“一個公司股價存在溢價，是因為它可以用其資本掙到一個高的回報；這種高回報會引來競爭；通常來說，這種情況不太可能會一直持續下去。相反，一個公司的股價存在較大折扣，這是因為異常的低盈利。缺乏新的競爭，原有的公司從這一領域退出，以及其他自然的經濟力量，最終將會改變這一情況，并且使投資回報恢復到一個正常水平。”

——本杰明·格雷厄姆《證券分析》

1、資本周期視角看中國快遞：兩輪周期、兩大賽道

資本周期是行業資本配置不斷影響投資回報的周期性變化。由于重資產的行業屬性與較高的經營杠桿，中國快遞行業是具有從資本周期視角復盤價值的典型行業。1993年以來，商務快遞需求和電商快遞需求的相繼爆發，行業因此經歷了兩輪相對完整的大資本周期，分化形成了中高端和中低端兩大賽道。

2、中高端資本周期（1993-2012）：時效件龍頭順豐的崛起之路

中高端快遞資本周期已進入競爭格局和回報率穩定的階段四，順豐龍頭地位清晰。直營制的體制與領先的航空資源幫助順豐奠定了時效服務的基礎，在時效件賽道搭建起深厚的護城河，通過品牌、航空資源、網絡效應和多元化產品形成的高轉換成本建立領先地位長達九年時間。

龍頭進階，順豐多元化發展走向綜合物流之路。2015年后，順豐開始多業務布局，在品牌的導流下，新業務增長十分強勁，其規模于2020年逐漸超過時效大網協同效應的上限，為解決綜合物流業務的快速擴張需求，順豐再次開啟大資本開支周期，2021年成為順豐產能爬坡的起點。

3、中低端資本周期（2007-至今）：電商快遞行業曙光已至

中低端快遞資本周期正處于階段三向階段四切換的位置，供給側改善，行業回報率有望回升。電商快遞在2007年后的爆發成為加盟制企業轉型的契機，經歷了高回報吸引大量資本涌入、新進入者增加競爭加劇與規模至上惡性價格戰開啟的幾個時期，在極兔整合百世后，行業CR5已接近80%。

供給側是新階段下的核心變量，把握其變化帶來的投資機會。2021年5月起，政策趨嚴的背景下，價格策略的有效性逐步下滑，頭部企業資本開支停止擴張，電商快遞行業開始往高營收增速、低資本開支增速的發展階段切換。新的發展階段下，供給改善將推動企業盈利能力修復、行業投資回報回升。

4、投資建議&風險提示

電商快遞買格局：電商快遞位處資本周期階段三向階段四切換的位置，頭部企業量價齊升、成本改善，正處于ROE上升通道，電商快遞買格局是明年確定性較強、彈性較大的投資策略。利潤率方面，政策保護下，行業競爭環境優化，企業利潤率修復已經開始。周轉率方面，2022年頭部企業資本開支停止擴張，資產周轉率也重回上升通道。標的方面，強烈推薦圓通速遞、中通快遞、韻達股份。

綜合物流買布局：時效商務快遞處于資本周期階段四的位置，龍頭順豐已搭建起深厚護城河。目前順豐處于多元化布局投入期，高營收增長與高資本開支并存。隨著順豐從品牌協同走向業務協同，產能利用率抬升的同時新業務發展成熟逐步開始盈利，長期看好順豐在綜合物流布局下的利潤和市值增長空間。

風險提示：價格戰加劇的風險、行業景氣度不及預期的風險、上下游整合帶來的并購風險、監管政策變動帶來的風險、快遞加盟商爆倉的風險、時效件增速不及預期的風險、成本優化不及預期的風險、中高端賽道競爭加劇的風險、推薦公司業績不達預期的風險、中國快遞行業與海外快遞行業不具有完全可比性，相關數據僅供參考。

1、資本周期視角看中國快遞：兩輪周期、兩大賽道

1.1、資本周期的定義：資本配置不斷影響投資回報的周期性變化

通常，資本被吸引進入高回報的業務中，而當回報降到資本成本之下，資本則會離開。資本流動帶來新的投資，隨著時間的推移會增加產能并將最終壓低回報。相反，當回報較低時，資本撤離，產能下降；然后，隨著時間的推移，利潤又會回升。這一過程不是靜態的，而是周期性的，這一周期我們稱之為資本周期。

1.2、快遞行業是具有從資本周期視角復盤價值的典型行業

根據資本開支水平、產能、利潤和投資回報的不同狀態，資本周期的演變可以劃分為四個階段：

階段一：新進入者受行業潛在高回報吸引；投資者樂觀。

階段二：競爭加劇導致回報跌落至低于資本成本；股價表現落后市場。

階段三：投資回落，行業整合，企業退出；投資者悲觀。

階段四：供給側改善導致回報上升至高于資本成本；股價表現好于市場。

快遞行業由于其重資產的特性，經營杠桿較高，資本周期特征明顯，是有復盤價值的典型行業。

1.3、中國快遞行業的發展歷程：兩輪相對完整的大資本周期

中國民營快遞行業初始于1993年，也就是鄧小平南巡后的第二年，這一年順豐和申通趁著改革開放的春風成立。在行業蓬勃發展的28年里，經濟高速增長帶動的商務快遞需求和電商快速發展帶動的電商快遞需求是支撐行業發展最主要動力。商務快遞和電商快遞需求爆發的時間節點不同、客戶需求不同，行業也因此經歷了兩輪相對完整的大資本周期，快遞行業也形成了中高端和中低端兩大賽道的分化。

中高端資本周期（1993-2012）：改革開放和加入WTO帶動商務快遞的大發展，第一次資本周期結束，確立了中高端順豐一家獨大的格局。

中低端資本周期（2007-至今）：電商快遞催生了行業第二次資本周期，目前行業正處于第三和第四個階段的交界處，電商快遞格局正在加速出清。

1.4、中國快遞行業的中高端和中低端

經歷兩波大資本周期演繹，快遞行業也形成中高端和中低端兩大賽道。

其中，中高端市場已經進入到成熟期，單票收入20元左右，占行業業務量比重約35%，增長中樞約為1-1.5倍GDP增速，中高端電商件貢獻賽道主要增量。

中低端市場占比超過68%，單價在1.5-3元區間，處于成長后期，是中國快遞行業的主流市場。

2、復盤：中高端資本周期——時效件龍頭順豐的崛起之路

2.1、復盤：快遞行業的中高端資本周期（1993-2012）

中國經濟高速增長是中高端快遞行業資本周期主要驅動因素：最早的的快遞需求伴隨改革開放的進程誕生，主要為商務信函、報關單等與商務活動息息相關的需求。第一輪快遞行業資本周期起始于1993年，于2012年進入第四階段（這一年電商快遞占比超過50%）。周期的四個階段如下：

階段一（1993-2002）：順豐、通達、宅急送相繼成立，行業增速保持在10-20%的區間。

階段二（2002-2007）：行業競爭加劇，順豐直營制的競爭優勢逐漸顯現。

階段三（2008-2012）：宅急送出清、通達轉戰電商快遞，順豐突圍。

階段四（2013-至今）：順豐在中高端快遞領域形成事實性壟斷，創造中國快遞行業的利潤奇跡。

2.2、階段一（1993-2002）：順豐、通達等主要快遞玩家相繼成立

1993-2002年，中國快遞行業仍然處于萌芽期，此時我國快遞市場規模相對較小（2002年我國快遞市場僅有1.4億票快遞，規模不足2020年的2‰），快遞業務量整體保持穩健增長，年均復合增速22.83%，新進入者受潛在的高回報吸引。

1992年“南方講話”之后，我國民營快遞借勢啟航，國內快遞企業、中外合資快遞企業相繼成立。該時期主要包括三類企業：1）國營企業中國郵政；2）UPS、FedEx、DHL、TNT等與中外運設立的合資子公司；3）民營企業：順豐、申通、宅急送、韻達、圓通、中通等。

值得注意的是，該時期快遞市場份額主要被國營企業中國郵政占據（郵政企業在1997年市場份額達到97% ），此時國內民營企業規模較小，郵政和中外合資快遞是此階段最具競爭力的企業。

2.3、階段二（2002-2007）：競爭加劇，順豐、宅急送、申通三足鼎立

2002-2007年，中國快遞行業逐漸進入成長期，此時我國快遞市場規模逐漸變大（2007年我國快遞市場有12億票快遞），但需求結構仍以中高端的商務時效快遞為主（2007年快遞行業單票收入28.5元），期間快遞業務量整體保持高速增長，年均復合增速53.73%。 

該時期民營快遞行業呈現順豐、宅急送、申通在華南、華北、江浙滬地區三足鼎立的格局。2002年，順豐迎來第一次重大機遇，通過加盟轉直營的系統化改造，順豐為后續提供穩定的高時效服務、成為快遞行業第一品牌打下了堅實的基礎。

同期快遞行業競爭逐漸加劇，競爭主要是民營快遞企業搶占中國郵政與中外合資快遞的市場份額。2006年，以快遞業務量計，國有、民營、外資企業市占率分別為58.4%、27%、14.6%。民營企業已經超過外資成為中國快遞行業第二大實力，同時也對郵政系統造成巨大的沖擊。此時政策矛頭直指民營快遞企業，郵政法的歷次修改均試圖調整郵政和快遞行業的專營范圍以削弱民營快遞企業。

2.4、階段三（2007-2012）：宅急送出清、通達轉戰電商快遞，順豐突圍

2007-2012年，我國快遞市場規模快速膨脹（2012年我國快遞市場有57億票快遞），期間年均復合增速36.45%。高增長背后，行業面臨來自供給和需求側的兩大沖擊。

在供給側，08年經濟危機擊垮了順豐唯一的直營競爭對手宅急送。隨著虧損加劇和華平投資終止合作，宅急送退出牌桌。同時09年順豐航空成立，順豐空運快遞的品牌打響。截至2012年，順豐集團的經營規模僅次于國企中郵速遞，市場占有率約為20%，“三通一達”申通12%、圓通10%、韻達8%、中通6%。投資回落，企業出清（主要選手退出）。

在需求側，隨著淘寶、京東的成立，電商需求爆發。加盟制的通達在商務時效件領域感受到阻力，逐步轉型電商快遞領域。

2.5、階段四（2012-至今）：順豐在中高端快遞領域形成事實性壟斷

2012年至今，順豐在中高端商務時效件賽道一直保持著壟斷地位，并且逐步擴張其在中高端電商件賽道的市場份額。2012年，順豐營收達到210.18億，而2020年順豐營收達到1539.87億，八年營收增長7倍。

在中國快遞市場，中高端市場只能算是小眾賽道，以2020年計算，順豐時效件約35億票，市占率僅為4.24%。然而順豐卻憑借這樣的小眾業務，在快遞這樣一個高度看重規模效應的行業，多年來利潤水平一直遙遙領先于國內其它賽道的同行，而且這樣的利潤是在順豐車輛裝載率水平遠低于通達系的條件下實現的，2020年順豐實現凈利潤73.26億，占快遞行業上市公司總利潤的57.15%。

2.6、總結與疑問：如何看待中高端的護城河以及順豐的盈利能力？

1993-2012年，高速增長的中國經濟帶動快遞行業的第一輪資本周期。第一輪資本周期的戰場主要集中于商務時效件領域，初生的民營快遞企業重新定義行業標準，打破郵政體系和外資快遞的市場壟斷。其中，順豐通過直營制改造奠定服務基礎、成立航空公司打造時效標準，最終成為第一次資本周期的最大贏家，在商務時效件市場建立起絕對的競爭優勢。但在順豐的發展歷程中我們也產生兩個疑問：

①從2012年至今，順豐壟斷時效件長達9年，中高端賽道始終沒有出現重量級的競爭對手，中高端市場的護城河該如何去看待？

②明明壟斷程度比美國更高，為什么順豐的財務表現遜色于海外巨頭？

2.7、問題①：順豐的護城河是什么？

資本周期的本質是對均值回歸的驅動因子的分析。有些企業具備很強的競爭優勢（巴菲特稱之為很寬的護城河），使得行業進入壁壘更高（歷史沉淀的品牌、網絡效應、規模效應、獨特的資源優勢、較高的轉換成本），難以復制的競爭優勢會拉長均值回歸的時間周期，企業能夠比市場預期更久的保持利潤。

歷史沉淀的品牌：2021年，順豐再次上榜全球最有價值的物流品牌榜單，排名全球第八、中國第一。

不斷強化的網絡協同效應：作為A股中唯一的直營制快遞企業，順豐對于網絡的資源調度能力以及戰略執行能力要強于加盟制企業；通過全國數量最多的全貨機，順豐搭建起一張成熟完善的空運網絡，進而造就了壟斷格局下的時效件業務，并依托大網的資源，不斷向新業務輸送血液；隨著四網融通項目的推行，順豐多業務間的協同效應將不斷強化。

獨特的資源優勢：為進一步鞏固自身的空運網絡優勢、增強多業務之間的網絡協同效應，順豐與政府合作投資建設湖北鄂州機場。順豐因此成為國內唯一卡位機場資源的物流企業。2022年，鄂州機場將正式進入運營狀態，核心轉運中心有望于2023年投入使用。屆時，獨特的資源優勢將持續加深順豐的護城河。

較高的轉換成本：多維度、多賽道業務布局，在擁有協同效應逐漸增強的基礎上，能夠共享品牌溢價。未來多業務產品的組合使用，能夠增加客戶的轉換成本，增強客戶粘性，最大化業務間的協同效應。

2.7、問題②：如何看待壟斷格局和低凈利率的財務表現之間的矛盾？

網絡、規模效應是物流行業的最底層邏輯。在大物流各細分賽道集中度達到一定水平之前，龍頭企業只能向前，不能后退。綜合物流既是客戶需求多元化的要求，也是網絡、規模效應商業邏輯下的必然結果。

隨著外部環境的變化，商務時效快遞的需求增速逐漸放緩。2012年來，電商件市場成為我國快遞行業第一大市場，在規模效應突出的快遞行業，電商件市場戰略價值逐步凸顯。同時快運、冷鏈、國際、同城、供應鏈等賽道逐步從萌芽期發展至成長期，布局價值體現。面對外部環境的變化，順豐積極轉型，多業務條線同時擴張，再迎戰略機遇期。

但值得注意的是，新的戰略機遇期，順豐面臨來自行業屬性、競爭環境和業務協同層面的三重挑戰。壟斷的格局和低凈利率的財務表現之間的矛盾正是三重挑戰的結果。

2.7、挑戰①—行業屬性：新業務位處二流賽道，商業模式天然較差

與位處物流金字塔頂端的時效件業務相比，新拓展的電商快遞、快運、冷鏈、同城業務，商業模式都差時效件一分，電商快遞的痛點是產品同質化，快運、同城的痛點是網絡、規模效應差，冷鏈的痛點則是上下游產業尚不成熟。

從美國細分賽道巨頭的市值和財務數據也能得出相應的結論。

2.7、挑戰②—競爭環境：新業務多處于成長階段，競爭對手較多

2.7、挑戰③—業務協同：從直營制到加盟制的嘗試

為提升新業務的網絡協同與管理協同，順豐在運營體制上做出新的嘗試。

在中低端業務領域，直營制的服務溢價有限，客戶對價格更加敏感，從成本角度來看，搭建加盟制網絡的必要性凸顯。以重量計，單公斤的中高端電商快遞、中低端電商快遞、小票零擔、大票零擔的定價大約為4元、2.5元、2.5元與1元。在電商快遞賽道中，直營制服務帶來的溢價僅有1-2元；而涉及到快運賽道，直營制的順豐、德邦單公斤定價約為2-3元，而加盟制的定價約為1-1.5元，服務的溢價空間更小。

由于國際、冷鏈與供應鏈等業務需要更一致的運營標準與更高服務質量，擁有直營制的網絡是必然。但直營制網絡需要漫長的投資周期支持，擴張慢、產能爬坡期長。

成熟的時效大網能夠為新業務輸送血液，但在順豐品牌的背書下，流量的快速擴張導致新業務規模在2020-2021年逐漸突破填倉產能的上限，為解決新業務的增長問題，順豐在2020年重新進入到高資本開支的產能周期。

值得注意的是，2020-2021H1的資本開支結構較歷史存在較大區別。2021H1，決定釋放產能上限的分撥、運力占比分別為31.49%與7.68%，而在2019年的占比分別是7.23%與4.45%。新產能的投放會改變順豐新業務的成本結構（從歷史的填倉成本結構逐漸切換為較獨立的成本結構），順豐進入新一輪產能爬坡期，成本控制也將面臨新的挑戰。

2.8、挑戰也是機遇：順豐走在綜合物流之路的最前沿

雖然戰略擴張對順豐造成一定的困擾，但挑戰不是針對順豐一家公司的，而是每一個綜合物流企業在多維度擴張時必然會面臨的情況。只是順豐作為綜合物流企業的先行者、探索者，最早直面綜合物流的困境，其成就、困難都容易被市場放大，進而導致股價的高波動率。

面對三重挑戰，順豐已經在積極調整策略應對，并已經取得了初步成就。

成就①：品牌協同使得順豐新業務得以快速積累流量，順豐快運、冷鏈均做到行業排名第一。

成就②：四網融通項目積極推進，持續探索業務協同的路徑。

成就③：快運和豐網積極進行加盟制模式的探索，解決中低端賽道的組織問題。

2.9、基本面判斷與估值：三類業務區別對待

中立客觀的看待順豐的綜合物流之路，隨著新業務流量占比逐漸超過時效業務，協同效應邊際遞減，順豐國內新業務發展的核心矛盾逐漸由流量擴張變為流量運營，進入新一輪資本開支和產能爬坡周期。基于目前順豐新業務所處發展階段的不同和市場競爭力的不同，我們將順豐業務分為三類去看待：

壟斷型業務（時效件）：護城河已成，短期內沒有新進入者的威脅，可以給投資者帶來持續穩定的回報。

優勢型業務（中高端電商件、快運、國際）：市場份額已經達到行業領先地位，順豐品牌導流，且與時效大網存在一定程度的協同，優勢型業務將會是順豐最早收獲盈利果實的板塊。

創新型業務（冷鏈、同城、供應鏈）：市場不夠成熟，商業模式仍在探索，與順豐大網的協同效應相對有限，盈利仍需時間。

隨著順豐從品牌協同走向業務協同，產能利用率抬升的同時新業務逐步發展至成長中后期開始盈利，持續推薦壟斷格局下的快遞品牌商順豐控股。

3、復盤：中低端資本周期——電商快遞行業曙光已至

3.1、復盤：快遞行業的中低端資本周期（2007-至今）

電商的快速發展是中低端快遞行業資本周期主要驅動因素：2007年后，經濟危機等因素影響下，中國GDP增速換擋，結構性的增長紅利成為快遞行業再發展的驅動力。第二輪快遞行業資本周期起始于2007年（電商行業大發展，淘寶網2007年GMV同比增長156%），目前處于階段三向階段四的交界處。周期的四個階段如下：

階段一（2007-2012）：行業需求側快速發展，07-12年業務量CAGR達到36%，2012年電商件占比首超50%，主要玩家均布局完成。

階段二（2013-2018）：中小企業不斷進入，競爭加劇，行業投融資達到高潮。通達系于2017年均完成上市。

階段三（2019-至今）：惡性價格戰開啟，中小企業率先出清，頭部企業戴維斯雙殺。2021年5月起，行業政策底率先出現，百世快遞也被極兔整合，行業進入階段三向階段四切換的交界處，曙光已現，拐點將至。

3.2、階段一（2007-2012）：通達系轉戰電商快遞

2007-2012年，電商行業快速發展（5年期間，淘寶網GMV實現約80%的年均復合增速），新的快遞需求爆發式增長，“雙十一”的助推下快遞行業首次出現了“爆倉”情況。在此期間，快遞業務量實現了36%的年均復合增速，2012年達到56.85億票，電商件占比首超50%。

電商是加盟制快遞的轉機：在電商快遞爆發之前，加盟體系的通達在商務時效領域已經感受到來自順豐的沖擊。相比較對時效和服務高要求的中高端市場，對價格敏感的中低端電商件市場更有利于發揮加盟制企業的組織優勢。期間，以通達系為首的快遞企業依次轉戰電商快遞領域，京東也于這個時期開啟自建物流，2010年百世集團通過收購匯通正式進入電商快遞領域，2013年菜鳥網絡的應運而生，代表主要玩家均已完成布局。

3.3、階段二（2013-2018）：中小企業加入，行業競爭加劇

2013-2018年，電商快遞行業維持高速發展態勢，電商件占比不斷提高，需求側紅利持續。在此期間，快遞業務量實現了41%的年均復合增速，業務量于2018年達到507億票。

需求側的高速增長吸引了更多玩家的進入，除頭部企業通達百世外，更多中小企業于此階段起網（行業CR8從13年的80%短暫下降至16年的77%），行業投融資達到高潮（通達系均于17年前完成上市；13年行業融資19次，15-18年行業平均約170次），大量資金的涌入也為后續行業惡性價格戰埋下了伏筆。

中小玩家依次起網、多企業跨賽道進入，行業競爭加劇的背景下，民營電商快遞企業分化為兩個梯隊，第一梯隊中通、韻達、圓通、申通以及百世，2018年市占率達到65%；第二梯隊天天快遞、優速快遞、速爾快遞等，立足于區域網絡，開啟競爭。

3.4、階段三（2019-2021.5）：規模至上，惡性價格戰開啟

2019年以來，快遞行業維持穩定增長，業務量增速保持在20%-30%。在需求側穩定的情況下，供給側轉變為此階段影響行業變化的核心變量。

快遞是具有強網絡效應的行業。頭部企業判斷，更大的業務規模，能夠以更強的規模效應與更低的成本在長期換取更高的利潤，在拿到大筆資金儲備后，通過犧牲短期利潤換取大市占的價格戰手段，是當時最有效可行的競爭策略。

2019Q4開始，頭部企業開啟單票收入降幅超過成本降幅的惡性價格戰，以此搶奪業務量，做大市占。2020年初，極兔迅速起網并在產量區開啟價格競爭，業務規模迅速擴大。惡性價格戰愈演愈烈，進入到不可控狀態。

3.4、階段三（2019-2021.5）：行業陷入軍備競賽與無序競爭

惡性價格戰的背景下，通達系針對需求側的增長以及自身市占率目標的考量，開啟了新一輪的資本開支周期，行業陷入了軍備競賽與無序競爭。

軍備競賽：2019-2021H1，通達系第一輪針對車輛與自動化設備、第二輪針對轉運中心以及土地資源進行了大額資本開支，中通、韻達、圓通與申通累計資本開支分別為189、133、109與56億元。

無序競爭：通達系呈現的是高投入、低利潤的狀態，脫離成本降幅的價格競爭使各企業盈利能力大幅承壓。

軍備競賽與無序競爭的結果是，頭部企業遭遇戴維斯雙殺，融資難度增大；尾部企業逐漸掉隊，面臨被整合或出清。

3.4、階段三（2021.5-至今）：政策底率先出現，行業準入壁壘提升

通達系高投入、低利潤的背景下，價格戰的壓力由加盟商以及上市公司逐漸傳導至快遞小哥身上，單票派費收入快速下滑。2021年，無序競爭導致監管部門逐步介入，快遞行業再次迎來政策密集期，《浙七條》與《意見》的推出代表行業政策底率先出現。

政策日益趨嚴，新玩家起網的難度增加，行業準入壁壘提升。自去年年底，哪吒速運就傳出入局快遞行業的消息，但4月至5月，哪吒三次申請快遞業務經營許可證均被郵政局拒絕。直至11月22日，哪吒才借助速爾快遞牌照開始在局部地區起網。

3.4、階段三（2021.5-至今）：價格戰失效，行業格局進入新階段

面臨著低效和政策監管兩大風險的惡性價格戰逐漸失效：以中通為例，在日票量800萬票的2015年，每1億票的業務量增長可以帶來約0.05元的單票成本下降，而到達日均4500萬票的2020年，每1億票的增幅僅能帶來約0.004元的單票成本降幅，規模效益邊際下降，激進的價格策略將損害企業利潤根基。此外，政策高壓下，惡性價格戰將是不可觸及的一條紅線，價格策略將面對較大的政策監管風險。

新階段下，并購是比惡性價格戰效率更高的起網方式。極兔整合百世后，理想狀態下，日票量有望達到4500萬票，市占率將超過申通。此前由于電商資本的介入，行業整合阻力較大，但反壟斷法推行后，電商資本介入程度降低，整合并購成為快遞行業最有效率的起網方式，行業格局進入新階段。

3.4、階段三（2021.5-至今）：固定資產梳理，產能大擴張時代已去

增量投入階段，新增產能遠高于舊產能產生的折舊攤銷，因此資本開支與折舊攤銷的比值較高。此后，由于新增產能逐步投放，折舊攤銷數額將增大，而隨著產能周期的進行，投資力度開始持平或下降，資本開支與折舊攤銷的比值逐漸下滑，行業從增量投入階段逐漸步入存量替代階段。新階段下，管理將代替規模和投資成為成本的關鍵。

3.5、曙光已現，拐點將至：行業正處于階段三向階段四切換的交界處

2021Q3，電商快遞行業開始往高營收增速、低資本開支增速的發展階段切換，中通、圓通、韻達與申通營收增速分別為11%、25%、22%與8%，而資本開支增速分別為17%、5%、40%、-55%。

資本周期的階段四下，供給側是核心變量：

①內生來看，新增產能逐漸投放，各企業進入舊產能去化過程，此階段管理能力將成為核心關鍵。精細化管理決定產能實際的消化情況，進而決定成本端的優化速率以及收入端的差異化定價能力。高質量發展的階段中，管理能力是決定企業長期經營壁壘的核心因素。

②外延來看，新的并購整合出現，是出清末期推動行業走向寡頭壟斷的催化劑。規模大幅擴張后，新的快遞網絡需要進入重新規劃建設的時期，以鞏固整合成果，而舊的快遞網絡將承接新網絡磨合時期所溢出的業務量，繼續消化產能。

無論內生還是外延，行業供給側發生重大變革時期，需把握其帶來的投資機會。供給側改善的背景下，此前由于產能大擴張導致資本開支與現金流錯配的情況將逐漸緩解，各企業盈利能力有望逐步修復，通脹壓力向下游傳導，行業ROE中樞有望實現系統性抬升，行業投資回報也將不斷回升。

3.6、彈性測算：重視電商快遞行業業績的向上彈性和延續性

量價齊升的背景下，頭部快遞企業均具有較大的利潤和市值空間增長彈性：假設2022年快遞行業單票價格能夠維持在2021Q4的水平，此后逐漸回歸至2019年水平，并且成本端仍能保持5%以上的降幅（5%的中轉與運輸成本的降幅對應著0.04-0.05元）。在分別給予中通、圓通以及韻達35、25與25倍PE的估值水平下，中通0.25-0.30元單票凈利潤，對應市值為2305-2766億元；圓通0.13-0.20元單票凈利潤，對應市值為692-1036億元；韻達0.13-0.18元單票凈利潤，對應市值為703-973億元。

4、投資建議&風險提示

4.1、投資建議：電商快遞買格局，綜合物流買布局

4.2、風險提示

價格戰加劇的風險、行業景氣度不及預期的風險、上下游整合帶來的并購風險、監管政策變動帶來的風險、快遞加盟商爆倉的風險、時效件增速不及預期的風險、成本優化不及預期的風險、中高端賽道競爭加劇的風險、推薦公司業績不達預期的風險、中國快遞行業與海外快遞行業不具有完全可比性，相關數據僅供參考。

證券研究報告《曙光已至——資本周期視角展望中國快遞》證券股份有限公司（下稱“國海證券”）研究服務客戶參考，完整的投資觀點應以國海證券研究所發布的完整報告為準。