂戰(zhàn)略合作，一手的貨源最終大幅降低產(chǎn)品價(jià)格；三是廠家過(guò)季庫(kù)存、殘次品等，滿足低價(jià)低質(zhì)客群需求。

  

　　我們預(yù)計(jì)2018-2020年快遞業(yè)務(wù)量復(fù)合增速22.3%。網(wǎng)絡(luò)購(gòu)物部分，我們根據(jù)申萬(wàn)宏觀的觀點(diǎn)，保守預(yù)計(jì)2018-2020年社會(huì)消費(fèi)品零售總額增速分別為9.3%、9.8%、9.2%（2019年考慮減稅效應(yīng)對(duì)消費(fèi)的促進(jìn)作用），實(shí)物商品網(wǎng)絡(luò)零售滲透率分別為17.4%、19.4%、21%，則2018-2020年實(shí)物商品網(wǎng)絡(luò)零售額增速為28.1%、22.2%、20.2%。考慮到傳統(tǒng)電商近幾年呈現(xiàn)小額多頻次的特點(diǎn)、以及拼多多件對(duì)整體客單價(jià)的拉低，假設(shè)2018-2020年客單價(jià)分別為178元、174元、170元，則電商件增速分別為31.2%、25.0%、23.1%；非電商件部分，假設(shè)增速是當(dāng)年GDP增速的1.5倍到2倍。依次測(cè)算，2018-2020年快遞行業(yè)整體增速分別為26.59%、21.65%、20.03%。

　　細(xì)分市場(chǎng)形成“三分天下”的競(jìng)爭(zhēng)格局。早在上世紀(jì)80年代，四大國(guó)際快遞企業(yè)（DHL、FedEx、UPS和TNT）就已經(jīng)紛紛進(jìn)軍中國(guó)市場(chǎng)。根據(jù)中國(guó)社科院城市發(fā)展與環(huán)境研究中心公布的《我國(guó)快遞市場(chǎng)發(fā)展現(xiàn)狀分析與政策建議》報(bào)告顯示，目前我國(guó)利潤(rùn)最高、技術(shù)與知識(shí)最為密集的高端國(guó)際快遞業(yè)務(wù)市場(chǎng)，80%的份額壟斷在國(guó)際快遞公司手中，其中“四大天王”就擁有70%以上的份額。從中國(guó)快遞的細(xì)分市場(chǎng)來(lái)看，已經(jīng)形成“三分天下”的格局：國(guó)際快遞市場(chǎng)四大國(guó)際快遞巨頭占據(jù)主要市場(chǎng)份額；國(guó)內(nèi)商務(wù)件市場(chǎng)以順豐速運(yùn)、EMS等“直營(yíng)”快遞企業(yè)為主；國(guó)內(nèi)電商件市場(chǎng)以圓通速遞、中通快遞、韻達(dá)股份、申通快遞等“加盟”快遞企業(yè)為主。

　　電商件占比的提升以及收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)的降低是行業(yè)均價(jià)連年下滑的主要原因。考慮到快遞公司主要從事國(guó)內(nèi)快遞業(yè)務(wù)，我們以同城件與異地件綜合均價(jià)來(lái)刻畫(huà)行業(yè)末端價(jià)格的變化情況。2017年同城件與異地件綜合均價(jià)為8.28元，相較2013年下降幅度高達(dá)25.8%。大幅下降主要兩個(gè)原因：一是電商件均價(jià)大幅下滑，從2013年的8.12元下滑至2017年的6.31元；二是電商件占比大幅提升，2013-2017年占比提升超過(guò)了10個(gè)百分點(diǎn)。

  

2.2 高端電商件與個(gè)人散件推動(dòng)順豐國(guó)內(nèi)快遞業(yè)務(wù)持續(xù)增長(zhǎng)

　　順勢(shì)而為，借行業(yè)發(fā)展東風(fēng)國(guó)內(nèi)快遞業(yè)務(wù)獲得快速成長(zhǎng)。2017年順豐控股國(guó)內(nèi)快遞業(yè)務(wù)業(yè)務(wù)收入615.02億元，同比增長(zhǎng)18.76%，2013-2017年復(fù)合增速23%。完成業(yè)務(wù)量30.52億件，同比增長(zhǎng)18.29%，2013-2017年復(fù)合增速29.15%。

　　堅(jiān)持高端路線獨(dú)立于“通達(dá)系”，維持高單價(jià)穩(wěn)居行業(yè)龍頭。順豐快遞以其高品質(zhì)服務(wù)穩(wěn)定在高端快遞市場(chǎng)發(fā)展，在運(yùn)營(yíng)上區(qū)別于“通達(dá)系”的價(jià)低競(jìng)爭(zhēng)，不參與低端快遞的價(jià)格戰(zhàn)，平均單件收入一直處于高處穩(wěn)定狀態(tài)，2013-2017年平均單件收入基本在22-24之間，均遠(yuǎn)高于行業(yè)的同城件與異地件綜合均價(jià)。

　　直營(yíng)管理模式是順豐控股在個(gè)人散件繼續(xù)提升市占率的因素。尤其是近幾年在討論順豐與通達(dá)系快遞的相對(duì)優(yōu)勢(shì)時(shí)，時(shí)常有聲音提出隨著通達(dá)系快遞網(wǎng)絡(luò)的優(yōu)化，順豐件的時(shí)效優(yōu)勢(shì)正在被進(jìn)一步縮小，甚至是順豐控股在非電商件的優(yōu)勢(shì)是否能夠繼續(xù)保持。但我們認(rèn)為，加盟模式的通達(dá)系的基因決定了其網(wǎng)絡(luò)經(jīng)營(yíng)一直都是“成本優(yōu)先，時(shí)效其次”的經(jīng)營(yíng)理念，網(wǎng)點(diǎn)與快遞小哥的結(jié)算模式?jīng)Q定了個(gè)人散件一直處于被忽視的狀態(tài)。過(guò)去順豐控股均價(jià)23元的均價(jià)與通達(dá)系末端6-7元的巨大差距，使得部分客戶犧牲服務(wù)而選擇低價(jià)的通達(dá)系。但是從2018年開(kāi)始，順豐控股對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)品進(jìn)行持續(xù)優(yōu)化升級(jí)，建立一張性價(jià)比更高的陸運(yùn)網(wǎng)絡(luò)，一個(gè)是拓展中高端電商件業(yè)務(wù)，一個(gè)則是通過(guò)高性價(jià)比的經(jīng)濟(jì)件繼續(xù)提升非電商件市場(chǎng)占有率，2018H1經(jīng)濟(jì)件收入實(shí)現(xiàn)同比增長(zhǎng)53.71%。

  

　　我們預(yù)計(jì)順豐控股2018-2020年國(guó)內(nèi)快遞業(yè)務(wù)收入復(fù)合增速為16.75%。根據(jù)公司公告，2015年電商件票數(shù)占國(guó)內(nèi)快遞比為11%。順豐控股電商件主要需求來(lái)自于高端電商件，假設(shè)增速與電商件整體增速保持一致，則2017年電商件票數(shù)占比將提升至16%，2018-2020年票數(shù)分別為6.80億票、8.93億票和11.16億票。非電商件部分，考慮公司不斷優(yōu)化陸運(yùn)網(wǎng)絡(luò)，尤其是對(duì)于個(gè)人散件來(lái)講，更具性價(jià)比的經(jīng)濟(jì)件報(bào)價(jià)甚至低于通達(dá)系。產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的不斷優(yōu)化，將有助于識(shí)別并滿足不同時(shí)效客戶的需求，順豐在個(gè)人散件市占率將持續(xù)提升，在商務(wù)件市占率基本持平，假設(shè)2018-2020年順豐在非電商件市占率總體穩(wěn)中有升，分別為23%、23.5%、24%。假設(shè)順豐國(guó)內(nèi)快遞單票收入持平，依次測(cè)算2018-2020年順豐國(guó)內(nèi)快遞業(yè)務(wù)收入分別為739.76億元、860.41億元、978.64億元。

3. 新動(dòng)力之一：快運(yùn)是轉(zhuǎn)型綜合物流商重要落子

3.1 線下商業(yè)快速迭代與大件商品網(wǎng)購(gòu)催生出快運(yùn)需求

　　快運(yùn)是由需求催生出的一個(gè)貨運(yùn)高端細(xì)分行業(yè)。快運(yùn)行業(yè)的形成主要來(lái)源于零售兩個(gè)新的變化，一個(gè)是網(wǎng)絡(luò)購(gòu)物的品類開(kāi)始向大件滲透，另一個(gè)則是互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)對(duì)線下零售渠道的改造之后，線下零售渠道開(kāi)始出現(xiàn)對(duì)時(shí)效要求較高的“倉(cāng)-店”、“店-店”的調(diào)配貨需求，這兩部分構(gòu)成當(dāng)前階段快運(yùn)的主要需求。回顧貨運(yùn)行業(yè)的發(fā)展歷程，每一次新興細(xì)分行業(yè)的形成都有新需求或新技術(shù)力量的推動(dòng)。按照通信技術(shù)的主要手段劃分，主要分為以下幾個(gè)階段：

　　第一個(gè)階段是郵政通信階段，這一階段郵政遞送的業(yè)務(wù)主要是單證、合同等文件或個(gè)人信件，滿足的是企業(yè)之間商業(yè)活動(dòng)或個(gè)人之間的社交活動(dòng)需求，雖然滿足當(dāng)前階段的“快遞“的定義，但仍劃歸郵政通信業(yè)務(wù)的范疇。信息流節(jié)奏的相對(duì)緩慢，使得無(wú)論是生產(chǎn)端或消費(fèi)端對(duì)貨運(yùn)的時(shí)效要求都不高，此時(shí)貨運(yùn)行業(yè)主要細(xì)分為零擔(dān)與整車兩個(gè)細(xì)分行業(yè)。

　　第二階段是信息互聯(lián)網(wǎng)階段，尤其是電子郵箱等互聯(lián)網(wǎng)通信技術(shù)的成熟，過(guò)去屬于郵政業(yè)務(wù)的文件或信件開(kāi)始部分被替代。信息流通速度的加快，開(kāi)始初步提升供應(yīng)鏈的效率，無(wú)論是生產(chǎn)端還是消費(fèi)端還是出現(xiàn)了部分對(duì)時(shí)效要求較高的貨運(yùn)需求，因此這一階段雖然貨運(yùn)細(xì)分市場(chǎng)仍然只包括零擔(dān)與整車，但是部分物流公司開(kāi)始提供高時(shí)效產(chǎn)品來(lái)滿足這部分需求，如德邦股份的精準(zhǔn)卡航/城運(yùn)業(yè)務(wù)，這部分業(yè)務(wù)可以說(shuō)是早期快運(yùn)行業(yè)的雛形。

　　第三階段是消費(fèi)互聯(lián)網(wǎng)階段，支付技術(shù)的成熟之間促進(jìn)了網(wǎng)絡(luò)購(gòu)物的發(fā)展，尤其是2009年底新郵政法給予快遞合法身份之后，網(wǎng)絡(luò)購(gòu)物與快遞行業(yè)在互相推動(dòng)中均迎來(lái)高速發(fā)展。同樣，在快遞時(shí)效逐漸提高、寄件成本逐年下降的背景下，個(gè)人之間的包裹遞送需求也同樣迎來(lái)較快發(fā)展。至此，貨運(yùn)行業(yè)開(kāi)始細(xì)分出快遞這個(gè)新興的子行業(yè)，但考慮到網(wǎng)絡(luò)購(gòu)物這塊的滲透往往都是從小件、標(biāo)準(zhǔn)商品開(kāi)始，因此在這一階段前期的快遞還只是以1-3kg包裹為主，尤其是通達(dá)系快遞公司基于經(jīng)營(yíng)效率的考慮，也均選擇了輕量化的策略。在這一階段仍然出現(xiàn)了兩個(gè)新的變化，一個(gè)是網(wǎng)絡(luò)購(gòu)物的品類開(kāi)始向大件滲透，另一個(gè)則是互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)對(duì)線下零售渠道的改造之后，線下零售渠道開(kāi)始出現(xiàn)對(duì)時(shí)效要求較高的“倉(cāng)-店”、“店-店”的調(diào)配貨需求，這兩部分構(gòu)成當(dāng)前階段快運(yùn)的主要需求。

　　第四階段將是工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)階段（5G實(shí)現(xiàn)商用之后），互聯(lián)網(wǎng)將進(jìn)一步提升供應(yīng)鏈效率，線下零售供應(yīng)鏈將進(jìn)一步扁平化，在“工廠-零售末端-個(gè)人消費(fèi)者”或“工廠-個(gè)人消費(fèi)者”模式下，消費(fèi)物流將進(jìn)一步碎片化，如整車零擔(dān)化、零擔(dān)快遞化，從整個(gè)貨運(yùn)市場(chǎng)來(lái)看，快遞、快運(yùn)占比將進(jìn)一步提高。

  

　　大件電商風(fēng)起，大件快遞助力。大件快遞主要來(lái)自于大家電和家居行業(yè)的電商需求，其中大家電包括傳統(tǒng)四大家電（平板電視、空調(diào)、冰箱、洗衣機(jī)）和廚衛(wèi)電器；家居主要包括家具、衛(wèi)浴、建材、運(yùn)動(dòng)器材等。過(guò)去大件商品網(wǎng)購(gòu)滲透率較低的一個(gè)重要原因，便是大件快遞供應(yīng)能力不足。

　　據(jù)工業(yè)和信息化部賽迪研究院數(shù)據(jù)顯示，2017年大家電行業(yè)整體規(guī)模達(dá)6589億，線上滲透率達(dá)26.5%。其中，電視、空調(diào)、冰箱、洗衣機(jī)等四大傳統(tǒng)家電的線上銷售額達(dá)到1746億元，同比增長(zhǎng)50.4%，遠(yuǎn)超電商增速。

　　據(jù)億歐智庫(kù)發(fā)布的《2017年中國(guó)家居建材產(chǎn)業(yè)研究報(bào)告》數(shù)據(jù)顯示，2017年家居建材市場(chǎng)規(guī)模為4.25萬(wàn)億元，線上滲透率為5%。目前家居網(wǎng)購(gòu)比例最高的是日本，占比為20.5%；其次是美國(guó)占比為19.8%。

　　互聯(lián)網(wǎng)對(duì)線下零售供應(yīng)鏈體系的改造，催生了線下穩(wěn)定高時(shí)效的配貨需求。在國(guó)內(nèi)傳統(tǒng)線下零售供應(yīng)鏈體系下，由于各個(gè)渠道均有一定庫(kù)存，貨物從廠家到各個(gè)層級(jí)渠道商之間的運(yùn)輸基本采用整車或零擔(dān)的形式，且對(duì)時(shí)效及服務(wù)的穩(wěn)定性要求相對(duì)不高。但是消費(fèi)互聯(lián)網(wǎng)的興起同樣也推動(dòng)線下零售供應(yīng)鏈體系的偏平話，對(duì)應(yīng)物流需求開(kāi)始呈現(xiàn)碎片化。由于渠道庫(kù)存的減少，碎片化的物流需求將對(duì)時(shí)效及服務(wù)穩(wěn)定性要求提高，即整車零擔(dān)化、零擔(dān)小票化，進(jìn)而促進(jìn)部分零擔(dān)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)化為零擔(dān)快運(yùn)業(yè)務(wù)。

　　當(dāng)前快運(yùn)行業(yè)仍然群龍無(wú)首，但正處于整合期前夕：

　　龍頭企業(yè)的市占率仍然較低。根據(jù)易觀分析，2017年快運(yùn)市場(chǎng)規(guī)模大約1700億元，前五名市占率僅16.28%，市場(chǎng)格局仍然相對(duì)比較分散。排名第一名的德邦物流市占率達(dá)到6.7%，優(yōu)勢(shì)相對(duì)比較明顯。但是作為快運(yùn)市場(chǎng)后起之秀的順豐控股，2017、2018H1快運(yùn)業(yè)務(wù)同比增速高達(dá)80%、83%，尤其是2018年通過(guò)收購(gòu)新邦物流，順豐快運(yùn)將會(huì)迎來(lái)持續(xù)提市占率的過(guò)程。

　　產(chǎn)業(yè)資本的涌入將加快行業(yè)集中度提升的速度。以2017年為例，涉及零擔(dān)快運(yùn)的融資案例便高達(dá)10余起，資本流入的速度開(kāi)始加快，而這將會(huì)為行業(yè)的集中化提供動(dòng)力。此外，快遞龍頭切入快運(yùn)也將推動(dòng)行業(yè)加速集中化。

　　我們預(yù)計(jì)2018-2020年快運(yùn)市場(chǎng)的復(fù)合增速20.2%。快運(yùn)市場(chǎng)增長(zhǎng)的動(dòng)力主要來(lái)自于兩個(gè)方面：一是大件商品網(wǎng)購(gòu)滲透率的提升，基于物流費(fèi)用率10%的假設(shè)，并且剔除掉商家自建物流部分，我們測(cè)算出2018-2020年大件電商物流市場(chǎng)規(guī)模分別為400.17億元、565.89億元、744.20億元；二是來(lái)自于傳統(tǒng)零擔(dān)快運(yùn)轉(zhuǎn)化，互聯(lián)網(wǎng)對(duì)線下零售供應(yīng)鏈體系進(jìn)行扁平化改造后，線下商業(yè)融入商品快速迭代的電商模式，線下零售終端將出現(xiàn)對(duì)時(shí)效要求較高的貨運(yùn)需求，如調(diào)貨、補(bǔ)貨等，該部分貨運(yùn)需求可理解為傳統(tǒng)小票零擔(dān)快運(yùn)化。

3.2 快運(yùn)是順豐從高端快遞品牌向綜合物流商轉(zhuǎn)型關(guān)鍵落子

　　順豐快運(yùn)已基本實(shí)現(xiàn)快運(yùn)市場(chǎng)的產(chǎn)品全覆蓋。順豐快運(yùn)業(yè)務(wù)是從2014年開(kāi)始，具體來(lái)說(shuō)，順豐快運(yùn)產(chǎn)品體系其實(shí)經(jīng)歷了四個(gè)階段，分別在2014年推出物流普運(yùn)；2015-2016年陸續(xù)推出重貨專運(yùn)（整車）和重貨快運(yùn)（空運(yùn)）；2017年6月份推出針對(duì)專業(yè)市場(chǎng)直發(fā)的專線普運(yùn)；2018年1月推出20-100kg的重貨包裹和100-500kg的小票零擔(dān)。

　　順豐快運(yùn)業(yè)務(wù)特點(diǎn)：全產(chǎn)品布局+金字塔結(jié)構(gòu)

　　  一是全產(chǎn)品線布局。比如，重貨快運(yùn)、重貨專運(yùn)、重貨包裹、小票零擔(dān)、物流普運(yùn)等，分別針對(duì)不同重量級(jí)的包裹，以及客戶對(duì)時(shí)效性的不同要求而開(kāi)發(fā)。

　　  二是金字塔結(jié)構(gòu)。順豐重貨業(yè)務(wù)板塊既包括順豐自有重貨業(yè)務(wù)，也有順心捷達(dá)，后者主打加盟制。順豐重貨處于金字塔頂部，做高端業(yè)務(wù)。順豐快運(yùn)與順心快運(yùn)共同構(gòu)成順豐重貨業(yè)務(wù)的金字塔結(jié)構(gòu)。在消費(fèi)者能看到的地方，是兩個(gè)不同的品牌，在消費(fèi)者看不見(jiàn)的地方，比如底盤(pán)能力是打通和共享的。

　　順豐控股開(kāi)展快運(yùn)業(yè)務(wù)具備哪些優(yōu)勢(shì)？從當(dāng)前階段來(lái)看，順豐控股切入快運(yùn)領(lǐng)域最大的優(yōu)勢(shì)在于品牌，同時(shí)快遞的基因能夠節(jié)約末端成本，網(wǎng)絡(luò)優(yōu)勢(shì)能夠保證順豐控股的服務(wù)質(zhì)量。此外今年對(duì)DHL大中華區(qū)供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)的收購(gòu)，一方面能夠帶來(lái)收入增長(zhǎng)點(diǎn)，另一方面則將會(huì)與其他業(yè)務(wù)板塊產(chǎn)生協(xié)同，如快運(yùn)業(yè)務(wù)為供應(yīng)鏈客戶提供貨運(yùn)服務(wù)。

　　  一是順豐的品牌優(yōu)勢(shì)。評(píng)價(jià)物流服務(wù)無(wú)非是三個(gè)指標(biāo)，即時(shí)效、服務(wù)穩(wěn)定性、貨物安全性，而順豐在小件快遞已經(jīng)形成了高質(zhì)量的服務(wù)口碑。從快遞到快運(yùn)，順豐這個(gè)招牌既是開(kāi)拓業(yè)務(wù)的利器，又能夠繼續(xù)獲得品牌溢價(jià)。

　　  二是順豐控股的快遞基因。快遞一直就是門對(duì)門，而傳統(tǒng)的重貨快運(yùn)公司是點(diǎn)對(duì)點(diǎn)，對(duì)很多快運(yùn)公司來(lái)說(shuō)是靠線下開(kāi)設(shè)大量的門店來(lái)獲取業(yè)務(wù)的，而順豐是靠幾十萬(wàn)遍布全國(guó)各地的快遞小哥門對(duì)門服務(wù)，既節(jié)約了門店的成本，也給用戶更便捷的服務(wù)體驗(yàn)。

　　  三是順豐的網(wǎng)絡(luò)優(yōu)勢(shì)。順豐重貨業(yè)務(wù)可以依托順豐大網(wǎng)優(yōu)勢(shì)，尤其是順豐航空這個(gè)在同行中獨(dú)一無(wú)二、遙遙領(lǐng)先的天網(wǎng)系統(tǒng)，讓順豐重貨的速度領(lǐng)先于同行，做到“物流的價(jià)格+快遞的服務(wù)”。2015年才正式介入重貨市場(chǎng)的順豐，截至2018年6月30日，已經(jīng)擁有899個(gè)重貨網(wǎng)點(diǎn)，整體重貨場(chǎng)地面積超過(guò)88.3萬(wàn)平方米，業(yè)務(wù)覆蓋全國(guó)31個(gè)省291個(gè)主要城市及地區(qū)，車輛1萬(wàn)余臺(tái)。

　　從國(guó)外的歷史來(lái)看，海外巨頭均是快遞做強(qiáng)之后開(kāi)始向綜合物流提供商轉(zhuǎn)型。以UPS為例，供應(yīng)鏈與貨運(yùn)部門主要包括貨代、貨運(yùn)這兩個(gè)板塊，貨運(yùn)則包括整車與零擔(dān)，2017年供應(yīng)鏈與貨運(yùn)部門營(yíng)業(yè)收入達(dá)到117.70億美元，占營(yíng)業(yè)收入比重為17.87%。

　　我們預(yù)計(jì)順豐控股2018-2020年快運(yùn)業(yè)務(wù)收入復(fù)合增速為59.5%。目前階段順豐快運(yùn)業(yè)務(wù)的來(lái)源主要包括大件配送及線下店倉(cāng)調(diào)貨需求，順豐自身的品牌優(yōu)勢(shì)與網(wǎng)絡(luò)優(yōu)勢(shì)將助力快運(yùn)業(yè)務(wù)繼續(xù)提升市占率。而從長(zhǎng)期來(lái)看，順豐所收購(gòu)DHL大中華區(qū)供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)將會(huì)產(chǎn)生貨運(yùn)需求，順心快運(yùn)起網(wǎng)之后將完成中低端貨源的覆蓋。基于2018-2020年順豐快運(yùn)業(yè)務(wù)市占率將分別提升至3.8%、5%、6%預(yù)計(jì)，則快運(yùn)業(yè)務(wù)收入將分別達(dá)到80.41億元、126.04億元、178.59億元，復(fù)合增速為59.5%。

4. 新動(dòng)力之二：瞄準(zhǔn)冷鏈物流高速增長(zhǎng)所來(lái)的機(jī)會(huì)

4.1 冷鏈物流：受益生鮮電商快速崛起和醫(yī)藥“兩票制”

　　生鮮電商與醫(yī)藥流通是行業(yè)的主要推動(dòng)力。按照定義，冷鏈物流是指為保持冷藏冷凍類物品的品質(zhì)，使其在從生產(chǎn)到消費(fèi)的過(guò)程中，始終處于規(guī)定的低溫環(huán)境下的物流系統(tǒng)。根據(jù)所承載的物品，冷鏈物流可以分為農(nóng)產(chǎn)品冷鏈、醫(yī)藥冷鏈、化工冷鏈、電子冷鏈等。根據(jù)所服務(wù)客戶類型，可以分為連鎖商超冷鏈、餐飲冷鏈、生鮮電商冷鏈等。正如廣義的貨運(yùn)包括快遞、小票零擔(dān)、大票零擔(dān)、整車等細(xì)分行業(yè)，各個(gè)細(xì)分行業(yè)所承運(yùn)貨品的不同，決定了對(duì)時(shí)效、服務(wù)穩(wěn)定性、網(wǎng)絡(luò)的要求不同，因此我們基于順豐控股的商業(yè)模式的特征，在重貨業(yè)務(wù)的行業(yè)背景分析中僅僅從快遞中切出大件快遞、從小票零擔(dān)中切出零擔(dān)快運(yùn)。同樣在冷鏈物流領(lǐng)域，各個(gè)細(xì)分領(lǐng)域的要求基本不同，且設(shè)備專用屬性極強(qiáng)，而順豐控股目標(biāo)細(xì)分市場(chǎng)定位于高時(shí)效食品冷運(yùn)和高門檻的醫(yī)藥物流，因此我們?cè)谟懻擁権S控股冷運(yùn)業(yè)務(wù)的行業(yè)背景時(shí)，僅從生鮮電商和醫(yī)藥物流兩個(gè)領(lǐng)域出發(fā)。

　　生鮮線上消費(fèi)持續(xù)升溫，2013-2017年生鮮電商市場(chǎng)交易規(guī)模復(fù)合增長(zhǎng)高達(dá)82%。最近幾年，隨著互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的發(fā)展、用戶消費(fèi)習(xí)慣的培養(yǎng)，電子商務(wù)的觸角已經(jīng)伸向各品類的商品，包括服裝、食品、美妝等等。其中生鮮產(chǎn)品由于其高成本、高技術(shù)要求，成為目前電子商務(wù)滲透率較低的行業(yè)，2017年的線上滲透率僅有 7.9%。但隨著日益增大的網(wǎng)民基數(shù)以及膨脹的網(wǎng)購(gòu)需求，生鮮電商市場(chǎng)發(fā)展迅速，平均每年保持50%以上的增長(zhǎng)率。其中2017年生鮮電商市場(chǎng)交易規(guī)模約為1391.3億元，同比增長(zhǎng)59.7%。

  

　　第三方生鮮電商物流將呈現(xiàn)快速發(fā)展態(tài)勢(shì)：

　　  首先，生鮮電商市場(chǎng)的快速發(fā)展引爆了生鮮電商物流行業(yè)的快速發(fā)展。以2017年為例，生鮮電商物流市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到了425.4億元，同比增長(zhǎng)55.1%。

　　  其次，生鮮電商的競(jìng)爭(zhēng)壓力將推動(dòng)第三方生鮮電商物流外包比例。根據(jù)艾瑞咨詢的研究報(bào)告，目前生鮮電商行業(yè)尚處于混戰(zhàn)態(tài)勢(shì)，僅有4%的平臺(tái)實(shí)現(xiàn)了盈虧平衡。而生鮮電商企業(yè)自建物流的最大劣勢(shì)是資金成本高，不利于發(fā)展其他核心業(yè)務(wù)。因此在平臺(tái)快速擴(kuò)張業(yè)務(wù)規(guī)模的訴求下，生鮮電商物流外包比例將逐步提高。

　　  最后，線下生鮮物流與生鮮電商物流的可以類似于快遞和零擔(dān)，即線下生鮮物流對(duì)時(shí)效要求較高，一般通過(guò)冷運(yùn)整車、冷運(yùn)零擔(dān)完成，生鮮電商物流則在時(shí)效、服務(wù)穩(wěn)定性方面要求更高，因此這部分才真正是順豐食品冷運(yùn)的目標(biāo)市場(chǎng)。當(dāng)然，隨著互聯(lián)網(wǎng)對(duì)線下生鮮供應(yīng)鏈渠道的扁平化改造，也將出現(xiàn)冷運(yùn)整車零擔(dān)化、冷運(yùn)零擔(dān)快運(yùn)化的趨勢(shì)，那么順豐食品冷運(yùn)的目標(biāo)市場(chǎng)將隨之進(jìn)行擴(kuò)展。

  

　　“兩票制”的實(shí)施使得第三方醫(yī)藥物流迎來(lái)機(jī)遇。“兩票制”是指藥品從生產(chǎn)企業(yè)到流通企業(yè)開(kāi)一次發(fā)票，流通企業(yè)到醫(yī)療機(jī)構(gòu)再開(kāi)一次發(fā)票，以“兩票”替代目前常見(jiàn)的多級(jí)代理模式，壓縮流通渠道空間。在多票制下，醫(yī)藥商業(yè)實(shí)際承擔(dān)物流和墊資這兩項(xiàng)功能。兩票制實(shí)施后，第三方醫(yī)藥物流有望成為比肩經(jīng)銷商、配送商的第三種醫(yī)藥流通模式。

　　  第一，醫(yī)藥流通行業(yè)集中度將持續(xù)提升，頭部醫(yī)藥流通企業(yè)需對(duì)藥品實(shí)現(xiàn)覆蓋全國(guó)的配送，同時(shí)還要滿足時(shí)效的要求。而作為唯一一家覆蓋全國(guó)范圍的冷鏈公司，順豐控股既有實(shí)力支撐全國(guó)范圍內(nèi)的醫(yī)藥冷鏈配送，又可以承擔(dān)起將藥品配送深入到邊遠(yuǎn)區(qū)縣醫(yī)療機(jī)構(gòu)的職責(zé)，而這正是以往一些中小型醫(yī)藥流通企業(yè)的短板。

　　  第二，強(qiáng)監(jiān)管政策推動(dòng)醫(yī)藥物流供給側(cè)改革。如新版GSP對(duì)醫(yī)藥企業(yè)的倉(cāng)儲(chǔ)溫濕度實(shí)時(shí)監(jiān)測(cè)、冷鏈物流以及運(yùn)輸?shù)阮I(lǐng)域提出了更高要求，但冷鏈尤其是疫苗、血液制品等醫(yī)藥品類，倉(cāng)儲(chǔ)、運(yùn)輸成本非常高，很多小企業(yè)因此退出。

　　  第三，根據(jù)《關(guān)于在公立醫(yī)療機(jī)構(gòu)藥品采購(gòu)中推行“兩票制”的實(shí)施意見(jiàn)》，鼓勵(lì)實(shí)行“一票制”，即由藥廠直接與醫(yī)療機(jī)構(gòu)對(duì)接，配送可由第三方物流渠道。

　　我們預(yù)計(jì)2018-2020年生鮮電商物流、醫(yī)藥冷鏈物流市場(chǎng)的復(fù)合增速分別為29%、6.5%。假設(shè)2018-2020年生鮮市場(chǎng)交易規(guī)模增速與同期GDP增速相同，預(yù)計(jì)電商滲透率持續(xù)提升，分別為10%、12%、14%，順豐控股在生鮮電商物流市占率持續(xù)提升，以此測(cè)算2018-2020年生鮮電商物流市場(chǎng)規(guī)模分別為572.88億元、731.46億元、907.98億元。假設(shè)2018-2020年醫(yī)藥冷鏈物流市場(chǎng)增速與同期GDP增速，以此測(cè)算2018-2020年醫(yī)藥冷鏈物流市場(chǎng)規(guī)模分別為608.19億元、647.11億元、688.53億元。

4.2 順豐控股：從常溫到低溫，繼續(xù)構(gòu)建物流旗艦的護(hù)城河

　　順豐冷運(yùn)業(yè)務(wù)專注于食品冷運(yùn)和醫(yī)藥冷運(yùn)。食品冷運(yùn)包括冷運(yùn)到家、冷運(yùn)到店、冷運(yùn)零擔(dān)、冷運(yùn)專車和冷運(yùn)倉(cāng)儲(chǔ)這五款產(chǎn)品，醫(yī)藥冷運(yùn)則包括醫(yī)藥常溫、醫(yī)藥零擔(dān)、醫(yī)藥專車、醫(yī)藥專遞、醫(yī)藥商配、醫(yī)藥倉(cāng)儲(chǔ)這六款產(chǎn)品。2017年順豐冷運(yùn)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入22.95億元，同比增長(zhǎng)59.7%。

　　順豐控股已成為少有的全國(guó)性網(wǎng)絡(luò)冷鏈物流公司。順豐冷運(yùn)業(yè)務(wù)起步于2014年，2014年3月成立醫(yī)藥物流事業(yè)部，當(dāng)年11月成立冷運(yùn)事業(yè)部，專注食品和醫(yī)藥冷運(yùn)配送。目前食品冷運(yùn)通達(dá)139個(gè)城市，醫(yī)藥冷運(yùn)通達(dá)132個(gè)城市。

　　順豐控股發(fā)展食品冷運(yùn)業(yè)務(wù)面臨哪些機(jī)遇？總體來(lái)看，在生鮮電商的推動(dòng)下，冷鏈物流呈現(xiàn)兩個(gè)主要的變化：從點(diǎn)線型向網(wǎng)絡(luò)型延展、從“恒溫運(yùn)輸”向“倉(cāng)運(yùn)配一體化”轉(zhuǎn)變。作為為數(shù)不多具有全國(guó)性網(wǎng)絡(luò)的順豐冷運(yùn)，無(wú)論是硬件設(shè)施，還是產(chǎn)品矩陣來(lái)看，均是瞄準(zhǔn)了冷鏈物流這兩大變化來(lái)進(jìn)行發(fā)力的。

　　  在生鮮電商的推動(dòng)下，食品冷運(yùn)從點(diǎn)線型向網(wǎng)絡(luò)型延展。在生鮮電商發(fā)展之前，食品冷鏈需求主要集中在工廠到經(jīng)銷商（B2B）的環(huán)節(jié)，比如肉類食品廠、生鮮批發(fā)商等冷鏈物流主要以恒溫干線為主。由于食品線下銷售的地域性，因此即使行業(yè)排名第一的希杰榮慶物流網(wǎng)絡(luò)僅在浙江、山東、河南等部分省份。生鮮電商的崛起，將使得生鮮的銷售半徑從生產(chǎn)地延展至全國(guó)，如大連櫻桃、陽(yáng)澄湖大閘蟹通過(guò)網(wǎng)絡(luò)賣全國(guó)，這部分就需要一個(gè)全國(guó)性冷鏈物流網(wǎng)絡(luò)支持生鮮電商業(yè)務(wù)的發(fā)展。順豐控股全國(guó)性冷運(yùn)網(wǎng)絡(luò)基本搭建成型，食品冷運(yùn)通達(dá)139個(gè)城市，這是順豐控股把握住新需求趨勢(shì)的基礎(chǔ)。

　　  冷鏈物流需求從“恒溫運(yùn)輸”向“倉(cāng)運(yùn)配一體化”轉(zhuǎn)變。傳統(tǒng)的冷鏈物流以干線恒溫運(yùn)輸為主，具有量大批次少的特點(diǎn)。而隨著生鮮電商及連鎖企業(yè)的高速發(fā)展，如大型連鎖超市、生鮮電商等企業(yè)的冷鏈物流需求也在逐漸發(fā)生變化，客戶不再滿足倉(cāng)到倉(cāng)的物流服務(wù)，期望提供恒溫干線、恒溫倉(cāng)儲(chǔ)、恒溫分揀包裝、恒溫配送等綜合冷鏈物流服務(wù)，可以使他們的業(yè)務(wù)向終端延伸，同時(shí)通過(guò)優(yōu)質(zhì)的物流觸點(diǎn)來(lái)提升客戶的體驗(yàn)感，以優(yōu)質(zhì)物流服務(wù)做為粘結(jié)劑，增加終端客戶消費(fèi)粘性。而從順豐控股的產(chǎn)品矩陣來(lái)看，正是基于這種新需求而布局。

　　“二票制”給予順豐控股切入醫(yī)藥物流機(jī)會(huì)，但仍將面臨多重挑戰(zhàn)。“兩票制”允許醫(yī)藥商業(yè)公司“委托配送并不算一票”，如安徽、海南等省已經(jīng)明確醫(yī)藥商業(yè)公司可以委托配送。“允許配送”下，廠家可以繞開(kāi)托管公司與醫(yī)藥商業(yè)公司進(jìn)行業(yè)務(wù)合作，后者則以委托的方式進(jìn)入醫(yī)院等終端醫(yī)藥消費(fèi)機(jī)構(gòu)，而順豐控股等第三方物流則是合適的被委托的對(duì)象。總體來(lái)說(shuō)，“二票制”給予了順豐控股切入醫(yī)藥物流的機(jī)會(huì)，但仍然面臨多重的挑戰(zhàn)，主要包括以下幾個(gè)方面：

　　  首先，順豐控股的短板決定了其只有在醫(yī)藥干線有機(jī)會(huì)。“二票制”下，終端資源的稀缺使得順豐控股醫(yī)藥物流只能是主流醫(yī)藥商業(yè)業(yè)務(wù)的補(bǔ)充。以跨省長(zhǎng)距離運(yùn)輸為例，對(duì)于醫(yī)藥商業(yè)來(lái)說(shuō)成本太高，主流醫(yī)藥商業(yè)可以委托順豐控股將藥品干線運(yùn)輸至目的地，到了目的地之后，主流醫(yī)藥商業(yè)再完成到達(dá)醫(yī)院的配送。二票制下，順豐控股醫(yī)藥物流在“資金流、信息流”智能的缺失，使得其難以進(jìn)入“從目的地到醫(yī)院”最后一段的配送。

　　  其次，醫(yī)藥流通利潤(rùn)率偏低。中國(guó)醫(yī)藥流通行業(yè)銷售凈利潤(rùn)率1.6%，龍頭公司4-6%，中國(guó)郵政在醫(yī)藥流通領(lǐng)域不到1%，稍有不慎就會(huì)有虧損的風(fēng)險(xiǎn)。

　　“一票制”疫苗將是順豐控股醫(yī)藥物流實(shí)現(xiàn)突破的機(jī)遇。與藥品流通領(lǐng)域存量競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)不同，國(guó)藥、上藥等巨頭在疫苗領(lǐng)域介入不深。2016年山東疫苗事件后，國(guó)家緊急取消疫苗批發(fā)環(huán)節(jié)，由疫苗生產(chǎn)廠直接向縣級(jí)疾控中心供貨，并對(duì)疫苗產(chǎn)品負(fù)無(wú)限責(zé)任。疫苗廠家直接配送需求是第三方物流進(jìn)入醫(yī)藥物流的切入點(diǎn)，而從疫苗廠家的角度來(lái)看，考慮到疫苗配送全國(guó)對(duì)恒溫極高的要求以及自身無(wú)責(zé)責(zé)任的要求，早期布局冷鏈、具備豐富物流經(jīng)驗(yàn)和運(yùn)輸管理能力的順豐控股醫(yī)藥物流迎來(lái)突破的機(jī)會(huì)。

　　與此同時(shí)，《關(guān)于完善公立醫(yī)院藥品集中采購(gòu)工作的指導(dǎo)意見(jiàn)》提別提出，特別鼓勵(lì)各地結(jié)合實(shí)際，創(chuàng)造條件實(shí)行“一票制”。從實(shí)際情況來(lái)看，“一票制”涉及的藥品不僅是疫苗，如福建的基礎(chǔ)輸液已要求實(shí)施“一票制”，浙江醫(yī)用耗材“一票制”在2017年底已經(jīng)到來(lái)。“一票制”下的醫(yī)藥商業(yè)公司“三流合一”的職能被剝奪，僅留下“物流”這一職能，從這個(gè)角度來(lái)看，順豐控股醫(yī)藥物流業(yè)務(wù)與醫(yī)藥商業(yè)公司沒(méi)有區(qū)別，但是順豐控股的全國(guó)網(wǎng)絡(luò)是其與醫(yī)藥商業(yè)公司進(jìn)行競(jìng)爭(zhēng)、進(jìn)而持續(xù)提升市占率的核心基礎(chǔ)。

　　當(dāng)前階段的順豐控股冷運(yùn)業(yè)務(wù)仍面臨產(chǎn)能利用率的挑戰(zhàn)。截止2018H1，合計(jì)擁有51座、23.4萬(wàn)平米食品冷庫(kù)，3座、3.0萬(wàn)平米醫(yī)藥冷庫(kù)，123條食品運(yùn)輸干線，24條醫(yī)藥運(yùn)輸干線。尤其是考慮到冷鏈物流需求區(qū)域不平衡，而順豐這個(gè)冷運(yùn)“新兵”這幾點(diǎn)產(chǎn)能又迎來(lái)快速擴(kuò)展，因此當(dāng)前階段產(chǎn)能利用率大概率面臨挑戰(zhàn)。

　　我們預(yù)計(jì)2018-2020年順豐冷運(yùn)業(yè)務(wù)收入復(fù)合增速61.45%。2018年三季度順豐控股收購(gòu)夏暉中國(guó)之后，尤其是食品冷運(yùn)能力得到了極大的提高，因此我們預(yù)計(jì)食品冷運(yùn)業(yè)務(wù)收入市占率將會(huì)迎來(lái)較快的提升。醫(yī)藥冷鏈方面，現(xiàn)有的醫(yī)藥商業(yè)也是順豐控股的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，在二票制的實(shí)施只能說(shuō)是給第三方物流進(jìn)入醫(yī)藥冷鏈提供了機(jī)會(huì)。但在疫苗等流域，實(shí)際上已經(jīng)開(kāi)始鼓勵(lì)實(shí)施一票制，而這些流域才是擁有全國(guó)性網(wǎng)絡(luò)的順豐控股在醫(yī)藥物流實(shí)現(xiàn)突破的機(jī)會(huì)。考慮到目前大政策環(huán)境對(duì)一票制僅僅只是“鼓勵(lì)”，因此我們預(yù)計(jì)順豐控股近幾年在醫(yī)藥冷鏈物流市占率僅僅是緩慢提升。基于此，我們預(yù)計(jì)2018-2020年順豐控股冷運(yùn)業(yè)務(wù)收入分別為45.66億元、70.59億元、96.59億元。

5. 潛在動(dòng)力：國(guó)際業(yè)務(wù)和同城配

5.1 國(guó)際業(yè)務(wù)：從國(guó)內(nèi)到國(guó)際，巨頭成長(zhǎng)必經(jīng)之路

　　全產(chǎn)品線布局，但機(jī)會(huì)仍在跨境零售電商物流。從順豐控股的官網(wǎng)可以看出，國(guó)際業(yè)務(wù)的布局思路仍與國(guó)內(nèi)產(chǎn)品類似，按照時(shí)效劃分包括國(guó)際標(biāo)快、國(guó)際特惠、國(guó)際小包等。其中國(guó)際標(biāo)快的目標(biāo)市場(chǎng)是國(guó)際商務(wù)件，但是全球網(wǎng)絡(luò)及通關(guān)能力的短板，使得順豐控股短期內(nèi)很難在這一塊市場(chǎng)與海外三大巨頭進(jìn)行競(jìng)爭(zhēng)。即使2017年順豐控股與UPS成立合資公司，未來(lái)順豐也僅僅是承擔(dān)國(guó)內(nèi)發(fā)往歐美快遞的國(guó)內(nèi)段、以及部分線路干線運(yùn)輸，大部分干線及海外段的配送仍然由UPS全球網(wǎng)絡(luò)完成。而跨境零售電商物流對(duì)時(shí)效要求比商務(wù)件低，同時(shí)價(jià)格相對(duì)敏感，與海外三大巨頭直接相比，順豐控股成本相對(duì)較低的優(yōu)勢(shì)使得跨境零售電商物流有望成為其在國(guó)際業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)突破的切入點(diǎn)。

　　向海外拓展是順豐控股成長(zhǎng)為巨頭的必經(jīng)之路。按照營(yíng)業(yè)收入，2017年順豐控股已經(jīng)位列全球快遞第五位。但與其他海外巨頭相比，順豐控股海外業(yè)務(wù)收入占比僅0.51%，而UPS、FedEx海外收入占比達(dá)到了20.2%、21.3%。由此可以看出，順豐控股未來(lái)從國(guó)內(nèi)的快遞巨頭成長(zhǎng)為全球快遞巨頭，仍然任重而道遠(yuǎn)。盡管國(guó)際業(yè)務(wù)的舊市場(chǎng)（商務(wù)件）已經(jīng)牢牢把握在海外巨頭手里，但是國(guó)際業(yè)務(wù)的新市場(chǎng)（跨境零售電商物流）已經(jīng)開(kāi)始爆發(fā)。新市場(chǎng)必然會(huì)誕生新巨頭，而這同樣也是順豐控股的機(jī)會(huì)。

　　我們預(yù)計(jì)2018-2020年跨境零售電商物流市場(chǎng)規(guī)模復(fù)合增速43%。假設(shè)2018-2020年進(jìn)出口總額增速分別為14%、7%、5%，并以此測(cè)算跨境電商交易規(guī)模。考慮到順豐控股這類第三方物流公司國(guó)際業(yè)務(wù)的側(cè)重點(diǎn)在于跨境零售電商物流，因此我們按照跨境零售電商占比逐步提升的趨勢(shì)、且物流成本占比15%的比重去測(cè)算跨境零售電商物流市場(chǎng)規(guī)模。同時(shí)郵政小包仍然是主要的物流方式，但是隨著2018年美國(guó)退出萬(wàn)國(guó)郵聯(lián)，郵政小包自身出現(xiàn)爆倉(cāng)等影響服務(wù)穩(wěn)定性的因素，因此我們判斷郵政小包的占比將呈現(xiàn)下降的態(tài)勢(shì)。基于此，我們測(cè)算出2018-2020年跨境零售電商物流市場(chǎng)規(guī)模分別為1053.10億元、1515.67億元、2002.26億元。

　　我們預(yù)計(jì)順豐控股2018-2020年國(guó)際業(yè)務(wù)收入復(fù)合增速為43.3%。從當(dāng)前階段來(lái)看，順豐控股國(guó)際業(yè)務(wù)的機(jī)遇仍然在跨境零售電商物流這個(gè)細(xì)分市場(chǎng)。由于在國(guó)際商務(wù)件市場(chǎng)占比很低，這部分暫不考慮。考慮到未來(lái)幾年順豐控股的戰(zhàn)略重點(diǎn)在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，因此我們預(yù)計(jì)2018-2020年順豐國(guó)際業(yè)務(wù)收入市占率與2017年持平，依次測(cè)算2018-2020年國(guó)際業(yè)務(wù)收入分別為31.59億元、45.47億元、60.07億元。

5.2 同城配送：順應(yīng)新零售趨勢(shì)布局即時(shí)物流

　　外賣市場(chǎng)高速增長(zhǎng)，持續(xù)為即時(shí)配市場(chǎng)輸送訂單。即時(shí)配送起源于外賣，經(jīng)過(guò)多年的發(fā)展，當(dāng)前即時(shí)配送服務(wù)的主要場(chǎng)景包括外賣、B2C零售、商超便利、生鮮宅配、C2C配送需求等，但即時(shí)配送訂單中超過(guò)80%的依然是外賣品類。而隨著新零售基金在中國(guó)的快速發(fā)展，小象生鮮、盒馬生鮮等新型超市的訂單迅速增長(zhǎng)，占比達(dá)到了8%左右。

 

　　即時(shí)配送市場(chǎng)已經(jīng)形成菜鳥(niǎo)配送、新達(dá)達(dá)、美團(tuán)外賣三足鼎立。2017年即時(shí)物流訂單量市場(chǎng)份額中，菜鳥(niǎo)配送排名第一，占28.9%；新達(dá)達(dá)排名第二，占26.2%；美團(tuán)外賣第三名，占21.6%。此外，B2C即時(shí)配送平臺(tái)占據(jù)絕對(duì)地位，占比約81.6%，價(jià)格則為4-8元/單。C2C即時(shí)配送平臺(tái)占比僅18.4%，價(jià)格一般15元起步。

　　順豐控股同城配產(chǎn)品仍然是以客戶為導(dǎo)向進(jìn)行細(xì)分。根據(jù)公司官網(wǎng)，同城配產(chǎn)品包括同城急送、即刻送和夜配，對(duì)應(yīng)的目標(biāo)市場(chǎng)分別為C2C即時(shí)送、商超即時(shí)送和生鮮宅配。2017年順豐控股同城配業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入3.65億元，同比增長(zhǎng)635%。

　　順豐開(kāi)展同城配的戰(zhàn)略意義何在？從即時(shí)物流競(jìng)爭(zhēng)格局來(lái)看，前三強(qiáng)訂單量市占率已經(jīng)超過(guò)70%，且這三家均有自身流量的優(yōu)勢(shì)，同時(shí)與這三家相比，順豐控股并無(wú)品牌優(yōu)勢(shì)。此外順豐同城配目前仍然堅(jiān)持自有的直營(yíng)模式，人力成本也處于劣勢(shì)。那么，在各個(gè)方面均處于劣勢(shì)的背景下，順豐控股開(kāi)展同城配業(yè)務(wù)的戰(zhàn)略意義何在？我們認(rèn)為或許在王衛(wèi)的戰(zhàn)略意圖中，或許體現(xiàn)在一下三個(gè)方面：

　　  一個(gè)是“醉翁之意”在零售。作為新零售的基礎(chǔ)設(shè)施，即時(shí)配送是最接近消費(fèi)者的一環(huán)。從順豐的歷史來(lái)看，2009年7月試水電商業(yè)務(wù)推出“順豐E商圈”，2012年“順豐優(yōu)選”上線，2014年順豐線下門店“嘿客”正式在全國(guó)啟動(dòng)。因此2016H2切入巨頭林立的即時(shí)配送行業(yè)，也不排除是順豐擁抱新商業(yè)的重要戰(zhàn)略舉措。

　　  二個(gè)是利用即時(shí)配送的機(jī)會(huì)進(jìn)入互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)。通過(guò)這塊業(yè)務(wù)，做更多的本地生活服務(wù)的連接，然后逐步打通順豐快遞網(wǎng)絡(luò)與即時(shí)配送網(wǎng)絡(luò)用戶的數(shù)據(jù)，從而實(shí)現(xiàn)公司的互聯(lián)網(wǎng)化，而網(wǎng)絡(luò)沉淀的海量數(shù)據(jù)將具備非常大的價(jià)值。

　　  三是即時(shí)配送相關(guān)技術(shù)可以用于快遞網(wǎng)絡(luò)最后一公里路由優(yōu)化。智能調(diào)度系統(tǒng)是即時(shí)物流配送平臺(tái)的技術(shù)核心，待日漸成熟之后可以逐步用于優(yōu)化快遞配送路由。

　　我們預(yù)計(jì)2018-2020年順豐控股同城配業(yè)務(wù)收入復(fù)合增速為98.3%。假設(shè)順豐控股同城配平均每單收入與2017年行業(yè)平均持平，業(yè)務(wù)單量市占率呈現(xiàn)小幅提升態(tài)勢(shì)，2018-2020年單量市占率分別為0.70%、0.90%、1.05%，依次測(cè)算業(yè)務(wù)收入分別為9.37億元、17.46億元、28.52億元。

6. 盈利預(yù)測(cè)與投資建議

6.1 核心假設(shè)和成本拆分

　　四大新業(yè)務(wù)帶動(dòng)整體營(yíng)業(yè)收入持續(xù)高增長(zhǎng)。在宏觀經(jīng)濟(jì)下行預(yù)期下，時(shí)效件增速預(yù)計(jì)將會(huì)進(jìn)一步下滑，但是具有性價(jià)比的經(jīng)濟(jì)件將會(huì)承攬更多的個(gè)人散件等非電商件，使得國(guó)內(nèi)快遞業(yè)務(wù)收入保持較快增速，預(yù)計(jì)2018-2020年增速分別為20.71%、17.24%、14.67%。在四大新業(yè)務(wù)的帶動(dòng)下，預(yù)計(jì)公司2018-2020年?duì)I業(yè)收入增速分別為28.94%、24.41%、20.70%。

　　人均效能的提升以及產(chǎn)能利用率的提升，使得職工薪酬和運(yùn)輸成本增速略低于營(yíng)業(yè)收入。以快遞與重貨網(wǎng)絡(luò)為例，早期二者是重合并網(wǎng)操作，現(xiàn)在正在逐步剝離，尤其是2018年上半年開(kāi)通了660條重貨干線，剝離速度明顯加快，因此2018年的職工薪酬與運(yùn)輸成本增速將高于營(yíng)業(yè)收入。隨著重貨業(yè)務(wù)收入的快速提升，人均效能的提升和產(chǎn)能利用率的提高，將使得成本的增速放緩，預(yù)計(jì)2018-2020年?duì)I業(yè)成本增速分別為31.33%、23.36%、19.89%。

　　預(yù)計(jì)2018-2020年歸母凈利潤(rùn)復(fù)合增速為10.2%（扣非凈利潤(rùn)復(fù)合增速為17.9%）。按照營(yíng)業(yè)收入和營(yíng)業(yè)成本的測(cè)算，則2018-2020年的毛利率為17.90%、18.12%、18.22%。假設(shè)期間費(fèi)用率持續(xù)小幅下降，依次測(cè)算2018-2020年歸母凈利潤(rùn)為46.50 億元、50.47億元、61.88億元。

6.2 相對(duì)估值：品牌溢價(jià)明顯，隱含成長(zhǎng)預(yù)期

　　與通達(dá)系快遞公司相比，市場(chǎng)給予順豐控股品牌溢價(jià)。通達(dá)系快遞公司與順豐控股集中在2016年12月-2017年1月借殼上市，雖然上市之處所有標(biāo)的都給予了新股溢價(jià)，但是與通達(dá)系相比，順豐控股是小件快遞市場(chǎng)唯一一家直營(yíng)模式的公司，公司產(chǎn)品精準(zhǔn)定位中高端，市場(chǎng)仍然給予了順豐控股明顯的品牌溢價(jià)。以2018例，順豐控股PE（TTM）在37-45倍，而通達(dá)系PE（TTM）在13-43倍，其中估值最便宜的申通快遞PE（TTM）僅13-24倍。順豐控股品牌溢價(jià)的核心邏輯在于：

　　  單件收入明顯高于通達(dá)系。近幾年順豐控股單件收入穩(wěn)定在23元左右，而通達(dá)系末端價(jià)格僅6-7元/件，且總體呈現(xiàn)下降態(tài)勢(shì)。具體到單件盈利能力，順豐控股單件毛利4.6元左右，而通達(dá)系單件毛利僅0.4-0.6元。

　　  競(jìng)爭(zhēng)格局好于通達(dá)系。商務(wù)件市場(chǎng)規(guī)模雖然明顯小于電商件，但是主要玩家僅順豐控股和EMS，且順豐控股業(yè)務(wù)規(guī)模是EMS兩倍以上。而在電商件細(xì)分市場(chǎng)，主要玩家包括中通、韻達(dá)、圓通、申通、百世，且相互之間沒(méi)有明顯差距。

　　與德邦股份相比，市場(chǎng)給予順豐控股高盈利能力溢價(jià)。從經(jīng)營(yíng)模式來(lái)看，順豐控股與德邦股份都采取了直營(yíng)模式。但從發(fā)展路徑上看，順豐控股是以商務(wù)件起家，至2016年開(kāi)始涉足重貨（大件快遞），而德邦股份是以盈利能力較低的零擔(dān)起家，然后開(kāi)始涉足大件快遞。以2017年為例，順豐控股凈利率為6.71%，而德邦股份凈利率僅2.68%。德邦股份2018年1月上市之初享受到了新股溢價(jià)，但是2018Q3-Q4的PE（TTM）為23-33倍，而順豐控股同期PE（TTM）為35-40倍。

　　與海外UPS、FedEx相比，順豐控股當(dāng)前估值隱含成長(zhǎng)預(yù)期。過(guò)去10個(gè)財(cái)年，F(xiàn)edEx估值區(qū)間在13-22倍，UPS估值區(qū)間在16-27倍，而順豐控股2017-2018年估值區(qū)間在30-47倍，明顯高于UPS、FedEx。以2013-2017財(cái)年，UPS、FedEx調(diào)整后凈利潤(rùn)復(fù)合增速僅3.68%、3.21%（FedEx剔除掉TNT并表的影響），而2013-2017年順豐控股扣非凈利潤(rùn)復(fù)合增速為18.31%，因此順豐控股當(dāng)前估值隱含了成長(zhǎng)預(yù)期，但從長(zhǎng)期來(lái)看，一旦順豐控股各項(xiàng)業(yè)務(wù)進(jìn)入成熟期，估值將與UPS、FedEx趨同（不考慮A股與美股整體估值中樞存在差異的情況下）。

　　橫向比較UPS、FedEx，UPS的估值始終高于FedEx。UPS以陸運(yùn)件起家，F(xiàn)edEx以空運(yùn)件起家，且空運(yùn)部門、陸運(yùn)部門、供應(yīng)鏈貨運(yùn)等幾大部門相當(dāng)于是幾家獨(dú)立的公司，相互之間難以發(fā)揮協(xié)同，因此UPS整體盈利能力始終強(qiáng)于FedEx。以凈利率為例，次貸危機(jī)后UPS凈利率在8%左右，而FedEx僅5%左右。

6.3 分部估值：宏觀經(jīng)濟(jì)影響市場(chǎng)對(duì)新業(yè)務(wù)的信心

　　2019年順豐四大新業(yè)務(wù)收入占比將提升至23.7%，并且是公司收入持續(xù)高增長(zhǎng)的主要?jiǎng)恿Γ紤]到順豐控股的四大新業(yè)務(wù)尚未實(shí)現(xiàn)盈利，我們認(rèn)為使用分部估值比較合理。

　　國(guó)內(nèi)快遞業(yè)務(wù)部分，2013年收入占比90%情況下，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)率7.25%，2014年拓展了部分中低端電商客戶，導(dǎo)致部分業(yè)務(wù)的收入成本倒掛，當(dāng)年凈利潤(rùn)率僅有2.41%， 但是隨著陸運(yùn)網(wǎng)絡(luò)的優(yōu)化以及經(jīng)濟(jì)件業(yè)務(wù)收入的持續(xù)高增長(zhǎng)，公司盈利能力持續(xù)提升，即使在不賺錢的四個(gè)新業(yè)務(wù)占比持續(xù)提升的背景下，2017年整體凈利率仍然達(dá)到了5.21%。參考處于成熟狀態(tài)的UPS和FedEx，我們認(rèn)為順豐控股國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)的凈利潤(rùn)率應(yīng)該處于緩慢提升階段。我們假設(shè)2019年國(guó)內(nèi)快遞業(yè)務(wù)凈利率為7%，則對(duì)應(yīng)凈利潤(rùn)為60.23億，估值部分則對(duì)標(biāo)UPS和FedEx。2000-2004年，UPS的PE區(qū)間為24.68-30.55倍，均值為28倍；FedEx的PE區(qū)間為15.3-25.09倍，中位數(shù)為20倍。給予順豐控股國(guó)內(nèi)快遞業(yè)務(wù)25倍估值，則對(duì)應(yīng)1505.75億市值。

　　預(yù)計(jì)2019年順豐重貨業(yè)務(wù)收入將達(dá)到126.04億元，這部分可以對(duì)標(biāo)德邦股份。由于德邦股份2018上半年有新股溢價(jià)，2018下半年P(guān)S區(qū)間在0.7-1.1倍。對(duì)標(biāo)德邦股份，考慮順豐的品牌優(yōu)勢(shì)，則順豐重貨業(yè)務(wù)市值為132.6億元。

　　預(yù)計(jì)2019年冷運(yùn)業(yè)務(wù)收入將實(shí)現(xiàn)70.59億元，考慮到冷運(yùn)業(yè)務(wù)門檻高于普貨，這部分可給予較高的估值。對(duì)標(biāo)美股馬爾登運(yùn)輸（MRTN），近兩年P(guān)S區(qū)間為1.7-3.8倍，銷售凈利率從2017Q1的13.39%提升至2018Q3的26.43%。考慮到順豐冷運(yùn)業(yè)務(wù)尚未實(shí)現(xiàn)整體盈利（食品冷運(yùn)部分，尤其是大閘蟹快遞部分已實(shí)現(xiàn)盈利），給予2.8倍PS，對(duì)應(yīng)市值區(qū)間為197.6億元。

　　預(yù)計(jì)2019年順豐國(guó)際業(yè)務(wù)將實(shí)現(xiàn)45.57億元，考慮到順豐國(guó)際業(yè)務(wù)以跨境電商物流為主，而快遞公司參與跨境電商物流又以專線為主，因此這部分估值可以對(duì)標(biāo)華貿(mào)物流。近兩年，華貿(mào)物流的PS區(qū)間為0.6-1.6倍。考慮到順豐控股無(wú)論是品牌還是網(wǎng)絡(luò)均大幅優(yōu)于華貿(mào)物流，給予1.6倍PS，則對(duì)應(yīng)順豐國(guó)際業(yè)務(wù)市值區(qū)間為72.9億元。

　　預(yù)計(jì)2019年順豐同城配業(yè)務(wù)收入將實(shí)現(xiàn)17.46億元。2018年8月閃送D輪融資6000萬(wàn)美元，估值為12億美元，約82億元。根據(jù)美團(tuán)點(diǎn)評(píng)發(fā)布的報(bào)告，2017年即時(shí)物流配送市場(chǎng)規(guī)模超800億元，閃送市占率為7.3%，以此推算閃送2017年的營(yíng)業(yè)收入為58億元，則D輪融資的PS（按照2017年計(jì)算）為1.4倍。考慮到順豐控股同城配業(yè)務(wù)較高的增速，按照1.4倍PS，則對(duì)應(yīng)的市值為24.44億元。

6.4 投資建議

　　縱向觀察UPS、FedEx，其股價(jià)走勢(shì)與ROE基本同步。以FedEx為例，尤其是次貸危機(jī)后，2010-2016年ROE從8%上漲至20%，PE從20-25倍回落至10-15倍。股價(jià)的上漲更多受益于盈利增速提升帶來(lái)的估值消化。考慮到快遞行業(yè)規(guī)模效應(yīng)比較明顯，ROE有趨勢(shì)性，一旦ROE拐點(diǎn)出來(lái)，持續(xù)時(shí)間和韌性較強(qiáng)，便是長(zhǎng)期投資的機(jī)會(huì)。

　　放長(zhǎng)看至2027年，營(yíng)業(yè)收入將達(dá)到3252.31，增速則放緩至10.3%，屆時(shí)各項(xiàng)業(yè)務(wù)均已進(jìn)入成熟期。考慮到順豐與UPS均是以陸運(yùn)件起家，且干線運(yùn)輸車輛以外包為主，因此成熟期的順豐控股凈利率可以參考UPS。按照凈利率8%，則2027年凈利潤(rùn)將達(dá)到260億元。參考2010-2017年UPS的PE區(qū)間為16.29-22.94倍，中位數(shù)為19.62倍；FedEx的PE區(qū)間為13.01-19.20倍，中位數(shù)為16.10倍。則成熟期的順豐控股整體給予16-20倍PE，合理市值區(qū)間為4160-5200億元。

　　總體來(lái)看，觀察順豐控股的核心指標(biāo)是ROE，對(duì)新業(yè)務(wù)整體的估值則取決于市場(chǎng)情緒，但是ROE的變化同樣能夠影響市場(chǎng)對(duì)順豐控股的投資情緒。從順豐控股自身來(lái)看，重貨和冷運(yùn)網(wǎng)絡(luò)已經(jīng)基本搭建完成，隨著盈利能力的提升，2019-2020年有希望看到ROE的拐點(diǎn)，屆時(shí)將是順豐控股長(zhǎng)期布局的絕佳機(jī)會(huì)。

　　考慮1月社融增速已經(jīng)企穩(wěn)回升，市場(chǎng)將預(yù)期宏觀經(jīng)濟(jì)增速在1-2個(gè)季度后企穩(wěn)，對(duì)應(yīng)順豐商務(wù)件增速將企穩(wěn)回升，市場(chǎng)對(duì)順豐暫時(shí)不賺錢新業(yè)務(wù)的信心也將會(huì)同步提升，二者共同構(gòu)成順豐控股股價(jià)向上的催化劑，因此將投資評(píng)級(jí)從“增持”上調(diào)至“買入”。

附錄：順豐控股簡(jiǎn)介

　　領(lǐng)先的戰(zhàn)略設(shè)計(jì)和強(qiáng)大的執(zhí)行力是其出類拔萃的核心基因。順豐控股起步于1993年，最初以深港貨運(yùn)為主要業(yè)務(wù)，1996年開(kāi)始將業(yè)務(wù)網(wǎng)絡(luò)觸角延伸至廣東省以外的地區(qū)。經(jīng)過(guò)二十多年的發(fā)展，順豐控股已成長(zhǎng)為國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的快遞品牌。領(lǐng)先的戰(zhàn)略設(shè)計(jì)、強(qiáng)大的執(zhí)行力一直是順豐控股成長(zhǎng)路徑上的主要標(biāo)簽，而抓住深港貨運(yùn)需求成立順豐速運(yùn)、果斷進(jìn)行直營(yíng)模式的轉(zhuǎn)變、成立貨運(yùn)航空公司、投資建設(shè)湖北鄂州貨運(yùn)機(jī)場(chǎng)這幾件大事，已經(jīng)是或必將是順豐控股成就偉大之路最重要的幾個(gè)節(jié)點(diǎn)。

　　公司實(shí)際控制人王衛(wèi)為順豐控股創(chuàng)始人，現(xiàn)任公司董事長(zhǎng)、總經(jīng)理，其通過(guò)明德控股間接持有本公司27.02億股，占公司總股本的61.15%。

　　業(yè)績(jī)連續(xù)多年高增長(zhǎng)。2017年，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入710.94億元，同比增長(zhǎng)23.68%，2013-2017年復(fù)合增速高達(dá)27.3%（其中2013-2015年的營(yíng)業(yè)收入剔除掉2015年剝離掉的商業(yè)板塊進(jìn)行計(jì)算）。歸母凈利潤(rùn)47.71億元，同比增長(zhǎng)14.12%，2013-2017年復(fù)合增速高達(dá)24.96%（其中2013-2015年的利潤(rùn)剔除掉商業(yè)板塊進(jìn)行計(jì)算）。

　　“1+4”業(yè)務(wù)布局構(gòu)建綜合物流產(chǎn)品矩陣。順豐控股近幾年從高端快遞品牌向綜合物流服務(wù)商轉(zhuǎn)型，以快遞業(yè)務(wù)為核心（包括時(shí)效件和經(jīng)濟(jì)件），同時(shí)發(fā)力四大新業(yè)務(wù)，包括重貨、冷運(yùn)、國(guó)際件和同城配等。2018H1，四大新業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)收入占比已經(jīng)從去年同期的12.3%提升至16.2%。考慮到快運(yùn)、冷運(yùn)、即時(shí)物流行業(yè)的高成長(zhǎng)性，我們預(yù)計(jì)2018-2020年四大新業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)收入復(fù)合增速將高達(dá)58.7%，占比將提升至26.4%。