核心觀點

消費復蘇動能趨弱，雙十一景氣平穩。國內宏觀經濟在內生及外生等多方因素作用下，三季度表現不及預期。2021年6月以來，社零總額增速持續降低，8、9月增速分別僅為2.5%和4.4%，整體的消費復蘇疲態盡顯。壓力之下，本年度雙十一依然交出一份相對理想的答卷，1-11日大盤增長13.4%，全國郵政、快遞企業共處理快件47.76億件，同比增長超過兩成。

格局：頭部兩強增長分化，新玩家風采各顯。天貓：雙11全球狂歡季成交額5403億元，對比去年同期增長421億，增速8.5%較去年的26%有明顯的下降，需要注意的是，2020年為天貓首次統計1-11日銷售額，較2019年多一波大促和一波預售，故增速較高。京東：雙11全球熱愛季累計下單金額3491億元，對比去年同期增長776億，增速28.6%較去年的32.8%僅小幅下降。頭部兩強增長有所分化，京東、拼多多市占率有所提升。抖音電商：雙11好物節主打興趣電商，直播間累計時長達2546萬小時，直播間累計觀看395億次?？焓蛛娚蹋?16品質購物節主題“實在好生活”，平均每一分鐘14000+訂單，商家開播數量同比增長52%。

趨勢：發展變頻，聚焦根本，立足長期。

第一、對于平臺：發展全面變頻，把握直播電商抓手。電子商務“十四五”規劃出臺，電商增速指引換擋，發展質量重要性提升。不論是基于政策指引還是自身發展需求，電商行業的增長將從“野蠻生長”轉向“高質量增長”，短期的交易額增長不再成為重點。在電商發展的新階段，直播電商已經成為重要抓手，以李佳琦與薇婭在10月20日預售的200億規模來看，單日交易額就占比天貓本年度雙十一大盤的3.7%。此外，依托薇婭直播間起勢成長而來的女裝品牌ITIB一舉超過連續5年排名女裝行業的優衣庫成為行業第一。

第二、對于品牌：渠道常規化，長期機遇與挑戰并存。一方面，行業頭部品牌和老玩家繼續優異表現，天貓雙十一銷售過10億品牌達到36個，京東平臺也展現對品牌的巨大加成作用，銷售過10億品牌達到31個；另一方面，各品類TOP10結構持續變化，TOP10留存數從去年的7.8降低至7.7。優質的競爭舞臺之上，新品牌繼續大量崛起，本年度天貓雙十一29萬商家中有65%是中小商家、產業帶商家和新品牌，共有700多個品牌成為細分賽道第一名，京東中小品牌新增數量同比增長超4倍。

第三，對于用戶：價值回歸，體驗重回核心。京東方面?！巴?點，不熬夜”是一次重大創新，其底層商業邏輯就是以客戶為中心，大促開啟時間提早更加人性化、合理化，有效提升消費體驗。天貓方面，不僅對于平臺內的常規客群，對老年人、年輕人、殘障人士等各類人群在雙十一均提供更為優質的體驗。

投資建議與投資標的

推薦頭部電商平臺拼多多(PDD.O，買入)、京東集團-SW(09618，買入)、阿里巴巴-SW(09988，買入)；推薦新興內容電商平臺快手-W(01024，買入)；在電商產業鏈上，推薦值得買(300785，買入)，建議關注星期六(002291，未評級)。

風險提示  疫情影響持續，行業競爭加劇，行業監管趨嚴，宏觀經濟形勢波動

報告正文

1 消費復蘇動能趨弱，雙十一景氣平穩

1.1 GDP增長失速，消費復蘇顯疲態

GDP增長不及預期，政策定力高于預期。2021年3季度中國GDP同比增長速度4.9%，環比增長速度0.2%，均出現較大幅度降低，低于市場的預期。內生性因素方面：主要是宏觀政策定力高于預期，一方面積極公開市場操作穩定流動性壓縮降準預期，另一方面出臺“雙碳”頂層規劃促進產業結構深度調整，此外，對于房地產行業的各方面政策進行收縮。外生性因素方面：主要是疫情反復和自然災害。7月中旬以來國內疫情出現多點、散點的反復情況，也出現了“內蒙古旅行團”傳染鏈這樣波及10個省區市的突發防疫事件，涉及的地區中包含廣東、江蘇、福建、湖南等多個經濟發達地區，對經濟尤其是服務業的影響較大，全國餐飲零售總額在8月出現了-4.5%的下滑。此外，7-8月河南等地區遭遇大規模洪澇災害，對當地整體的經濟也造成了巨大的負面影響。

社零難以有效復蘇，消費“K型復蘇”整體動能不足。2021年6月以來，社零總額增速持續降低，8、9月增速分別僅為2.5%和4.4%。整體的消費復蘇疲態盡顯，當前階段，消費面臨的主要問題不只在于疫情反復的短期沖擊，還在于疫情對于收入水平和支出意愿等方面中長周期的影響。 “消費疲弱-消費行業景氣低迷-從業者收入下滑-居民消費意愿減弱-消費進一步疲弱”這樣的負反饋循環有可能已經形成，雖然大企業、高收入群體在疫情后快速速度，但是中小企業和中低收入群體持續承受著收入降低、物價上漲和通貨膨脹的負面影響，疫情之后的“K型復蘇”也導致了整體的復蘇動能趨弱。

消費復蘇受阻也一定程度導致了線上增長繼續放緩。1-9月網上吃、穿、用商品零售額累計同比增長20.2%、15.6%和14.5%。實物商品網上零售額增長15.2%，占社零售總額的比重為23.6%，與2021年1-8月持平。根據我們的測算，9月實物商品網上零售額同比增速為10.1%，由于2020年疫情影響，消費需求釋放的波動性更強，導致去年9月低基數（增速11.7%），今年9月同比增速較上月有所恢復。

1.2 壓力之下，雙十一景氣平穩

雙十一1-11日大盤增長13.4%，11日單日包裹單價增長8.3%。根據星圖數據統計，雙十一1-11日大盤交易總GMV達到9523億元，同比增長13.4%，增速較去年的29%有所降低，但既然景氣平穩。雙十一11日全網單日總GMV達3146億，同比降低5.48%。從去年開始天貓雙十一大促時間節點增加為11月1日及11日，第一波預售10月20日開啟，第二波預售11月4號開啟，預售時間及大促節點的改變分流了11日單日成交額。今年是天貓采用兩波預售模式的的第二年，運營策略更為成熟，第一波預售對于消費的挖掘更為充分，使得雙11當日GMV有所下降。相對應的，雙十一當日全網包裹數量11.58億個，同比下降12.6%。從可比性相對較高的單個包裹價格來看，較2020年增長8.3%。此外，根據國家郵政局監測數據，1 -11日全國郵政、快遞企業共處理快件47.76億件，同比增長超過兩成。其中，11日當天共處理快件6.96億件，再創歷史新高。

2 頭部兩強增長分化，新玩家風采各顯

2021年天貓雙11全球狂歡季成交額5403億元。對比去年同期，2021年雙11期間的GMV增長421億，增速是8.5%，較去年的26%有明顯的下降。值得注意的是，2020年為天貓首次統計1-11日銷售額，較2019年多一波大促和一波預售，故增速較高。

2021年京東11.11全球熱愛季累計下單金額3491億元。對比去年同期，2021年雙11期間的GMV增長776億，增速是28.6%，較去年的32.8%僅小幅下降。

頭部兩強增長有所分化從份額上也有所顯示。根據星圖數據，從11日單日份額來看，天貓由去年的59.0%下降至57.8%，對應京東從26.0%增長至27.1%。

拼多多延續低調策略，雙十一只是常態優惠的延伸。但是拼多多也做出了一定儀式感，在11月10日的黃金時段，聯合了央視和湖南衛視舉辦了“超拼夜”直播帶貨晚會。

抖音雙11好物節主打興趣電商，好品好物戰果豐碩。10月27日至11月11日，抖音電商直播間累計時長達2546萬小時，直播間累計觀看395億次。雙十一期間興趣電商讓更多品質國貨被看見和購買，爆款榜國貨數量占比達87.5%，雙11實時熱賣榜國產品牌數量占比達85.1%。品牌直播間平均在線人數前十中國產品牌占8席。已有上百家中華老字號入駐了抖音電商，在“雙11”收獲了新的市場增量。報告顯示，馬應龍、海天、張裕銷量成倍數增長，環比增幅達656%、452%和121%，恒源祥和光明的銷量也環比增長了75%和62%。本次抖音雙11好物節全面開啟首日22位主播GMV破千萬，達人帶貨榜前10達人銷售額均突破2000W，兩位達人GMV破5000W（劉媛媛7455.9萬GMV；華少5501.6萬GMV）；「雙11好物節品牌自播榜」 中，「Tennie Weenie官方旗艦店」「巴拉巴拉官方旗艦店」「太平鳥官方旗艦店」 位列總榜前三。自播號銷售額TOP10中，服裝號占比超過7成；「雙11好物節品牌榜」中「Apple/蘋果」以4257.1萬GMV的成為首日銷售額TOP1品牌。而美妝品牌「YA-MAN/雅萌」和服裝品牌「DYY」則分別以2578.6萬、2354.9萬位居榜單第2、3名。

快手116品質購物節主題“實在好生活”，辛選團隊仍為主力。今年116期間，在快手平均每一分鐘就有14000+訂單產生，官方累計補貼了超過12億元的福利。電商商家開播數量與去年同期相比增長52%，其中品牌商家開播數量同比增加391%。超過 4000 個品牌商家是首次參與116，整體品牌商品訂單數同比增長350%，GMV同比增長433%。快手官方認證的服務商協助商家產生的GMV在整體中占比近50%。快手小店信任卡持續保護了97%買家。10月20日、10月31日、11月7日和11月11日是快手116期間的四個銷售波峰，分別對應四個購物活動節點。快手116的銷售額在雙11這一天達到峰值。今年116辛選團隊仍為主力，強勢占據帶貨達人榜前五的位置。

值得買集團GMV穩步增長，旗下星羅平臺增長迅猛。根據值得買發布官方戰報，從10月31日20時至11月11日23時59分，全集團GMV同比增長35%，站內內容發布量同比提升87%，用戶內容生產量同比提升103%。此外，值得買旗下星羅平臺雙十一總GMV突破15.1億元，同比提升206%，增長迅猛。

3 不一樣的雙十一，關注三方面邊際變化

3.1 對于平臺：順勢而為，讓喧鬧僅留于直播

電子商務“十四五”規劃出臺，電商增速指引換擋，發展質量重要性提升。商務部、中央網信辦、發展改革委于10月9日共同印發《“十四五”電子商務發展規劃》（以下簡稱《規劃》）?！兑巹潯访鞔_了六項定量指標，其中，全國網上零售額未來五年目標增長至17億元，對應年化7.58%。對比“十三五”規劃目標為2020年增長至10億元，對應年化增長20.85%，實際實現年化增長24.91%。“十三五”期間高速增長的電子商務表現優異超過了預期，“十四五”期間，電商的增長指引正式換擋，除了目標增速降低之外，《規劃》再次強調并深化了商產融合、要素配置方面的任務目標，并在深化創新、消費升級、下沉市場、國際合作、發展安全五方面提出了新的要求。

雙十一前市場監管總局明文工作提示，旨在規范促銷經營行為。市場監管總局與11月8日向全國互聯網平臺企業和各地市場監管部門下發《關于規范“雙十一”網絡促銷經營活動的工作提示》?！豆ぷ魈崾尽分饕ò藗€方面內容：一是嚴格落實主體責任；二是嚴格規范促銷行為；三是嚴格規范廣告發布行為；四是嚴格禁止不正當競爭行為；五是嚴格防范經營假冒偽劣商品行為；六是嚴格禁止銷售違法違禁商品；七是妥善化解網絡消費糾紛；八是強化政企溝通協作。規定全面且清晰的規范了商家在雙十一期間的網絡促銷行為，旨在規范經營行為，切實維護“雙十一”期間網絡交易市場秩序，保護消費者合法權益。

 今年的雙十一是略顯“冷清”的，各個平臺對于成交額的宣傳均大為克制。自今年618開始，各電商平臺在戰報宣傳方面均作出了一定程度的改變，各平臺除京東外均未披露GMV絕對數值，淡化銷售額絕對值。時間來到雙十一，兩大頭部平臺天貓與京東總計發布了三次關于成交額的戰報數據，其中天貓僅在12日凌晨發布了截止11月11日天貓雙十一全球狂歡季全程的成交額數據。對比2020年，天貓和京東官方發布的成交額戰報數分別為3次和4次。此外，除成交額以外的相關數據戰報數量也大幅縮減。平臺方面對于成交額方面宣傳的克制反應的是對于電商發展思路的正確轉變。電商行業的增長將從“野蠻生長”轉向“高質量增長”，順應行業發展規律和政策的指引，電商行業將不再聚焦于短期的用戶及交易額，開始著重聚焦于更根本性的東西：這其中最重要的包括對實體經濟的貢獻，對社會效率的提升，對用戶體驗的提升，對科技創新的加成。 

今年的雙十一又是極為“喧鬧”的，直播電商已經成為營銷絕對的主角之一。我們以兩大頭部主播為例，據淘寶直播數據，李佳琦與薇婭在10月20日的合計單日預售交易額就占比天貓本年度雙十一大盤的3.7%。李佳琦直播間：10月20日晚共上架439件商品，直播間累計交易額高達115億元，預估銷量達3771萬。此外，單品最高銷量為187.77萬，單品最高銷售額為3.89億元，客單價為306元，增粉283萬人。薇婭直播間：10月20,累計交易額達85.33億元，客單價317元，上架商品共計499個，預估累計銷量為2689萬，單品最高銷量為60.56萬，單品最高銷售額為4.9億元。此外，與薇婭深度合作的ITIB品牌在今年雙十一拿到了天貓品牌榜單女裝類目的第一名，此前優衣庫已經連續5年排名第一。

3.2 對于品牌：渠道常規化，機遇與挑戰并存

行業頭部品牌和老玩家雙十一繼續優異表現，電商渠道已經成為品牌的常規渠道。自2012年天貓首次有品牌雙十一銷售過億后，“億元俱樂部”的成員數量持續增長，2021年共有485個品牌銷售過億，較2020年的474個增長了23.2%。更加彰顯品牌硬實力的“十億元俱樂部”成員數量也從2018年的8家，增加至2019年的15家，2021年的36家。京東方面也有31家超過十億元銷售額的品牌，在整體規模不及天貓的情況下，京東依然展現了對品牌的巨大加成作用。此外，歷史上第一次，在天貓雙11期間出現了兩個首次過百億的品牌，它們分別是歐萊雅集團和蘋果，其中蘋果在京東的銷售規模也超過了百億。 在天貓成交超10億的品牌中，多數都是國貨品牌，如小米、海爾、美的、華為、安踏、李寧、林氏木業、榮耀、格力、薇諾娜、vivo、聯想、波司登等，既有成立數十年，持久穩健的老牌子，也有長于天貓、興于天貓的后生品牌，如今已成長為行業的中流砥柱。

每個品類的TOP10結構每年都在發生變化，競爭從未停止。根據天貓品牌榜單發布的數據，我們統計了每個2019、2020、2021的TOP10變動情況。沒有一個類目的TOP10是連續兩年保持不變的，最多只有有9個品牌能始終進入TOP10。我們定義TOP10留存數：本年度TOP10品牌中去年TOP10的數量。根據我們的統計，這一數值在2020年為7.8，在2021年降低為7.7。品牌的競爭從未停止，消費者和市場的喜好仍在不斷發生變化。

競爭從未停止，新的血液也在不斷地成長、崛起。根據天貓發布數據，2020年共有360個品牌成為細分賽道第一名，這一數字在2021年進一步快速放大至700多個，其中包括Bop、未卡、每日黑巧、繽兔、bebebus等。此外，還有275個新品牌，連續3年翻倍增長。添可：第三年參加雙11，開門紅當天，僅1小時其成交額就超過了去年雙11的全周期。截至1號24點，全渠道超7億，11日結束達到14.5億元的總成交額。永璞：達成了5000萬銷售額，相當于1000多萬杯咖啡；其中天貓旗艦店銷售額達4200多萬，同比增長超過100%。新銳護膚品牌“標點”：上線僅57天，在雙11首日達成了百萬銷售額。天貓：雙11的29萬商家中，65%是中小商家、產業帶商家和新品牌，其中，有7萬商家是首次參與雙11。京東：4.3萬個商家的成交額增長2倍以上，中小品牌新增數量同比增長超4倍。

3.3 對于用戶：價值回歸，體驗重回核心

“晚8點，不熬夜”是京東本年度雙十一的重大創新，而以客戶為中心就是其底層商業邏輯。改善消費者體驗，提升消費者滿意度和幸福感，才能真正激發消費者的消費欲望。今年京東11.11開啟時間提前到晚8點，是更加人性化、更加合理化的發展趨勢，是提升消費體驗的重要考量，是以消費者為中心的集中體現。拉長選購時間將釋放新的消費需求，品牌商家和物流企業也能更好地應對“雙十一”的訂單峰值，能夠持續平穩地以內容營銷、優質服務來增加消費者關注度和品牌粘性。

天貓：滿足更多群體的消費需求，持續提升體驗感。讓銀發族和年輕人在雙十一獲得更優質的體驗：天貓90后與00后消費者占比超過45%，尤其是00后參與雙11的人數比去年增長了25%；隨著長輩版淘寶的上線，每天有110萬“銀發族”用“長輩模式”逛雙11，他們喜愛買的商品前三名是：智能手機、羽絨服和毛呢外套。和年輕人喜歡“夜游”淘寶不同，“銀發族”更喜歡扎堆在早上7點網購。讓殘障人士在雙十一獲得更優質的體驗：天貓聯合7家運動品牌發起的“一只鞋”計劃，為殘障人士提供只買一只鞋的服務。今年雙11，98人的購物訂單里，第一次有了“一只鞋”。

投資建議與投資標的

推薦頭部電商平臺拼多多(PDD.O，買入)、京東集團-SW(09618，買入)、阿里巴巴-SW(09988，買入)；推薦新興內容電商平臺快手-W(01024，買入)；在電商產業鏈上，推薦值得買(300785，買入)，建議關注星期六(002291，未評級)。

風險提示

疫情影響持續

2020新冠疫情爆發導致消費行業整體受到巨大沖擊，現階段國內又出現新增感染者，后續若由于無癥狀感染者、境外輸入等因素導致疫情影響持續，或對行業營收造成影響。

行業競爭加劇

行業內拼多多發展較快，京東、阿里對鞏固自身市場地位存在需求，抖音、快手等新玩家迅速崛起，多個平臺對于用戶的爭奪或導致競爭加劇，可能對行業整體的盈利造成影響。

行業監管趨嚴

國家對于平臺經濟反壟斷監管提高重視，阿里巴巴已經受到一次巨額罰款，未來若監管進一步趨嚴，或影響行業內多家頭部公司的進一步增長

宏觀經濟形勢變動

受海外疫情變化擾動貿易出口、國際關系變動等影響，國內宏觀經濟形勢可能存在變動，對于行業造成不利影響。