匯報(bào)下順豐收購嘉里物流，按照51.8%比例，5%-10%增發(fā)測(cè)算，預(yù)計(jì)2021年EPS增厚10%-11.6%，加速順豐全球布局，收購估值不貴，略超預(yù)期。對(duì)于嘉里物流，可以關(guān)注要約收購的套利機(jī)會(huì)，我們預(yù)計(jì)收購成功概率較高，參考中遠(yuǎn)海控收購東方海外，投資者承擔(dān)的是收購的不確定性溢價(jià)以及最終要約收購的時(shí)間成本，考慮要約收購+特別股息，實(shí)際最終要約收購逃離價(jià)格為26.08，如果明天嘉里物流股價(jià)在24-25水平，要約收購套利性價(jià)比不錯(cuò)，但邀約收購后雖然仍保持上市地位，但預(yù)計(jì)嘉里物流實(shí)際流通盤大幅下降。

1、交易內(nèi)容：嘉里物流將自身香港倉庫（135億港幣）、臺(tái)灣地區(qū)業(yè)務(wù)（45億新臺(tái)幣，約12.6億港幣）出售給控股股東后，順豐將現(xiàn)金要約收購嘉里物流9.31億股股份及注銷嘉里物流購股權(quán)持有人未行使的購股權(quán)數(shù)量的51.8%的標(biāo)的公司購股權(quán)，交易對(duì)價(jià)175.55億港幣。

交易后，嘉里物流仍將保持聯(lián)交所上市地位，公眾持股比例從25%更改為15%。本次收購每股要約價(jià)格為18.8元，現(xiàn)有股東還將享有因香港倉庫出售帶來的特殊分紅7.28元/股，合計(jì)26.08元，較目前股價(jià)23.45元溢價(jià)11.2%。收購資金來源上，公司通過外資銀團(tuán)240億港幣過橋貸款用于支付交易對(duì)價(jià)，融資成本較低。收購后，順豐將形成A+H（嘉里物流）雙上市平臺(tái)，資本運(yùn)作靈活性也將增加。

2、實(shí)際對(duì)價(jià)：嘉里物流2019年核心利潤(rùn)27.65億，去除香港倉庫（5.4億），臺(tái)灣地區(qū)業(yè)務(wù)（5.0億）利潤(rùn)，2019年調(diào)整后核心利潤(rùn)為17.2億，同口徑下同比增長(zhǎng)25%。考慮順豐交易對(duì)價(jià)約為340.9億港幣（175.55億交易對(duì)價(jià)/51.5%攤薄后股比），則嘉里物流的收購2019年P(guān)E為19.8x。2020H1受疫情影響，公司調(diào)整后核心利潤(rùn)為7.6億； 2020年利潤(rùn)預(yù)計(jì)為15-17億元。保守預(yù)計(jì)2021年嘉里利潤(rùn)增長(zhǎng)20%-30%，假設(shè)最終順豐持股比例為51.8%，則收購后增厚順豐2021年9.8-11.4億利潤(rùn)，考慮收購及增發(fā)（假設(shè)增發(fā)5%）后相比收購前，公司2021年EPS增厚0.21-0.24元/股，較目前預(yù)計(jì)2021年EPS 2.05元增加10%-11.6%。

3、標(biāo)的核心業(yè)務(wù)：核心業(yè)務(wù)包括綜合物流、國(guó)際貨運(yùn)代理及供應(yīng)鏈解決方案。公司擁有全球貨代網(wǎng)絡(luò)，且旗下有大中華及東盟地區(qū)最大規(guī)模之一的泰國(guó)快遞上市公司Kerry Express。

4、業(yè)務(wù)協(xié)同展望：我們認(rèn)為本次收購的核心協(xié)同在以下三個(gè)方面：

（1）補(bǔ)充國(guó)際貨代網(wǎng)絡(luò)資源 ，打開跨境國(guó)際貨運(yùn)市場(chǎng)新空間。嘉里物流旗下有強(qiáng)大的全球貨代網(wǎng)絡(luò)及重點(diǎn)流向的貨代及清關(guān)能力，結(jié)合順豐現(xiàn)有的國(guó)際貨運(yùn)航空能力，進(jìn)一步加強(qiáng)本公司的國(guó)際運(yùn)輸業(yè)務(wù)能力，拓展國(guó)際貨運(yùn)航空市場(chǎng)。

（2）泰國(guó)快遞網(wǎng)絡(luò)協(xié)同，布局東南亞快遞網(wǎng)絡(luò)。嘉里物流有泰國(guó)上市快遞公司Kerry Express（日均100萬件左右，占泰國(guó)電商件約80%份額），順豐有望借助自身快遞運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)和能力，拓展和布局東南亞快遞網(wǎng)絡(luò)，分享東南亞電商崛起帶來的快遞紅利。

（3）國(guó)內(nèi)及亞洲區(qū)域間業(yè)務(wù)協(xié)同，補(bǔ)充供應(yīng)鏈管理能力及客戶交叉銷售。嘉里物流有卓越的供應(yīng)鏈物流管理經(jīng)驗(yàn)和能力，且綁定眾多優(yōu)質(zhì)客戶資源，能夠和順豐中國(guó)內(nèi)地、亞洲的各項(xiàng)業(yè)務(wù)形成相互導(dǎo)流，共同強(qiáng)化競(jìng)爭(zhēng)力。

5、其他重要事項(xiàng)：順豐擬在境內(nèi)外發(fā)行不超過等值人民幣200億元；擬非公開發(fā)行不超過總股本10%的股份，募集資金總額不超過220億元，主要用于速運(yùn)自動(dòng)化升級(jí)項(xiàng)目、鄂州機(jī)場(chǎng)轉(zhuǎn)運(yùn)中心項(xiàng)目、數(shù)智化供應(yīng)鏈解決方案建設(shè)等支出。股債齊發(fā)使得公司資產(chǎn)負(fù)債率影響較小，體現(xiàn)公司合理的資本運(yùn)作能力。

6、 收購及增發(fā)后公司EPS影響：我們預(yù)計(jì)公司2020/2021年歸母凈利潤(rùn)分別達(dá)到74.1/93.4億元，對(duì)應(yīng)EPS 1.62/2.05元。僅考慮收購及增發(fā)5%后，公司2021年EPS有望達(dá)到2.26-2.29元，對(duì)應(yīng)當(dāng)前市值46.5x-47.1xPE。