摘要

航運公司的覺醒時代到來，物流計劃諾曼底登陸

目前提供端到端服務的公司主要分為兩種：一是以傳統貨代公司轉型的輕資產物流服務提供商（以貨代公司為主），另一種是逐步轉向端到端業務的運力服務提供商（以航運公司為主）。它們分別代表了兩種不同的商業模式，主要區別在于是否直接擁有或控制港到港的干線運輸網絡以及末端物流網絡。

端到端業務是未來集運業的必然發展趨勢，背后存在實際的市場需求作為支撐，對于航運公司來說并不是天方夜譚，以DSV為代表的商業實踐已經獲得成功，馬士基端到端業務布局也逐漸成型。當下集運市場的火爆給航運公司帶來了充沛的現金流，端到端業務或得到加速發展，頭部航運公司的估值將逐步從海運股的估值體系向物流股的估值體系轉變。

端到端與數字化成為馬士基的發展重心

即使當前集運市場收益回報如此高漲，馬士基依然堅定不移地執行端到端與數字化核心戰略。根據2021年二季度財報，馬士基維持2021-2022年期間70億美元的資本支出目標，其中物流與服務板塊資本支出約為10億美元，占比提升至14.3%。到2025年物流與服務業務每年實現業務10%以上的增長，同時保持息稅前利潤（EBIT）高于6%的水平，通過小規模的并購和自然增長相結合以實現增長目標。馬士基近期收購的Visible SCM和B2C Europe幫助構建起B2C配送和B2C包裹速遞兩大核心物流能力，并且幫助馬士基從更深層次上了解客戶對于物流需求的變化，從而不斷迭代升級物流與服務產品。

中遠?？?、達飛以及赫伯羅特等航運公司跟進端到端業務

中遠海控的端到端業務目標是未來三年做到整體業務的30%至35%，目前端到端業務量的比例已經達到15%至20%。與馬士基的收購兼并方式不同，中遠?？刂饕劳邪噍喓骄€網絡以及港口網絡布局端到端業務，以中歐陸海快線、中歐鐵路班列、西部陸海貿易新通道等端到端項目發展迅速。達飛通過收購CEVA Logistics以滿足客戶端到端服務需求，但二者整合進程緩慢。赫伯羅特提出到2023年將陸上集裝箱運輸的比例（即“門到門”業務）將提高至40%以上，2020年內陸運輸業務的比例約為31%。

風險分析

（1）全球班輪聯盟監管政策變化帶來的政策風險（2）疫情再次加劇造成全球經濟的大面積崩潰（3）燃油成本大幅度上漲（4）由于疫情影響造成貨物和設備運輸成本大幅度上漲

目錄

一、航運公司的覺醒時代

二、馬士基：端到端與數字化成為公司戰略發展重心

三、中遠?？囟说蕉藰I務布局寫入企業“十四五”規劃

四、達飛集團（CMA CGM）端到端業務布局

五、赫伯羅特（Hapag-Lloyd AG）端到端業務布局

六、DSV端到端業務的發展模式

七、風險分析

01 航運公司的覺醒時代

2015年-2016年集運業遭受重創，海運需求低迷，運力供給過剩，導致航運公司虧損嚴重。2016年6月全球第七大航運公司韓進海運申請破產，一批航運公司不得不進行整合重組，全球航運市場一片慘淡。馬士基航運業務當年虧損3.16億美元，疊加能源業務大幅減值，當年稅后資產減值高達28億美元。痛定思痛下，2016年6月馬士基提出戰略轉型，成為一家專注于提供端到端集裝箱物流服務的公司。2017年馬士基引領行業競爭戰略發生轉變，從市場份額到行業服務價值的重新定義，像運輸包裹一樣運輸集裝箱。馬士基意在成為全球集裝箱物流的整合者，連接和簡化客戶的供應鏈。達飛、中遠海控等頭部公司也紛紛布局端到端業務。

目前提供端到端服務的公司主要分為兩種類型：一是以傳統貨代公司轉型的輕資產物流服務提供商（主要以貨代公司為主），另一種是逐步轉向端到端業務的運力服務提供商（主要以航運公司為主）。它們分別代表了兩種不同的商業模式，主要區別在于是否直接擁有或控制港到港的干線運輸網絡以及末端物流網絡。從歷史發展進程來看，以DSV為代表的輕資產業務模式已經獲得成功，而以馬士基為代表的重資產業務模式仍在發展探索過程中。

DSV所建立的全球端到端服務網絡，將港到港的干線運輸環節外包，通過選擇不同的海運、空運服務供應商以獲取最完善的干線網絡與最優惠的價格，加之優異的落地配送和倉儲服務能力，為客戶提供全程、優質、具有性價比的物流服務。

優勢：

（1）DSV的平臺經濟模式使其跳脫出航運周期，獲得長期穩定的收益來源。其收入模式類似于美團的抽成模式，毛利率近似于美團向商家收取的扣點率，而EBIT轉化率才是平臺經濟模式下企業的真實毛利率。根據IFRS 16準則，2020年DSV整體毛利率約為24.6%，EBIT轉化率約為33.4%，其中以海運與空運的毛利率22.9%和23.0%，是跨境物流領域里面為數不多的平臺經濟典范。

（2）通過持續并購，強化平臺經濟的規模優勢，使得DSV對于上下游的議價能力持續加強，盈利能力持續提升。

劣勢：

無法保證穩定的干線運輸服務，尤其是在目前航運市場運力供給十分緊張的情況下，需要公司與各類承運人建立良好、可靠的合作關系。

馬士基作為全球航運業的領導者，擁有強大的實際航運控制能力，進行航線兩端服務延伸、上下游各環節整合具有獨特優勢。

優勢：

（1）在疫情影響下，可以保證運力供應。

（2）龐大的市場份額和運量使馬士基擁有實時、足夠的市場信息和數據，能夠為客戶提供更快、更智能的規劃和服務。

（3）作為航運服務的實際提供者，馬士基更加清楚、準確地了解不同貨物不同航線的運送時間，能夠根據客戶需求準確提供不同時效的產品組合。

（4）隨著數字化管理的提升，馬士基能夠針對具體的運輸訂單進行干預，提供SKU級別的例外管理。

劣勢：

（1）只能基于自身運力所形成的網絡開展業務，網絡覆蓋程度弱于DSV。

（2）對客戶需求變化的理解程度弱于DSV，更多精力集中于實際運輸方面。

目前DSV和馬士基的市值相近，但DSV的資產規模僅是馬士基的四分之一左右，差別在于DSV估值水平為46倍左右，而馬士基估值水平僅為6倍。我們分別用DSV的EBIT轉化率和馬士基的EBITDA利潤率來表示兩家公司的“真實毛利率”水平，2021年上半年DSV和馬士基的“真實毛利率”分別為41.18%和34.13%，這是市場估值水平差異的主要原因。我們選取1995年作為基點，馬士基股價相對漲幅為10倍，而DSV股價相對漲幅則為600倍。近幾年DSV的市值增速更快，2016年DSV市值不足馬士基市值的三分之一，但目前兩家公司的市值已經大致相當，均超過500億美元。

行業競爭格局優化的標志是產品與服務的價格分層。行業競爭戰略已然轉變：

（1）行業競爭重點從單一價格驅動的市場份額轉化為價值創造；

（2）從單一承運人向綜合物流解決方案服務提供商轉變；

（3）從交貨期到準班率。端到端業務是集運業平抑經營風險、拓寬利潤渠道、構建高質量服務的重要手段，也是為客戶創造價值的有效途徑。

端到端業務是未來集運業的必然發展趨勢，背后存在實際的市場需求作為支撐，對于航運公司來說并不是天方夜譚，以DSV為代表的商業實踐已經獲得成功，馬士基通過不斷的并購也使其端到端業務布局逐漸成型。當下集運市場的火爆給航運公司帶來了充沛的現金流，航運公司必然要考慮企業未來的發展轉型方向，或將投入更多資金進行端到端業務布局，集運行業的周期性和波動性有望被服務的延伸與增值加速對沖。端到端業務的快速拓展勢必會重塑航運公司的估值，頭部公司的估值將逐步從海運股的估值體系向物流股的估值體系轉變。

02 馬士基：端到端與數字化成為公司戰略發展重心

2.1 堅定不移執行端到端與數字化核心戰略

行業引領者馬士基競爭戰略轉變，從市場份額到行業服務價值重新定義。2017年以后馬士基調整自身戰略，提出新的愿景，意在成為全球集裝箱物流的整合者，連接和簡化客戶的供應鏈。

端到端服務：利用交付網絡中的關鍵資產和整合價值鏈中的數據流完成端到端的服務。馬士基正在逐步打造一家提供真正的端到端物流解決方案的公司，幫助客戶管理并簡化其全球供應鏈。為大小型企業提供包括海運、空運、內陸、洲際鐵路在內的針對性運輸方案，完善供應鏈管理、倉儲和配送、供應鏈發展服務，以簡化集裝箱運輸流程，還能為客戶提供完善的支付、保值、保險等金融服務，同時提供冷鏈物流、電商物流、報關服務等第四方物流解決方案，進一步滿足客戶對端到端的供應鏈需求。

數字化服務：所見即所得！實現端到端的可視性、可操作性和可控性。馬士基傾力打造數字化個性服務，提供即時預訂、管理和跟蹤貨運、質量檢查等個性化服務簡化貨運流程。通過開發在線網站和多款數字化軟件，為客戶提供在線查詢價格、訂艙 、提交單證、跟蹤貨物、管理交易、在線支付等服務，為客戶提供更透明、更有效率的物流運輸服務。

即使當前集運市場收益回報如此高漲，馬士基依然堅定不移地執行端到端與數字化核心戰略。根據2021年二季度財報，馬士基維持2021-2022年期間70億美元的資本支出目標，其中物流與服務板塊資本支出約為10億美元，占比提升至14.3%。自2016年馬士基宣布轉型以來，物流與服務板塊的資本支出占比逐年提升，并且2019年馬士基承諾兩年內不造船，體現了馬士基堅定不移執行端到端與數字化戰略的決心。

馬士基物流與服務業務的目標是到2025年每年實現業務10%以上的增長，同時保持息稅前利潤（EBIT）高于6%的水平。馬士基未來兩年物流與服務板塊的資本支出約10億美元，通過小規模的并購和自然增長相結合以實現增長目標。

為了實現這一戰略目標，馬士基更加重視長期客戶，預計2021年底長期合同業務將占整體業務量的60%，相較于2020年提高10%，遠超市場平均水平。2021年二季度，物流服務在現有海運客戶的滲透率不斷提高，物流服務板塊58%的收入增長來自前200名的海運客戶。2020年1月，馬士基首席執行官施索仁（S?ren Skou）表示，馬士基擁有7萬名客戶，但其中只有20%的客戶從馬士基購買集裝箱貨運服務，希望到2023年馬士基能夠在所有市場向客戶銷售陸上產品服務。

2.2 加速并購，并購重組成為核心戰略手

2.2.1 小規模收購與自然增長為核心

馬士基傾向于規模較小的收購，認為物流和服務業務的增長應當通過小規模收購和自然增長相結合來實現。展望未來，馬士基或將逐步轉向更大規模的收購，隨著馬士基物流能力的加強，馬士基將在現有基礎上進一步擴大規模并創造更大的協同效應。

具體并購標的選擇方面，馬士基側重于考慮物流服務商的類型，以擴大自身的物流服務能力。具體來說，被收購方必須滿足以下三個條件：

（1）收購將基于公司客戶組合中明確經過驗證的需求，即被收購方存在清晰、明確和經過客戶驗證的機會，能夠整合其服務產品作為馬士基端到端解決方案的一部分；

（2）具有物流網絡連接方面可擴展的能力，主要用于目的地服務；

（3）優先考慮區域市場覆蓋情況。

顯然，馬士基所收購的Visible Supply Chain Management和B2C Europe均符合這一并購目標框架。

2.2.2 向前端貨代領域與后端物流領域延伸

為實現戰略目標，馬士基近三年的收購目標集中于前段的貨運代理網絡和后端物流落地配送，以補足其業務短板。2019年起，馬士基陸續收購了兩家大型報關公司、一家大型物流服務公司和兩家電商物流公司，進一步增強了端到端的服務能力，其集裝箱承運人和貨代之間的身份界限已經變得模糊。

收購報關公司，打通端到端供應鏈環節。Vandegrift是位于美國的海關服務公司，成立于1951年，以高水平服務而聞名，擁有12個辦事處、170名員工。2020年9月完成收購KGH Customs Services，總部位于瑞士，通過創新戰略和合規性、運營和數字服務優化客戶的海關管理，是歐洲領先的海關服務公司。 

收購倉儲配送物流公司，補齊陸路運輸網絡。2020年4月完成對Performance Team的收購，總部位于美國的倉儲和配送公司，提供全套的電子商務、零售、批發和全渠道配送和運輸服務。收購完成后，馬士基躋身北美領先的倉儲和配送公司之列，擁有46個倉庫，加快了公司的區域物流和服務模式轉變。

收購電子商務領域物流公司，加速物流服務增長。2021年6月簽署 Visible Supply Chain Management的收購協議，8月成功完成交易。這是一家總部位于美國的B2C物流公司，專注于美國的包裹遞送和電子履行服務。

2.2.3 第三方物流業務整體收購的EV/EBIDA在10倍左右

近兩年被收購的第三方物流企業價值倍數均在10倍左右，馬士基所收購的Visible SCM企業價值為 8.38 億美元，企業價值倍數為13（企業價值/息稅折舊攤銷前利潤）；所收購的B2C Europe企業價值為8,600萬美元，企業價值倍數為11，反映了強勁的增長前景和協同效應。

Visible Supply Chain Management：美國電商物流領軍企業，總部位于美國猶他州鹽湖城，專注于美國B2C包裹速遞和B2C配送服務。馬士基的客戶可以利用Visible SCM的電商物流網絡，24小時內可以向75%的美國消費者發貨，美國境內95%的地區可以實現兩天內送達。根據 2021 年的預測，公司營收估計約為 5.5 億美元，據IFRS 16 準則，息稅折舊攤銷前利潤 約為 6500 萬美元，利潤率為 11.8%。

B2C Europe：總部位于荷蘭、專注于歐洲B2C包裹速遞服務的物流公司，在歐洲擁有重要影響力。B2C Europe運營基地在西歐，為未來馬士基業務擴展提供良好的基礎。收購后馬士基能夠通過一個簡單的界面向客戶提供歐洲最后一英里的配送，并方便對所有包裹交付進行全面管理和實時查看。根據 2021 年的預測，公司營收估計約為 1.4 億美元，據IFRS 16 準則，息稅折舊攤銷前利潤約為 800 萬美元，利潤率為 5.7%。

2.3 切入商流，加速培育物流業務

疫情影響下，全球跨境電子商務業務增長強勁。快速變化的消費習慣和數字化平臺正在加速提升線上消費比例，全球商業模式被重新定義。馬士基表示客戶正在將其供應鏈轉向全渠道模式，這導致了B2C供應鏈解決方案的強烈需求。通過收購Visible SCM和B2C Europe，馬士基將建立強大的電子商務物流能力，以擴展和加強馬士基現有的供應鏈產品并創造強勁的增長機會。

馬士基正在專注于構建B2C配送和B2C包裹速遞服務兩大核心業務能力，該計劃涉及歐洲、北美和亞洲在內的全球三大電商地區。除了獲得物流業務的增長機會，通過融合商流，馬士基將在更深層次上了解客戶對于物流需求的變化，有助于不斷迭代升級自己的物流產品。馬士基在數字化和綜合物流領域的投資將產生顯著的協同效應，并顯著提高其客戶跨渠道、有效銷售的能力。因此，馬士基在Fulfilled by Maersk（馬士基交付）板塊內對Visible SCM和B2C Europe的收購是加速端到端戰略的重要里程碑。

2021年起，馬士基將物流和服務板塊的業務分類重新調整，分為馬士基管理、馬士基交付和馬士基運輸三個部分，以反映其集成供應鏈戰略方面的進展。2021年二季度馬士基物流服務收入達到22億美元，同比增長38%，馬士基管理、交付和運輸三個部分分別同比增長58%、51%和30%。業務的強勁增長清楚地證明了馬士基的戰略，即與公司的海運客戶一起增長，創造協同效應；同時提高物流能力，以提高在客戶供應鏈環節的覆蓋比例。

03 中遠?？囟说蕉藰I務布局寫入企業“十四五”規劃

中遠?？氐亩说蕉藰I務目標是未來三年做到整體業務的30%至35%，目前端到端業務量的比例已經達到了15%至20%。2021年5月，中遠?？卦诠蓶|大會上表示：未來三年端到端業務計劃做到整體業務的30%至35%，與馬士基收購兼并的方式不同，中遠?？匾罁鳂I，圍繞客戶需求，以通道化、區域化的管理模式去拓展。主要是通過發揮海內外豐富的集裝箱班輪航線網絡以及港口網絡優勢，強化港航聯動、海鐵聯通，為全球客戶提供優質的端到端全程物流解決方案。其中，中歐陸?？炀€成為引領端到端服務領域的全新標桿，西部陸海新通道著力打造西南地區港、航、貨一體化的海鐵聯運大型綜合物流平臺。

中遠海控與一系列客戶簽署長期合作協議，提供更全面的物流服務，以中歐陸?？炀€、中歐鐵路班列、西部陸海貿易新通道等為代表的端到端項目發展迅速。2019年公司新開中歐班列26條，共開行34條，發運719列，總箱量同比增長173%。2020年，中歐陸?？炀€完成箱運量同比增長 45%，西部陸海新通道完成箱運量同比增長 74%。

中遠?？剡€依托中遠海運港口在全球的碼頭布局進一步建立“最后一公里網絡”。中遠海運港口持續投資全球各大港口，在獲得經營權后，不僅提供簡單的船舶接待、貨物裝卸等服務，業務持續向港口倉儲、物流運輸方向延伸，構建以供應鏈平臺為紐帶的物流網絡、拓展服務類別，進一步吸引和留存海運客戶。近五年內港口碼頭投資項目超過10個，并且持續提升以投資碼頭的控股比例，目前中遠海運港口總吞吐量全球第一，權益吞吐量全球第二。

04 達飛集團（CMA CGM）端到端業務布局

2019年4月，達飛集團通過收購CEVA logistics（基華物流）進入貨運代理領域，轉變為全球航運和物流領導者，此后保持雙品牌運作，提供包括拼箱 (LCL)、空運、采購訂單管理、合同物流和清關等一系列供應鏈環節服務，滿足客戶對定制端到端解決方案不斷增長和不斷變化的需求。達飛集團（CMA CGM）主要通過采取戰略投資和其他措施，加速轉型，強化業績，調整產品，提供令客戶滿意的定制化端到端服務。

但是達飛集團與基華物流的整合進展緩慢，2020年基華物流仍然報虧1.05億美元，未能實現管理層設定的“到2020年實現盈虧平衡”的目標，主要原因在于基華物流本身規模較大，兩者融合過程中難免產生企業文化沖突、崗位設置重復等一系列問題，這也是馬士基選擇不進行大規模并購的原因之一。

此外，達飛集團還推出了多項全新的端到端服務，包括數字生態系統CMA CGM eSolutions，成立冷藏醫藥事業部Reefer Pharma，訂購了5萬臺Traxens追蹤器以擴增智能集裝箱供應量，以及成立CMA CGM Air Cargo 的空運部門，以滿足客戶多樣化的全程物流服務需求。達飛集團新的空運部門擁有四架空客 A330-200F 貨機，每架載重量為60 噸，航程接近 7,500 公里，可以為全球客戶提供新的快速靈活的端到端解決方案，適合較為苛刻的供應的需求，滿足客戶敏捷性和適應性的需求。

05 赫伯羅特（Hapag-Lloyd AG）端到端業務布局

2018年11月，赫伯羅特公布2023年全新戰略目標，將重點聚焦改善客戶服務質量、實現選擇性的全球增長和整個周期內保持盈利。赫伯羅特首席執行官Rolf Habben Jansen表示，最重要的是客戶導向而非規模，客戶對供應鏈可靠性的追求是顯而易見的。質量第一是公司對客戶的終極承諾，也是公司區別于其他競爭對手的重點。

根據赫伯羅特的2023年戰略目標，到2023年將陸上集裝箱運輸的比例（即“門到門”業務）將提高至40%以上，網絡預訂業務量占比將增長至15%，在冷藏市場（不包括亞洲內部）的市場份額達到10%左右。2020年報顯示，赫伯羅特仍然維持這一戰略目標，2020年內陸運輸業務的比例約為31%（2019年約為32%）。內陸運輸業務受新冠疫情影響較大，并且當前集運市場十分火爆，導致內陸運輸業務占比略微下降。

馬士基和達飛等航運企業都在著手布局貨代物流業，尋求更廣泛的投資組合，赫伯羅特首席執行官Rolf Habben Jansen卻表示，赫伯羅特無意參與到班輪公司收購貨代物流企業的競爭中，公司會堅持自己的路，努力提供港到港運輸之外的服務。值得注意的是，全球貨代巨頭德迅（Kuehne & Nagel）的第一大股東Kühne Holding AG在赫伯羅特也是第一大股東，持股比例達30.0%。

06 DSV端到端業務的發展模式

DSV Panalpina A/S（前稱為DSV A/S，De Sammenslutted Vognmaend af 13-7 1976 A/S，以下簡稱“DSV”）成立于1976年7月，是總部位于丹麥的一家全球貨運代理公司，最初由業務員萊夫·塔爾伯格（Leif Tullberg）和9家獨立的公路貨運公司在丹麥斯庫勒萊烏（Skuldelev）小鎮聯合創立。DSV成立之初的主營業務便是公路運輸和合同物流，因此陸路運輸作為傳統業務一直是公司的強項，為之后的業務發展打下了堅實的基礎。隨后的四十年內，通過不斷的兼并收購進入國際運輸市場，逐漸從小型家族企業發展為世界領先的大型國際貨代公司。

DSV本質上是全球跨境供應鏈的B2B平臺，實現了端到端業務的網絡搭建。DSV定位于為客戶提供高附加價值、定制化的全程供應鏈服務，而不僅僅是供應鏈中某個環節。隨著信息技術發展，行業之間信息鴻溝正在被迅速填平，傳統貨代企業依靠單一運費差價越來越難以獲利，同時港到港的干線運輸競爭越來越激烈，利潤空間被壓縮，附加值較高的端到端物流服務仍然是難點。DSV抓住微笑曲線兩端，采用輕資產模式，將干線運輸環節分包出去，控制自有運輸工具和倉儲設備在業務量的10%以內；同時將更多資金投入在IT系統和專業人才方面，通過數字化推動經營降本增效，持續提升物流服務能力。

DSV在極端的集運市場條件下，通過租賃集裝箱船幫助客戶完成運輸，但DSV始終表示不會進入集裝箱航運市場，未來戰略重點仍然主要放在IT基礎設施的擴展和數字化能力的提升方面。DSV各部門的發展重心依然集中于IT基礎設施的擴張，數字化的提升以及自動化倉儲的發展。

07 風險分析

（1）全球班輪聯盟監管政策變化帶來的政策風險。

（2）疫情再次加劇造成全球經濟的大面積崩潰。

（3）燃油成本大幅度上漲。

（4）由于疫情影響造成貨物和設備運輸成本大幅度上漲