投資要點

中國險資自2004年以來監管比例逐步放寬，推動險資加速入市。2004年中國保險資金獲準入市，此后權益類資產的投資監管比例自最初的占總資產5%演變至當前的差異化比例設置，最高達到總資產的45%。盡管當前龍頭險企配置比例遠低于30%，但監管上限提高打開“長錢入市”的天花板，促進保險行業投資端及股票市場相關行業資金面的改善。

交運基礎設施標的具備高股息類債特征，分紅提升空間大，符合中國險資配置偏好。從中國險企20Q3末的重倉流通股情況看，持倉市值較大的均為低估值、高股息行業，主要原因1）監管引導險資追求穩健型收益；2）實施IFRS9促進險資增加對高股息標的配置。而交運行業具有現金流穩定、股息收益較高且確定的類債特征，公、鐵路行業股息率更是位于A股市場前列，是險資穩健型配置的目標行業之一。

對標美國類債標的，三大鐵路公司的高分紅回購政策促進股價不斷上行。2005-2020年美國三大鐵路貨運公司UNP、CSX、NSC用于分紅和股票回購總額復合增速分別達17.7%、21.2%、18.1%，在此期間三家公司每年分紅回購額占當年凈利潤比重的平均值分別為87.3%、86.6%、87.9%，甚至有數年超過當年凈利潤和自由現金流。高分紅回購政策促進公司股價不斷上漲，UNP、CSX、NSC這15年間不復權股價分別累計上漲158.6%、78.7%、430.0%。

投資策略及重點公司分析：縱觀A股公、鐵路行業，多數上市公司分紅慷慨且提升空間仍較大，股息率吸引力強；部分標的估值較低，是當前市場中的價值洼地之一。我們維持對交通運輸板塊“推薦”評級，重點推薦：招商公路，預計20-22年EPS為0.33、0.81、0.90元，對應2021年3月8日收盤價7.03元，假設未來三年維持40%分紅率，股息率為1.9%、4.6%、5.1%；山東高速，預計20-22年EPS為0.42、0.71、0.75元，對應收盤價6.34元，假設未來三年維持60%分紅率，股息率為4.0%、6.7%、7.1%；寧滬高速，預計20-22年EPS為0.55、0.91、0.96元，對應收盤價9.25元，假設未來維持每股分紅0.46元，股息率為5.0%；京滬高鐵，預計20-22年EPS為0.07、0.23、0.25元，對應收盤價5.63元，假設未來三年維持50%分紅率，股息率為0.6%、2.0%、2.2%；大秦鐵路，預計20-22年EPS為0.73、0.93、0.97元，對應收盤價6.77元，假設未來維持每股分紅0.48元，股息率為7.1%。

風險提示：宏觀經濟下行導致車流量下降和鐵路客、貨運量下降，新建公路和鐵路線分流影響，公路收費政策和鐵路改革政策變化等。

報告正文

一、險資權益類投資比例上調：利好類債資產表現

1.1 中國保險資金入市限制自2004年起逐步放開

從歷史調整情況來看，中國險資入市的限制逐年放寬，鼓勵保險資金積極開展權益類投資。2004年險資獲準入市時，權益類資產投資監管比例僅占總資產的5%，此后的2007年、2010年、2014年、2020年分別將險資權益類投資占總資產的比例提升至10%、20%、30%、45%（差異化設置，最高檔45%）。

2020年7月17日銀保監會發布了《關于優化保險公司權益類資產配置監管有關事項的通知》（以下簡稱《通知》），將保險資金權益投資監管比例上限由30%提升至最高45%?！锻ㄖ犯鶕ｋU公司償付能力充足率、資產負債管理能力及風險狀況等指標，明確八檔權益類資產監管比例，最高可到占上季末總資產的45%。

此次提高險企權益類投資比例賦予其更多自主投資權，同時也有利于推動險資運用市場化改革。盡管目前大多數龍頭險企的權益投資比例遠遠低于30%，但對于部分償付能力等指標符合標準且目前權益投資已接近30%的中小險企，權益資產投資監管比例提升有利于促進投資端改善，同時中長期來看，“長錢入市”的天花板打開，將有利于股票市場相關行業資金面的改善。

1.2 對比美國壽險、非壽險股票配置比例，中國險資提升空間較大

美國保險業實行聯邦政府和州政府雙重監管，1871年成立的全美保險監督官協會（NAIC）對各州的保險監管起到建議和協調作用。NAIC在2001年發布的《保險公司投資示范法》（Investments of Insurers Model Act）中提出：壽險公司股權類投資比例不得超過其認可資產的20%，非壽險公司投資資產組合中股權類投資比例不得超過認可資產的25%。

美國壽險股票投資比例占30%，非壽險股票投資比例近年來上升趨勢顯著。從美國壽險資產配置結構來看，壽險投資組合中關于股票的投資占比自2011年以來基本保持穩定：一般賬戶股票類資產占比約2%、獨立賬戶股票類資產占比約79%，合計股票資產投資占比約30%。而在美國財產和意外險資產配置結構中，2009-2019年股票類投資金額占比幾乎逐年提升，2019年達總投資額的26.74%，較2015年提升8.6個百分點。當前中國股票和基金總體配置僅為保險資金運用余額的約13.4%，未來仍有較高的提升空間。

1.3 中國險資配置偏好低估值、高股息類債資產

中國險資配置對收益穩健性要求具有傾向性，偏好低估值、高股息類債資產。從中國保險公司2020年三季度末的重倉流通股情況看，除保險行業外，持倉市值位列前三的行業為銀行、房地產、公用事業，分別達4891.2、873.5、299.5億元。這三個行業具備共性特征，即估值均處于歷史低位，股息率較高。

偏好形成因素之一：險資作為A股市場重要機構投資者之一，監管對穩健收益有要求。2015年短暫松綁險資入市限制時，原保監會在下發的《中國保險監督管理委員會關于提高保險資金投資藍籌股票監管比例有關事項的通知》中明確要求“保險資金投資的藍籌股票，應當符合保險資金權益投資相關規定，在境內主板發行上市，市值不低于200億元人民幣，且具有較高的現金分紅比例和穩定的股息率”。監管對險資收益的穩健性要求不言而喻，因此，入市的保險資產的最佳流向之一就是業績確定性強、現金流穩定、具備持續良好的穩健分紅政策的類債標的。

偏好形成因素之二：IFRS9的實施將高股息標的加速推入險資配置名單。保險機構陸續實施IFRS9國際會計準則，險企或將傾向于增加分紅相對穩定、高股息股票的配置，將其歸入“以公允價值計量且其變動計入其他綜合收益的金融資產”，長期持有并通過高分紅實現穩健投資收益。此外，當市場下行時，浮虧僅體現在其他綜合收益中，從而降低公允價值變動對利潤表的沖擊。

1.4 交運基礎設施資產類債特征顯著，分紅上升空間大

交運基礎設施資產（鐵、公、機、港）的現金流回報特征類似于債券，即在建設期一次性高投入（類似于購買債券的本金投入），在運營期具有較穩定的現金流回報（類似于債券的利息收入或本息收入），而該資產在全生命周期的內部收益率（IRR）則類似于債券的到期收益率（YTM）。

由上述定義可知，類債資產運營階段的收入較穩定，同時現金成本占比低。收入的穩定性意味著該資產具有較穩定的產品定價模式，具體而言包括：（1）政府定價型，例如高速公路的通行費，在整個生命周期不變；（2）政府指導+市場調節型，例如鐵路運輸價格、機場大多數項目的收費、港口大多數項目的收費。（3）市場公允型，例如機場商業的租金或扣點。

從Wind二級行業大類看，除2019年位列行業股息率排名前三的能源、銀行、房地產外，運輸板塊下的公、鐵路行業自2015年來同樣維持穩定高股息率水平，2015-2019年公路、鐵路行業股息率平均值分別為2.8%、3.9%，2019年分別達3.7%、4.9%，是險資穩健型配置、發揮“組合壓艙石”作用的絕好目標行業之二。

縱觀A股公、鐵路行業，多數上市公司分紅慷慨，部分標的估值較低，是當前市場中的價值洼地之一，股息收益率吸引力較強。但仍有較多公、鐵路標的分紅比例不到50%，提升分紅比例對于提升股息率的效果極為明顯；考慮企業經營的穩健現金流特征和國企的低負債融資成本，未來通過提升分紅比例來提升市值的空間仍然較大。

二、美國類債標的回顧：維持高分紅及回購

2.1 美國三大貨運鐵路公司經營情況

AAR（美國鐵路協會）根據年收益和營業里程將貨運鐵路分為一級、二級和三級。1980后美國鐵路進入了合并收購大浪潮，市場集中度越來越高，一級鐵路公司由1980年的40個下降到目前的7個，分別為：BNSF、UNP、CSX、NSC、CN、CP和KCS。其中，UNP和BNSF是規模最大的兩家公司，主要在美國西部競爭，擁有鐵路里程均超過5萬英里。伯克希爾·哈撒韋公司于2010年收購BNSF公司77%股權，實現對后者的100%控股，BNSF自此實現私有化。NSC和CSX兩家公司鐵路網絡主要分布于美國東部，兩者形成競爭關系，里程數均在3.6萬英里左右。此外，CN、CP和KCS鐵路網主要位于美國中北部、中南部，規模較小。

UNP、CSX和NSC公司鐵路貨運量近年來均小幅下滑，但長期來看基本保持穩定，平均單車收入呈現波動上升趨勢。2020年UNP、CSX和NSC貨運量分別為775、589、668萬車，2010-2020年十年復合增速分別為-1.3%、-0.8%、-0.1%；2020年三家公司平均單車收入分別為2354、1796、1465美元，十年復合增速分別為2.6%、0.8%、0.4%。

2.2 UNP、CSX和NSC公司財務概覽

UNP、CSX和NSC公司20年分別實現營業收入195.3、105.8、97.9億美元，2010-2020年營收十年復合增速分別為1.4%、0.0%、0.3%（剔除20年疫情影響，10-19年復合增速分別為2.8%、1.3%、1.9%）；三家貨運鐵路公司分別實現凈利潤53.5、27.7、20.1億美元，2010-2020年凈利潤十年復合增速分別為6.8%、5.9%、3.0%（10-19年復合增速分別為8.8%、8.8%、6.9%）。三家貨運鐵路公司業績穩健，受疫情沖擊小。

成本方面，UNP、CSX和NSC公司的運營成本主要包括：人工成本、購買服務及材料費用、折舊費用、燃料成本、設備租賃費用及其他，其中人工成本、購買服務及材料費用、折舊費用均位列三家公司成本前三。人工成本、購買服務及材料費用、折舊以及設備租賃費用相對剛性，歷年來變化不大，而燃料費用和油價關系密切掛鉤，2014-2017年經歷大幅下降。

從毛利率水平看，金融危機以來，三大貨運鐵路公司的毛利率、凈利率均呈現穩定上升趨勢。UNP公司毛利率從2008年的23%提升17個百分點至40%，凈利率從13%提升14個百分點至27%；CSX公司從2008年的25%提升16個百分點至41%，凈利率從12%提升14個百分點至26%；NSC公司從2008年的29%提升2個百分點至31%，凈利率從16%提升5個百分點至21%，經營效益改善趨勢顯著。

2.3 分紅回購規?？焖僭鲩L，絕對額超過凈利潤和自由現金流

UNP、CSX、NSC自2005年來絕對分紅額基本保持穩健增長。2005-2020年期間UNP、CSX、NSC三家公司絕對分紅額分別累計增長736.3%、757.0%、394.8%，十五年復合增速分別達15.2%、15.4%、11.2%；三家公司2020年支出的分紅金額分別達到26.26、7.97、9.60億美元，分別同比增長1.1%、4.5%、1.2%。同時，UNP、CSX、NSC回購規模也快速擴大。2005年三大貨運鐵路公司幾乎沒有回購動作，而到2018年時，各家公司用于股票回購的資金已經達到巨大規模，UNP、CSX、NSC分別為82.25、46.71、27.81億美元。此后2019、2020年三家公司用于股票回購的資金金額均有所回落，但規模仍然十分可觀。

UNP、CSX和NSC三家鐵路公司分紅率變化趨勢基本保持一致，股息率均在1%-3%區間波動。2017年以前三家鐵路公司分紅率呈現穩定攀升趨勢；17年分紅率降低是因為公司當年凈利潤出現同比高增，主要系美國鐵路改革和2017年美國稅改所致；2017-2020年三家公司分紅率重新恢復逐年攀升趨勢。此外，2005-2020年期間，UNP的股息率約為1.1%-3.5%，CSX股息率在0.8%-2.7%區間內波動，而NSC的股息率約為1.1-3.1%，18年以來三家公司的股息率均因股價不斷走高而呈現小幅下降。

分紅回購金額總和占公司凈利潤的比重高。2005-2020年期間，三家公司分紅回購金額占公司當年凈利潤的平均比例分別為87.3%、86.6%、87.9%，甚至有多年超過公司當年凈利潤，同時三家每年分紅回購額也遠遠超出公司自由現金流。2005-2020年期間，三家公司分紅回購總額占自由現金流的比例基本在100%-200%波動。

2.4 增加負債滿足分紅回購和資本開支需求

自2005年以來，三大貨運鐵路公司資產負債率維持在54%-73%之間，但總負債額均不斷提升。2020年末UNP、CSX和NSC負債總額分別為454.40、266.83、231.71億美元，資產負債率分別為72.8%、67.1%、61.0%。2005年末-2020年末，三家公司負債總額分別累計增長107.4%、63.9%、39.8%。

公司分紅、股票回購的力度加強，部分資金來自于負債，凈資產有所下降。2020年，UNP、CSX、NSC的經營性現金流分別為85.4億美元、42.6億美元、36.4億美元，UNP、NSC經營性現金流難以覆蓋資本性支出、分紅和公司股票回購活動，而CSX現金流狀況良好。2017-2020年UNP和NSC均通過負債獲取資金用于分紅和股票回購，導致兩者的凈資產出現下降趨勢。

2.5 業績+分紅回購促進股價上漲，提升股東回報

業績增長和分紅回購額增長共同推動股價上漲。2015年末-2020年末UNP、CSX和NSC不復權股價增長較快，累計漲幅分別為166.3%、249.7%、180.9%。其中，業績增長是股價上漲的重要保證，2015-2020年三大貨運鐵路公司凈利潤累計增幅分別為12.1%、40.5%、29.4%。另外，UNP、CSX和NSC在此期間幾乎不斷增加分紅回購金額，進一步刺激股價上漲，2016-2020年三家公司累計分紅回購額分別為362.38億美元、156.45億美元、122.85億美元，相對于2016年年末公司市值的回報率為42.8%、46.9%、39.1%。

三、重點類債標的推薦

3.1 招商公路

資產情況：綜合性公路投資運營商

作為招商局集團公路板塊企業，招商公路是中國公路投資跨省最多的企業，2019年末公司路橋投資經營總里程達9820公里，在經營性高速公路行業中穩居第一，旗下所投路網覆蓋全國 21個省、自治區和直轄市。公司經營范圍涵蓋公路投資運營、交通科技、智慧交通、招商生態四大業務板塊。

投資運營方面，招商公路控、參股路產極為豐富。截止2019年年底，公司權益里程為3074公里，管理里程為1824公里，控股收費公路項目共計12條。多數路產區位優勢明顯，多屬于主干線，盈利水平良好。此外，招商公路直接和間接投資參控股多家優質收費公路公司，其中A股公路上市公司共12家，覆蓋滬深A股近三分之二的業內公司；還參股廣靖錫澄、上三高速、揚子大橋、邵三高速、寧靖鹽高速五個高速公路項目。近年來，參股公司貢獻的投資收益保持持續增長趨勢，為公司效益增長提供了堅實的保障。此外，公司在交通科技、智慧交通和招商生態業務方面積極探索，加強主業協同。

財務狀況：業績保持穩健高增，投資收益貢獻可觀業績增長

2016-2019年，招商公路分別實現營業收入50.5、53.4、67.6、81.9億元，收入保持穩健高增速，三年復合增速約為17.4%，2019年同比增長21.1%。公司2016-2019年分別實現扣非歸母凈利潤27.8、33.1、37.1、42.0億元，三年復合增速約為14.7%，2019年同比增長13.1%，增長趨勢顯著。

投資運營板塊是公司的營收核心，2019年智慧交通板塊增速創新高。2019年公司投資運營、交通科技、智慧交通、招商生態貢獻營業收入分別達54.6、16.8、9.0、1.6億元，占總營業收入比例分別為66.7%、20.5%、11.0%、1.9%。近三年投資運營板塊通過內生增長及外延擴張，收入不斷穩步上升，收入占比一直保持在2/3以上；智慧交通板塊近三年營業收入增長迅猛，2017-2019年板塊收入復合增速達78.3%，19年營收為8.97億元，同比大幅增長137.0%，主要原因是公司抓住了省界收費站撤銷的契機，落實布局“全國一張網”。受此影響，19年公司智慧交通板塊收入占比較2018年提升5.4個百分點，是公司發展的重要增長極。

除主營業務外，公司投資收益貢獻可觀利潤。2016-2019年，公司實現投資收益分別為26.1、28.3、32.3、34.4億元，三年復合增速9.6%。2017-2019年投資收益占營業利潤的比例分別為64.2%、66.7%和64.5%。利潤中投資收益占比較高，主要是歷史原因造成的，公司前身華建交通參股全國各省重要的高速公路上市公司（如山東高速、寧滬高速等12家A股上市公司），此外公司還參股上三高速等部分高速公路項目，為公司提供較大規模的投資收益。

投資邏輯：業績疫情后展現高彈性，重視公司治理及股東回報

業績展現高彈性，持續受益于疫情后行業修復邏輯。公司Q3歸母凈利潤反彈較大，同比實現增長約45.8%，主要來自兩方面1）20Q3收入同比增加1.23億元（增速5.42%），原因是主控路產車流量及收入穩定增長；2）投資收益同比增加3.15億元（增速40.26%），原因為新購中鐵資產包貢獻投資收益及參股高速公路車流量及收入增長良好。

總體看，招商公路業績情況相較于其他同行表現出更高的彈性，一方面是因為公司主控路產處于成長期，另一方面是因為公司不斷外延擴張帶來的業績彈性。2020年Q3全行業復蘇，高速公路行業歸母凈利潤總和（高速公路Ⅲ（申萬）成分中的21家上市路企）同比增長27.1%，而招商公路同比增長45.8%。疫情防控得力疊加經濟復蘇周期開啟，行業基本面上行確定性強，公司預計將受益于疫情后的行業修復邏輯，業績高增長確定性較強。

推出股權激勵、注重治理改善，發行可轉債滿足對外投資需求。公司于2019年4月正式推出的股權激勵計劃，初始行權價格為9.07元/股，當前經除息已調整至8.54元/股，超過2021年3月8日收盤價7.03元約21%。股權激勵計劃（首批授予部分）生效條件與公司業績相掛鉤，以2017年為基準年，要求公司2021-2023年扣除非經常性損益后的ROE不低于8.5%，2021-2023年相對2017年扣非凈利潤復合增速分別不低于8.0%、8.5%、9.0%。假設歸屬上市公司股東的凈資產維持2020年三季報數據不變，為滿足生效條件，公司2021-2023年扣非歸母凈利潤需達45.09億元、49.83億元、55.58億元，預計分別同比增長8.0%、10.5%、11.5%。

2019年3月公司總計發行50億元的6年期可轉換公司債券，每年票面利率分別為0.1%、0.3%、0.6%、0.8%、1.5%、2.0%。債券發行滿6個月后，債券持有人可以進行轉股操作，初始轉股價格為9.34元/股，后經2018、2019年度分紅除息調整，轉股價格已下調為8.81元/股，強制轉股價格為11.45元/股。對應2021年3月8日收盤價7.03元，距離轉股價尚有25%的空間，距離強制轉股價尚有63%的空間。

注重股東回報，存在分紅提升可能。我們對公司分紅提升空間進行簡單測算：假設公司除資本開支外剩余現金全部用于分紅支出，且負債率不變：（1）當每年資本開支為40億元時，自有資金占比20%、25%、30%對應的極限分紅率分別為107%、103%、98%；（2）當每年資本開支為60億元時，對應的極限分紅率分別為98%、91%、84%；（3）當每年資本開支為80億元時，對應的極限分紅率分別為89%、80%、70%；（4）當每年資本開支為100億元時，對應的極限分紅率分別為80%、68%、57%。

我們預計公司20-22年EPS分別為0.33元、0.81元、0.90元，相對2021年3月8日收盤價7.03元，假設公司分紅率為50%，20-22年股息率分別為2.4%、5.8%、6.4%；假設公司分紅率為60%，20-22年股息率分別為2.8%、6.9%、7.6%；假設公司分紅率為70%，20-22年股息率分別為3.3%、8.1%、8.9%。若假定市場要求的股息率穩定在5%左右，在50%、60%、70%分紅率下對應的股價分別為8.14、9.76、11.39元，較當前股價漲幅分別為15.8%、38.8%、62.0%，均達轉股價格。

投資策略

招商公路坐擁央企資源，控參股全國優質資產，中長期發展趨勢值得期待：

業績穩定性強、成長性好。公司自2017年登陸A股以來，業績保持穩健高速增長，扣非歸母凈利潤3年復合增速達15%。公司憑借獨特的央企資源以及與各省交投的歷史淵源，在全國范圍內尋找優質低估資產，有較強的擴張、成長能力。公司還參股業內近三分之二的上市公司，基本都是各省市的優質高盈利路產項目，帶動參股投資收益穩步上升。

公路行業韌性強，疫情拐點已現、公司業績展現高彈性。2020年中起高速公路車流量已完全恢復，公路行業較鐵路和民航展現出更高的經營韌性，疫情拐點到來。對比寧滬高速、山東高速、深高速、粵高速等業內龍頭路企，招商公路疫情后業績反彈力度更為強勁，20Q3歸母凈利潤實現同比增長約45.8%。憑借對優秀同行的廣泛參股，公司將持續受益于疫情后的行業修復邏輯；同時，疫情期間公路免費補償措施陸續出臺，有望加速行業估值修復。

重視公司治理及股東回報，推出股權激勵、存在分紅提升空間。股權激勵有助于綁定管理層和股東利益，推動公司業績向好發展，生效條件要求21-23年扣非ROE不低于8.5%，21-23年相對17年扣非歸母凈利潤復合增速分別不低于8.0%、8.5%、9.0%。為達生效條件，公司21-23年扣非歸母凈利潤需達45.09、49.83、55.58億元，預計分別同比增長8.0%、10.5%、11.5%。同時，公司注重股東回報，穩健現金流和較低負債率為公司提高分紅提供了空間。

綜上，作為招商局集團旗下專業化高速公路運營公司，招商公路手持優質核心資產，業績兼具穩健性及成長性，疫情后業績反彈力度超同行；重視公司治理及股東回報，推出股權激勵計劃，分紅率存在提升可能性。綜上，我們預計2020-2022年，公司EPS為0.33元、0.81元、0.90元，相對2021年3月8日收盤價7.03元，PE估值為21.1X、8.6X、7.8X。假設公司分紅率提至50%，20-22年股息率分別為2.4%、5.8%、6.4%；假設公司分紅率提至60%，20-22年股息率分別為2.8%、6.9%、7.6%；假設公司分紅率提至70%，20-22年股息率分別為3.3%、8.1%、8.9%。

3.2 山東高速

資產情況：路產豐富，是國內同行業運營里程最長的路橋上市公司

山東高速是國內同行業運營里程最長的路橋上市公司。截至2019年末，公司總資產規模達803.60億元，歸屬于上市公司股東的凈資產達321.21億元。公司主業為路橋運營、托管業務，路產資源豐富。公司主要業務板塊包括路橋運營、房地產（逐漸退出）和投資運營。收費路橋運營是公司的核心業務，目前公司運營管理的路橋資產總里程約2502公里，其中公司所轄自有路橋資產里程約1241公里、受托管理山東高速集團所屬的路橋資產里程約1261公里。

歷史業績：公司業績長期保持穩健增長

營業收入及業績增速穩健。公司2019年實現營業收入74.45億元，同比增長9.02%，2014-2019年營業收入年復合增速為3.21%，營收的來源包括收費路橋業務收入、房地產業務收入和其他收入。2019年公司實現歸母凈利潤30.44億元，同比增長3.36%，2014-2019年復合增速為3.40%，實現扣非歸母凈利潤25.45億元，同比增長31.76%。

收費路橋業務毛利占比98%，是公司主業收入、利潤主要來源。從業務結構看，公司2019年收費路橋業務收入、房地產業務、其他業務分別占總營業收入比例為98.1%、0.2%、1.7%，分別占毛利比例為98.8%、0.2%、0.9%。其中2015-2019年公司收費路橋業務收入占總毛利比例始終保持90%以上，是公司最核心的資產以及業務。過去5年營收、毛利均維持穩健增長趨勢，5年收入復合增速為3.90%，5年毛利復合增速為0.39%。

投資邏輯：業績拐點、分紅提升，參股和基金模式發展多元化

濟青線4改8完成，主業進入拐點期。濟青高速是公司主要干線，改擴建前貢獻公司收費公路主業約50%的營收和毛利。改擴建工程于2016年6月全線開工，計劃投資300.6億元，對車流量產生較大影響。濟青高速東、西兩段分別于2019年7月26日及2019年12月15日建成通車，另外自2020年1月起通行費率上調，平均收費費率大約提升25%，改造完成后收費期延長至2044年。改造后車流量快速增長，截至2019年年底車流量已經恢復至改擴建之前水平，增速高于之前預期。我們預計2021年濟青線營收、營業利潤分別較2019年增長134%和140%。均超過歷史最好水平。

退出地產主業，參股和基金模式發展多元化。2016年以來，公司戰略調整房地產業務，轉出多個土地項目并逐步退出房地產業務，對沖了過去三年因濟青線改造帶來的業績損失。另一方面，公司參股東興證券和威海商業銀行，取得穩定投資收益，同時通過設立產業基金的模式投向地產、金融和新興產業，以產業基金的靈活性和專業優勢推動多元化的發展。

推出股權激勵計劃并大幅調高2019年分紅率至60%。2020年3月公司推出股票期權激勵計劃，授予期權額度為4800萬份，其中首次授予4320萬份。若全部授予，則總授予權益占公司總股本1.0%。此外，2019年公司將分紅比例從30%提升至60%，較之前年份大幅增長，體現公司對業績的信心和對股東回報的重視。

公告后，2020年4月27日-4月30日不復權收盤價累計漲幅達17.2%。公司治理得到市場認可，7月8日收盤價攀至6.92元/股，較4月23日公告利潤分配方案前累計上漲59.8%。

投資策略

隨著濟青高速改擴建完成并提價，公司高速公路主業進入增長快車道，剝離地產業務采用參股基金形式獲得較好回報，同時公司大幅提升分紅比例、推出期權激勵計劃改善公司治理，無論是公司業績還是股東回報均進入拐點，存在顯著的市場預期差。

1）公司坐擁濟青高速和京臺高速德泰段兩大山東省內核心路產，業績增速穩健。隨著濟青高速改擴建項目完工且提價，高速公路主業進入業績拐點。我們預計2020-2023年濟青高速相對2019年將增厚公司業績（考慮新增財務費用）1.5億元、10.5億元、12.7億元、14.2億元?？傮w來看，一方面公司改擴建項目盈利能力均大幅超過可研報告預期，改擴建完成后增厚盈利、為公司帶來長期穩健的收益增長空間，另一方面延長收費期限改善路產到期、可持續經營等問題，提升估值。

2）再投資方式趨于審慎，公司調整戰略思路，陸續退出房地產開發板塊、處置地產資產，同時改為參股形式投資金融、地產板塊，近幾年取得良好收益，平均回報率約8%-10%。我們預計經常性投資收益方面，未來將可以維持在6-8億元之間。

3）大幅提升分紅率、推出股權激勵計劃，體現了公司一方面改善了治理結構，另一方面重視股東回報，我們預計公司未來幾年繼續維持高分紅率可能性較大，相對目前股價（6.34元，3月8日收盤價），假設公司未來幾年均保持60%的分紅率，則公司2019-2022年股息率約為6.0%、4.0%、6.7%、7.1%，具有較強吸引力。

綜上，我們判斷受益于濟青高速改擴建完成，公司未來幾年業績進入增長快車道；推出股權激勵計劃，公司治理得到改善，大幅提高分紅率，顯示了公司提升股東價值的決心。我們預計2020-2022年公司EPS為0.42元、0.71元、0.75元，相對2021年3月8日收盤價6.34元，對應PE為15.1x、8.9x、8.5x，假設未來幾年分紅率維持60%，股息率約為4.0%、6.7%、7.1%。

3.3 寧滬高速

資產情況：坐擁長三角核心公路資產

高速公路是寧滬高速最主要的資產，截至2019年末公司直接參與經營和投資的路橋項目達17個，擁有或參股的已開通路橋里程超840公里。其中滬寧高速（248公里）、寧常高速（87公里）、鎮溧高速（66公里）為公司的全資路段，廣靖高速(17公里)、錫澄高速（35公里）、錫宜高速（69公里）、環太湖高速（20公里）和鎮丹高速（22公里）為公司的控股路產。同時參股蘇嘉杭高速江蘇段31.55%股權、沿江高速21.38%股權、江陰大橋26.66%股權和常嘉高速22.77%股權。

歷史業績：高速主業利潤占比超90%，收入利潤均穩健增長

寧滬高速歷史業績穩健增長，近5年凈利潤復合增速達10%。2019年公司營業收入達100.8億元，同比增長1.10%，近5年復合增速達5.05%；公司實現營業利潤55.42億元，同比下滑2.10％，綜合毛利率水平較去年同期基本持平。2019年公司實現歸母凈利潤42.00億元，同比增速為-4.0%，近5年復合增速達10.3%。

公司利潤主要來自高速公路業務，毛利占比約90%。公司業務主要包括收費公路業務、配套服務、房地產銷售業務、廣告及其他業務，2019年各板塊營業收入占比為77.7%、13.4%、8.2%、0.7%，毛利占比分別為90.1%、1.9%、7.1%、0.9%。總體來看，高速公路業務是公司業績的主要來源。

過去5年，各業務板塊均發展良好，高速公路板塊穩健增長、地產業務錦上添花。高速公路板過去5年收入復合增長7.8%，毛利復合增長5.8%；配套服務板塊收入復合增長-9.4%，毛利復合增長26.2%；房地產銷售業務收入復合增長26.6%，毛利復合增長47.4%；廣告及其他業務收入復合增長9.5%，毛利復合增長9.9%。

歷史業績增量拆分：歷史再投資優秀，保證業績持續增長

過去10年，寧滬高速公司整體營業利潤累計增加29.5億元，利潤增量主要來自1）滬寧高速江蘇段改擴建后，車流量自然增長帶來的業績內生增長，十年毛利累計增厚8.0億元，2）2014年底收購寧常鎮溧高速，給主業帶來巨大增量，自收購后累計增加利潤6.1億元，3）處置312國道減虧。自2012年312國道撤銷兩站兩點收費站以來，通行費收入不斷下滑，2012-2015年營業收入累計下降10.4萬元，期間各年毛利潤口徑虧損1.4億元、1.5億元、2.2億元、2.2億元。2015年，公司果斷處置312國道收費項目，預計累計減少虧損達6.7億元（2016-2018年）。4）地產業務錦上添花，自2011年公司開展地產業務后，地產業務持續貢獻公司業績，累計增加利潤3.9億元。5）投資收益提升明顯，近幾年參股路橋項目內生增長優秀，金融資產收益豐厚，十年來投資收益累計增長7.1億元。

從公司的發展歷程看，公司對未來可持續發展計劃明確，利用融資成本較低的優勢審時度勢、做出正確的再投資決策，使得公司的業績持續增長。除了主業戰略（2004年公司對滬寧高速果斷改擴建、2014年收購寧常高速彌補分流影響、2015年處置312國道及時止損）外，2011年起，公司準確判斷大趨勢、布局地產板塊，近幾年公司地產板塊發展穩健，每年都可給公司帶來穩健利潤貢獻。當地產行業下行、增速放緩時，公司將投資目標轉至金融板塊。

投資策略

我們認為寧滬高速坐擁長三角核心高速資產，業績穩健性有保障，此外，不斷外延并購優質路產、發展多元業務也體現了其再投資能力，為業績增長提供動力。1）區位優勢好，公路主業展現強勁盈利能力。公司參控股項目均位于長三角核心地區，路產質量優秀，內生增速有保障，過去5年公司通行費收入復合增速7.8%，凈利潤復合增速達10%。2）公司治理優秀，審慎開展多元業務，跨界投資獲取收益。地產板塊儲備項目充足，配套業務增長在即，金融投資利潤豐厚，將持續為公司貢獻業績。3）歷史再投資能力優秀，新建項目將繼續為公司注入新活力。歷史上滬寧高速改擴建、收購寧常高速，實際通行費均超可研預期10%以上，體現了公司優秀的再投資能力?？傮w看，再投資對公司業績增量極大：滬寧高速過去10年累計增厚公司毛利8.0億元，是公司業績增長的基石；收購寧常高速5年累計增厚公司毛利6.1億元，是公司近幾年業務主要增長點。公司目前的新建項目包括五峰山大橋及南北接線、常宜高速、宜長高速，預計在2021年左右將陸續通車，整體內部收益率高于行業水平，預計將很快實現盈利，成為公司公路業務新的利潤增長點。

公司核心路產區位優勢好，收益穩健增長；歷史收購路產表現超預期，多元業務收益可觀，展現優秀的再投資能力，我們預計新建項目將很快實現盈利，成為公司可持續發展的重要保障。展望未來，預計公司將依然保持高派息政策，業績穩定增長。我們預計20-22年公司EPS為0.55元、0.91元、0.96元，相對2021年3月8日收盤價9.25元，對應PE為16.8X、10.2X、9.6X，假設每股分紅維持0.46元，股息率約為5.0%。

3.4 京滬高鐵

資產情況：最繁忙交通走廊，坐擁幾大交通樞紐

京滬高鐵途徑中國最繁忙交通走廊，連接北京、上海兩大中國最核心城市，正線長1318千米?？v貫北京、天津、上海三大直轄市和河北、山東、安徽、江蘇四省，全線共設24個車站，由北向南分別為北京南站、廊坊站、天津西站、天津南站、滄州西站、德州東站、濟南西站、泰安站、曲阜東站、滕州東站、棗莊站、徐州東站、宿州東站、蚌埠南站、定遠站、滁州站、南京南站、鎮江南站、丹陽北站、常州北站、無錫東站、蘇州北站、昆山南站和上海虹橋站。其中，北京南、天津西、濟南西、南京南及上海虹橋站等均為重要的交通樞紐站。

財務分析：營收3年復合增速達8%，總成本相對穩定

整體來看，受運量提升影響、營業收入穩步增長。2016-2019年京滬高鐵營業總收入分別為262.58億元、295.55億元、311.58億元、329.42億元，同比增速分別為12.56%、5.42%、5.72%，三年復合增速達7.85%。從業務收入構成來看，主要收入來源于本線的旅客運輸及提供跨線列車的路網服務，兩者占營業收入的99%以上。2019年旅客運輸收入156.45億元，占總營業收入的47.5%，路網服務收入170.18億元，占總營業收入的51.7%。

營業總成本相對穩定。2016-2019年，京滬高鐵營業成本分別為151億元、159億元、163億元、161億元，同比增速分別為5.23%、2.28%、-1.2%，低于營業收入增速。2019年動車組使用費占營業成本的30%，委托運輸管理費占22%，能源支出占18%，折舊支出占19%，高鐵運輸能力保障費占8%。其中，動車組使用費在2019年之前計入委托運輸管理費，2019年1月起單獨核算。

受益于營業收入增長、成本控制得當、財務費用下降等因素，公司凈利潤快速增長，過去幾年利潤率持續走高。2016-2019年分別實現凈利潤79、91、102、119億元，同比增速為14.55%、13.19%、16.67%；凈利率從2016年的30%上升至2019年的36%。2016-2019年，公司扣非后加權平均凈資產收益率分別為5.66%、6.34%、7.01%、7.86%，總資產報酬率分別為6.01%、7.42%、8.39%、9.18%，呈穩步增長態勢。

2020年受疫情影響，旅客出行意愿降低，公司盈利能力受到短期沖擊，上半年毛利率為22%、凈利潤僅為1%，加權平均ROE、ROA分別降低至0.35%、0.72%。

試點票價改革機制：浮動票價機制，增長潛力顯現

京滬高鐵實施浮動運價，邁出鐵路改革第一步。調價將從2020年12月23日起實施，具體方案包括：1）改固定票價為浮動票價機制，以現行執行票價為基準價實行上下浮動。北京南站-上海虹橋站全程列車二等座價格區間為498-598元、商務座價格區間為1748-1998元，公司可根據實際客流需求，綜合考慮圖定旅行時間、席別服務、客座率等因素，靈活定價，合理安排列車票價檔次。2）以時速300-350公里動車組列車二等座價格調整為抓手，分別按照二等座價格的3.5倍、1.8倍和1.6倍參考執行商務座、特等座和一等座的票價。3）北京南站-上海虹橋站間的區間車票價參考全程車票價及實際運行距離對應調整執行。

調價后對公司利潤影響將視實際運價而定，若執行上限運價將增厚公司利潤7.2%。我們根據比價方案，測算出商務座、一等座、二等座的價格浮動區間；同時，估計出京滬線上三種座次的座位數比例，以2019年公司京滬本線客運收入為基數，并假設此次調價不影響各項費用率、且跨線列車價格不變，我們測算此次調價對利潤的影響如下：1）若所有席別均提價至浮動票價的最高價位，公司營收相對2019年將增長11.45億元（增幅3.5%），增厚公司稅后凈利潤8.59億元（增幅7.2%）；若所有席別均提價至最高價增幅的一半，公司營收將增長5.73億元（增幅1.7%），增厚公司稅后凈利潤4.3億元（增幅3.6%）；若所有席別按各席別價格區間的中值調整，公司營收將下降2.31億元（降幅0.7%），稅后凈利潤下降1.73億元（降幅1.4%）。

投資策略

京滬高鐵是中國鐵路的最核心資產，連接北京、上海兩大最核心城市，縱貫河北、山東、安徽、江蘇四個經濟、人口大省。京滬高鐵的沿線地區是運輸最繁忙、運量增長最迅猛的交通走廊，是當之無愧的“黃金鐵路”。

近年來，京滬高鐵運量、收入穩步增長，帶動利潤快速提升。2019年京滬高鐵發送量達到2.15億人次，周轉量956億人公里，2016-2019年復合增速分別為12.6%、9.7%?？瓦\增量主要來自新開跨線列車，同時客座率從2016年的72.5%提升至2018年的78.34%。2019年公司營業收入為329億元，2016-2019年復合增速達7.9%。其中本線旅客運輸服務收入為156億元、提供路網服務收入為170億元，2016-2019年復合增速分別為3.3%、12.1%。2019年凈利潤為119億元，2016-2019年復合增速14.7%。凈利潤率達到36%，ROE達到7.86%。

受益于國內疫情較好控制，全國鐵路客運量穩步回升，公司運量預計也將逐步恢復。公司坐擁中國高鐵最優質資產，長期看公司業績依然將保持穩健，兼具成長性和防御性。票價改革進展超預期，打開公司收入增長的天花板，浮動空間繼續上升可期，打開業績增長想象空間。我們預計公司2020-2022年EPS為0.07（按2020年業績預告數據的區間中值計算）、0.23、0.25元，對應2021年3月8日收盤價5.63元，PE為80.4X、24.5X、22.5X，假設未來幾年分紅率維持50%，股息率約為0.6%、2.0%、2.2%。

3.5 大秦鐵路

資產情況：公司核心資產為大秦線

大秦鐵路是以煤炭、焦炭、非金屬礦、鋼材、金屬礦石等貨物運輸和旅客運輸為主營業務的綜合性鐵路運輸企業。截至2020年三季度末，公司控股股東為中國鐵路太原局集團有限公司，持股比例為61.7%，實控人為國鐵集團。

大秦鐵路目前管轄大秦、北同蒲、南同蒲、侯月、石太、太焦、京原、豐沙大、寧岢、介西、口泉、忻河等鐵路線路，本級管轄線路營業里程共計2593.5公里，其中包括8條I級鐵路，3條II級鐵路和3條III級鐵路。公司核心資產為大秦線，營業里程達658公里（含秦皇島東-秦皇島南聯絡線），是我國第一條以開行重載單元列車為主的雙線電氣化鐵路，也是“西煤東運”的最主要的通道。

財務情況：貨運業務是營收的核心構成，盈利能力短期小幅下降

大秦鐵路主要經營業務為鐵路客、貨運輸業務，同時向國內其他鐵路運輸企業提供服務。2015-2019年公司營業收入總體呈現上升趨勢，總營業收入復合增速達11.1%，2019年公司實現營業收入799.2億元，同比增長2.0%。

從營業收入結構看，貨運業務是公司營收的絕對核心。2019年大秦鐵路貨運業務、客運業務、其他主營業務和其他業務分別實現營業收入611.7、76.1、92.6、18.7億元，分別占總營收的76.5%、9.5%、11.6%、2.3%，貨運業務在2015-2019年間的營收貢獻占比始終保持在74%以上，是公司收入的主要來源。

2015-2019年公司營業成本年復合增速為13.7%。19年公司人工費用、貨運服務費、折舊、客運服務費、貨車使用費、電力及燃料分別為184.8、167.2、71.0、46.8、37.2、31.9億元，占總成本的比重分別為30.0%、27.1%、11.5%、7.6%、6.0%、5.2%。其中，人工費用2015年以來一直是公司最大的支出項；2018年由于鐵路行業新的貨運清算辦法執行，貨運服務費大幅增長，成為公司第二大成本項。

近年來公司成本管控得當，銷售、管理、財務費用率均出現顯著下滑趨勢。2019年公司銷售費用率為0.25%，較2015年降低0.15個百分點；管理費用率為0.91%，較2015年降低0.21個百分點；財務費用率為0.18%，較2015年降低0.24個百分點。

公司利潤率近年來小幅下降，盈利能力略有降低。2019公司毛利率為22.8%，較2015年下降6.8個百分點；凈利率為19.0%，較2015年下降5.1個百分點。公司2019年實現歸母凈利潤136.7億元，同比降低6.0%，2015-2019年復合增速為2.0%，業績總體保持平穩。

轉債融資收購加強主業協同，常年保持穩健分紅政策

公司于2020年12月公開發行320億元可轉換公司債券，募集資金用途為：1）收購太原局集團公司國有授權經營土地使用權合計807宗，土地總面積為9161.51萬平方米。資產對價約283億元，剩余使用期為40年。該土地主要為運輸生產經營性用地，目前由公司租賃使用，租期10年，年租金約為3.8億元。隨著土地租賃協議到期（租期至2019年底）以及未來土地租賃成本上漲，公司決定改租賃形式為直接購買，以規避未來土地租賃成本繼續上漲的風險，同時可以減少關聯交易以及保持公司資產完整性。2）收購太原局集團公司持有的西南環鐵路公司51%股權，預計交易價格為39.80億元。此次收購標的西南環鐵路公司所管轄的太原樞紐西南環線是太原樞紐總圖規劃的重要組成部分，收購有利于公司完善路網功能，增強公司經營獨立性，預計成為公司業績新增長點。

公司2019年分紅率為52%，同比提升3個百分點，同時公司于2020年4月公布了未來三年（2020年-2022年）股東分紅回報規劃，承諾一般情況下公司每年派發現金股利原則上不低于0.48元/股，體現了公司管理層對業績穩定的信心和對股東回報的重視，預計高分紅政策將長期持續?；诿磕戡F金分紅0.48元/股的假設，對應2021年3月8日收盤價6.77元，股息率為7.1%。

投資策略

分紅派息方面，大秦鐵路連續多年實施穩定的現金分紅政策，積極回報投資者，近幾年大秦鐵路分紅率常年穩定在50%左右，公司股息率均維持在5%以上，2020年4月公司公布的未來三年（2020年-2022年）股東分紅回報規劃中，承諾每年派發現金股利原則上不低于0.48元/股，屬于業績穩健、分紅穩定、股息率高的投資標的。

受益于“公轉鐵”以及煤炭產地格局的巨大變化，公司業績穩健性大幅提升。此外，隨著鐵路改革進一步市場化，中長期看大秦鐵路運價有望實現真正的市場化，為公司業績打開成長空間。我們認為大秦鐵路業績穩健性提升，同時有望帶來估值提升。我們預計2020-2022年公司EPS為0.73元、0.93元、0.97元，對應2021年3月8日收盤價6.77元，PE估值為9.3X、7.3X、7.0X，假設維持每股分紅0.48元，股息率約7.1%。