其一，我們認(rèn)為京東物流從集團(tuán)內(nèi)部重要職能部門轉(zhuǎn)向?qū)ν夥?wù)的物流企業(yè)再到如今打造為一體化供應(yīng)鏈服務(wù)市場(chǎng)中的代表性公司，其演變歷程本身具有樣本意義。

其二，我們?cè)诖饲?a class="tag_click" style="text-decoration: underline;" href="http://www.gillianpearce.com/lc_report" onclick="tagClick(4)">報(bào)告中提出觀點(diǎn)，數(shù)智化變革預(yù)計(jì)將推動(dòng)供應(yīng)鏈體系從成本中心轉(zhuǎn)向“效益中心”，數(shù)智化供應(yīng)鏈大市場(chǎng)迎來黃金戰(zhàn)略機(jī)遇期，從綜合物流企業(yè)的角度，我們認(rèn)為最有機(jī)會(huì)脫穎而出的即京東物流與順豐控股（我們對(duì)順豐有14篇系列研究）。

本篇報(bào)告中除了對(duì)京東物流分析外，我們還對(duì)京東物流與順豐控股從履約模式、基礎(chǔ)設(shè)施能力、技術(shù)驅(qū)動(dòng)解決方案等方面進(jìn)行了對(duì)比研究；以及我們秉承一貫國(guó)際視野&本土實(shí)踐的研究思路，將海外對(duì)標(biāo)亞馬遜物流與公司進(jìn)行對(duì)比研究，我們認(rèn)為中美市場(chǎng)差異、企業(yè)戰(zhàn)略定位會(huì)導(dǎo)致雙方未來發(fā)展路徑和而不同。

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核心觀點(diǎn)：

1、京東物流：倉(cāng)配為核心，技術(shù)為驅(qū)動(dòng)的一體化供應(yīng)鏈服務(wù)商。

1）業(yè)務(wù)構(gòu)成：主打一體化供應(yīng)鏈服務(wù)，包括倉(cāng)配服務(wù)、快遞快運(yùn)服務(wù)、大件服務(wù)、冷鏈服務(wù)、跨境服務(wù)等，其中倉(cāng)配是核心底盤，占公司各年收入的50-70%。

2）財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)：

收入看：2018-20年分別為379、498、734億人民幣，19-20年同比增長(zhǎng)分別為32%、47%，一體化供應(yīng)鏈服務(wù)收入占比超過70%，京東集團(tuán)占比2020年降至54%。

成本看：人力+外包占比約8成。測(cè)算20年京東物流單票履約成本13.4元，其中單票倉(cāng)儲(chǔ)4.05元，單配運(yùn)輸及配送9.37元。

盈利水平：毛利率水平穩(wěn)步提升，18-20年分別為2.9%、6.9%、8.9%（注2020年毛利率提升有疫情下多項(xiàng)政策減免因素）。

利潤(rùn)表現(xiàn)：2018-20年分別虧損28、22、40億，非國(guó)際準(zhǔn)則下20年實(shí)現(xiàn)17.1億盈利。

3）核心競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)：倉(cāng)儲(chǔ)網(wǎng)絡(luò)+科技賦能雙輪驅(qū)動(dòng)。

a）倉(cāng)儲(chǔ)網(wǎng)絡(luò)構(gòu)建重要護(hù)城河，輕資產(chǎn)模式提升擴(kuò)張能力。公司管理倉(cāng)儲(chǔ)面積（包含云倉(cāng)）達(dá)到2100萬平方米，國(guó)內(nèi)領(lǐng)先，而公司通過“租賃+云倉(cāng)”以相對(duì)輕資產(chǎn)模式運(yùn)營(yíng)提升擴(kuò)張能力。b）科技賦能，倉(cāng)配模式及行業(yè)解決方案的堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。公司始終重視技術(shù)創(chuàng)新的重要作用，2018年-2020年，研發(fā)開支分別約為15億元、17億元及21億元。京東集團(tuán)的底層技術(shù)和數(shù)據(jù)為京東物流數(shù)智化發(fā)展提供強(qiáng)支持。

2、海外對(duì)標(biāo)看亞馬遜物流：重金投入打造的護(hù)城河，助力電商業(yè)務(wù)迅速發(fā)展。

亞馬遜物流是FBA倉(cāng)配模式先驅(qū)，也構(gòu)成了“飛輪效應(yīng)”的基石。截止20年末，亞馬遜在全球已布局3737萬平方米的履約中心。我們觀察亞馬遜履約網(wǎng)絡(luò)也在進(jìn)化：提高自建比例，加強(qiáng)末端配送能力。平臺(tái)實(shí)際物流費(fèi)用率穩(wěn)定。

3、京東物流 VS亞馬遜物流VS順豐

1）對(duì)比亞馬遜物流：中美電商格局及集團(tuán)戰(zhàn)略差異，或致使雙方后續(xù)發(fā)展路徑和而不同。

2）對(duì)比順豐控股：履約方式差異顯著，長(zhǎng)期看共享數(shù)智化供應(yīng)鏈大市場(chǎng)紅利。

履約模式對(duì)比：倉(cāng)配模式履約效率高，但靈活性較低；

物流基礎(chǔ)設(shè)施對(duì)比：京東物流倉(cāng)網(wǎng)規(guī)模領(lǐng)先，但干線環(huán)節(jié)較弱；

技術(shù)驅(qū)動(dòng)的綜合供應(yīng)鏈解決方案：各有千秋。

4、未來看點(diǎn)：內(nèi)看與京東生態(tài)正向循環(huán)，外看數(shù)智化供應(yīng)鏈?zhǔn)袌?chǎng)迎風(fēng)啟航。

我們認(rèn)為一體化供應(yīng)鏈企業(yè)的價(jià)值在于為客戶創(chuàng)造價(jià)值。京東物流的價(jià)值體現(xiàn)在：

1）對(duì)內(nèi)強(qiáng)力保障并提升集團(tuán)零售業(yè)務(wù)核心競(jìng)爭(zhēng)力，而京東電商生態(tài)體系也為京東物流輸出了穩(wěn)定的商流支持，實(shí)現(xiàn)正向循環(huán)。

包括但不限于：提升物流服務(wù)體驗(yàn)，減少配送時(shí)間，提高履約準(zhǔn)確度（2020年京東集團(tuán)通過京東物流處理的在線訂單中約90%可于當(dāng)日或次日送達(dá)，其中超過60%的訂單為211限時(shí)達(dá)。）；協(xié)助京東自營(yíng)和第三方商家提升周轉(zhuǎn)效率，賦能業(yè)務(wù)增長(zhǎng)（幫助京東自營(yíng)零售業(yè)務(wù)將存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)穩(wěn)定在40天以下）；優(yōu)化集團(tuán)自營(yíng)履約費(fèi)用率；高效物流服務(wù)標(biāo)記，提升商家銷量。

2）對(duì)外通過一體化供應(yīng)鏈服務(wù)為品牌企業(yè)、生產(chǎn)企業(yè)帶來降本增效，而企業(yè)B端服務(wù)市場(chǎng)處于巨大紅利戰(zhàn)略期，公司有望與時(shí)代共成長(zhǎng)。

京東物流經(jīng)典案例：助力安利供應(yīng)鏈數(shù)智化轉(zhuǎn)型；雀巢-京東深度智慧供應(yīng)鏈合作；助力斯凱奇優(yōu)化電商供應(yīng)鏈網(wǎng)絡(luò)等，我們認(rèn)為B端市場(chǎng)處于巨大紅利戰(zhàn)略期，公司有望與時(shí)代共成長(zhǎng)。

5、投資建議：

1）盈利預(yù)測(cè)：我們預(yù)計(jì)公司2021-2023年?duì)I業(yè)收入分別為1,021、1,341、1,687億元，凈利潤(rùn)分別為-38.05、-10.97、6.69億元，經(jīng)調(diào)整后凈利潤(rùn)分別為-13.74、1.19、12.77億元。

2）投資建議：由于公司目前處于業(yè)務(wù)擴(kuò)張期，預(yù)計(jì)仍將以份額優(yōu)先為導(dǎo)向，而非追求短期盈利，我們采用PS方法進(jìn)行估值，參考UPS，給予2022年1.8-2倍PS估值，一年期目標(biāo)市值約2900-3200億港元，對(duì)應(yīng)股價(jià)46.9-52港元，預(yù)期較現(xiàn)價(jià)12%-24%空間，首次覆蓋、“推薦”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：京東增速低于預(yù)期，第三方業(yè)務(wù)拓展低于預(yù)期，人工成本大幅上升。

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一、京東物流：倉(cāng)配為核心，技術(shù)為驅(qū)動(dòng)的一體化供應(yīng)鏈服務(wù)商

（一）發(fā)展歷程：企業(yè)物流—>物流企業(yè)—>全面開放的一體化供應(yīng)鏈服務(wù)商

1、公司發(fā)展的三階段

京東物流的發(fā)展經(jīng)歷了從企業(yè)內(nèi)部物流部門，到獨(dú)立運(yùn)營(yíng)的物流企業(yè)再到全面對(duì)外開放的一體化供應(yīng)鏈服務(wù)商三個(gè)階段。

第一階段（2007-2016年）：對(duì)內(nèi)服務(wù)為主，高效履約構(gòu)建京東商城競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)

京東物流2007年正式成立，作為京東集團(tuán)內(nèi)部物流部門，在北上廣三個(gè)城市建立起物流履約體系；

2010年推出“211”限時(shí)達(dá)服務(wù)，刷新電商履約行業(yè)服務(wù)標(biāo)準(zhǔn)；

2011年正式注冊(cè)為物流公司，上線商品物流配送全鏈條信息管理系統(tǒng)；

2013年自建物流體系實(shí)現(xiàn)全國(guó)1000個(gè)區(qū)縣覆蓋；

2014年上海“亞洲一號(hào)”倉(cāng)庫(kù)投入運(yùn)營(yíng)，能夠?qū)崿F(xiàn)高度智能化、自動(dòng)化的作業(yè)流程，是國(guó)內(nèi)最先進(jìn)的電商物流中心之一；

2016年京東物流成立X事業(yè)部，打造智慧倉(cāng)儲(chǔ)物流系統(tǒng)，并以品牌化運(yùn)營(yíng)的方式初步嘗試對(duì)外開放。

對(duì)內(nèi)服務(wù)的角度，高效履約體系也成為京東商城的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)之一。2012年開始，盡管京東集團(tuán)SKU數(shù)量顯著增長(zhǎng)，但京東物流協(xié)助京東集團(tuán)將存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)穩(wěn)定在40天以下。在2020年，京東集團(tuán)通過京東物流網(wǎng)絡(luò)處理的在線訂單總數(shù)中，約90%可于下單當(dāng)日或次日送達(dá)。

第二階段（2017-2018年）：獨(dú)立運(yùn)營(yíng)，對(duì)外開放，完善產(chǎn)品矩陣

2017年4月，京東物流子集團(tuán)成立，開始獨(dú)立運(yùn)營(yíng)，并對(duì)外部客戶開放，完成從企業(yè)內(nèi)部物流部門向獨(dú)立物流企業(yè)的初步轉(zhuǎn)型。同年，京東物流大件和中小件物流體系完成對(duì)中國(guó)大陸所有行政區(qū)縣覆蓋。

2018年京東物流完成25億美元A輪融資，并正式推出快遞、快運(yùn)、冷鏈、跨境、云倉(cāng)等產(chǎn)品體系，上線個(gè)人寄遞業(yè)務(wù)。

與此同時(shí)，京東集團(tuán)也調(diào)整了履約費(fèi)用報(bào)表披露口徑，將物流對(duì)包括京東平臺(tái)上的第三方商家、供應(yīng)商以及其他業(yè)務(wù)合作伙伴的成本從整體履約費(fèi)用中剔除，計(jì)入營(yíng)業(yè)成本。2018年起京東集團(tuán)披露的物流及其他服務(wù)收入（包括物流、達(dá)達(dá)、科技服務(wù)、2017年6月前包括京東數(shù)科）開始顯著提升，從2017年的51億元增長(zhǎng)至2020年的405億元，復(fù)合增速超過100%。

第三階段（2019年至今）：戰(zhàn)略升級(jí)，邁向一體化供應(yīng)鏈服務(wù)

2018年底京東物流發(fā)布全球化戰(zhàn)略，共建全球智能供應(yīng)鏈基礎(chǔ)網(wǎng)絡(luò)（GSSC）；

2019年確定核心發(fā)展戰(zhàn)略“體驗(yàn)為本，效率至上”，從以用戶體驗(yàn)至上進(jìn)化為兼顧企業(yè)運(yùn)營(yíng)效率，同年發(fā)布了供應(yīng)鏈產(chǎn)業(yè)平臺(tái)（OPDS），持續(xù)提升供應(yīng)鏈服務(wù)業(yè)務(wù)重要性；

2020年，京東物流核心戰(zhàn)略升級(jí)為“體驗(yàn)為本，效率至上，技術(shù)驅(qū)動(dòng)”，技術(shù)能力被納入核心戰(zhàn)略，企業(yè)愿景升級(jí)為“成為全球最值得信賴的供應(yīng)鏈基礎(chǔ)設(shè)施服務(wù)商”，直接明確未來發(fā)展方向。

京東物流完成收購(gòu)跨越速運(yùn)、推出加盟制快遞眾郵快遞，進(jìn)一步補(bǔ)齊供應(yīng)鏈服務(wù)能力短板。

2、組織架構(gòu)不斷升級(jí)以適配戰(zhàn)略發(fā)展需求

我們觀察在公司組織結(jié)構(gòu)也在不斷升級(jí)以適應(yīng)戰(zhàn)略變化，從傳統(tǒng)部門組織到中臺(tái)戰(zhàn)略，以期充分盤活資源，提升效率。

1）2017年之前：企業(yè)物流部門架構(gòu)京東物流由運(yùn)營(yíng)體系負(fù)責(zé)人統(tǒng)籌，下設(shè)運(yùn)營(yíng)管理部、辦公室、九大業(yè)務(wù)部門及華東、華北、華南等七大業(yè)務(wù)區(qū)分公司。獨(dú)立前京東物流整體以部門形式存在，資源和話語權(quán)相對(duì)較有限。作為運(yùn)營(yíng)部門存在，成本中心的考核模式和服務(wù)于集團(tuán)商城業(yè)務(wù)的發(fā)展思維都一定程度上制約著京東物流的發(fā)展。

2）2018年：大規(guī)模組織架構(gòu)升級(jí)，引入中臺(tái)組織

隨著京東物流子集團(tuán)的成立，2018年京東物流進(jìn)行了大規(guī)模組織架構(gòu)升級(jí)，形成“1844”體系，引入中臺(tái)架構(gòu)。

“1”是由綜合規(guī)劃群、經(jīng)營(yíng)保障中心和市場(chǎng)公關(guān)搭建而成的專業(yè)化中臺(tái)，目的是發(fā)揮協(xié)調(diào)組織能力，全面提升運(yùn)營(yíng)效率；

“844”：8大核心業(yè)務(wù)板塊（包括KA及銷售部、七大區(qū)域分公司）、4大成長(zhǎng)業(yè)務(wù)板塊（云倉(cāng)、跨境、服務(wù)+、供應(yīng)鏈）、4大戰(zhàn)略業(yè)務(wù)板塊（快運(yùn)、冷鏈、海外事業(yè)部、X事業(yè)部）等構(gòu)建的直接面對(duì)客戶需求，負(fù)責(zé)創(chuàng)造收入的前臺(tái)業(yè)務(wù)單元。

2018年底，京東物流在集團(tuán)中率先試行Big Boss機(jī)制創(chuàng)新，將權(quán)力下放到一線團(tuán)隊(duì)，讓基層組織能夠自主決策。

通過組織架構(gòu)的升級(jí)，京東物流積極打造能力積木以及靈活敏捷的組件化組織以提升效率，通過考核機(jī)制的創(chuàng)新，極大調(diào)動(dòng)了一線人才積極性與創(chuàng)造性，促使員工整體從運(yùn)營(yíng)服務(wù)思維轉(zhuǎn)變?yōu)楠?dú)立經(jīng)營(yíng)決策思維。

3）2020年京東物流再次升級(jí)組織架構(gòu)，由“1844”體系調(diào)整為“6118”組織架構(gòu)。

中臺(tái)架構(gòu)：從1升級(jí)為6。即：升級(jí)為B2B供應(yīng)鏈、市場(chǎng)公關(guān)、網(wǎng)絡(luò)規(guī)劃、運(yùn)輸平臺(tái)、技術(shù)發(fā)展、體驗(yàn)保障六個(gè)細(xì)分中臺(tái)職能，進(jìn)一步強(qiáng)化中臺(tái)的服務(wù)支持能力。

前臺(tái)體系：從844升級(jí)到118。即：11個(gè)產(chǎn)品化業(yè)務(wù)前臺(tái)（包括快遞、快運(yùn)、大件、到倉(cāng)、冷鏈、供應(yīng)鏈、服務(wù)+、J項(xiàng)目等8個(gè)產(chǎn)品與產(chǎn)業(yè)平臺(tái)、戰(zhàn)略與創(chuàng)新業(yè)務(wù)、X事業(yè)部3大技術(shù)業(yè)務(wù)）；保留8個(gè)經(jīng)營(yíng)前臺(tái)（KA及銷售部、七大區(qū)域分公司）。

通過進(jìn)一步產(chǎn)品化、模塊化和科技化，提升各物流細(xì)分賽道和整體供應(yīng)鏈服務(wù)水平。

我們認(rèn)為：京東物流發(fā)展思路和業(yè)務(wù)形態(tài)的變化反映出京東集團(tuán)對(duì)于物流業(yè)務(wù)的定位變化。從服務(wù)于京東電商業(yè)務(wù)的重要競(jìng)爭(zhēng)壁壘（集團(tuán)成本中心之一），到獨(dú)立運(yùn)營(yíng)的集團(tuán)成員企業(yè)再到未來預(yù)期能夠?qū)崿F(xiàn)盈利的利潤(rùn)中心。

變化的背后或也與京東集團(tuán)在國(guó)內(nèi)電商市場(chǎng)中的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境相關(guān)。2017-2018年國(guó)內(nèi)電商平臺(tái)競(jìng)爭(zhēng)加劇，京東商城GMV增速一度降至30%，年度活躍買家數(shù)量3.05億，被拼多多4.18億反超，同時(shí)獲客成本居高不下（銷售費(fèi)用/年度活躍買家數(shù)量）。在電商新增量的下沉市場(chǎng)，京東并未體現(xiàn)出顯著優(yōu)勢(shì)。此時(shí)，物流業(yè)務(wù)從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)上作為集團(tuán)利潤(rùn)長(zhǎng)期主要的拖累項(xiàng)，在保證服務(wù)體驗(yàn)的基礎(chǔ)上，需要更加重視拓展三方收入與重視成本效率。

（二）業(yè)務(wù)構(gòu)成：倉(cāng)配模式為核心的一體化供應(yīng)鏈服務(wù)商

京東物流定位為國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的技術(shù)驅(qū)動(dòng)的供應(yīng)鏈解決方案及物流服務(wù)商。一體化供應(yīng)鏈?zhǔn)枪局鞔蚍?wù)模式，相比較傳統(tǒng)物流服務(wù)，更加一體化（提供倉(cāng)儲(chǔ)及存貨管理解決方案等一站式解決方案）和實(shí)現(xiàn)端到端（使企業(yè)客戶避免聘請(qǐng)多家服務(wù)供貨商的繁瑣程序）。

具體服務(wù)產(chǎn)品看：主要包括倉(cāng)配服務(wù)、快遞快運(yùn)服務(wù)、大件服務(wù)、冷鏈服務(wù)、跨境服務(wù)等。

1、倉(cāng)配供應(yīng)鏈服務(wù)：京東物流產(chǎn)品矩陣中的核心底盤

倉(cāng)配供應(yīng)鏈服務(wù)是京東物流的基礎(chǔ)。面向企業(yè)客戶提供綜合性、一體化及可定制的倉(cāng)配服務(wù)，包括頭程運(yùn)輸（工廠-倉(cāng)庫(kù)）、多級(jí)倉(cāng)配（入倉(cāng)-出庫(kù)-終端消費(fèi)者）、物流技術(shù)服務(wù)（云倉(cāng)技術(shù)、智能供應(yīng)鏈管理、軟硬件及解決方案）及各類增值服務(wù)（售后逆向物流、貨到付款、專業(yè)包裝等）。

根據(jù)京東物流官網(wǎng)介紹，倉(cāng)配服務(wù)包括商務(wù)倉(cāng)、經(jīng)濟(jì)倉(cāng)兩種等級(jí)服務(wù)，

商務(wù)倉(cāng)以京東自營(yíng)倉(cāng)儲(chǔ)和運(yùn)力為基礎(chǔ)，提供精準(zhǔn)、高效、可靠的B2C履約品質(zhì)服務(wù)；

經(jīng)濟(jì)倉(cāng)通過整合自營(yíng)和三方資源，為商家提供高性價(jià)比的B2C倉(cāng)配服務(wù)，適用于多種綜合電商、社交電商、微商以及傳統(tǒng)行業(yè)等的B2C業(yè)務(wù)。

在基礎(chǔ)倉(cāng)配服務(wù)以外，京東物流通過整合體系內(nèi)外的各類物流產(chǎn)品和多年積累的行業(yè)經(jīng)驗(yàn)，針對(duì)快消、服裝、家電、家居、3C、汽車、生鮮等多個(gè)行業(yè)的差異化需求，形成了一體化供應(yīng)鏈解決方案。

根據(jù)京東物流招股書，2020年京東物流為超過19萬企業(yè)客戶提供服務(wù)，倉(cāng)配服務(wù)收入占公司各年收入的50-70%。

2、快遞業(yè)務(wù)：網(wǎng)絡(luò)快遞起步較晚，組建加盟品牌補(bǔ)短板

與網(wǎng)絡(luò)型快遞企業(yè)（通達(dá)系、順豐）不同，京東物流快遞配送業(yè)務(wù)早期僅服務(wù)于B2C倉(cāng)配業(yè)務(wù)，即僅承擔(dān)從倉(cāng)儲(chǔ)（區(qū)域倉(cāng)、中心倉(cāng)）-消費(fèi)者這一段的配送服務(wù)，并不包含上門攬件-干線運(yùn)輸-中轉(zhuǎn)等前端環(huán)節(jié)。

2018年10月，京東物流才正式上線C端快遞業(yè)務(wù)。

目前京東快遞提供特快送、特惠送、同城速配、生鮮特快、生鮮特惠及京尊達(dá)服務(wù)。

由于物流模式的差異，京東快遞業(yè)務(wù)在攬收、干線運(yùn)輸、中轉(zhuǎn)資源方面并不具備相對(duì)優(yōu)勢(shì)，為了滿足時(shí)效服務(wù)要求，需要進(jìn)行額外資源和費(fèi)用投入。

對(duì)比同樣以時(shí)效和服務(wù)品質(zhì)為優(yōu)勢(shì)的順豐，京東物流在干線運(yùn)輸層面僅擁有7500輛自營(yíng)卡車，620條航空貨運(yùn)線路，250條鐵路貨運(yùn)線路；順豐則擁有5.8萬輛干線車輛（含外包），2110條航空線路，570條鐵路線路；末端方面，京東物流擁有19萬配送人員，7280個(gè)配送網(wǎng)點(diǎn)，順豐則擁有39萬配送人員，1.9萬個(gè)配送網(wǎng)點(diǎn)。

京喜+眾郵，貼近下沉市場(chǎng)，組建加盟網(wǎng)補(bǔ)短板。

京喜：2019年9月京東集團(tuán)推出以拼購(gòu)業(yè)務(wù)為基礎(chǔ)、聚焦于下沉市場(chǎng)的社交電商平臺(tái)京喜，一年多時(shí)間，京喜已布局183個(gè)產(chǎn)業(yè)帶，日均訂單量穩(wěn)定超過100萬單。根據(jù)Questmobile數(shù)據(jù)，截止2020年9月，京喜小程序月活用戶已經(jīng)達(dá)到1.43億。2020年12月，京喜業(yè)務(wù)由京東零售集團(tuán)旗下事業(yè)部升級(jí)為京喜事業(yè)群，并將原京東零售集團(tuán)大商超全渠道事業(yè)群旗下新通路事業(yè)部、社區(qū)團(tuán)購(gòu)業(yè)務(wù)部以及1號(hào)店業(yè)務(wù)整合進(jìn)新的京喜事業(yè)群，打造社交電商及社區(qū)團(tuán)購(gòu)新生態(tài)。

眾郵：2020年4月京東物流旗下加盟制快遞公司眾郵快遞在廣東開始測(cè)試運(yùn)營(yíng)，眾郵快遞專注于下沉市場(chǎng)與經(jīng)濟(jì)型快遞。我們預(yù)計(jì)此舉為京東物流希望以加盟模式、相對(duì)較低的成本逐步建立起一張全國(guó)經(jīng)濟(jì)快遞網(wǎng)絡(luò)，以彌補(bǔ)其在攬件、運(yùn)輸、中轉(zhuǎn)層面的短板。根據(jù)眾郵快遞合伙人招募公告顯示，眾郵快遞聯(lián)合第三方生態(tài)合作資源，現(xiàn)擁有分撥中心180余個(gè)，干線1500余條，車輛4700余輛，三方協(xié)作網(wǎng)點(diǎn)10,000家。

為了進(jìn)一步發(fā)揮眾郵快遞與京喜的融合，公司招股說明書披露，眾郵快遞正擬更名為京喜達(dá)快遞。同時(shí)，在社區(qū)團(tuán)購(gòu)方面，眾郵快遞網(wǎng)格站也作為連接中心倉(cāng)與團(tuán)長(zhǎng)的的中轉(zhuǎn)站，負(fù)責(zé)將客戶在平臺(tái)上購(gòu)買的各類商品配送到指定線下門店，保障末端履約能力。

3、快運(yùn)及大件業(yè)務(wù)：電商大件領(lǐng)域具備優(yōu)勢(shì)，收購(gòu)跨越速運(yùn)提升時(shí)效能力

京東快運(yùn)針對(duì)20KG-3T以上不同重量的貨物運(yùn)輸需求提供特快重貨、特快零擔(dān)、大票直達(dá)、整車直達(dá)等不同服務(wù)。

截止2020年末，京東物流的快運(yùn)及大件網(wǎng)絡(luò)能夠覆蓋全國(guó)29個(gè)省362個(gè)城市，擁有86個(gè)大件重貨倉(cāng)儲(chǔ)中心，102個(gè)分揀中心，總管理面積280萬平方米。同時(shí)，依托京東幫品牌，在低線城市和第三方開展合作，能夠使用京東幫約1800個(gè)大件配送和安裝網(wǎng)點(diǎn)服務(wù)低線城市用戶。

通過上述大件網(wǎng)絡(luò)，京東物流能夠向B端大件客戶提供包括倉(cāng)儲(chǔ)、配送、快運(yùn)、組裝及安裝的全面服務(wù)。

借助京東集團(tuán)在3C家電領(lǐng)域的渠道優(yōu)勢(shì)，京東快運(yùn)在家電家具等電商大件領(lǐng)域具備較強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)力。根據(jù)全國(guó)家用電器工業(yè)信息中心數(shù)據(jù)，2021年Q1京東商城在家電零售全渠道份額為16.9%，僅次于蘇寧，而線上渠道份額超過37%，排名第一。

京東物流針對(duì)家電家具行業(yè)的供應(yīng)鏈痛點(diǎn)，探索出對(duì)應(yīng)的行業(yè)解決方案。通過產(chǎn)地倉(cāng)儲(chǔ)資源、強(qiáng)大的配送網(wǎng)絡(luò)、智能倉(cāng)儲(chǔ)管理體系和一體化的增值服務(wù)（安裝、維修、售后），最大限度地降低其倉(cāng)儲(chǔ)及運(yùn)輸成本，極大降低客戶的管理及履約成本。

根據(jù)工業(yè)和信息化部賽迪研究院數(shù)據(jù)顯示，2019年家電網(wǎng)購(gòu)規(guī)模達(dá)到6987億元，網(wǎng)購(gòu)滲透率38.7%。隨著家電、家具產(chǎn)品線上滲透率的提升，預(yù)計(jì)將持續(xù)帶動(dòng)未來電商大件產(chǎn)品的運(yùn)輸需求。

收購(gòu)跨越速運(yùn)提升時(shí)效能力。2020年8月，京東物流以30億元總對(duì)價(jià)收購(gòu)跨越速運(yùn)55.1%的股權(quán)（完全攤薄股本權(quán)益后）。跨越速運(yùn)以高端零擔(dān)時(shí)效產(chǎn)品為特色，推出當(dāng)天達(dá)、次日達(dá)、隔日達(dá)服務(wù)，擁有3000+網(wǎng)點(diǎn)，日均處理能力30萬+票。根據(jù)運(yùn)聯(lián)傳媒數(shù)據(jù)，2018、2019年跨越速運(yùn)零擔(dān)收入規(guī)模分別達(dá)到51.5、40.2億元，分別排在國(guó)內(nèi)零擔(dān)快運(yùn)企業(yè)第三、第七名。該收購(gòu)進(jìn)一步拓展了京東物流零擔(dān)貨運(yùn)網(wǎng)絡(luò)，尤其是空運(yùn)領(lǐng)域的服務(wù)能力。同時(shí)進(jìn)一步提升京東快運(yùn)及大件服務(wù)在高端制造業(yè)、工業(yè)品領(lǐng)域客戶的滲透能力。

4、冷鏈和國(guó)際業(yè)務(wù)：普貨倉(cāng)配網(wǎng)絡(luò)的有效補(bǔ)充，伴隨集團(tuán)戰(zhàn)略升級(jí)而發(fā)展

京東冷鏈：專注于生鮮食品、醫(yī)藥物流，依托冷鏈倉(cāng)儲(chǔ)網(wǎng)、冷鏈運(yùn)輸網(wǎng)、冷鏈配送網(wǎng)“三位一體”的綜合冷鏈服務(wù)能力，打造全流程、全場(chǎng)景的F2B2C一站式冷鏈服務(wù)平臺(tái)。截止2020年年末，京東冷鏈運(yùn)營(yíng)87個(gè)生鮮溫控冷鏈倉(cāng)庫(kù)，面積超過49萬平方米；20個(gè)醫(yī)藥專用倉(cāng)庫(kù)，面積超過12萬平方米；可調(diào)用冷鏈運(yùn)輸車輛2000臺(tái)，運(yùn)輸網(wǎng)絡(luò)覆蓋全國(guó)31個(gè)省份。

國(guó)際業(yè)務(wù)：伴隨著京東集團(tuán)國(guó)際業(yè)務(wù)的升級(jí)而發(fā)展。

2015年起，京東不斷布局國(guó)際業(yè)務(wù)，尤其是在東南亞地區(qū)：2015年進(jìn)入印尼市場(chǎng)；2017年開拓泰國(guó)、日本等市場(chǎng)，同時(shí)發(fā)展全球購(gòu)、全球售、國(guó)際物流、國(guó)際支付等業(yè)務(wù)；2019年11月，京東集團(tuán)將大進(jìn)口業(yè)務(wù)戰(zhàn)略升級(jí)為京東國(guó)際，在前端，為消費(fèi)者打造統(tǒng)一的進(jìn)口商品消費(fèi)場(chǎng)景；在后端，以供應(yīng)鏈、營(yíng)銷、技術(shù)三個(gè)維度進(jìn)行支持。2020年12月，京東國(guó)際業(yè)務(wù)進(jìn)行新一輪調(diào)整，分為跨境、商物流和本地站三大業(yè)務(wù)。

目前京東跨境服務(wù)面向境內(nèi)外商家提供包括跨境進(jìn)口、跨境出口、海外物流和國(guó)際運(yùn)輸服務(wù)，能夠?yàn)樯碳叶ㄖ圃O(shè)計(jì)物流方案，提供一站式解決方案（出海商流+跨境物流+本地配送+售后），通過智能物流系統(tǒng)實(shí)現(xiàn)跨境溯源，全流程跟蹤。

截止2020年年末，京東物流擁有32個(gè)保稅倉(cāng)及海外倉(cāng)，總面積約44萬平米，通過與第三方合作伙伴，建立起覆蓋220個(gè)國(guó)家及地區(qū)的國(guó)際航線。

（三）財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)分析

1、收入結(jié)構(gòu)：一體化供應(yīng)鏈服務(wù)收入占比超過70%

京東物流2018-20年收入分別為379、498、734億人民幣，19-20年同比增長(zhǎng)分別為32%、47%。

其將客戶收入按照兩種方式劃分，

1）一體化供應(yīng)鏈服務(wù)收入占比超過70%。

第一種按照是否使用倉(cāng)儲(chǔ)或存貨管理相關(guān)服務(wù)進(jìn)行分類，凡是近期使用過倉(cāng)儲(chǔ)服務(wù)的均被劃分為一體化供應(yīng)鏈客戶，2020年一體化供應(yīng)鏈服務(wù)收入556.2億元，占收入比重達(dá)到75.8%；

2）京東集團(tuán)占比2020年降至54%。

第二種按照客戶性質(zhì)劃分，即京東集團(tuán)為內(nèi)部客戶，其余為外部客戶。2018-2020年，京東集團(tuán)貢獻(xiàn)的收入比重從70.9%下降至53.9%，外部客戶收入從110.3億元提升至338.6億元，復(fù)合增速達(dá)到75.2%。

根據(jù)外部供應(yīng)鏈客戶數(shù)量及單用戶平均收入測(cè)算，2018-2020年一體化供應(yīng)鏈服務(wù)中來自外部客戶的收入分別達(dá)到76、112、165億元，占總收入的比重從20.1%提升至22.4%。盡管目前京東集團(tuán)仍為最大最重要的一體化供應(yīng)鏈客戶，但京東物流外部一體化供應(yīng)鏈服務(wù)的客戶數(shù)量呈較快增長(zhǎng)趨勢(shì)，從2018年的3.25萬家增長(zhǎng)至2020年的5.27萬家，相當(dāng)于京東平臺(tái)第三方賣家數(shù)量的15%左右。

另一方面，2018-2020年外部客戶收入中，未使用倉(cāng)配相關(guān)服務(wù)的客戶收入（即僅使用快遞、快運(yùn)、冷鏈、國(guó)際等其他產(chǎn)品）分別為34.3、76.8、173.9億元，連續(xù)兩年翻倍以上增長(zhǎng)。

2、營(yíng)業(yè)成本：人工和外包成本合計(jì)占比接近8成。

2019-2020年整體營(yíng)業(yè)成本增速分別為26.2%、44.5%，低于營(yíng)業(yè)收入增速。

成本構(gòu)成看：主要由員工福利開支（包括倉(cāng)庫(kù)管理、分揀、包裝、運(yùn)輸及配送等環(huán)節(jié)的自有員工）、外包成本（包括分揀、運(yùn)輸、最后一公里配送環(huán)節(jié)的外包服務(wù)成本，及旺季臨時(shí)資源補(bǔ)充）、租金成本（倉(cāng)庫(kù)及配送站租金）、折舊攤銷（使用權(quán)資產(chǎn)及設(shè)備折舊）及包裝耗材等組成。

2018-2020年京東物流員工成本占營(yíng)業(yè)成本的比重從46.4%下降至38.8%；

外包成本占比從28.5%提升至38.9%，主要由于公司快遞、快運(yùn)等業(yè)務(wù)量大幅增長(zhǎng)（以及收購(gòu)跨越速運(yùn)后外包成本上升），導(dǎo)致干線運(yùn)輸部分外包需求和電商旺季臨時(shí)人力資源補(bǔ)充需求增加。

2020年，人工和外包成本合計(jì)仍然占總體成本的77.7%。

京東物流人工成本占比較高主要由于其大量自有員工及業(yè)內(nèi)較高待遇水平。截止2020年年末，京東物流擁有約25.8萬員工，其中運(yùn)營(yíng)人員占比超過95%。運(yùn)營(yíng)人員中配送人員超過19萬人，員工數(shù)量同比增長(zhǎng)46%；倉(cāng)儲(chǔ)人員超過接近5萬人，同比增長(zhǎng)13%，運(yùn)營(yíng)人員平均年薪在10萬元以上。京東物流招股書披露為員工購(gòu)買社會(huì)保障保險(xiǎn)，包括養(yǎng)老保險(xiǎn)、失業(yè)保險(xiǎn)、工傷保險(xiǎn)、生育保險(xiǎn)及醫(yī)療保險(xiǎn)，同時(shí)為全體配送員購(gòu)買團(tuán)體意外保險(xiǎn)，員工數(shù)量和薪資待遇都位于行業(yè)前列。

3、盈利水平：毛利率水平穩(wěn)步提升

毛利率從2018年的2.9%提升至2020年的8.6%。18-20年分別為2.9%、6.9%、8.6%。（注：2020年毛利率的增長(zhǎng)一部分來自于疫情下政策的優(yōu)惠與減免，包括高速公路免費(fèi)通行、社保減免等階段性政策）。

期間費(fèi)用率呈下降趨勢(shì)，費(fèi)用管控逐步優(yōu)化。2018-2020年京東物流期間費(fèi)用率從9.5%下降至7.8%，費(fèi)用管控效果較好。其中主要是管理費(fèi)用率從4.6%下降至2.3%，研發(fā)費(fèi)用率從4.0%下降至2.8%，銷售費(fèi)用率則從1.6%上升至2.5%，主要系為了全面對(duì)外開放，拓展外部客戶所致。橫向?qū)Ρ韧瑯幼誀I(yíng)體系的順豐控股，京東物流整體期間費(fèi)用率低于順豐，主要系順豐管理費(fèi)用率相對(duì)更高（平均高約5個(gè)點(diǎn)）。

利潤(rùn)表現(xiàn)：2018-20年虧損28、22、40億，而在非國(guó)際準(zhǔn)則下2020年實(shí)現(xiàn)17.1億盈利。注：差異主要在于公司將非國(guó)際財(cái)務(wù)報(bào)告準(zhǔn)則下盈利（虧損）定義為不包括股份支付（8.77億）、可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股公允價(jià)值變動(dòng)（48.61億）。

凈利率：京東物流2018-2020年凈利潤(rùn)率為-7.3%、-4.5%、-5.5%，與順豐差距較大，主要是毛利率水平差距較大。

因此，京東物流未來盈利的關(guān)鍵，仍在于毛利率水平的提升，即單票成本的優(yōu)化和改善。

附：?jiǎn)纹背杀緶y(cè)算：整體13.42元

1）京東集團(tuán)履約費(fèi)用率穩(wěn)中有降，實(shí)際自營(yíng)GMV的物流履約費(fèi)用率約6.6%。

根據(jù)京東集團(tuán)披露數(shù)據(jù)，其履約費(fèi)用主要包括經(jīng)營(yíng)履約中心、客服中心及實(shí)體店所產(chǎn)生的開支，包括人員成本入庫(kù)、揀配、打包費(fèi)用；外包運(yùn)輸費(fèi)用；物流設(shè)施租賃開支；設(shè)備的折舊攤銷；處理付款及相關(guān)交易成本。

2012-2020年，京東集團(tuán)履約費(fèi)用率（履約費(fèi)用/營(yíng)業(yè)收入）從高點(diǎn)7.4%下降至6.5%，扣除支付手續(xù)費(fèi)后的物流相關(guān)履約費(fèi)用率從7.1%下降至5.8%。

由于京東集團(tuán)收入結(jié)構(gòu)中第三方服務(wù)相關(guān)收入比重逐步提升，且2017年起，由于京東物流獨(dú)立，京東集團(tuán)將為平臺(tái)賣家及外部第三方客戶的物流服務(wù)相關(guān)的成本計(jì)入營(yíng)業(yè)成本并前向調(diào)整至2015年。因此，實(shí)際自營(yíng)銷售額履約費(fèi)用（履約費(fèi)用/自營(yíng)GMV）更能反應(yīng)履約成本的變化趨勢(shì)。

2015-2020年，京東集團(tuán)實(shí)際履約費(fèi)用率從7.8%的高點(diǎn)下降至目前7.5%，支付手續(xù)費(fèi)后的實(shí)際物流相關(guān)履約費(fèi)用率從7.2%的高點(diǎn)下降至目前6.6%，整體呈現(xiàn)穩(wěn)中有降的趨勢(shì)。

2）我們測(cè)算京東物流整體單票物流履約成本。

訂單量：由于2018年起，京東集團(tuán)不再披露訂單量，結(jié)合京東集團(tuán)整體GMV增速，客單價(jià)變化及草根調(diào)研數(shù)據(jù)，我們測(cè)算2018-2020年京東集團(tuán)整體成交的實(shí)物訂單（包含自營(yíng)+POP訂單）數(shù)量分別約為34.34、43.04、58.33億。而京東物流業(yè)務(wù)中包括京東自營(yíng)平臺(tái)+京東POP平臺(tái)+純外部訂單，我們結(jié)合使用倉(cāng)配服務(wù)的外部客戶收入占比及草根調(diào)研數(shù)據(jù)，測(cè)算2018-2020年京東物流整體訂單量分別為26.25、36.23、50.0億。

履約費(fèi)用：由于京東物流于2017年開始獨(dú)立運(yùn)營(yíng)，京東集團(tuán)將對(duì)平臺(tái)賣家及外部第三方客戶的物流服務(wù)相關(guān)的成本計(jì)入營(yíng)業(yè)成本并前向調(diào)整至2015年。因此2015年之后履約費(fèi)用僅包括京東自營(yíng)訂單履約成本數(shù)據(jù)，2015年以前為平臺(tái)整體履約成本。

倉(cāng)儲(chǔ)及配送費(fèi)用結(jié)構(gòu)：根據(jù)京東集團(tuán)披露的履約費(fèi)用結(jié)構(gòu)，其中人員薪酬成本包括配送員工及倉(cāng)儲(chǔ)員工，我們根據(jù)二者員工數(shù)量占比變化測(cè)算配送員工及倉(cāng)儲(chǔ)員工薪酬占比，分別約為80%、20%。因此倉(cāng)儲(chǔ)環(huán)節(jié)費(fèi)用包括倉(cāng)儲(chǔ)人工薪酬+租金+設(shè)備折舊及其他，運(yùn)輸配送環(huán)節(jié)費(fèi)用包括配送人工薪酬+外包運(yùn)輸費(fèi)用。

京東物流整體單票成本：根據(jù)京東物流披露營(yíng)業(yè)成本結(jié)構(gòu)測(cè)算約13.42元。

由于京東物流披露的營(yíng)業(yè)成本及結(jié)構(gòu)口徑為整體訂單的物流履約成本，可測(cè)算得2018-2020年，整體訂單單票履約費(fèi)用從14.01元下降至13.42元，下降幅度為4.3%。

進(jìn)一步拆分單票履約成本結(jié)構(gòu)，對(duì)于整體訂單，其中倉(cāng)儲(chǔ)費(fèi)用和運(yùn)配費(fèi)用占比分別基本維持在30%：70%，末端配送費(fèi)用占比約為31%（但外包費(fèi)用中也有部分配送臨時(shí)資源費(fèi)用，因此實(shí)際最后一公里配送費(fèi)用占比可能更高）。

單票倉(cāng)儲(chǔ)費(fèi)用從5.04元下降至4.05元，降幅為19.7%；

其中單票倉(cāng)儲(chǔ)人工從1.52元下降至1.06元，降幅為30.3%，降幅最大，說明期間京東物流期間倉(cāng)內(nèi)人效提升顯著；

單票租金從1.69元下降至1.32元，降幅為22.1%，外部訂單量的提升有效攤薄了倉(cāng)儲(chǔ)租賃費(fèi)用；

單票折舊及其他費(fèi)用從1.82元下降至1.59元再提升至1.67元，一方面設(shè)備效率提升，另一方面京東物流期間內(nèi)對(duì)自動(dòng)化設(shè)備的投入有所增加。

單票運(yùn)配費(fèi)用從8.97元提升至9.37元，提升幅度為4.4%；

其中單票外包運(yùn)輸費(fèi)用從4.0元提升至5.22元，提升幅度達(dá)到30.6%；

單票配送人工費(fèi)用從4.98元下降至4.15元，下降幅度為16.6%。

單票成本結(jié)構(gòu)性的變化說明對(duì)于京東物流所有訂單而言，規(guī)模效應(yīng)更多體現(xiàn)在倉(cāng)儲(chǔ)環(huán)節(jié)，且由于整體訂單量的增加，干線及臨時(shí)資源造成顯著的成本提升。

二、核心競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)：倉(cāng)儲(chǔ)網(wǎng)絡(luò)+科技賦能雙輪驅(qū)動(dòng)

（一）核心優(yōu)勢(shì)之一：倉(cāng)儲(chǔ)網(wǎng)絡(luò)構(gòu)建重要護(hù)城河，輕資產(chǎn)模式提升擴(kuò)張能力

1、倉(cāng)儲(chǔ)+運(yùn)輸+配送一體化網(wǎng)絡(luò)構(gòu)筑護(hù)城河，資源卡位具備先發(fā)優(yōu)勢(shì)

物流基礎(chǔ)設(shè)施作為京東物流一體化供應(yīng)鏈服務(wù)的基礎(chǔ)，由倉(cāng)儲(chǔ)網(wǎng)絡(luò)、綜合運(yùn)輸網(wǎng)絡(luò)、最后一公里配送網(wǎng)絡(luò)組成。

使用京東物流服務(wù)的典型履約流程如下：

下單：消費(fèi)者在商城平臺(tái)下單后，配送管理系統(tǒng)自動(dòng)處理訂單，并將其與有相應(yīng)存貨的一個(gè)或多個(gè)倉(cāng)庫(kù)匹配；

倉(cāng)內(nèi)操作：揀貨基于倉(cāng)庫(kù)管理系統(tǒng)自動(dòng)生成的指示進(jìn)行，自動(dòng)生成條形碼進(jìn)行匹配；并進(jìn)行打包和分揀。

運(yùn)輸及配送：訂單將被運(yùn)送至客戶所在城市的配送站或自提點(diǎn)以作進(jìn)一步處理。

如果客戶地址不在自營(yíng)配送范圍，則會(huì)通過第三方快遞從分揀中心取貨配送；部分情況下，會(huì)讓第三方快遞公司將分揀中心的訂單送至配送站。

1）倉(cāng)儲(chǔ)網(wǎng)絡(luò)：京東物流運(yùn)營(yíng)的倉(cāng)庫(kù)設(shè)施主要包括區(qū)域物流中心（RDC）、前端物流中心（FDC）和其他倉(cāng)庫(kù)，主要承擔(dān)存儲(chǔ)、揀貨、打包等功能。

RDC能夠儲(chǔ)存更多的SKU，并為更大范圍區(qū)域的客戶提供服務(wù)；

FDC屬于小型倉(cāng)庫(kù)，儲(chǔ)存的SKU較少但儲(chǔ)存附近地區(qū)需求量較高的產(chǎn)品，位于更接近終端消者的位置。

RDC及FDC均作為收貨點(diǎn)，客戶可于此將初始存貨交付予公司管理。存貨一經(jīng)接收，通過算法即可根據(jù)所預(yù)測(cè)的客戶需求幫助確定如何在全國(guó)各地的RDC和FDC之間進(jìn)一步分配存貨。

截至2020年12月31日，京東物流運(yùn)營(yíng)超過300個(gè)RDC，覆蓋全國(guó)七大地區(qū)，總管理倉(cāng)儲(chǔ)面積（包含云倉(cāng)）達(dá)到2100萬平方米。

此外，京東物流在全國(guó)22個(gè)城市運(yùn)營(yíng)了32座亞洲一號(hào)大型智能倉(cāng)庫(kù)，其中包括一個(gè)位于上海的全自動(dòng)無人倉(cāng)，旺季可處理130萬訂單/日。

2）運(yùn)輸網(wǎng)絡(luò)：京東物流的綜合運(yùn)輸網(wǎng)絡(luò)包括直接自營(yíng)的分揀中心（連接不同運(yùn)輸線路的節(jié)點(diǎn)）及連接倉(cāng)庫(kù)、分揀中心及配送站的綜合運(yùn)輸線路。

京東物流使用自營(yíng)及第三方運(yùn)輸服務(wù)供應(yīng)商車隊(duì)承運(yùn)，但掌握整個(gè)綜合運(yùn)輸網(wǎng)絡(luò)的路線規(guī)劃和車隊(duì)調(diào)度。截至2020年年年末，京東物流在國(guó)內(nèi)運(yùn)營(yíng)約200個(gè)分揀中心，自營(yíng)運(yùn)輸車隊(duì)包括約7500輛卡車及其他車輛。收購(gòu)跨越速運(yùn)后，京東物流目前擁有620條航空貨運(yùn)線路；通過與中國(guó)鐵路總公司合作使用250條鐵路路線，其中137條為高速鐵路路線。

3）配送網(wǎng)絡(luò)：作為連接消費(fèi)者的最重要節(jié)點(diǎn)，主要由配送團(tuán)隊(duì)、配送站、服務(wù)站點(diǎn)及自提柜組成。為了保證服務(wù)品質(zhì)，京東物流最后一公里配送網(wǎng)絡(luò)基本上都為自營(yíng)。

截至2020年年末，京東物流擁有一支超過19萬人的自有配送人員團(tuán)隊(duì)，并與本地即時(shí)配送服務(wù)供應(yīng)商達(dá)達(dá)集團(tuán)合作，在高峰期補(bǔ)充最后一公里配送運(yùn)力。

京東物流運(yùn)營(yíng)約7280個(gè)配送站，覆蓋中國(guó)32個(gè)省份及444個(gè)城市。在在居民區(qū)、寫字樓及大學(xué)校園等人流量高的區(qū)域附近開設(shè)服務(wù)站點(diǎn)及自提柜，截至2020年年末，京東物流經(jīng)營(yíng)超過8000個(gè)服務(wù)點(diǎn)及自提柜，覆蓋中國(guó)多達(dá)30個(gè)省份及逾200個(gè)城市。此還外擁有25萬個(gè)合作自提柜及服務(wù)點(diǎn)，覆蓋中國(guó)逾270個(gè)城市。

2、產(chǎn)能建設(shè)：租賃+云倉(cāng)，相對(duì)輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)提升擴(kuò)張能力

京東物流倉(cāng)儲(chǔ)資產(chǎn)以租賃為主，借力京東集團(tuán)資源。盡管倉(cāng)儲(chǔ)是京東物流供應(yīng)鏈系統(tǒng)的核心節(jié)點(diǎn)和資源，但京東物流上市公司體內(nèi)主要以租賃方式布局。

2020年公司使用權(quán)資產(chǎn)（即租賃的倉(cāng)儲(chǔ)資源）121.86億元，占非流動(dòng)資產(chǎn)的比重達(dá)到47.6%；

固定資產(chǎn)60.67億元，占比26%，主要包括物流設(shè)備、車輛、電子設(shè)備、辦公設(shè)備、部分建筑物、租賃資產(chǎn)改良及在建工程，其中物流設(shè)備占比最高，2020年凈值43.35億元，占固定資產(chǎn)的比例達(dá)到65%，此外，車輛占比11%，租賃資產(chǎn)改良占比10%，建筑物占比僅1%。

物流基礎(chǔ)設(shè)施由京東集團(tuán)整體主導(dǎo)投資，京東物產(chǎn)進(jìn)行開發(fā)管理。2007年起京東就開始大量投資建造自有物流基礎(chǔ)設(shè)施，根據(jù)京東集團(tuán)年報(bào)，其資本性支出主要投入于擴(kuò)展物流基礎(chǔ)設(shè)施、物流設(shè)備、技術(shù)平臺(tái)等。截止2020年年末，京東集團(tuán)累計(jì)支出255億元用于購(gòu)買土地使用權(quán)、建設(shè)物流倉(cāng)庫(kù)及購(gòu)買倉(cāng)儲(chǔ)設(shè)備。

2018年，京東集團(tuán)成立基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)管理及一體化服務(wù)平臺(tái)京東物產(chǎn)（JD Property）,擁有、開發(fā)和管理集團(tuán)旗下的物流設(shè)施和其他房地產(chǎn)以支持京東物流和其他第三方。截止2020年底京東集團(tuán)擁有的1,470萬平方米物流基礎(chǔ)設(shè)施土地，京東物產(chǎn)管理其中的1,200萬平方米。

合資成立京東物流地產(chǎn)基金，盤活現(xiàn)金流，提升后續(xù)投資能力。為了滿足集團(tuán)未來對(duì)物流基礎(chǔ)設(shè)施的持續(xù)開發(fā)，盤活現(xiàn)金流，

2019年2月，京東物產(chǎn)（出資20%）與新加坡主權(quán)財(cái)富基金GIC（出資80%）共同成立京東物流地產(chǎn)核心基金I期，總募集額超過人民幣48億元。核心基金投資委員會(huì)由京東物產(chǎn)及GIC的代表共同組成，負(fù)責(zé)監(jiān)管核心基金的主要運(yùn)作。同期京東集團(tuán)將部分物流基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)出售給核心基金I期，資產(chǎn)總值約為人民幣110億元。

2020年1月，京東物產(chǎn)（出資10%）與GIC（出資90%）共同成立第二期物流地產(chǎn)核心基金，并向京東集團(tuán)購(gòu)買資產(chǎn)總值約為人民幣50億元的部分物流基礎(chǔ)設(shè)施。京東物產(chǎn)同時(shí)向核心租回部分物流基礎(chǔ)設(shè)施以用于運(yùn)營(yíng)。

2020年9月，京東物產(chǎn)（出資40%）與GIC及Mubadala Investment Company(MIC)（合計(jì)出資60%）共同成立另一支物流地產(chǎn)開發(fā)基金，管理規(guī)模約人民幣30億元，未來將繼續(xù)收購(gòu)京東集團(tuán)旗下部分現(xiàn)代物流設(shè)施。

構(gòu)建云倉(cāng)生態(tài)平臺(tái)，整合社會(huì)化倉(cāng)儲(chǔ)資源。2017年京東物流推出新型倉(cāng)儲(chǔ)服務(wù)模式“云倉(cāng)”，向符合要求的第三方倉(cāng)庫(kù)業(yè)主及經(jīng)營(yíng)者輸出倉(cāng)庫(kù)管理系統(tǒng)、規(guī)劃能力、運(yùn)營(yíng)標(biāo)準(zhǔn)、行業(yè)經(jīng)驗(yàn)及品牌認(rèn)知度。

通過輸出云倉(cāng)技術(shù)，京東物流能夠有效整合社會(huì)化閑置倉(cāng)儲(chǔ)及配送資源，迅速擴(kuò)展物流服務(wù)網(wǎng)絡(luò)，同時(shí)提高了第三方倉(cāng)庫(kù)業(yè)主及經(jīng)營(yíng)者的運(yùn)營(yíng)效率。

而通過加入云倉(cāng)生態(tài)平臺(tái)，第三方倉(cāng)庫(kù)業(yè)主及經(jīng)營(yíng)者可以利用京東物流的技術(shù)、標(biāo)準(zhǔn)和品牌來增強(qiáng)其自身的服務(wù)能力。通過向第三方倉(cāng)庫(kù)業(yè)主提供云倉(cāng)技術(shù)服務(wù)，京東物流能夠向其提供各種供應(yīng)鏈解決方案及物流服務(wù)，進(jìn)一步擴(kuò)大客戶群。

截至2020年年末，京東物流的云倉(cāng)生態(tài)平臺(tái)擁有超過1400個(gè)由第三方倉(cāng)庫(kù)業(yè)主運(yùn)營(yíng)的云倉(cāng)。

（二）核心優(yōu)勢(shì)之二：科技賦能，倉(cāng)配模式及行業(yè)解決方案的堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)

1、公司始終重視技術(shù)創(chuàng)新的重要作用。

京東物流憑借專有軟硬件技術(shù)，構(gòu)建了一套全面的智能物流系統(tǒng)，實(shí)現(xiàn)服務(wù)自動(dòng)化、運(yùn)營(yíng)數(shù)字化及決策智能化。截至2020年年末，京東物流已擁有超過4,400項(xiàng)專利及計(jì)算機(jī)軟件版權(quán)（含申請(qǐng)中的），其中超過2,500項(xiàng)涉及自動(dòng)化及無人技術(shù)。

京東物流的技術(shù)能力主要體現(xiàn)在三個(gè)維度：

1）自動(dòng)化，物流技術(shù)能力的硬件基礎(chǔ)。京東物流的自動(dòng)化主要包括自動(dòng)導(dǎo)引車（AGV）、自主移動(dòng)機(jī)器（AMR）、分揀機(jī)器人、智能叉車、自動(dòng)分揀系統(tǒng)、貨到人揀選系統(tǒng)、最后一公里AGV及虛擬現(xiàn)實(shí)技術(shù)輔助。自動(dòng)化技術(shù)被整合至運(yùn)營(yíng)的每個(gè)環(huán)節(jié)，包括存儲(chǔ)、運(yùn)輸、分揀及配送，極大地提高運(yùn)營(yíng)效率、準(zhǔn)確性和生產(chǎn)力。2017年京東在上海啟動(dòng)首座完全無人操作的亞洲一號(hào)大型智能倉(cāng)庫(kù)，整合多種類型的機(jī)器人、智能設(shè)備及自主開發(fā)的倉(cāng)儲(chǔ)控制系統(tǒng)，從而實(shí)現(xiàn)了高效的多設(shè)備協(xié)同操作及全流程無人作業(yè)。

2）數(shù)字化，物流運(yùn)營(yíng)和管理的控制大腦。京東物流的數(shù)字化運(yùn)營(yíng)系統(tǒng)包括訂單管理系統(tǒng)（OMS）、倉(cāng)庫(kù)管理系統(tǒng)（WMS）、運(yùn)輸管理系統(tǒng)（TMS）及供應(yīng)鏈控制塔。

OMS能無縫對(duì)接來自商家的各類訂單界面（如應(yīng)用程序、網(wǎng)站及應(yīng)用小程序），使商家及終端消費(fèi)者能夠在整個(gè)配送過程中監(jiān)控每個(gè)訂單，支持如訂單拆分及合并、訂單修改、匹配快遞公司以及異常檢測(cè)及警告等功能。

WMS監(jiān)控庫(kù)存及人員進(jìn)出倉(cāng)儲(chǔ)網(wǎng)絡(luò)的整個(gè)過程，通過實(shí)時(shí)庫(kù)存可視化來提高運(yùn)營(yíng)效率。

TMS會(huì)參考訂單信息及當(dāng)前可用的內(nèi)外部運(yùn)輸資源，優(yōu)化路線規(guī)劃，自動(dòng)執(zhí)行并實(shí)時(shí)追蹤監(jiān)控全流程，以實(shí)現(xiàn)最短的運(yùn)輸時(shí)間，提升資源匹配效率。

供應(yīng)鏈控制塔是為客戶提供整個(gè)供應(yīng)鏈的端到端可視化功能，通過匯總和分析WMS、TMS和OMS的數(shù)據(jù)，透過前瞻性決策分析發(fā)現(xiàn)潛在的供應(yīng)鏈中斷風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)跨部門的動(dòng)態(tài)協(xié)同，以滿足終端消費(fèi)者需求。

3）智能化決策，人工智能及大數(shù)據(jù)分析能力賦能，京東物流的專有算法在業(yè)務(wù)的每個(gè)層級(jí)作出智能的決策，提供實(shí)時(shí)數(shù)據(jù)分析以優(yōu)化整個(gè)網(wǎng)絡(luò)和設(shè)備的利用效率。例如

智能線路規(guī)劃，通過算法支持物流網(wǎng)絡(luò)（包括干線、支線、市內(nèi)、配送及倉(cāng)庫(kù)間分配）內(nèi)的路線規(guī)劃優(yōu)化。根據(jù)交通狀況、距離、天氣以及配送站等因素計(jì)算最優(yōu)路線，決定裝卸的最優(yōu)順序、發(fā)貨頻率及發(fā)貨量以滿足需求。

存貨優(yōu)化分析，基于京東物流的數(shù)據(jù)分析能力，幫助客戶根據(jù)其自身的歷史銷售數(shù)據(jù)或根據(jù)京東對(duì)相似產(chǎn)品類別銷售模式的了解，來確定跨不同區(qū)域倉(cāng)庫(kù)的最佳存貨分配，以盡量減少區(qū)域外履約的發(fā)生。此外，京東物流的算法能夠幫助決策倉(cāng)庫(kù)最優(yōu)存貨水平，在最小化存貨水平（營(yíng)運(yùn)資金效率更高）與最大化存貨率（消費(fèi)者體驗(yàn)更佳）之間達(dá)到良好平衡。

2、集團(tuán)的底層技術(shù)和數(shù)據(jù)為京東物流數(shù)智化發(fā)展提供強(qiáng)支持

京東集團(tuán)圍繞供應(yīng)鏈打造了三大領(lǐng)域的強(qiáng)大技術(shù)體系，主攻人工智能、大數(shù)據(jù)分析和云計(jì)算。

基礎(chǔ)設(shè)施方面，京東智聯(lián)云服務(wù)提供了強(qiáng)大的平臺(tái)，根據(jù)2020年IDC中國(guó)公有云服務(wù)市場(chǎng)報(bào)告，京東云是中國(guó)十大公有云IaaS提供商之一。2018年4月京東建立了智能供應(yīng)鏈平臺(tái)NeuHub，包括構(gòu)建于云平臺(tái)的人工智能基礎(chǔ)設(shè)施和眾多應(yīng)用級(jí)產(chǎn)品以覆蓋多種應(yīng)用場(chǎng)景，充分適用于京東的業(yè)務(wù)和生態(tài)系統(tǒng)，也服務(wù)于各個(gè)行業(yè)的客戶。

京東集團(tuán)設(shè)立專注于供應(yīng)鏈創(chuàng)新的供應(yīng)鏈研發(fā)部門JD-Y，推出了自建的行業(yè)領(lǐng)先的端到端補(bǔ)貨模式（E2E模式），提供自動(dòng)化、可擴(kuò)展的庫(kù)存管理解決方案并縮短庫(kù)存管理的決策過程。商家無需進(jìn)行銷售預(yù)測(cè)，就能根據(jù)歷史銷售業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)自動(dòng)補(bǔ)貨。通過多年?duì)I運(yùn)，京東集團(tuán)積累了大量有關(guān)電商供應(yīng)鏈的專業(yè)知識(shí)及數(shù)據(jù)，涵蓋產(chǎn)品制造、倉(cāng)儲(chǔ)營(yíng)運(yùn)和配送以及銷售和客戶服務(wù)信息。結(jié)合大數(shù)據(jù)分析和人工智能的優(yōu)勢(shì)，能夠精簡(jiǎn)制造商到終端消費(fèi)者的流程，提升全鏈條效率。

根據(jù)招股書關(guān)聯(lián)交易內(nèi)容，京東物流從京東集團(tuán)層面獲得的支持，除了辦公和行政支持等特定共享服務(wù)外，還包括云服務(wù)、信息技術(shù)支持服務(wù)、服務(wù)器支持等。2020年關(guān)聯(lián)交易金額達(dá)到12.81億元（京東物流按照實(shí)際成本付費(fèi)）。

持續(xù)致力于科技創(chuàng)新投資。截至2020年年末，京東物流組建了一支超過3700名研發(fā)專業(yè)人員的龐大團(tuán)隊(duì)。2018年-2020年，研發(fā)開支分別約為15億元、17億元及21億元，研發(fā)費(fèi)用率高于順豐。未來京東物流計(jì)劃進(jìn)一步投資供應(yīng)鏈及物流技術(shù)，以維持競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

三、海外對(duì)標(biāo)亞馬遜物流：重金投入打造的護(hù)城河，助力電商業(yè)務(wù)迅速發(fā)展

（一）亞馬遜物流：FBA倉(cāng)配模式先驅(qū)，“飛輪效應(yīng)”的基石

亞馬遜作為最大的零售科技企業(yè)之一，在電子商務(wù)領(lǐng)域，致力于為消費(fèi)者提供更低價(jià)的產(chǎn)品、更便捷的服務(wù)，為第三方合作伙伴提供更高效的零售體系和基礎(chǔ)設(shè)施。在電商業(yè)務(wù)方面，亞馬遜的成功可以用其CEO貝佐斯早期提出的商業(yè)理論“飛輪效應(yīng)”來概括。支撐亞馬遜“飛輪效應(yīng)”的三大關(guān)鍵業(yè)務(wù)即是Marketplace、Prime會(huì)員服務(wù)和FBA物流服務(wù)。

2000年，亞馬遜上線Marketplace，引入第三方賣家平臺(tái)，更多的供應(yīng)商帶來更多消費(fèi)品類和選擇，更多的選擇提升了消費(fèi)者的用戶體驗(yàn)，進(jìn)而提升整個(gè)平臺(tái)的流量，從而吸引更多第三方賣家入駐，實(shí)現(xiàn)了第一步的雙邊網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)。根據(jù)亞馬遜官網(wǎng)數(shù)據(jù)，第三方賣家銷售額年增幅超過50%，對(duì)應(yīng)亞馬遜1P（Directsales）銷售額每年增幅僅為 25%。2020年，亞馬遜直營(yíng)零售收入1,973億美元，占總收入比重已從2014年的77%降至51%；第三方賣家服務(wù)收入（主要包括平臺(tái)傭金和FBA物流服務(wù)收入）達(dá)到805億元，同比增長(zhǎng)50%，占比從2014年的13%提升至21%，2014-2020年，第三方賣家服務(wù)收入復(fù)合增速達(dá)到38%。

2005年，亞馬遜在美國(guó)推出Prime會(huì)員服務(wù)，采取訂閱制。會(huì)員服務(wù)主要包括高效免費(fèi)/低價(jià)的物流服務(wù)、會(huì)員專享折扣和免費(fèi)影音內(nèi)容產(chǎn)品。Prime會(huì)員以一系列物超所值的服務(wù)和體驗(yàn)極大提高了平臺(tái)用戶的忠誠(chéng)度和粘性，并吸引新的流量帶動(dòng)電商業(yè)務(wù)增長(zhǎng)，推動(dòng)“飛輪”快速轉(zhuǎn)動(dòng)。根據(jù) Digital Commerce 360和 Bizrate Insights 2020年6 月份對(duì)1,000名美國(guó)在線購(gòu)物者的調(diào)查，Prime是消費(fèi)者在亞馬遜上購(gòu)物的首要原因。51%的消費(fèi)者表示“因?yàn)槭荘rime會(huì)員，大多數(shù)商品都可以免費(fèi)送貨”是選擇亞馬遜購(gòu)物的最重要原因之一。

根據(jù)2021年4月CEO貝佐斯發(fā)布的致股東信披露，亞馬遜全球Prime會(huì)員已經(jīng)達(dá)到2億，2020年同期會(huì)員數(shù)量為1.5億，同比約增長(zhǎng)33%。根據(jù)第三方咨詢機(jī)構(gòu)CIRP測(cè)算，2021年Q1亞馬遜美國(guó)會(huì)員已達(dá)到1.47億，意味著約有45%的美國(guó)人口都擁有Prime會(huì)員。2014-2020年，亞馬遜訂閱收入（主要包含Prime會(huì)員和其他電子影音訂閱）復(fù)合增速達(dá)到45%。

2006年9月，亞馬遜推出FBA物流服務(wù)（Fulfilmentby Amazon），平臺(tái)上的第三方賣家可以將貨物批量送至亞馬遜遍布各地的履約中心，由亞馬遜負(fù)責(zé)商品的存儲(chǔ)、分揀、包裝、配送和退換等售后服務(wù)，并收取一定的服務(wù)費(fèi)。相對(duì)于自行管理倉(cāng)儲(chǔ)物流和售后環(huán)節(jié)，F(xiàn)BA模式通過開放亞馬遜強(qiáng)大的物流網(wǎng)絡(luò)幫助賣家極大地節(jié)省了履約相關(guān)的人力和物力成本。使用FBA服務(wù)的賣家產(chǎn)品將被標(biāo)記為“Prime”商品，優(yōu)先推薦，享受亞馬遜Prime免費(fèi)隔日達(dá)物流服務(wù)，對(duì)于符合要求的訂單，所有買家享受免費(fèi)配送服務(wù)。通過FBA物流服務(wù)，亞馬遜降低了第三方賣家的經(jīng)營(yíng)成本，提升了自身基礎(chǔ)設(shè)施的使用效率，降低全平臺(tái)單位履約成本，使得平臺(tái)高性價(jià)比商品品類和數(shù)量進(jìn)一步擴(kuò)大，極大地提升了C端消費(fèi)者的購(gòu)物體驗(yàn)，是“飛輪效應(yīng)”高速轉(zhuǎn)動(dòng)的重要支撐。

FBA基本收費(fèi)模式包括倉(cāng)儲(chǔ)費(fèi)+配送費(fèi)+其他費(fèi)用，其他費(fèi)用包括移除訂單費(fèi)、退貨處理費(fèi)、計(jì)劃外服務(wù)費(fèi)。此外，亞馬遜還提供包括包裝預(yù)處理、貼標(biāo)服務(wù)、人工處理、庫(kù)存配置等可選付費(fèi)服務(wù)。

此外，第三方賣家也可以選擇自行配送訂單（Fulfillment By Merchant），自行負(fù)責(zé)庫(kù)存管理、包裝、配送、客戶服務(wù)等一系列工作。但對(duì)于自行履約的商家，亞馬遜平臺(tái)有一套物流考核指標(biāo)以保證消費(fèi)者購(gòu)物體驗(yàn)。較為嚴(yán)格的考核標(biāo)準(zhǔn)也促使商家提高使用FBA物流服務(wù)的意愿。亞馬遜同時(shí)為自行配送的第三方賣家提供購(gòu)買配送服務(wù)（Buy Shipping），通過賣家平臺(tái)直接向亞馬遜合作的物流承運(yùn)商購(gòu)買配送服務(wù)并打印貨件標(biāo)簽，該功能可以自動(dòng)篩選能夠符合亞馬遜交貨時(shí)效和其他發(fā)貨要求的承運(yùn)商，確保賣家滿足平臺(tái)物流考核指標(biāo)。

2017年，亞馬遜物流進(jìn)一步對(duì)外開放，上線多渠道配送服務(wù)（Multi-Channel Fulfillment），即其他電商平臺(tái)的賣家（例如EBay）或自建平臺(tái)商家也可以選擇亞馬遜的FBA服務(wù)管理其倉(cāng)儲(chǔ)物流體系。MCF提供與亞馬遜Prime相同的配送時(shí)效，包括1日達(dá)、2日達(dá)或標(biāo)準(zhǔn)（3-5 個(gè)工作日）配送選項(xiàng)。

針對(duì)跨境電商賣家，亞馬遜提供跨境電商物流服務(wù)（Amazon GlobalLogistics），涵蓋啟運(yùn)國(guó)國(guó)內(nèi)運(yùn)輸-倉(cāng)庫(kù)服務(wù)-出口報(bào)關(guān)-海運(yùn)/空運(yùn)-目的國(guó)清關(guān)-海外內(nèi)陸運(yùn)輸-亞馬遜履約中心等全流程一站式服務(wù)，幫助賣家將貨物高效低成本銷往世界各地。

（二）重金投入打造全球高效履約網(wǎng)絡(luò)，提高自建比例和末端履約能力

1、重金投入打造的履約基礎(chǔ)設(shè)施

亞馬遜高效迅捷的履約體系得益于其成立之初就對(duì)倉(cāng)儲(chǔ)物流基礎(chǔ)設(shè)施的重視和投入。1999年亞馬遜履約中心面積約35萬平方米，而截止2020年年末，亞馬遜在全球已布局3,737萬平方米的履約中心，（包含一部分?jǐn)?shù)據(jù)中心，平均占比約5.4%），年復(fù)合增速達(dá)到25%。從布局來看，截止2020年年末亞馬遜履約體系已進(jìn)入全球主要的24個(gè)國(guó)家，其中北美地區(qū)2,733萬平方米，海外其他地區(qū)1,004萬平方米。

目前亞馬遜的履約網(wǎng)絡(luò)主要包括普通履約中心、生鮮履約中心、分揀中心、配送站點(diǎn)、Prime now中心、全食配送中心和航空樞紐。

根據(jù)MWPVL統(tǒng)計(jì)，截止2021年4月，亞馬遜在全球擁有464個(gè)大型履約中心，合計(jì)面積2,360萬平方米，平均單個(gè)履約中心面積達(dá)到5萬平方米；

生鮮履約中心24個(gè)，單個(gè)倉(cāng)儲(chǔ)面積約2.3萬平方米；

分揀中心127個(gè)，單個(gè)倉(cāng)儲(chǔ)面積約3.5萬平方米；

配送站點(diǎn)812個(gè)，單個(gè)倉(cāng)儲(chǔ)面積0.89萬平方米。

在所有物流基礎(chǔ)設(shè)施中，履約中心、分揀中心、配送站點(diǎn)面積占比分別為64%、12%、20%。

2014年亞馬遜針會(huì)員推出Prime now即刻達(dá)服務(wù)，能夠在下單2個(gè)小時(shí)內(nèi)完成商品交付，截至2021年4月，亞馬遜在全球人口密度較高的一線城市建立了104個(gè)即刻達(dá)履約中心以儲(chǔ)存高頻消費(fèi)品，單個(gè)倉(cāng)儲(chǔ)面積約0.29萬平方米，僅儲(chǔ)存約2萬個(gè)SKU。2017年8月亞馬遜收購(gòu)全食食品超市，拓展線下業(yè)務(wù)和實(shí)體零售渠道，與此配套的13個(gè)全食配送中心主要服務(wù)每個(gè)區(qū)域零售門店的食雜和易腐商品存儲(chǔ)，單個(gè)倉(cāng)儲(chǔ)面積約0.93萬平方米。

亞馬遜的倉(cāng)儲(chǔ)基礎(chǔ)網(wǎng)絡(luò)資產(chǎn)以租賃為主，2012年起才開始自建履約中心。

從資產(chǎn)結(jié)構(gòu)來看，

2010年以前亞馬遜固定資產(chǎn)規(guī)模較小，僅在10億美元及以下的水平，占總資產(chǎn)比重基本在10%左右。

2012年后，亞馬遜開始自建履約中心及其他倉(cāng)儲(chǔ)網(wǎng)絡(luò)，自有面積從3.4萬平方米提升至2020年的110.6萬平方米，占總履約網(wǎng)絡(luò)的比例從0.5%提升至3%。土地及建筑資產(chǎn)開始大幅增長(zhǎng)，2011-2020年均復(fù)合增速達(dá)到51%，固定資產(chǎn)占比也迅速提升至20%以上。

截止2020年，亞馬遜固定資產(chǎn)占總資產(chǎn)比重提升至35%，但其中仍有較大比例為融資性租賃資產(chǎn)。2019-2020年，亞馬遜融資性租賃資產(chǎn)分別為574、681億元，占固定資產(chǎn)的比例為79%、60%。此外，亞馬遜還有部分經(jīng)營(yíng)性租賃資產(chǎn)，分別達(dá)到251、376億元，占總資產(chǎn)的比例為26%、28%。2019-2020年，亞馬遜租賃資產(chǎn)合計(jì)分別達(dá)到825、1057億元，對(duì)應(yīng)產(chǎn)生的融資費(fèi)用分別達(dá)到154、153億元。

從固定資產(chǎn)的結(jié)構(gòu)來看，設(shè)備資產(chǎn)占比第一大，約60%左右，其次為土地及建筑資產(chǎn)，占比在30%左右。可見亞馬遜在履約中心建設(shè)方面，十分注重對(duì)倉(cāng)內(nèi)自動(dòng)化設(shè)備的投入，以盡量提升履約效率。

盡管亞馬遜的倉(cāng)儲(chǔ)網(wǎng)絡(luò)以租賃為主，但其資本開支仍有較大比例投入在履約中心和數(shù)據(jù)中心的設(shè)備建設(shè)方面，每一次資本開支占比的高峰都對(duì)應(yīng)著履約中心面積增速的高峰。2005年起，亞馬遜履約網(wǎng)絡(luò)開始高速擴(kuò)張，倉(cāng)儲(chǔ)設(shè)備和系統(tǒng)開支相應(yīng)增加，2005年至2011年，亞馬遜資本性開支占收入比重平均維持在2%以上；2012年至2019年，亞馬遜轉(zhuǎn)變了物流策略，加大對(duì)倉(cāng)庫(kù)、干線運(yùn)輸和末端配送網(wǎng)絡(luò)的自有建設(shè)，資本開支占比從2%左右提升至5%以上，2020年受到新冠疫情影響，亞馬遜對(duì)履約網(wǎng)絡(luò)進(jìn)行了全面的更新升級(jí)，資本開支占比提升至9.1%，對(duì)應(yīng)履約中心面積增速達(dá)到47.8%。

2、亞馬遜履約網(wǎng)絡(luò)的進(jìn)化：提高自建比例，加強(qiáng)末端配送能力

亞馬遜物流基礎(chǔ)設(shè)施網(wǎng)絡(luò)的布局是根據(jù)消費(fèi)者需求在進(jìn)化的，倉(cāng)儲(chǔ)布局由稅收政策驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)向更高時(shí)效地履約。早期亞馬遜的履約中心布局并不是根據(jù)最接近服務(wù)市場(chǎng)的地理位置決定的，而是根據(jù)稅收優(yōu)惠政策考慮的。根據(jù)當(dāng)時(shí)的相關(guān)法律，履約中心并不被歸納為零售商店，因此在美國(guó)絕大部分州通過FC進(jìn)行的銷售并不需要繳納營(yíng)業(yè)稅。2013年以前，亞馬遜向亞利桑那州、田納西州、賓夕法尼亞州、肯塔基州、印第安納州等地的基礎(chǔ)設(shè)施投入了大量資金，但所有這些州都與亞馬遜達(dá)成了稅收優(yōu)惠協(xié)議，以換取為當(dāng)?shù)貏?chuàng)造更多就業(yè)。

2013年以后，大部分州開始完善網(wǎng)絡(luò)銷售稅收政策，亞馬遜物流戰(zhàn)略相應(yīng)發(fā)生改變。根據(jù)彭博報(bào)道，2013年亞馬遜提出“Operation Dragon Boat”戰(zhàn)略，逐步打造自有的運(yùn)輸配送和履約能力。新的分銷策略要求美國(guó)所有主要城市的訂單周轉(zhuǎn)時(shí)間達(dá)到最快（即同一天或第二天交付）。2014年，亞馬遜開始在靠近大城市的地方大規(guī)模建立分揀中心和配送站點(diǎn)，逐步涉及從履約中心到末端消費(fèi)者的后端鏈條服務(wù)，加強(qiáng)對(duì)客戶最后一公里交付時(shí)效的控制。

運(yùn)輸配送方面，亞馬遜也逐漸由依賴第三方轉(zhuǎn)變?yōu)樘岣咦越ㄟ\(yùn)輸配送比例。地面運(yùn)輸方面，亞馬遜從2005年開始組建自有車隊(duì)，截止2019年年末，亞馬遜拖掛車輛規(guī)模達(dá)到2萬輛，同比翻倍。航空運(yùn)輸方面，亞馬遜2015年12月宣布開始運(yùn)營(yíng)貨運(yùn)航空公司Amazon Air；2017年4月，亞馬遜將北肯塔基國(guó)際機(jī)場(chǎng)（KCVG）作為其主要貨運(yùn)樞紐運(yùn)營(yíng)；截止2020年年末，亞馬遜航旅租賃飛機(jī)總數(shù)達(dá)到77架，2021年1月，亞馬遜航空宣布將從達(dá)美和西捷航空購(gòu)買11架波音767-300飛機(jī)。

末端配送方面，2017年亞馬遜推出眾包物流平臺(tái)Amazon Flex，非全職員工可以通過APP接受訂單，在分揀中心或配送站收件后根據(jù)系統(tǒng)安排進(jìn)行配送；2018年亞馬遜推出Delivery Service Partner，鼓勵(lì)創(chuàng)業(yè)公司組建自小型配送團(tuán)隊(duì)（規(guī)模上限為40輛運(yùn)輸車、100名員工），亞馬遜將為其提供訂單流量、車輛、技術(shù)運(yùn)營(yíng)培訓(xùn)等各方面支持，同時(shí)迅速為自己建立起全美范圍內(nèi)的配送網(wǎng)絡(luò)。截止2020年年末，亞馬遜在美國(guó)、加拿大、英國(guó)、西班牙和德國(guó)擁有1,700 個(gè)送貨服務(wù)合作伙伴，總共有超過400,000 名司機(jī)為亞馬遜送貨。

從成本費(fèi)用端來看，2014-2016年，2019-2020年亞馬遜運(yùn)輸費(fèi)用（主要包含分揀、運(yùn)輸、配送成本）增速明顯超過履約費(fèi)用（主要包含履約中心、實(shí)體店的人工和運(yùn)營(yíng)成本）增速。

因此亞馬遜的履約模式也出現(xiàn)了相應(yīng)調(diào)整：

1）舊模式下，亞馬遜物流網(wǎng)絡(luò)主要以大型履約中心為主，訂單進(jìn)入履約中心完成挑選和包裝后，將運(yùn)輸配送業(yè)務(wù)直接委托給FedEx、UPS、USPS等第三方快遞公司。盡管該模式下，亞馬遜省去了大量末端網(wǎng)絡(luò)的建設(shè)費(fèi)用，但亞馬遜不能把控商品的交付時(shí)效，且旺季履約穩(wěn)定性難以保證。

2）新模式下，亞馬遜的布局倉(cāng)儲(chǔ)節(jié)點(diǎn)進(jìn)一步前置。主要履約流程為通過干線運(yùn)輸-履約中心（普貨和生鮮食品）-分揀中心-配送站點(diǎn)。來自附近履約中心的訂單包裹除了直接交付快遞公司配送，還將根據(jù)訂單地址被轉(zhuǎn)移到區(qū)域分揀中心，按照郵政編碼進(jìn)行分揀。部分分揀完的包裹會(huì)直接由USPS或亞馬遜眾包物流平臺(tái)Amazon Flex或其他快遞公司進(jìn)行配送，部分包裹會(huì)進(jìn)入距離消費(fèi)者更近的配送站進(jìn)行分揀配送。此外2014年以后建設(shè)的Prime now即刻達(dá)履約中心能夠在2小時(shí)內(nèi)完成高頻消費(fèi)的SKU配送；2017年收購(gòu)全食超市后，通過其覆蓋全美的470+家門店，進(jìn)一步拓展了前置倉(cāng)的覆蓋范圍。

在新的履約體系下，亞馬遜極大提升了訂單包裹自營(yíng)配送比例。根據(jù)ShipMatrix和MWPVL測(cè)算，2020年7月，通過亞馬遜自營(yíng)體系配送的訂單量占比已經(jīng)達(dá)到66%，同比2019年7月提升了12個(gè)百分點(diǎn)，環(huán)比2020年4-6月份提升了5個(gè)百分點(diǎn)，并且該比例預(yù)計(jì)將會(huì)繼續(xù)上升。2019年，F(xiàn)edEx就已經(jīng)停止與亞馬遜續(xù)簽美國(guó)境內(nèi)空運(yùn)合同。而僅在2015年，亞馬遜美國(guó)境內(nèi)約三分之二的包裹均由UPS進(jìn)行配送，UPS、FedEx及USPS合計(jì)處理了亞馬遜美國(guó)境內(nèi)約97%的訂單。

（三）平臺(tái)實(shí)際物流費(fèi)用率保持穩(wěn)定

亞馬遜對(duì)于物流能力的戰(zhàn)略投入不僅在于投入資本開支和租賃費(fèi)用建設(shè)倉(cāng)儲(chǔ)網(wǎng)絡(luò)和設(shè)備，還在于對(duì)于各個(gè)履約和配送環(huán)節(jié)的人成本費(fèi)用投入。

亞馬遜物流收入來自消費(fèi)者和第三方賣家，但不以直接盈利為目標(biāo)。

根據(jù)亞馬遜年報(bào)披露，其運(yùn)輸收入（Shipping revenue）一部分來自會(huì)員支付的Prime費(fèi)用，計(jì)入訂閱服務(wù)收入，另一部分來自第三方賣家使用FBA物流支付的服務(wù)費(fèi)，計(jì)入第三方賣家服務(wù)費(fèi)。

亞馬遜全流程物流費(fèi)用包括計(jì)入銷售成本的運(yùn)輸支出（Shipping cost）和單獨(dú)核算的履約費(fèi)用。運(yùn)輸費(fèi)用包括干線運(yùn)輸成本，末端分揀配送成本，履約費(fèi)用則包括亞馬遜各類履約中心、線下門店的人工和運(yùn)營(yíng)成本以及支付處理成本。

2000年以前，亞馬遜運(yùn)輸收入能夠覆蓋運(yùn)輸支出，2005年前后亞馬遜相繼推出Prime會(huì)員和FBA物流服務(wù)，并且針對(duì)非會(huì)員不斷降低免運(yùn)費(fèi)門檻（2002年1月推出Free SuperSaving Shipping政策，免運(yùn)費(fèi)門檻從99美元下降至目前25美元），運(yùn)輸收入與運(yùn)輸支出的差額逐漸擴(kuò)大，截止目前，亞馬遜仍然在費(fèi)用端對(duì)物流采取加大補(bǔ)貼的策略。

亞馬遜單獨(dú)計(jì)算的履約費(fèi)用2020年達(dá)到585億元，占收入營(yíng)業(yè)收入比重達(dá)到15.2%，履約費(fèi)用+運(yùn)輸支出的全流程物流費(fèi)用達(dá)到1,196億元，占收入比重達(dá)到31%。

表觀上看，亞馬遜近年履約費(fèi)用率和物流費(fèi)用率有所上升。2002年前后，受益于亞馬遜推出的第三方賣家業(yè)務(wù)Marketplace帶來的GMV增長(zhǎng)，初期布局的履約中心規(guī)模效應(yīng)較顯著，履約費(fèi)用和物流費(fèi)用率持續(xù)下降至2009年最低點(diǎn)。但隨著2006年推出FBA物流服務(wù)，2013年后加強(qiáng)自有履約中心、干線運(yùn)輸和末端配送網(wǎng)絡(luò)的建設(shè)，亞馬遜物流費(fèi)用大幅上升，收入端卻僅計(jì)入將第三方賣家業(yè)務(wù)的傭金收入（第三方賣家GMV*Take rate），并不能完全反應(yīng)物流支出所支持的真實(shí)電商平臺(tái)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)，因此表觀上使得亞馬遜近年履約費(fèi)用率和物流費(fèi)用率持續(xù)上升。

隨著第三方賣家業(yè)務(wù)規(guī)模的擴(kuò)大，2020年亞馬遜平臺(tái)真實(shí)履約費(fèi)用率穩(wěn)中有降低，整體物流費(fèi)用率略有提升。

根據(jù)亞馬遜物流體系的履約方式，其履約費(fèi)用+運(yùn)輸費(fèi)用應(yīng)該是服務(wù)于自營(yíng)平臺(tái)及選取了FBA服務(wù)的第三方賣家所產(chǎn)生的真實(shí)GMV，因此履約及整體物流費(fèi)用覆蓋的平臺(tái)銷售額=自營(yíng)平臺(tái)銷售額（1P GMV）+第三方賣家銷售額（3PGMV）*使用FBA服務(wù)的比例。

根據(jù)亞馬遜財(cái)報(bào)披露，2014Q4、2015Q4和2016Q4，第三方賣家銷售的商品件數(shù)中分別有40%、 50%和55%通過FBA服務(wù)完成，且2016年使用FBA服務(wù)的亞馬遜活躍第三方賣家數(shù)量增速超過70%。我們合理假設(shè)2017年以后，亞馬遜第三方賣家使用FBA的比例持續(xù)上升，3P GMV中有65%以上由FBA模式完成。根據(jù)第三方咨詢機(jī)構(gòu)Marketplace Pulse數(shù)據(jù)，2014-2020年亞馬遜第三方賣家GMV占比從49%提升至62%，我們推算2018-2020年亞馬遜平臺(tái)3P GMV約為1,698、2,119、3,220億美元，對(duì)應(yīng)真實(shí)GMV約為2,368、2,896、4,388億美元。

2018-2020年亞馬遜真實(shí)履約費(fèi)用率分別為14.4%、13.9%、13.3%，穩(wěn)中有降，

實(shí)際運(yùn)輸費(fèi)用率分別為11.7%、13.1%、13.9%，由于加強(qiáng)運(yùn)輸及末端網(wǎng)絡(luò)建設(shè)，略有提升，

整體物流費(fèi)用率相應(yīng)從26.1%提升至27.3%，提升幅度減小。

另一方面，從單位履約中心面積所承載的真實(shí)銷售額來看，亞馬遜每萬平米履約中心可覆蓋真實(shí)銷售額從2017年的約1.02億美元提升至2020年的1.17億美元，倉(cāng)儲(chǔ)環(huán)節(jié)的成本效率顯著改善。

四、京東物流 VS亞馬遜物流VS順豐

（一）對(duì)比亞馬遜物流：中美電商格局及集團(tuán)戰(zhàn)略差異，或致使雙方后續(xù)發(fā)展路徑不同

1、亞馬遜在美國(guó)電商市場(chǎng)份額遙遙領(lǐng)先，但京東在國(guó)內(nèi)市占率僅第二，流量差距較大

美國(guó)互聯(lián)網(wǎng)電商市場(chǎng)中，2020年前五大電商市占率合計(jì)54.1%，其中以自營(yíng)模式起步的亞馬遜市占率達(dá)到38.7%，大幅領(lǐng)先排名第二的沃爾瑪（5.3%）和排名第三的平臺(tái)型電商eBay（4.7%）。

中國(guó)電商市場(chǎng)中，2020年前五大電商市占率合計(jì)86.3%，行業(yè)集中度更高。以平臺(tái)模式為主的阿里巴巴市占率超過一半，達(dá)到56%；以自營(yíng)模式起步的京東市占率僅17.1%，同比2019年提升了0.7個(gè)百分點(diǎn)，排名第二；同樣以平臺(tái)模式為主的社交電商拼多多市占率提升迅速，從2018年的5.2%擴(kuò)張至2020年的10.5%，排名第三。

雖然同樣以高端自營(yíng)+倉(cāng)配物流服務(wù)模式為優(yōu)勢(shì)起步，但亞馬遜和京東在流量端的比較優(yōu)勢(shì)差距較大，集團(tuán)主體電商業(yè)務(wù)的差距是二者物流體系規(guī)模差異的根本原因。

2、集團(tuán)的戰(zhàn)略差異決定二者物流體系的定位不同，或致使后續(xù)發(fā)展路徑不同

對(duì)于亞馬遜而言，其以FBA為代表物流服務(wù)體系是驅(qū)動(dòng)增長(zhǎng)飛輪的重要環(huán)節(jié)，長(zhǎng)期持續(xù)的資本開支和費(fèi)用投入并不以盈利為目標(biāo)。未來亞馬遜物流仍將以成本中心的定位存在，繼續(xù)擴(kuò)張物流服務(wù)網(wǎng)絡(luò)，提升用戶體驗(yàn)，支持零售業(yè)務(wù)擴(kuò)張，鞏固競(jìng)爭(zhēng)壁壘。

對(duì)于京東集團(tuán)而言，其初期的發(fā)展思路與亞馬遜相同，通過重金投入物流服務(wù)提升電商業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)壁壘，但隨著外部競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境的變化，京東整體經(jīng)營(yíng)策略發(fā)生變化，從追求規(guī)模導(dǎo)向到利潤(rùn)導(dǎo)向。2017年起開始將京東物流獨(dú)立運(yùn)營(yíng)，并希望未來能夠成為盈利中心之一。

1）從業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)來看：

亞馬遜2000年以前運(yùn)輸收入能夠覆蓋運(yùn)輸支出，2005年后亞馬遜相繼推出Prime會(huì)員和FBA物流服務(wù)，并且針對(duì)非會(huì)員不斷降低免運(yùn)費(fèi)門檻，運(yùn)輸收入與運(yùn)輸支出的差額逐漸擴(kuò)大，2020年運(yùn)輸費(fèi)用同比增速達(dá)到61%。

京東物流2018年起凈利潤(rùn)虧損率收窄，2020年調(diào)整后凈利潤(rùn)已經(jīng)達(dá)到17.1億元。

2）從對(duì)外開放力度來看：

京東物流2017年起開始逐步對(duì)外部客戶提供包括倉(cāng)配、快遞、快運(yùn)、冷鏈、跨境、供應(yīng)鏈等各類服務(wù)，

亞馬遜2006年對(duì)平臺(tái)第三方賣家推出FBA服務(wù)后，直到2017年才進(jìn)一步對(duì)外開放，上線多渠道配送服務(wù)，為其他電商平臺(tái)的賣家（例如EBay）或自建平臺(tái)商家提供FBA服務(wù)，并且到目前為止尚未涉及純第三方快遞、快運(yùn)、冷鏈等其他物流服務(wù)。

（二）對(duì)比順豐控股：履約方式差異顯著，共享數(shù)智化供應(yīng)鏈大市場(chǎng)

京東物流與順豐作為同樣以時(shí)效和服務(wù)品質(zhì)為主打品牌優(yōu)勢(shì)的綜合物流服務(wù)商，均可為客戶提供包含快遞、快運(yùn)、冷鏈、同城、跨境等物流產(chǎn)品及綜合供應(yīng)鏈服務(wù)。

1、履約模式對(duì)比：倉(cāng)配模式履約效率高，但靈活性較低

京東物流與順豐均屬于直營(yíng)模式的物流企業(yè)，但二者履約方式不同。

京東物流主要以倉(cāng)配模式為主，建立了區(qū)域倉(cāng)（亞洲一號(hào)、云倉(cāng)等）-前置倉(cāng)-配送站的倉(cāng)儲(chǔ)配送網(wǎng)絡(luò)，通過倉(cāng)儲(chǔ)前置和商品前置，減少貨物的搬運(yùn)次數(shù)和操作環(huán)節(jié)，縮短下單后配送環(huán)節(jié)的運(yùn)輸距離，從而達(dá)到高時(shí)效履約的效果。

順豐以及通達(dá)系則為網(wǎng)絡(luò)型物流，履約流程包括攬件-轉(zhuǎn)運(yùn)（分撥）-干線運(yùn)輸-轉(zhuǎn)運(yùn)（分撥）-派送等環(huán)節(jié)。順豐通過投入大量直營(yíng)末端網(wǎng)點(diǎn)、高效干線運(yùn)輸資源（飛機(jī)、高鐵）、自動(dòng)化設(shè)備來縮短攬件、分撥、運(yùn)輸、配送環(huán)節(jié)的時(shí)間，以達(dá)到履約高效。

對(duì)比來看，京東物流通過大量前置的倉(cāng)儲(chǔ)資源投入，縮短了消費(fèi)端供應(yīng)鏈環(huán)節(jié)的運(yùn)輸距離，但倉(cāng)庫(kù)作為固定資產(chǎn)與飛機(jī)、高鐵等運(yùn)輸資源相比無法輕易調(diào)整重置，靈活性較低。此外，其履約成本的降低除了規(guī)模效應(yīng)的影響，對(duì)于商品和庫(kù)存需求的預(yù)測(cè)精確度要求非常高，預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)的偏差會(huì)大幅提升供應(yīng)商、倉(cāng)與倉(cāng)間調(diào)撥的需求和成本。京東物流需要依托于集團(tuán)積累的海量消費(fèi)數(shù)據(jù)和技術(shù)能力，通過精準(zhǔn)庫(kù)存需求預(yù)測(cè)，提升入倉(cāng)前、區(qū)域倉(cāng)-前置倉(cāng)運(yùn)輸環(huán)節(jié)效率，減少倉(cāng)間調(diào)撥次數(shù)，從而提高整個(gè)履約鏈條的效率。

履約模型的差異也造成了京東物流與網(wǎng)絡(luò)快遞企業(yè)各環(huán)節(jié)成本結(jié)構(gòu)的差異。

網(wǎng)絡(luò)快遞企業(yè)快遞業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)成本主要運(yùn)輸費(fèi)用、中轉(zhuǎn)費(fèi)、派送費(fèi)和面單費(fèi)，其中運(yùn)輸費(fèi)用占比約在25%左右，中轉(zhuǎn)費(fèi)用占比約在20%左右，末端派送費(fèi)用占比約在50%左右；

京東物流成本構(gòu)成中最重要的倉(cāng)儲(chǔ)成本占比在30%以上，根據(jù)上文測(cè)算，運(yùn)輸費(fèi)用占比隨著對(duì)外業(yè)務(wù)的擴(kuò)張從29%提升至39%，末端派送費(fèi)用占比在30%以上（實(shí)際運(yùn)輸費(fèi)用占比應(yīng)該更低，派送費(fèi)用占比更高）。

2、物流基礎(chǔ)設(shè)施對(duì)比：京東物流倉(cāng)網(wǎng)規(guī)模領(lǐng)先，但干線環(huán)節(jié)較弱

對(duì)于物流履約最重要的基礎(chǔ)設(shè)施網(wǎng)絡(luò)而言，京東物流和順豐由于履約模式不同，因此在倉(cāng)儲(chǔ)和運(yùn)配各具優(yōu)勢(shì)。

倉(cāng)儲(chǔ)能力：截止2020年末京東物流在全國(guó)運(yùn)營(yíng)倉(cāng)庫(kù)總面積約2100萬平方米，其中自營(yíng)倉(cāng)庫(kù)數(shù)量超過900個(gè)；而同期順豐倉(cāng)庫(kù)自營(yíng)面積僅278萬平方米，加盟倉(cāng)面積208萬平米。隨著物流用地稀缺性的提升，京東物流在土地資源的卡位優(yōu)勢(shì)較明顯。

運(yùn)輸能力：京東物流僅擁有7500輛自營(yíng)卡車，未布局自有飛機(jī)；而順豐擁有自營(yíng)+外包合計(jì)約5.8萬輛干支線用車及國(guó)內(nèi)最大貨機(jī)機(jī)隊(duì)規(guī)模，鐵路及高鐵運(yùn)輸線路數(shù)量也為京東物流的2倍。順豐在運(yùn)輸環(huán)節(jié)的靈活性和可調(diào)配資源相較京東物流具有顯著優(yōu)勢(shì)。

末端配送：由于京東物流以自營(yíng)配送站為主，其功能主要在于單向的派送，且受到規(guī)模影響，因此配送人員數(shù)量?jī)H約為順豐的一半，人均效能也低于順豐。

3、技術(shù)驅(qū)動(dòng)的綜合供應(yīng)鏈解決方案各有千秋

作為發(fā)展數(shù)智化供應(yīng)鏈服務(wù)的基礎(chǔ)，京東物流與順豐都十分重視科技投入。

研發(fā)費(fèi)用：從投入的研發(fā)費(fèi)用絕對(duì)金額來看，順豐高于京東物流約50%，從研發(fā)費(fèi)用率來看，京東物流投入比例高于順豐約1%。

從資本支出的結(jié)構(gòu)來看：京東物流2020年在物流設(shè)備方面的資本開支約為31.78億元，占比基本為100%；順豐2020年分揀中心（主要是分揀機(jī)器設(shè)備等）+信息技術(shù)設(shè)備投入合計(jì)約為45.99億元，占總資本開支的比例32%。

從固定資產(chǎn)結(jié)構(gòu)來看：2020年京東物流的物流設(shè)備資產(chǎn)凈值約43.35億元，占比達(dá)到65%，順豐機(jī)器設(shè)備+電子設(shè)備資產(chǎn)凈值約45.63億元，占固定資產(chǎn)的比例23%。京東物流和順豐在信息技術(shù)和機(jī)器設(shè)備硬件方面的投入力度都較高，京東物流相對(duì)更高。

我們理解發(fā)展數(shù)智化供應(yīng)鏈服務(wù)的核心包括底層技術(shù)能力+行業(yè)認(rèn)知/經(jīng)驗(yàn)獲取能力+基礎(chǔ)物流服務(wù)能力三大要素。

1）作為制造業(yè)和流通業(yè)數(shù)智化變革的前提，底層技術(shù)能力是供應(yīng)鏈服務(wù)商的基礎(chǔ)，包括數(shù)據(jù)自營(yíng)、建模能力、系統(tǒng)升級(jí)迭代能力等，順豐與京東物流均持續(xù)重視研發(fā)科技投入，京東物流由于背靠集團(tuán)具體系內(nèi)商流數(shù)據(jù)支持和技術(shù)人才積累，具備一定先發(fā)優(yōu)勢(shì)。

2）供應(yīng)鏈服務(wù)作為TOB業(yè)務(wù)，典型的特征是跨行業(yè)差異巨大，個(gè)性化非常強(qiáng)，行業(yè)認(rèn)知和經(jīng)驗(yàn)是能夠服務(wù)好B端客戶的最重要的能力積淀。

京東物流憑借集團(tuán)優(yōu)勢(shì)在初期積累了較強(qiáng)的行業(yè)頭部品牌（尤其是消費(fèi)品）的資源和一定的各行業(yè)場(chǎng)景經(jīng)驗(yàn)，例如京東平臺(tái)優(yōu)勢(shì)產(chǎn)品家電3C等。但作為平臺(tái)屬性較強(qiáng)的企業(yè)，同時(shí)平臺(tái)市占率水平尚未處于領(lǐng)先地位，對(duì)于大多數(shù)品牌方而言，渠道限制（例如不能對(duì)接阿里體系）存弱點(diǎn)。

而順豐作為獨(dú)立第三方企業(yè)，沒有渠道限制等因素，有利于品牌方進(jìn)行開放數(shù)據(jù)共享，同時(shí)通過并購(gòu)等方式提升在重要行業(yè)的客戶資源和應(yīng)用場(chǎng)景認(rèn)識(shí)。

3）基礎(chǔ)物流服務(wù)能力是數(shù)智化供應(yīng)鏈服務(wù)的組成部分。

順豐擁有目前行業(yè)最完備的產(chǎn)品矩陣，能夠一站式滿足B端客戶倉(cāng)儲(chǔ)、干線、快運(yùn)、空運(yùn)、陸運(yùn)、冷鏈、跨境各類需求，且憑借綜合規(guī)模優(yōu)勢(shì)做的成本相對(duì)較低。

京東物流在倉(cāng)配模式方面擁有長(zhǎng)期的資源和經(jīng)驗(yàn)積累，但目前仍需補(bǔ)齊基礎(chǔ)物流產(chǎn)品短板，并提升成本效率。

綜合來看，我們認(rèn)為京東物流和順豐在未來數(shù)智化供應(yīng)鏈服務(wù)的競(jìng)爭(zhēng)中將憑借各自比較優(yōu)勢(shì)各顯身手，在供應(yīng)鏈廣闊的賽道上取得可觀的增長(zhǎng)空間。

五、未來看點(diǎn)：內(nèi)看與京東生態(tài)正向循環(huán)，外看數(shù)智化供應(yīng)鏈?zhǔn)袌?chǎng)迎風(fēng)啟航

我們認(rèn)為一體化供應(yīng)鏈企業(yè)的價(jià)值在于為客戶創(chuàng)造價(jià)值。京東物流的價(jià)值體現(xiàn)在：

1）對(duì)內(nèi)強(qiáng)力保障并提升集團(tuán)零售業(yè)務(wù)核心競(jìng)爭(zhēng)力，而京東電商生態(tài)體系也為京東物流輸出了穩(wěn)定的商流支持，實(shí)現(xiàn)正向循環(huán)。

2）對(duì)外通過一體化供應(yīng)鏈服務(wù)為品牌企業(yè)、生產(chǎn)企業(yè)帶來降本增效，而企業(yè)B端服務(wù)市場(chǎng)處于巨大紅利戰(zhàn)略期，公司有望與時(shí)代共成長(zhǎng)。

（一）與京東生態(tài)正向循環(huán)：構(gòu)建集團(tuán)零售業(yè)務(wù)核心競(jìng)爭(zhēng)力與京東生態(tài)輸出穩(wěn)定商流

1、京東物流強(qiáng)力保障集團(tuán)零售業(yè)務(wù)持續(xù)增長(zhǎng)，成為核心競(jìng)爭(zhēng)壁壘之一

與亞馬遜的增長(zhǎng)飛輪邏輯類似，京東在物流領(lǐng)域的持續(xù)投入所構(gòu)建起的獨(dú)樹一幟的C端消費(fèi)者體驗(yàn)是京東零售業(yè)務(wù)成為國(guó)內(nèi)電商市場(chǎng)第二大份額的重要因素。京東物流通過優(yōu)化物流網(wǎng)絡(luò)，采用先進(jìn)技術(shù)持續(xù)提升運(yùn)營(yíng)效率，為零售業(yè)務(wù)的供應(yīng)鏈運(yùn)營(yíng)帶來了實(shí)質(zhì)性的貢獻(xiàn)，包括但不限于：

1）提升物流服務(wù)體驗(yàn)，減少配送時(shí)間，提高履約準(zhǔn)確度

京東物流除了在布局區(qū)域倉(cāng)的一二線城市達(dá)到高時(shí)效覆蓋以外，2020年發(fā)起“千縣萬鎮(zhèn)24小時(shí)達(dá)”時(shí)效提速計(jì)劃，重點(diǎn)針對(duì)低線城市城區(qū)、縣城以及周邊鄉(xiāng)鎮(zhèn)進(jìn)行多舉措提速提效。包括倉(cāng)儲(chǔ)投入，將商品部署在距離鄉(xiāng)鎮(zhèn)客戶更近的地方，運(yùn)用消費(fèi)大數(shù)據(jù)精準(zhǔn)備貨，提升商品滿足率，提升低線城市服務(wù)體驗(yàn)；建設(shè)中轉(zhuǎn)場(chǎng)地以及投入智能設(shè)備，實(shí)現(xiàn)商品的高頻率快速集散；通過運(yùn)力與配送班次的加密，將偏遠(yuǎn)地區(qū)訂單升級(jí)為每日一送或每日兩送，提高當(dāng)?shù)嘏渌蜁r(shí)效，使24小時(shí)配送服務(wù)觸達(dá)更多人群。

2020年京東集團(tuán)通過京東物流處理的在線訂單中約90%可于當(dāng)日或次日送達(dá)，其中超過60%的訂單為211限時(shí)達(dá)。

2）協(xié)助京東自營(yíng)和第三方商家提升周轉(zhuǎn)效率，賦能業(yè)務(wù)增長(zhǎng)

通過物流網(wǎng)絡(luò)的優(yōu)化和智能化銷售、庫(kù)存數(shù)據(jù)預(yù)測(cè)等技術(shù)，京東物流幫助京東自營(yíng)零售業(yè)務(wù)將存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)穩(wěn)定在40天以下，同時(shí)通過銷售預(yù)測(cè)及其他智能化決策提升品牌商家精準(zhǔn)備貨效率，減少庫(kù)存資金壓力同時(shí)降低缺貨率，賦能品牌商家的業(yè)務(wù)增長(zhǎng)。

3）優(yōu)化集團(tuán)自營(yíng)履約費(fèi)用率

2015-2020年，京東集團(tuán)實(shí)際履約費(fèi)用率（履約費(fèi)用/自營(yíng)GMV）從7.8%的高點(diǎn)下降至目前7.5%，支付手續(xù)費(fèi)后的實(shí)際物流相關(guān)履約費(fèi)用率從7.2%的高點(diǎn)下降至目前6.6%，整體呈現(xiàn)穩(wěn)中有降的趨勢(shì)。

4）高效物流服務(wù)標(biāo)記，流量?jī)A斜提升商家銷量

與亞馬遜FBA服務(wù)類似，使用京東物流倉(cāng)配服務(wù)的第三方商家將被標(biāo)識(shí)“京東物流”，并在消費(fèi)者搜索時(shí)位于綜合排序下的優(yōu)先推薦展位，給予一定程度的流量?jī)A斜；而另一方面，京東物流的服務(wù)質(zhì)量也是消費(fèi)者在選擇商家的考量因素之一；雙重角度促進(jìn)商家銷量的提升。

2、京東物流獲得來自京東生態(tài)的穩(wěn)定商流支持

作為強(qiáng)有力的支撐，京東生態(tài)體系也在為京東物流正向輸出。

京東商城作為國(guó)內(nèi)頭部電商，自營(yíng)+平臺(tái)近五年GMV增長(zhǎng)穩(wěn)健。2020年京東商城自營(yíng)及平臺(tái)電商總銷售額達(dá)到26,125億元，同比增長(zhǎng)56%。2015-2020年，京東商城整體GMV復(fù)合增速達(dá)到35%。其中自營(yíng)GMV從1677億元增長(zhǎng)至6519億元，復(fù)合增速31%，測(cè)算第三方平臺(tái)GMV從4,229億元增長(zhǎng)至19,606億元，復(fù)合增速達(dá)到36%，超出自營(yíng)業(yè)務(wù)增速，平臺(tái)開放策略成效顯著。

分品類看：京東自營(yíng)銷售額中，電子及家電產(chǎn)品2015-2020年復(fù)合增速達(dá)24%，零售收入占比從80%下降至62%；日用及百貨商品復(fù)合增速達(dá)到50%，收入占比從20%提升至38%。日用及百貨商品具有高消費(fèi)頻次、高復(fù)購(gòu)率的特點(diǎn)，增長(zhǎng)潛力巨大，其滲透率的提升和SKU的豐富，將有望推動(dòng)平臺(tái)GMV的進(jìn)一步增長(zhǎng)，同時(shí)為京東積累更多高粘性和高忠誠(chéng)度用戶。

活躍用戶增速觸底回升，下沉市場(chǎng)帶來新增量。作為電商平臺(tái)營(yíng)收增長(zhǎng)的核心驅(qū)動(dòng)力，用戶基礎(chǔ)方面，截止2021年Q1，京東年度活躍用戶數(shù)達(dá)到接近5億人，同比增長(zhǎng)29%，自2019年Q2以來持續(xù)維持雙位數(shù)增長(zhǎng)。截止2021年Q1京東平臺(tái)年內(nèi)凈增加1.29億用戶，相較于2020年增幅繼續(xù)擴(kuò)大。新增用戶中約有81%的用戶來自于低線城市，意味著京東通過線上+線上雙管齊下的下沉市場(chǎng)戰(zhàn)略取得顯著成效。

1）線上方面，2019年9月京東集團(tuán)推出以拼購(gòu)業(yè)務(wù)為基礎(chǔ)上線聚焦于下沉市場(chǎng)的社交電商平臺(tái)京喜，10月正式接入騰訊微信一級(jí)入口，挖掘低線用戶，擴(kuò)大流量觸達(dá)范圍。僅一年多時(shí)間，日均訂單量穩(wěn)定超過100萬單，2020年“618”期間日均訂單量超過700萬單，京喜APP日均活躍用戶環(huán)比增長(zhǎng)超2倍。

2）線下方面，截止2020年7月份，京東已經(jīng)在下沉市場(chǎng)開設(shè)了1.5萬家京東家電專賣店，實(shí)現(xiàn)了對(duì)全國(guó)2.5萬個(gè)鄉(xiāng)鎮(zhèn)、60萬個(gè)行政村的全面覆蓋，可以對(duì)下沉市場(chǎng)用戶進(jìn)行深度觸達(dá)。

3、通過集團(tuán)戰(zhàn)略合作與投資并購(gòu)逐步走向?qū)ν鈹U(kuò)張

通過自上而下的戰(zhàn)略合作，實(shí)現(xiàn)物流、零售開放共贏。盡管作為自營(yíng)電商平臺(tái)和帶有平臺(tái)屬性的物流企業(yè)，京東集團(tuán)及京東物流在確立了全面對(duì)外開放戰(zhàn)略后，致力于打造共生共贏的零售和物流生態(tài)體系。自從2017年正式宣布獨(dú)立以來，京東物流與中遠(yuǎn)海運(yùn)、中鐵快運(yùn)、哈鐵快運(yùn)、雅瑪多、國(guó)貨航、東航、南航等200余家行業(yè)領(lǐng)軍企業(yè)開展合作，不斷豐富和完善共生物流生態(tài)體系，搭建海陸空一體化的全球智能供應(yīng)鏈基礎(chǔ)設(shè)施。通過集團(tuán)層面及京東物流自身在物流、零售、技術(shù)等各方面自上而下的戰(zhàn)略合作，為物流業(yè)務(wù)本身進(jìn)行賦能和導(dǎo)流。

值得一提的是，2020年和2021年，京東分別與快手、抖音平臺(tái)就直播電商業(yè)務(wù)開展深入合作，京東零售將直接為二者提供優(yōu)勢(shì)品類商品，用戶無需進(jìn)行頁面跳轉(zhuǎn)即可購(gòu)買京東自營(yíng)商品，并有京東物流全面負(fù)責(zé)商品的倉(cāng)儲(chǔ)、配送及售后服務(wù)。

借助京東集團(tuán)投資并購(gòu)能力，獲得進(jìn)一步對(duì)外開放生態(tài)圈資源。2015年起，京東集團(tuán)在垂直領(lǐng)域電商平臺(tái)（特賣、奢侈品、工業(yè)品、家居、二手交易）、線下零售、社區(qū)團(tuán)購(gòu)、商業(yè)地產(chǎn)等各類新零售業(yè)態(tài)領(lǐng)域加速投資并購(gòu)步伐，擴(kuò)大自身零售生態(tài)圈體系。借助集團(tuán)的生態(tài)圈資源，京東物流將有望獲得更穩(wěn)定的外部商流支持。

（二）外看數(shù)智化供應(yīng)鏈?zhǔn)袌?chǎng)迎風(fēng)啟航

1、渠道變革與效益要求帶來一體化供應(yīng)鏈?zhǔn)袌?chǎng)的新機(jī)遇

根據(jù)我們此前發(fā)布的《數(shù)智化變革預(yù)計(jì)將推動(dòng)供應(yīng)鏈體系從成本中心轉(zhuǎn)向“效益中心”（服裝篇）》報(bào)告的分析，隨著互聯(lián)網(wǎng)基礎(chǔ)設(shè)施的不斷完善和數(shù)字經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，國(guó)內(nèi)零售環(huán)境出現(xiàn)顯著變化。

渠道變革：我們認(rèn)為相比較傳統(tǒng)零售，新零售環(huán)境下帶來三大核心變化：多元零售業(yè)態(tài)、更下沉市場(chǎng)、私域流量崛起。隨著線上滲透率的提升和零售渠道的不斷多元化，各類產(chǎn)品的品牌商、零售商推行全渠道戰(zhàn)略勢(shì)在必行；而下沉市場(chǎng)的不斷放量和私域流量的高性價(jià)比，也要求品牌商對(duì)進(jìn)行供應(yīng)鏈及渠道改革，加強(qiáng)對(duì)直面消費(fèi)者（DTC）及全渠道數(shù)據(jù)流通的重視。

效益要求：伴隨著國(guó)內(nèi)原材料和勞動(dòng)力成本的不斷上升的長(zhǎng)期趨勢(shì)，品牌商、制造商需要擯棄原本粗放式的增長(zhǎng)，從更高效、反應(yīng)更敏捷，由數(shù)據(jù)驅(qū)動(dòng)的柔性供應(yīng)鏈體系和運(yùn)營(yíng)環(huán)節(jié)尋找新的利潤(rùn)空間。

在上述背景下，零售對(duì)于物流體系將提出更復(fù)雜化、多樣化和智能化的要求，提高了企業(yè)的自建物流成本，進(jìn)一步提升企業(yè)外包意向。因此我們預(yù)計(jì)國(guó)內(nèi)企業(yè)將迎來對(duì)數(shù)智化、一體化供應(yīng)鏈需求的釋放。

根據(jù)京東物流招股書引用的灼識(shí)咨詢數(shù)據(jù)，2020年中國(guó)一體化供應(yīng)鏈物流服務(wù)行業(yè)的市場(chǎng)規(guī)模達(dá)20,260億元，預(yù)計(jì)到2025年將進(jìn)一步增至人民幣31,900億元，年復(fù)合增速為9.5%。此外，一體化供應(yīng)鏈物流服務(wù)滲透率（定義為一體化供應(yīng)鏈物流服務(wù)支出除以外包物流服務(wù)支出）預(yù)計(jì)將由2020年的31.0%增至2025年的34.6%。

截至2020年，一體化供應(yīng)鏈物流市場(chǎng)中規(guī)模最大的垂直細(xì)分行業(yè)包括汽車、快速消費(fèi)品、服飾及3C電子，規(guī)模分別為3,470億元、2,210億元、1,920億元、1,800億。2020年至2025年，生鮮、快速消費(fèi)品及服飾的增速相對(duì)更高，分別為18.8%、14.6%、12.7%。

2、京東物流的經(jīng)典供應(yīng)鏈解決方案案例

京東物流憑借自身強(qiáng)大的物流基礎(chǔ)設(shè)施能力、物流科技及運(yùn)營(yíng)能力以及在垂直行業(yè)深耕多年積累的專業(yè)經(jīng)驗(yàn)，針對(duì)快消、服裝、家電、家居、3C、汽車、生鮮等多個(gè)行業(yè)的差異化需求，已經(jīng)形成了成熟的一體化供應(yīng)鏈解決方案。通過對(duì)于案例的模塊化、數(shù)據(jù)化提煉，將有助于成功經(jīng)驗(yàn)的不斷復(fù)制和客戶拓展。

1）快消品行業(yè)：助力安利供應(yīng)鏈數(shù)智化轉(zhuǎn)型

安利于1995年進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)，經(jīng)過多年的發(fā)展，其供應(yīng)鏈網(wǎng)絡(luò)已廣泛分布于全國(guó)各地，其中包括約200家的線下門店，24個(gè)分倉(cāng)，線上商城渠道及背后的電商倉(cāng)庫(kù)。基于直銷業(yè)務(wù)模式特點(diǎn)，2014年安利提出“數(shù)字化”、“年輕化”、“體驗(yàn)化”的供應(yīng)鏈戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型方向，但經(jīng)過幾年的努力，實(shí)際效果仍低于預(yù)期，供應(yīng)鏈管理仍然面臨巨大挑戰(zhàn)。

京東物流從2017年開始為安利在中國(guó)部分地區(qū)的業(yè)務(wù)提供物流服務(wù)，以助其增強(qiáng)訂單履約能力。隨后，安利開始與京東物流展開深入合作，以完成其庫(kù)存及物流管理系統(tǒng)在不同業(yè)務(wù)場(chǎng)景下的數(shù)字化轉(zhuǎn)型。2020年開始為安利提供售后維護(hù)解決方案，現(xiàn)已成為其在中國(guó)的獨(dú)家端到端物流合作伙伴。

經(jīng)過雙方合作，安利供應(yīng)鏈轉(zhuǎn)型成效已初步呈現(xiàn)，截止2020年中報(bào)：安利成品物流費(fèi)用節(jié)約10%以上；庫(kù)存周轉(zhuǎn)天數(shù)從75天下降至45天；現(xiàn)貨率從原先的97-98%提升并維持在99.5%及以上水平；分銷計(jì)劃人員數(shù)量較之前減少一半，并有望進(jìn)一步提升。

2）食品行業(yè)：雀巢-京東深度智慧供應(yīng)鏈合作

雀巢集團(tuán)在中國(guó)持續(xù)致力于數(shù)智化基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和供應(yīng)鏈創(chuàng)新升級(jí)，是京東物流重要的戰(zhàn)略合作伙伴。

燈塔型項(xiàng)目-“聯(lián)合預(yù)測(cè)與補(bǔ)貨”：2016年3月，雀巢和京東聯(lián)合啟動(dòng)了“聯(lián)合預(yù)測(cè)與補(bǔ)貨”項(xiàng)目，由雀巢供應(yīng)鏈和京東Y事業(yè)部及采銷團(tuán)隊(duì)，共同制定未來滾動(dòng)12周的銷售預(yù)測(cè)和補(bǔ)貨計(jì)劃，用于支持雀巢做未來的供應(yīng)策略、生產(chǎn)計(jì)劃及原材料采購(gòu)等。通過雙方深度合作，2016年9月，雀巢實(shí)現(xiàn)了食品飲料產(chǎn)品由全國(guó)大倉(cāng)直送京東全國(guó)8大倉(cāng)群，去除經(jīng)銷商倉(cāng)儲(chǔ)送貨環(huán)節(jié)，極大縮短了供應(yīng)時(shí)間，加快了供應(yīng)響應(yīng)速度。雀巢線上有貨率從73%增加到95%，供應(yīng)速度從過去的5-8天縮短到2-3天，線上銷售額提高5%。

數(shù)智化倉(cāng)配中心項(xiàng)目：2020年9月，雀巢與京東物流聯(lián)合打造的大型智能化倉(cāng)配中心在天津正式啟用，園區(qū)面積近3萬平米，單日貨物吞吐量超過1000噸，是雀巢在日常運(yùn)營(yíng)和保障大促中非常關(guān)鍵的供應(yīng)鏈基地。該中心承接了雀巢商品的入庫(kù)、分揀、末端直供、電商、線下門店的全部履約業(yè)務(wù)。此次倉(cāng)配項(xiàng)目的合作，是雙方在供應(yīng)鏈一體化基礎(chǔ)上進(jìn)行數(shù)字化，智能化的重大升級(jí)。雀巢華北大型智能化倉(cāng)配中心采用自動(dòng)化+基礎(chǔ)倉(cāng)運(yùn)服務(wù)組合的一體化供應(yīng)鏈解決方案，推動(dòng)了雀巢在食品細(xì)分行業(yè)B端倉(cāng)儲(chǔ)運(yùn)營(yíng)效率的突破，實(shí)現(xiàn)B端商品和C端商品的同倉(cāng)運(yùn)營(yíng)以及商品從工廠至消費(fèi)者的全鏈路打通，消費(fèi)者履約時(shí)效上得到了大大提升。其配套的倉(cāng)儲(chǔ)系統(tǒng)具有自動(dòng)識(shí)別特定產(chǎn)品和送達(dá)指定客戶的能力，包括雀巢的零售商、經(jīng)銷商和批發(fā)商（線上和線下）的貨物配送，并識(shí)別其地理位置，減少了在配送中心的發(fā)運(yùn)和出庫(kù)環(huán)節(jié)的人工操作；對(duì)不同省份之間的貨物流動(dòng)，能夠?qū)嵭腥溌房梢暬芾砗涂刂啤?/p>

3）服裝行業(yè)：助力斯凱奇優(yōu)化電商供應(yīng)鏈網(wǎng)絡(luò)

斯凱奇與京東物流的合作起始于2019年，京東物流幫助斯凱奇優(yōu)化其電商業(yè)務(wù)倉(cāng)儲(chǔ)網(wǎng)絡(luò)規(guī)劃和區(qū)域內(nèi)商品流通效率。通過：

(a)分析客戶需求和銷售數(shù)據(jù)，重新規(guī)劃倉(cāng)儲(chǔ)布局，將原有的按照商品類別進(jìn)行獨(dú)立分庫(kù)的方案予以優(yōu)化，形成中心倉(cāng)加全渠道融合區(qū)域性倉(cāng)庫(kù)的一體化方案；

(b)使用京東物流的庫(kù)存預(yù)測(cè)工具，綜合產(chǎn)品屬性和需求屬性來優(yōu)化倉(cāng)庫(kù)之間的商品配置；

(c)上線和運(yùn)作斯凱奇的區(qū)域倉(cāng)和快反專案服配倉(cāng)，高效率地支援其全渠道業(yè)務(wù)對(duì)物流的服務(wù)需求。

經(jīng)過整體物流方案規(guī)劃優(yōu)化和落地，斯凱奇電商物流的加權(quán)平均履約成本減少了約11%，在中國(guó)的加權(quán)平均交付時(shí)間減少了約5小時(shí)。斯凱奇中國(guó)、東南亞、韓國(guó)首席執(zhí)行官表示：“斯凱奇和京東物流在業(yè)務(wù)上達(dá)成了非常緊密的合作，幫助我們將產(chǎn)品更高效的送達(dá)給中國(guó)消費(fèi)者。未來雙方將繼續(xù)攜手，進(jìn)一步探討全方位、多層級(jí)、寬領(lǐng)域的合作，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)互補(bǔ)、信息互通、成果互享、發(fā)展雙贏。”

六、投資建議

1、盈利預(yù)測(cè)

我們預(yù)計(jì)公司2021-2023年?duì)I業(yè)收入分別為1,021、1,341、1,687億元，凈利潤(rùn)分別為-38.05、-10.97、6.69億元，經(jīng)調(diào)整后凈利潤(rùn)分別為-13.74、1.19、12.77億元。

核心假設(shè)：

1）外部收入占比逐年提升。

我們預(yù)計(jì)2021-2023年一體化供應(yīng)鏈服務(wù)中，京東集團(tuán)貢獻(xiàn)收入增速分別為27%、27%、23%；外部客戶收入整體增速達(dá)到53%、36%、28%，高于內(nèi)部貢獻(xiàn)，整體外部收入占總收入的比重分別達(dá)到51%、53%、54%。

2）預(yù)計(jì)中短期內(nèi)，公司仍以擴(kuò)大市場(chǎng)份額優(yōu)先。由此公司或持續(xù)加大成本和費(fèi)用投入，盈利能力將會(huì)產(chǎn)生一定波動(dòng)。我們預(yù)計(jì)2021-2023年公司毛利率將會(huì)低于2020年水平，維持在8%左右。

3）可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股對(duì)于公司凈利潤(rùn)影響較大，上市后將自動(dòng)轉(zhuǎn)換為普通股，將減少公司金融負(fù)債并不再產(chǎn)生相關(guān)虧損或收益。

2、投資建議

由于公司目前處于業(yè)務(wù)擴(kuò)張期，以份額優(yōu)先為導(dǎo)向，而非追求短期盈利，但長(zhǎng)期看當(dāng)收入規(guī)模不斷擴(kuò)大后，規(guī)模優(yōu)勢(shì)也將會(huì)呈現(xiàn)，當(dāng)前不適用于DCF或PE估值方法，我們采用PS方法進(jìn)行估值。選取海外綜合物流服務(wù)代表性企業(yè)UPS作為參考（長(zhǎng)期穩(wěn)定在1.5-2倍PS），基于京東物流的收入維持在相對(duì)更快的增速，給予2022年1.8-2倍PS估值，一年期目標(biāo)市值2414-2683億人民幣，相當(dāng)于約2900-3200億港元，對(duì)應(yīng)股價(jià)46.9-52港元，預(yù)期較現(xiàn)價(jià)12%-24%空間，首次覆蓋給予“推薦”評(píng)級(jí)。

3、風(fēng)險(xiǎn)提示：京東商城增速低于預(yù)期，第三方業(yè)務(wù)拓展低于預(yù)期，人工成本大幅上升。

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