投資要點：

月度專題：電商景氣度下行，是否影響快遞行業的投資邏輯？

電商景氣度下行，但快遞行業增長中樞保持高雙位數。2021年三季度，從活躍用戶端、收入端以及銷售費用端來看，各電商平臺發展的速率出現環比放緩的現象，但隨著電商品類擴張，單位包裹的貨值下降，快遞景氣度依然高于電商，預計仍能保持較高雙位數的增長中樞。

把握核心矛盾，在當前快遞行業發展階段，供給是最重要的變量。在一個完整的快遞行業生命周期中，量、價、成本分別是成長中早期、成長中后期、成熟期影響企業基本面的最大變量。從成本端來看，規模帶來的邊際效應呈遞減趨勢，而只有影響收入的單票價格，在格局支撐下存在向上大幅波動的可能。

需求下行是格局改善的催化劑，把握電商快遞行業最好的投資階段。在需求下行的階段，行業的準入門檻提升，達到足夠支撐全國性網絡業務體量的困難大幅提升。同時，頭部企業率先暫停擴張性的資本開支計劃，快遞行業已經出現了格局改善的信號。格局改善是漲價邏輯最有力的支撐，從估值修復到業績兌現，重視快遞行業業績的向上彈性與延續性，把握電商快遞行業最好的投資階段。

1、物流快遞：漲價邏輯延續，強烈推薦圓通速遞、順豐控股、中通快遞、韻達股份

快遞：強烈推薦漲價與格局改善共振影響下的電商快遞企業——圓通速遞、中通快遞、韻達股份。歷經長達一年半的惡性價格戰，行業經歷了從高資本開支增速、高收入增速進入到高資本開支增速、低收入增速甚至負收入增速的價格戰時期，頭部企業利潤根基受損，尾部企業產能投入掉隊，面臨著被整合或被出清的局面。2021年第三季度，龍頭企業中通提到資本開支水平將持平或收縮，代表行業將逐步進入低資本開支增速、高收入增速的階段，供給側改善的背景下，漲價邏輯得到支撐，企業利潤向上彈性增大，行業投資回報有望回升，把握快遞行業最好的投資階段，強烈推薦電商快遞頭部企業——中通快遞、圓通速遞、韻達股份。

持續推薦壟斷格局下的高端賽道快遞品牌商順豐控股。2021年是順豐資本開支大年，因為資本開支與業務需求的錯配導致公司業績短期承壓，但二季度以來，隨著產能爬坡，順豐毛利率環比修復趨勢明朗。目前公司業績仍處于產能爬坡早期，隨著四網融通項目的持續推進，新業務有望減虧，期待四季度順豐的經營表現。

跨境物流：持續推薦深度受益運價紅利、跨境電商物流有望整合發力的中國空運貨代龍頭華貿物流。傳統貨代空海運景氣依舊，新病毒的出現可能加劇供需格局不穩定的狀態。華貿憑借自身較強的資源掌控力，深度受益于價的紅利。而在跨境電商物流賽道中，華貿能夠不斷推動并購整合，完善端到端的服務能力，構建跨境電商物流賽道競爭實力，有望最終脫穎而出，實現從周期到成長的邏輯切換。

2、機場航空：復蘇趨勢確定，節奏難以把握

10月國內航空需求環比小幅回升，但受多地疫情散發影響，局部表現出現分化?；仡欉^去，疫情對于機場和航空板塊的影響正在由市場所預期的短期變量逐步演變為中期核心變量。展望未來，行業復蘇趨勢確定，節奏難以把握。

機場：重點推薦國內唯一離島免稅機場標的美蘭空港以及估值處于歷史性底部的白云機場。美蘭空港作為中國天賦極佳的機場，中性預計2025年機場旅客吞吐量將達到4000萬人次、線下免稅店銷售額達約100億水平。近期公司國有化取得標志性進展，估值壓制問題將有望得到根本性消解。白云機場作為國內三大門戶型機場之一，若非疫情干擾，全生命周期看目前正處在產能利用率提升和免稅高增長共振的黃金時期。在疫情持續沖擊下，公司當前PB估值已經來到歷史性底部。國門重開日，價值回歸時。

航空：強烈推薦β和α兼具的吉祥航空，吉祥航空采用“吉祥（全服務）+九元（低成本）”的全賽道布局，自疫情發生以來基本面持續改善，疫情過后公司大概率將進入高速增長期。長期持續推薦中國低成本航空龍頭春秋航空，公司是國內首家低成本航司，盈利能力行業領先。公司背靠區域航空大市場，有望充分享受中國低成本航空賽道的需求與格局的雙重紅利，為投資者帶來長期超額收益。受近期本土疫情散發影響，中國三大全服務航司估值再次來到大周期級別的底部，為底部布局提供了極佳機會。當下介入需注意持股過程中的擾動因素。

3、行業評級及投資策略   

（1）快遞行業短期看政策，中期看格局，長期看成本。目前行業景氣度較高，隨著政策逐漸深入，行業格局加快出清，頭部企業也開始漲價，有望實現量價齊升，進而擁有較大的利潤彈性，深度受益于行業格局改善。

（2）一線城市機場是中國民航業極為優質的核心資產，隨著新基建的逐步投產，機場正在從單一的公共服務基礎設施逐漸向匯聚網紅餐飲和高端頂奢的頂級購物中心演進。在目前的機場模型中，免稅仍是最具成長性和確定性的業務，因而行業的復蘇仍然高度依賴于國際客流的恢復。國門開放日，價值回歸時。

（3）航空業是典型的大周期行業，在大周期中，需求周期往往表現為危機周期。大危機的爆發導致需求徹底崩潰，股價重回周期底部，同時也意味著新一輪周期的開啟。在COVID-19疫情持續沖擊下，多數中國航空股股價來到大周期級別底部。復蘇的節奏難以把握，但趨勢已經確定性向上。

給予行業“推薦”評級。

重點推薦：圓通速遞、順豐控股、中通快遞、韻達股份、美蘭空港、白云機場、吉祥航空、春秋航空

4、風險提示  

公司方面：并購失敗、現金流斷裂導致破產、低價增發導致股份被動大幅稀釋、加盟商爆倉、成本管控不及預期等。

行業方面：業務增速不及預期、重大政策變動、競爭加劇發生行業事故等。

宏觀方面：經濟大幅波動、地緣政治沖突、油匯大幅波動、大規模自然災害、新一輪疫情爆發等。

1、 月度專題：電商景氣度下行，是否影響快遞行業的投資邏輯？

1.1、 電商景氣度下行，但快遞行業增長中樞保持高雙位數

后疫情時代，在社零增速收縮的大背景下，電商景氣度位處下行通道。

2021Q3，社零總額同比下降5%，實物商品網上零售額同比增速下降1.27pct至7.75%，實物商品網購滲透率下降2.15pct至23.34%。隨著社會及網購消費需求縮減，當前階段電商行業景氣度受到沖擊，業績增速放緩，2021年天貓“雙十一”交易額較去年同口徑增長421億至5403億，但增速由2020年同期的26%降至8.45%，創13年來新低。

在公司層面，2021Q3，主要電商企業在銷售費用率維穩甚至上行的背景下，經營指標增速依然有下行壓力。

活躍用戶方面，2021Q3，京東年度活躍買家環比增加2030萬至5.52億，增速出現明顯下行，MAU環比下降6600萬至8.83億，同比下降2.49%；拼多多MAU環比增長350萬至7.42億，年度活躍買家環比增加1740萬至8.67億，增速出現下滑，分別降至0.47%、2.05%；阿里巴巴國內年度活躍買家環比增加4100萬至9.53億，同比增長4.5%，增速不及預期。現階段各大電商平臺MAU及年度活躍買家數增速均有不同程度下降，平臺用戶增速放緩，未來或將面臨提升用戶粘性及回購頻率的挑戰。

收入方面，2021Q3，京東自營商品收入為1980.8億，同比增長26.3%，增速大幅下降，創多季度新低；天貓實物商品GMV同比增長23.00%，增速自一季度以來保持平穩；拼多多平臺收入同比增長22.97%，增速環比增加0.24pcts。消費需求縮減，三季度各電商平臺收入增速維持穩定或有所下滑。

銷售費用方面，2021Q3，阿里巴巴銷售費用率達到14.38%，創12個季度以來新高，拼多多銷售費用也出現回升勢頭。

雖然快遞行業80%以上的需求來自電商，電商景氣度確實會影響快遞需求，但值得注意的是，隨著電商品類擴張，單位包裹的貨值下降，快遞景氣度依然高于電商，預計仍能保持較高雙位數的增長中樞。

2021Q3，單季度快遞業務量同比增長22.96%，增速雖有所減緩，但2021Q1-Q3累計快遞業務量達767.7億件，已占2020年全年快遞行業92%的業務量，在電商景氣度不濟的背景下，快遞業務量及收入仍保持穩定增長，且指標增速均高于實物網購增速。

1.2、 把握核心矛盾，在當前快遞行業發展階段，供給比需求重要

在一個完整的快遞行業生命周期中，量、價、成本分別是成長中早期、成長中后期、成熟期影響企業基本面的最大變量。目前我國快遞行業位處成長中后期，2017-2020年快遞業務量增速穩定在20%+的水平。按收入成本框架來看我國快遞：

（1） 收入端：價格是決定我國快遞企業收入的主要變量

量：在過去三年的時間里，頭部企業通過價格戰掠取尾部企業的市場份額，使得業務量增速遠超行業，能夠保持在30-40%的區間。但隨著頭部企業的市場份額逐漸趨于穩定，企業業務量增長將逐漸趨近于行業增長中樞，呈線性變化趨勢。

價：價格戰的代價是，頭部企業的單票收入降幅中樞每年都在15%-20%的區間。由于價格戰的負面影響，頭部快遞企業的收入增長呈放緩態勢。

（2）成本端：成本是長變量，呈邊際效應遞減趨勢

由于規模效應的存在，快遞企業的成本主要受規模、投資、管理三大變量影響。在行業成長中后期，企業規模和投資都是線性且有規律可循，而管理的進步則是循序漸進的。因此快遞企業的成本在沒有重大技術突破的背景下，是一個邊際效應遞減的長期慢變量。

1.3、 需求下行是格局改善的催化劑，繼續強烈推薦快遞行業的中期格局改善邏輯

需求下行是格局改善的催化劑。復盤美國快遞行業，都是在快遞行業需求增長中樞下降至20%以內，行業才完成出清的進程。

需求下行周期，行業進入門檻提升，來自新進入者的沖擊減弱。行業發展至今，頭部電商快遞企業均已搭建起全國性網絡。2021Q3，百世快遞日均票量約為2300W單/日，被極兔整合后，理想狀態下，預計日均票量能夠達到4500W單/日，市占率有望超過申通快遞（日均票量約為3000W單/日），綜合來看，為保持全國性網絡的健康運營，快遞企業需要維持2500W單/日的規模，在2020年行業增速達到31%的情況下，極兔經歷約一年半的價格競爭，達到了約2200W單/日的業務量規模，而在需求下行周期，達到相同規模的難度更高，行業的準入壁壘已經提升。

同時，頭部企業資本開支的訴求下降，快遞行業已經出現格局改善的信號。2021Q3，中通資本開支達到25.70億元，同比增長16.77%，預計2021年全年，中通資本開支達到90億元。從中通三季度的資本開支結構來看，20.50億元用于購買土地使用權以及建設轉運中心，占比達到79.77%，投入重心將逐漸從自動化設備、運輸車隊等通縮型資產轉為土地、轉運中心等通脹型資產上。同時，中通宣布投資周期將逐漸步入尾聲，資本開支水平預計將開始持平或下降，企業將更關注質量、業務量市場份額和盈利的平衡。

在龍頭中通率先停止進行擴張性資本開支后，電商快遞行業將步入新的發展階段，各企業將相繼進入低資本開支增速、高收入增速時期。在行業產能投入逐漸走向平穩、尾部企業被出清整合的情況下，行業供需格局有望改善，而供給側的平穩發展，是對行業漲價邏輯最好的支撐。

把握快遞行業最好的投資階段。歷經長達一年半的惡性價格戰后，行業估值與盈利能力均已觸底，在此期間，各企業擴張性的資本開支加劇了現金流錯配的現象。隨著中通率先停止進行擴張性的資本開支，公司經營目標轉為盈利能力的提升與現金流狀況的優化，行業供給側也將步入平穩，龍頭引導價格戰的可能性大大降低；極兔整合百世后，業務體量也將邁過頭部企業的門檻，足以撐起一張全國性的快遞網絡，因此網絡的融合與完善將成為極兔下一階段的主要任務，再度發起價格戰的可能性降低。從漲價到格局改善，從估值修復到業績兌現，重視快遞行業業績的向上彈性與延續性。

2、 行業觀點

2.1、 物流快遞：漲價邏輯延續，強烈推薦圓通速遞、順豐控股、中通快遞、韻達股份

2.1.1、 快遞：單票價格依舊向好，把握電商快遞行業最佳的投資階段

①數據跟蹤：

業務量方面，10月快遞行業業務量同比增長20.82%，達到99.48億票。而公司層面，“雙十一”前夕，各公司業務量增速環比上升。中高端賽道，10月順豐業務量同比增速為21.61%，達到8.33億票，速運業務保持良好的發展態勢；中低端賽道，10月圓通業務量同比增長19.47%，達到15.74億票，業務量增速維持高位；申通業務量同比增長16.88%，達到11.05億票，業務量增速持續環比修復；韻達業務量同比增長20.39%，達到17.16億票，業務量增速實現反彈。

單票價格方面，10月份旺季漲價加持下，電商快遞公司單票收入均出現環比上升。具體來看，10月順豐單票收入15.92元，YoY -6.90%，MoM -9.55%；圓通單票收入2.29元，YoY 6.80%，MoM 0.44%，連續三個月保持單價同比與環比的正增長；韻達單票收入2.17元，YoY -0.46%，MoM 1.40%，單票收入實現環比增長；申通單票收入2.11元，YoY -6.22%，MoM 0.00%，單票收入維持穩定。

②個股觀點：

持續推薦壟斷格局下的高端賽道快遞品牌商順豐控股。2021年是順豐資本開支大年，因為資本開支與業務需求的錯配導致公司業績短期承壓，但2Q2021以來，隨著產能爬坡，順豐前三季度毛利率分別為7.16%、12.84%、13.46%，環比修復趨勢明朗。目前公司業績仍處于產能爬坡早期，隨著四網融通項目的持續推進，新業務逐步減虧，期待四季度順豐的經營表現。大時代背景下看，順豐仍是中國最具競爭實力的物流企業，長期看好順豐在綜合物流賽道的龍頭地位和競爭優勢。

強烈推薦格局改善支撐下，漲價邏輯不斷兌現的電商快遞企業——圓通速遞、中通快遞、韻達股份。2019年第四季度至2021年第二季度，快遞行業已進行了長達一年半的惡性價格戰，行業經歷了從高資本開支增速、高收入增速進入到高資本開支增速、低收入增速甚至負收入增速的價格戰時期，頭部企業利潤根基受損，尾部企業產能投入掉隊，面臨著被整合或被出清的局面。2021年第三季度，龍頭企業中通提到資本開支水平將持平或收縮，代表行業將逐步進入低資本開支增速、高收入增速的階段，供給側改善的背景下，漲價邏輯得到支撐，企業利潤向上彈性增大，行業投資回報有望回升，把握快遞行業最好的投資階段，強烈推薦電商快遞頭部企業——中通快遞、圓通速遞、韻達股份。

2.1.2、 跨境物流：傳統貨代運價景氣依舊，持續推薦新業務整合發力的華貿物流

①數據跟蹤：

航空貨運方面，2021年11月最后一周，運價再度上漲，空運市場景氣度依舊。美線來看，香港至北美YoY63.16%，WoW4.40%；上海至北美YoY107.62%，WoW14.17%。歐線來看，香港至歐洲YoY51.47%，WoW0.61%；上海至歐洲YoY35.51%，WoW-2.54%。疫情影響下，上海、香港航線供需格局并未有明顯改善，艙位資源持續緊張，航空貨運運價不斷上行，11月最后一周，上海至北美運價相比10月最后一周上漲35.66%。

海運方面，2021年11月最后一周，行業整體供需錯配的局面未得到有效緩解的情況下，海運貨代報價回升。美線來看，美西線貨代報價環比增長3.47%，相較年初增長247.63%；美東線貨代報價環比增長3.16%，相較年初增長208.36%。歐線來看，貨代報價環比增長0.82%，相較年初增長142.58%。堵塞現象雖有所緩解，但供需錯配現象仍在持續，海運運價紅利依舊。

②個股觀點：

持續推薦深度受益運價紅利、跨境電商物流有望整合發力的中國空運貨代龍頭華貿物流。空海運運價紅利持續的背景下，華貿物流傳統貨代業務深度受益，擁有較強的業績確定性。

奧密克戎病毒爆發，歐洲為新增病例主要區域，歐洲航線貨代報價或將再度向上突破。截至11月28日，已有博茨瓦納、比利時、以色列、英國、德國、意大利、中國香港、澳大利亞等至少9個國家和地區報告發現了該新型變異毒株，歐洲新增病例數激增，已有數個國家重新收緊防疫政策，跨境運輸供應鏈的穩定性或再度迎來挑戰。

供應鏈不穩定的背景下，國際空運、海運的運價有望再度反彈，雖然運量仍會受到抑制，但華貿物流傳統貨代業務仍有望憑借強資源掌控力，持續受益于運價的高景氣。并且在運價紅利的支撐下，華貿能夠憑借較強的業績確定性，持續培育新業務，發力整合跨境電商物流業務，完善自身全鏈條服務的能力，推動跨境電商物流業務實現量價齊升的發展態勢。

2.2、 機場航空：復蘇趨勢確定，節奏難以把握

回顧過去，疫情對于機場和航空板塊的影響正在由市場所預期的短期變量逐步演變為中期核心變量。自2021年開年至今，受本土疫情多次反彈影響，民航需求曲折復蘇。截至11月末，本輪多省疫情均已得到控制，國內疫情形勢整體向好。但海外新增確診病例仍在增長，疊加奧密克戎變異毒株在有些國家和地區擴散，多國邊境政策再度調整，全球疫情形勢復雜。近期新冠口服藥的研發成功雖短期提振了市場情緒，但疫情未來的發展態勢難料，疫苗與藥物組合的實際效力仍待進一步觀察。展望未來，行業復蘇趨勢確定，節奏難以把握。

2.2.1、 機場：國門開放日，價值回歸時

①數據跟蹤：

機場運營數據方面，10月航空出行需求環比有所改善，但本土多地疫情的出現仍對主要機場旅客吞吐量恢復造成影響。其中深圳機場旅客吞吐量同比下降10.33%，環比上升12.8%，恢復情況較好；上海機場旅客吞吐量同比下降15.4%，環比上升45.17%，客流量已經從8月份的低谷走出；白云機場、美蘭空港旅客吞吐量同比分別下降20.03%、23.40%，環比分別上升11.55%、9.67%，業務平穩恢復；首都機場由于防疫政策較為嚴格，旅客吞吐量同比下滑31.54%，不足2019年同期的4成，環比上升3.28%。

②個股觀點：

一線城市的核心機場是中國民航業極優質的核心資產，新基建逐步投產將助力其從過去的單一公共服務基礎設施向匯集高端頂奢品牌、熱門網紅餐飲等于一體的頂級綜合性購物中心持續演進。免稅業務仍是當下機場模型中最具成長性和確定性的業務，因而行業復蘇的關鍵仍在于國際客流恢復。

作為國內唯一的離島免稅機場標的，美蘭機場是當下國內天賦極佳的免稅機場。中長期來看，將于12月2日投產的新航站樓配合已經提升至10萬元的人均免稅額度為公司免稅業務發展帶來新的機遇，中性預計2025年機場旅客吞吐量將達到4000萬人次、線下免稅店銷售額達約100億左右（較2020年CAGR分別為20%、30%）。近期海航重整方案進程續推進，美蘭機場國有化取得標志性進展，多年來壓制公司估值的問題將不復存在。1H2021機場旅客吞吐量已經恢復至2019年同期8成，免稅線下銷售額大幅提升至21.86億元/yoy+152.67%，其成長性已經得到初步驗證，估值有望持續修復。

白云機場作為國內三大門戶型機場之一，若非疫情影響，全生命周期來看當下正處在產能利用率提升和免稅高增長共振的黃金時期。當下公司國際線業務受到嚴重干擾，中短期業績承壓。同時在疫情反復、被移除滬港通等利空因素的影響下，公司市值曾于今年8月創下疫情以來新低，當下PB約1.42倍，整體估值已經來到歷史性的底部。但白云機場作為流量平臺的本質沒有變化，其自然壟斷的地位和廣闊的成長空間亦未改變。底部不悲觀，國門重開日，價值回歸時。

2.2.2、 航空：業務曲折復蘇，等待疫情拐點

①數據跟蹤：

10月國內主要航司運營數據環比出現小幅改善。春秋航空受蘭州和石家莊等地的疫情影響，ASK、RPK、客運量yoy分別為-3.6%、-6.7%、-6.7%，其中客運量達到2019年同期的99.9%，幾近持平；吉祥航空ASK、RPK、客運量yoy分別為+4.4%、-6.3%、-5.9%，其中客運量環比上升14.78%，恢復進度較快；國航、東航、南航ASK同比分別下降17.2%、9.0%、20.6%，RPK同比分別下降23.6%、22.5%、27.7%，客運量同比分別下降29.5%、27.1%、22.1%，其中受基數影響，客運量環比分別上升17.64%、16.36%、5.91%。

②個股觀點：

航空業是典型的大周期行業，受供、需、油、匯等四大周期性因素影響，其中需求周期為主導周期。全行業可分為全服務和低成本兩大賽道，其中全服務賽道由于高杠桿、低毛利，同質化嚴重等特點，是典型的周期股，其商業模式核心是強壟斷；而低成本賽道則是交運板塊少有的具備厚雪長坡特性的優質賽道，其商業模式核心是高周轉。近期本土疫情偶有反復，國內民航曲折復蘇，旅客出行信心及客流恢復仍需等待疫情拐點出現。

強烈推薦后疫情時代β和α兼具的吉祥航空。公司采用“吉祥（全服務）+九元（低成本）”的雙品牌布局，自疫情發生以來基本面持續改善，2Q2021淡季實現國內上市航司最高的盈利水平，但估值修復進程相對滯后。待疫情結束，公司寬體機利用率大概率提升，疊加九元已恢復機隊引進，兩大因素將帶動公司進入高速增長期。中期看，公司近7成運力布局全服務賽道，且航線品質較高。若未來供需彈性邏輯兌現，公司有望充分受益。

持續推薦春秋航空：公司是中國低成本航空龍頭，盈利能力長期處于行業領先地位。中短期來看，春秋航空憑借超低成本商業模式和穩健的風險管理，在行業仍嚴重虧損之時已經率先實現盈利，展現出超乎行業的韌性。公司背靠區域航空大市場，本質上是周期成長股，長期來看有望充分享受中國低成本航空賽道的需求與格局的雙重紅利，并且憑借成本領先優勢在低成本航空的細分賽道上實現強者恒強，成長為區域性大型低成本航司，為投資者帶來長期超額收益。

受近期局部地區疫情散發影響，中國三大全服務航司估值再次來到大周期級別的底部，為底部布局提供了極佳機會。從2Q2021業績來看，國內航線盈利中樞出現上移，后續供需彈性仍待觀察。對于復蘇，趨勢向上，而節奏難以預判。長期來看，中國航空業的廣闊空間沒有變化，但目前疫情已經演變為航空業的中期核心變量，而距離防疫政策的轉向仍有較長的路要走，當下介入需注意持股過程中的擾動因素。

2.3、 集運：美西港口堆箱量環比下滑，奧密克戎病毒或再次干擾供應鏈正常運行

美西港口堆箱量環比下滑，11月貨代價格出現下滑。美西港口長灘和洛杉磯原定于11月15日開始，向卡車運輸還箱時間超過9天以及火車運輸還箱時間超過6天的集裝箱承運人，對每個集裝箱收100美元的擁堵費，并且每多一天增加100美元。該政策雖然兩次推遲執行，最新收費時間暫定為11月29日，但數據端顯示堵港現象得到了一定程度的改善。過去一個月堆積的箱子出現了較大幅度的下滑，從11月初至今大致減少約30%。與此同時，美西美東線貨代價格也分別下降20%、15%左右。

奧密克戎病毒爆發，歐洲為新增病例主要區域，加上四季度是歐洲集運傳統旺季，歐線運價或再次因為供應鏈緊張被點燃。截至11月28日，已有博茨瓦納、比利時、以色列、英國、德國、意大利、中國香港、澳大利亞等至少9個國家和地區報告發現了該新型變異毒株。此外，荷蘭、捷克也疑似出現了此變異毒株的蹤跡。歐洲多區域出現該病毒的身影，與此同時歐洲新增病例數激增。奧地利已經實行封閉政策，德國態勢比較緊急也在考慮是否要封城。因此歐線集運的有效運力可能再一次因為疫情泛濫而受到較大負面影響。同時，四季度本就是歐洲的集運旺季，供需錯配進一步拉大的情況下，歐線運價有可能會從高位進一步上漲。

3、 行業評級及投資策略

快遞行業短期看政策，中期看格局，長期看成本。目前行業景氣度較高，隨著政策逐漸深入，行業格局加快出清，頭部企業也開始漲價，有望實現量價齊升，進而擁有較大的利潤彈性，深度受益于行業格局改善。

一線城市機場是中國民航業極為優質的核心資產，隨著新基建的逐步投產，機場正在從單一的公共服務基礎設施逐漸向匯聚網紅餐飲和高端頂奢的頂級購物中心演進。在目前的機場模型中，免稅仍是最具成長性和確定性的業務，因而行業的復蘇仍然高度依賴于國際客流的恢復。國門開放日，價值回歸時。

航空業是典型的大周期行業，在大周期中，需求周期往往表現為危機周期。大危機的爆發導致需求徹底崩潰，股價重回周期底部，同時也意味著新一輪周期的開啟。在COVID-19疫情持續沖擊下，多數中國航空股股價來到大周期級別底部。近期新冠特效藥研發取得重要進展，但從藥物上市到防疫政策轉向，中間還有很長的路要走。復蘇的節奏難以把握，但趨勢已經確定性向上。

給予行業“推薦”評級。

4、 重點推薦個股

重點推薦圓通速遞、順豐控股、中通快遞、韻達股份、美蘭空港、白云機場、吉祥航空。

5、 風險提示

1）公司方面：并購失敗、現金流斷裂導致破產、低價增發導致股份被動大幅稀釋、加盟商爆倉、成本管控不及預期等。 

2）行業方面：業務增速不及預期、重大政策變動、競爭加劇發生行業事故等。 

3）宏觀方面：經濟大幅波動、地緣政治沖突、油匯大幅波動、大規模自然災害、新一輪疫情爆發等。