航空：浴火重生，綻放新章

把握2019年，航油成本壓力有望緩解，人民幣匯率趨于穩健，收益端成為主導業績的變量。一方面，行業供給受多方因素限制，預計增速維持下滑趨勢。另一方面，熱門航線價格連續上調，票價彈性有望進一步放大。同時，受控總量調結構影響，兩極分化的現象加劇，建議關注航線網絡發達、優勢資源豐富、業績彈性較大的三大航和成本優勢突出、具備成長價值的低成本航空。

油輪：上游擴產和限硫令共振下的加速修復

展望2019年海運行業的投資機會，我們傾向于認為，油輪細分領域出現機會的概率相對較高。核心邏輯：行業處于2-3年維度的中周期向上通道中，而2019年下半年的美國頁巖油管道貫通會刺激長航距的需求釋放，同時2020年的IMO限硫令將迫使部分運力暫時退出市場或者提前拆解。疊加目前主流的油輪標的PB估值處于較低的分位值水平，我們看好油輪在2019年的投資機會。

快遞：龍頭競爭博弈期，關注效率改善個股

下沉市場將繼續驅動電商快遞保持中高速增長，但考慮到行業進入龍頭競爭博弈階段，邊際改善顯著且估值具備相對優勢的個股阿爾法收益或大于板塊貝塔收益，建議關注申通快遞和圓通速遞。明年宏觀經濟疲軟將使得商務快遞需求增速承壓，需要警惕，商務件增速下行疊加新業務培育帶來盈利增長的真空期。

機場：踏雪尋梅，新機在望

機場的業績相對確定，產能投放階段把握風險，產能爬坡階段把握流量釋放和非航提升帶來的業績彈性。推薦產能仍有余量、新的免稅合同落地實施的上海機場和白云機場，建議關注業績確定的深圳機場及非航彈性釋放的北京首都機場股份。

鐵路：起于京滬，止于遠方

回顧2018年，客、貨業務持續增長下鐵總經營顯著改善，但仍需直面高負債率問題。高負債率壓力與市場化改革動力下，鐵路行業2019年投資機會可能將以資產證券化率提升為核心，如若京滬高鐵上市，有望引致已盈利高鐵線路陸續以不同形式實現資產證券化來緩解鐵總高負債壓力。

航空：浴火重生，綻放新章

時逢花欲放，卻遭峭寒春

復盤2017年底以來航空股的走勢，可以發現航空股走勢受多重因素影響：政策實施、市場需求、油價和匯率的變動趨勢，市場化和供給側改革的預期和實施帶動股價大幅上行，但是匯率的大幅下跌和市場對需求的悲觀預期則導致股價回調。

2018年三季度，在油價和匯率大幅波動的背景下，航空公司的成本壓力加劇，然而，受益于供給側和市場化改革持續發力，供需持續改善，價格和客座率上行，航空公司的經營性業績仍呈現改善趨勢。

航空公司的業績受票價、客座率、油價和匯率等因素影響，是典型的多因子模型，每個因子的敏感性和波動率不同，導致業績變動幅度往往超出預測。回望2018年，雖然核心邏輯兌現，票價和客座率上行，但是油價和匯率的大幅波動對于業績形成更大的絕對影響。

把握2019年，航油成本壓力有望逐步緩解，人民幣匯率趨于穩健；而行業供給側和市場化改革持續推進，熱門航線價格連續上調，票價彈性有望進一步放大。成本端的壓力有望得到緩解，收益端將成為基本面的主導變量，我們看好航空行業的投資機會。

供需雙降，價格上行

2019年，受到控總量政策持續發力、安全和飛行小時添加新的限制以及北京大興機場新增產能有限影響，航空的供給增速預計依然呈現收緊的趨勢，暑運旺季的增速的放緩將更為明顯。雖然，短期航空需求受到經濟下行影響，但我們認為航空需求韌性十足，預計2019年全年供需仍將呈現改善趨勢。同時，熱門航線的票價持續上提，提價航線的范圍有望擴大，將進一步釋放票價彈性，航空公司的經營性業績彈性將充分釋放。

時刻管控持續收緊，旺季產能瓶頸凸顯

在民航局控總量調結構的影響下，冬春航季航班正常率大幅提升，但計劃時刻增速同比依然放緩，控總量的政策依然持續。同時，2018年夏秋航季為航空運行的高峰期，航班正常率依然低于80%，預計2019年夏秋航季的計劃時刻增速同比放緩趨勢有望延續。

2018年夏秋航季，熱門市場的計劃時刻增速大幅下滑，帶動實際航班起降架次增速趨緩。雖然航班執行率的提升可以放大供給，但提升的瓶頸已然顯現，2016年以來，每年8月份前四十大機場的航班時刻執行率基本保持不變，因此，我們認為2019年暑運旺季航班時刻增速放緩將更為明顯。

安全考核趨嚴，飛行小時受限

2019年，行業供給增速除受到原有政策限制之外，還將受到新的約束：

安全問題紅線：2018暑運安全問題頻出，安全和正點處罰進一步壓制航班供給；

飛行小時受限：2019年底前飛行員將受制于飛行小時考核，或將導致飛行員供給不足。

2019年底之前，受《大型飛機公共航空運輸承運人運行合格審定規則》（CCAR121R5）的相關規定，飛行員的年飛行小時數將從原有的1000小時降低到900小時，將對行業的供給形成新的約束。依據年報，雖然目前飛行員的平均飛行小時數少于政策的限制，但考慮到部分飛行員超負荷運行，預計政策實施后飛行員供給將會出現結構性短缺，從而導致行業供給增速下滑，進一步改善供需。

空域難以破局，新增產能有限

2019年9月30日，北京大興國際機場將投入運營，對未來中國民航業的發展將形成深遠的影響，然而從供給的層面來看，北京市場空域復雜，短期航班時刻恐難以放量。

即使在控總量調結構政策的約束下，京津冀地區的航班正常率依然維持低迷，體現了華北空域難以破局。受此限制，過去幾年北京市場的需求長期受到壓制，北京新機場投產之后，將與華北地區其他機場共用空域，因此我們預計供給將緩慢釋放，新增產能有限。

需求韌性十足，供需仍將改善限

航空需求的彈性系數與GDP增速高度負相關，顯示航空需求韌性十足。當前經濟下行，航空需求承壓，悲觀假設2019年的GDP增速為6.3%，彈性系數為1.64，RPK同比增速為10.3%，航空需求增速穩健。

考慮到航空供給受到多方因素限制，假設2019年的航班時刻增速為6.0%（冬春航季7.0%，夏秋航季5.0%），執行率提升2個百分點，航程座級變動提升2%，則ASK增速約為10.0%。

在悲觀的需求預期之下，預計2019年行業的供需依舊呈現弱平衡的關系，同時，考慮到暑運旺季的供給放緩更明顯，建議關注暑運旺季的投資機會。

市場化航線連續提價，價格彈性有望放大

2019年，受復合提價影響，票價彈性將進一步的放大。2018年熱門航線連續提價，以北京-上海航線為例，已經接連兩次上調經濟艙全價艙價格，2019年相對于2018年的價格彈性明顯放大，預計真實票價將充分釋放。

熱門市場的供需關系緊張，預期市場價格將較為剛性的提升，從而提振航空公司的業績。

提價范圍擴大，市場化進程加速

除執行市場調節價的航線之外，2018年部分政府指導價的航線也進行了提價。提價航線的范圍擴大，直接放大了票價上行的空間，但更重要的是體現了民航市場化加速推進。

依據民航局的要求，2020年國內運價將主要由市場決定，顯示出2019年票價改革存在提速的可能。

民航市場化改革的主旨在于發揮市場在資源配置中的作用，一方面，隨著價格改革的持續推進，航空公司在熱門市場將獲得更多的定價權，另一方面，民航的補貼和燃油附加費等非市場行為可能會有相關變動。

分化加劇，抱團取暖

在供給側結構性改革的作用下，2018年不同航空公司的經營表現出現分化。由于供給側改革仍在持續，熱門機場的時刻增速有望進一步放緩，我們預計2019年航空公司之間的分化將加劇：對于存量資源豐富、航線網絡發達的大型航空公司影響有限，而對于存量資源不足、擴張速度較快的中小航司將面臨運力消化的壓力，因此中小航司的運力投放速度有望放緩，大型航司的集中度有望提升。同時，通過股權合作，航空公司之間的協同有望加強，市場秩序有望改善，利好航空公司的收益提升。

飛機和時刻矛盾放大，兩極分化現象加劇

民航的供給可以分為四個層次，最根本的在于飛機擴張速度，飛機一旦引進，則面臨運力消化的壓力。

民航局控總量的政策著力點在航班時刻，且主要控制熱門機場的時刻增速，而對非千萬級機場的控制相對寬松，對于飛機引進速度并未做嚴格的約束。

因此，運力過剩和時刻不足將會同時出現，兩極分化現象加劇。在熱門市場，一刻難求，供給有限，預計供需將持續改善，收益水平提升；在冷門市場，時刻相對充裕，運力的投放將會使得供需關系惡化，對于收益水平形成負面影響。

大型航司資源優勢顯現，中小航司提價對沖增速放緩

對于優質時刻豐富的三大航，公司可以通過調整航線網絡挖掘資源潛力，因此2018年的運力投放速度加快，客座率上行。

對于中小航司，由于開航時間較短，存量時刻有限，時刻利用率較高，同時，受控總量政策影響，新增時刻增速下滑明顯，只能通過提價對沖運力消化和擴張放緩的壓力。

運力投放秩序改善，龍頭公司將充分受益

在時刻資源受限的背景下，中小航司的運力引進速度趨緩，三大航的市占率維持穩定。隨著控總量政策的持續，我們認為2019年兩極分化的現象將加劇，三大航的市占率有望提升。

由于一架飛機的使用年限長達20年，航空的供給相對剛性，隨著中小航司的運力引進趨緩，行業的運力投放秩序有望改善，大型航司的市占率有望提升。結合我們之前的報告《朝陽初升，格局漸成》，美國的航空業通過兼并重組實現集中度的提升，集中度的提升將帶動行業盈利能力向上。我們認為，行業秩序的改善將提升龍頭公司的盈利能力。

股權合作加強協同，樞紐市場定價能力提升暖

2018年，行業的競爭和合作出現全新狀態，春秋航空參與南方航空定增、吉祥航空和東方航空交叉持股，航空公司的合作進入股權合作的階段，市場競爭有望緩解。

同時，通過股權合作，隱形聯盟在樞紐市場的市場份額提升，我們在之前的行業深度報告《朝陽初升，格局漸成》中指出，航空公司在基地機場的市場份額提升將增強定價能力，隱性聯盟的市場份額優勢利好收益提升。

投資建議：資源優勢釋放彈性，成本控制保障成長

優先推薦資源優勢顯著的三大航，三大航占據了熱門機場和熱門航線絕對的市場份額，一方面可以通過對航線結構進行調整放大運力投放，另一方面將充分受益于熱門市場的供需改善和價格上行，業績彈性有望充分釋放。

中小航司建議關注成本控制突出的春秋航空，主要是因為春秋航空的單位航油成本和單位非油成本是所有航空公司里最低的，充分體現了低成本商業模式的優勢。依靠較低的成本，春秋航空的票價水平得以維持在較低水平，構筑了堅固的護城河，是公司長期成長的保障。我們看好春秋航空長期成長性、中期的價格彈性和短期的邊際改善，具體請參考《春華秋實，鑒往知今中美低成本航空對比研究》。

油輪：上游擴產和限硫令共振下的加速修復

展望2019年海運行業的投資機會，我們傾向于認為，油輪細分領域出現機會的概率相對較高。核心邏輯在于：行業處于2-3年維度的中周期向上通道中，而2019年下半年的美國頁巖油管道貫通會刺激長航距的需求釋放，同時2020年的IMO限硫令將迫使部分運力暫時退出市場或者提前拆解。疊加目前主流的油輪標的PB估值處于較低的分位值水平，我們看好油輪在2019年的投資機會。

越過低點，中期修復在途

在經歷了2014年-2016上半年的油輪景氣上行周期之后，本輪的行業下行通道基本在2018年上半年結束。幾個典型的行業底部特征可以共同驗證這一觀點：1）VLCC的TCE水平跌至了近20年的底部水平；2）大小油輪船型的租金出現倒掛；3）由于盈利不佳，船隊拆解量猛增，船隊規模增速跌至0增速附近；4）市場參與者的資本開支意愿大幅下降，在手訂單占總運力的比例降至10%左右的低位。

展望2019年，由于國內煉油廠產能擴張，美洲的長航距原油出口增加，以及油輪運力的投放進入下行周期。預計2019年油輪行業的供需基本面結構將明顯好于2018年，而不確定性則來自于，隨著行業的運費和盈利修復，2019年的拆解量很可能出現下降，造成盈利修復的幅度出現一定波動。

美頁巖油管道貫通，長航距需求釋放

隨著頁巖油開采技術的突破，美國在2015年解除了擁有40年歷史的原油出口禁令。美國的原油從單一流向加拿大，逐步向經常項目出口演變，出口量在2017年也突破了100萬桶/天，預計2018年仍將保持較快增速。

目前，美國的原油產量中，傳統的原油占比相對較小，而頁巖油的占比已經超過六成。其中，頁巖油的產量又以德克薩斯州的二疊紀（Permian）產區為主，占頁巖油產量的45%以上，占總原油產量的30%左右。

二疊紀（Permian）產區從地質構造上看由Delaware、Midland兩個次盆地和中央臺地構成，其中兩個次盆地是主要產油區。

經典經濟學原理告訴我們，在完全競爭市場，當產品的價格超過生產成本，廠商開始增產。而回顧上一輪油價觸底反彈之后美國各主要頁巖油產區的鉆井數，我們可以發現，當WTI油價反彈超過40美元/桶以后，二疊紀（Permian）產區最早開始增產，當WTI油價反彈超過50美元/桶以后，其他兩大產區（Bakken和Eagle Ford）陸續進入增產通道。即：二疊紀（Permian）產區是美國開采成本最低的主要頁巖油產區，平均開采成本預計在45美元/桶左右。

但是，巧婦難為無米之炊。二疊紀（Permian）產區坐擁極低開采成本資源，但受制于原油運輸管道的匱乏，2018年的產量并未完全達產。不過，這一情況在2019年就將扭轉，預計2019年該地區新增的管道運輸能力總共達到132萬桶/天。即，如果2019年國際油價高于45美元/桶，且這些管道完全滿產并用作出口（運往墨西哥灣再通過海運出口），屆時預計可以使美國的原油出口量較2017年增長約一倍。

考慮到2019年下半年，美國二疊紀（Permian）產區的新增管道運輸能力以及該產區較低的開采成本，預計美國的原油出口量屆時將再次跳升。

而從海運的角度來看，美國到遠東地區（聚集了中日韓等主要原油進口國）的航距要顯著大于中東到遠東地區，也就意味著這些低成本、長航距的原油出口需求，將消耗更多的油輪運力。根據我們的測算，如果不考慮美國頁巖油帶來的增量消費需求，而僅考慮對中東近航距原油的替代，每100萬桶/天的產量增加，將帶來約20艘VLCC的需求，而目前全球總計的VLCC數量為733艘，即年化可以消耗約2.7%的VLCC運力。

限硫令箭在弦上，供給受限逼近

根據IEA的數據，在全球所有的交通工具中（汽車輪船飛機等），輪船消耗的燃油占比只有6%，但是排放的二氧化硫占比則達到了90%，污染相當嚴重。因此，IMO（國際海事組織）頒布了限硫令，2020年1月1日開始，在全球范圍內，所有船舶的二氧化硫排放標準將從目前的3.5%大幅下降到0.5%，這一環保政策執行，將極大改變海運包括油輪行業的運營環境。

盡管IMO并沒有公布違反限硫令的具體懲罰措施，但是從之前歐美等地的ECA（排放限制區）公布的相關處罰措施來看，大部分國家和地區對于違反燃料的硫排放規則，處罰非常嚴格：船員和船只的扣留是最低等級處罰，稍重一些的會涉及船員的監禁和船只的沒收。因此，考慮到嚴格的處罰條例，我們預計一旦IMO2020限硫令正式生效，大部分船東會盡力遵守這一法規。

目前，為了遵守限硫令、規避相關處罰，行業內有3種主流的應對方式。

第一，使用低硫燃料。即采購高品質、含硫量合規的燃料油，從源頭解決問題。但隨之而來的將是更高的燃料成本，比如合規的MGO（marine gas oil）價格是普通不合規燃料的1.4-1.5倍；以及如果大部分船東都選擇這一解決方案，屆時很可能會出現低硫合規燃油緊缺的風險，導致部分船只出現無油可加、被迫閑置等待加油的情況。

第二，安裝脫硫裝置。即在船舶上加裝脫硫塔，平均售價在300-400萬美元，優點是安裝完以后，可以繼續使用低價格的普通燃料，缺點則是較高的初始投資額，以及脫硫塔因為體積較大，可能會占用部分船艙空間。

第三，使用其他清潔燃料（如LNG）。這一方案目前的接納度較低，主要是因為更換發動機意味著較高的安裝成本，更為重要的是，并不是每一艘船都適合更改發動機。

考慮到大部分船東目前還是以選擇靜觀其變為主，即屆時使用合規的低硫燃油來應對限硫令。我們預計，2020年開始0.5%含硫量燃料、船用汽油的需求將進入爆發式增長期，占船用燃料的需求比例估計達到70%，盡管它們的價格也更高。隨之而來的，將是燃料成本在船東營業成本的占比有明顯提升，而這將放大老舊船舶的經營劣勢（越老的船燃油效率更低）。考慮到目前全球15年船齡以上的油輪占比在20%以上，在2020年限硫令正式生效以后，由于燃料成本的上升會放大老齡運力的劣勢，預計屆時每年的拆解率將會顯著上升。

我們認為，盡管安裝脫硫塔會產生一定的初始投資成本，但是如果從全生命周期來看，因為其剩余可用年數更長，年均折舊額較低，新船的船東會更傾向于安裝脫硫塔。目前，全球VLCC新訂單中，大約有六成已經選擇安裝脫硫塔。

另外，現有的油輪中，船齡較輕的運力（例如5年以內）也很有可能選擇安裝脫硫塔，目前全球5年以內船齡的油輪占比大約在22%。如果這部分運力在2020年之前選擇安裝脫硫塔，考慮到需要回到船塢并耗費30-45天的安裝周期，一方面會導致造船廠的船臺緊張（拖慢新船的建造周期），另一方面也會降低市場運力的有效產能。

綜上，我們看好油輪在2019年的投資機會：1）行業處于2-3年維度的中周期向上通道中；2）2019年下半年的美國頁巖油管道貫通會刺激長航距的需求釋放；3）同時2020年的IMO限硫令將迫使部分運力暫時退出市場或者提前拆解。建議關注中遠海能、招商輪船。

快遞：龍頭競爭博弈期，關注效率改善個股

展望2019年快遞行業的投資機會，我們認為，下沉市場將繼續驅動電商快遞保持中高速增長，但考慮到行業進入龍頭競爭博弈階段，邊際改善顯著且估值具備相對優勢的申通快遞和圓通速遞將具備超越板塊的阿爾法收益。

下沉市場驅動電商快遞持續增長

線上流量紅利消退的當下，電商行業迎來競爭的下半場，除了布局新零售外，還有長尾互聯網用戶的加速滲透。拼多多、快手、抖音等現象級APP出現的背后，是低線城市移動互聯網用戶規模的爆發。拼多多快速增長的GMV，意味著下沉市場的電商需求正迎來爆發：2018年前三季度，預計拼多多平臺產生的包裹量已占全國快遞總包裹量的19%左右。

無論是低線城市較低的電商滲透率，還是中西部地區較低的人均快遞量，都表明下沉市場擁有不宜低估的電商消費潛力。盡管一線城市電商滲透率提升速度已經放緩，但龐大的下沉市場的崛起仍將支撐電商快遞未來數年保持較強韌性地增長。

成本差異收斂，競爭博弈加劇

成本端：規模效益邊際減弱，產能升級推動效率提升

盡管快遞行業具備較強的規模效應，但觀察上市快遞公司單票成本的變化趨勢，我們發現，快遞行業的規模效益在2016年或許已經進入瓶頸期。這意味著，當企業日均快遞單量突破1000萬票后，單純依賴規模增長實現單票成本下降的方式已難以為繼。

韻達股份、中通快遞在自動分揀系統、大型運輸車輛方面的前瞻、精準投入，使其進入規模效益瓶頸期后，仍能獲得相對成本優勢。資本開支帶來的效率提升推動其過去3年市占率快速提升。

資產端：硬件補短板，資本投入期

上市快遞公司持續加大資本開支，彌補各自短板。隨著加盟制快遞轉運中心直營化程度不斷提升，自動化升級和路由優化將進一步降低單票成本，但整體優化空間或已相對有限，因此，通達系之間的成本差異未來或將有所收斂。

競爭端：中短期博弈必經之路，警惕長期博弈風險

電商快遞具備大眾消費品屬性，行業空間和競爭格局是核心研究框架。國內啤酒行業[1]競爭格局的演變路徑及其對盈利能力的影響對研究當前快遞行業具備一定借鑒意義：1）競爭格局對盈利的影響大于行業增速；2）競爭博弈后期，產品結構有望加速升級，差異化產品應運而生；3）成本推動的漲價往往底氣不足，持續提價的前提是行業集中度大幅提升。

當前快遞行業CR8已超過80%，龍頭競爭格局基本確立。未來市場份額有望進一步向頭部（CR4）集中；但龍頭企業的份額拉鋸戰仍將持續數年（價格戰將加速市場出清）。盡管龍頭競爭博弈是誕生寡頭壟斷格局的必經之路，但是需要警惕行業長期博弈對盈利能力的負面影響。

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[1]啤酒存在銷售半徑，啤酒公司有著各自的基地市場，但隨著國內啤酒產品結構升級，銷售半徑逐步擴大，區域屬性有所降低。快遞終端網點競爭同樣存在區域競爭。

根據我們的觀察，2018年總部單價降幅大于終端單價降幅，表明加盟總部與終端網點的利益正重新走向平衡，終端網點盈利能力正邊際改善。考慮到當前上市快遞公司ROE仍高于社會平均水平，且提高市占率依然是企業的重要戰略目標，未來快遞單價仍將承壓。

龍頭企業在旺季的默契提價，似乎并未完全傳導至終端，這意味著終端網點區域競爭博弈的激烈程度更甚于總部之間，“包倉”和“包郵”制度下的網點非理性競爭使得終端定價畸形。

電商平臺的超級購物節帶來快遞業務量季節性的大幅波動，“雙11”期間的日處理量峰值是平日的三倍，這意味著電商快遞行業產能利率用在日常處于非飽和的狀態。

綜合以上，我們傾向于認為，在明年上市快遞企業沒有業績承諾的約束下，日常（非旺季、淡季）的價格競爭或將有所加劇，但價格競爭將集中在“產糧區”，全網范圍的價格競爭發生概率較低。快遞總部之間、加盟商之間的雙重博弈和利益制衡，加大了對價格戰激烈程度的判斷難度，具體的觀察時間窗口將在明年一季度末、二季度初。

估值風險初步釋放，尋找效率改善個股

目前，電商快遞估值風險已初步釋放，估值回歸合理區間；但商務快遞估值吸引力仍略顯不足。

電商快遞的估值中樞下移，已經反映出市場對未來行業增速下行以及競爭博弈的悲觀預期。電商快遞的競爭本質上是成本效率的競爭。當前，韻達股份、圓通速遞、申通快遞的市值幾乎都達到借殼上市以來的歷史低點。建議關注申通快遞和圓通速遞：1）投資補短板有望推動成本效率的加速改善，并帶來競爭優勢的邊際提升；2）估值更具吸引力。

此外，電商快遞企業的新業務布局未來有望加速，時效快遞、快運和貨代業務的收入貢獻將進一步增加，但短期內盈利貢獻有限。

明年宏觀經濟對商務快遞需求增速的拖累影響幾何，仍需進一步觀察。需要警惕的是，商務件增速下行，疊加新業務培育帶來盈利增長的真空期。

機場：踏雪尋梅，新機在望

把脈周期：確定性中，探尋彈性

機場盈利能力，與經濟周期的關聯度較低，更多的取決于自身的成本周期：產能擴建階段，機場成本大幅提升，盈利能力大幅下滑，需要警惕風險；產能利用率提升階段，流量釋放，盈利能力持續提升，是配置機場的黃金階段。在經濟增速趨緩的背景下，機場的穩健性價值凸顯。

未來幾年，隨著新的機場設施陸續投產，重點機場公司將經歷周期輪轉，成本壓力加劇，但也打開長期成長空間。然而，有別于過往周期，本輪周期重點機場商業價值得到充分挖掘，賦予了穿越周期的可能，隨著商業稟賦的加強（設施的完善、模式的變革和合同的更新），大型機場將步入全新的階段。因此，未來幾年需要警惕機場周期輪轉的陣痛，也要把握機場彈性釋放的動能，對于處于產能爬坡階段的機場，彈性的釋放主要來兩點：單客成本的降低和單客收入的提升。

探尋彈性：流量為錨，非航為帆

處于產能爬坡階段的機場，業績相對確定，彈性（利潤率變動的幅度）主要取決于兩點：

 單客成本攤薄速度：營業成本相對固定，旅客流量增速決定成本攤薄速度；

 非航占比提升空間：航空收入政府定價，單客非航收入變動決定向上彈性。

以上海機場和白云機場為例，2012年-2017年同處產能爬坡階段，且營業成本的增速大致相同，但上海機場的旅客吞吐量增速遠超白云機場，使得上海機場的單客成本迅速降低，盈利能力迅速提升。2012年上海機場和白云機場的單客成本和毛利率大致相同，但2017年上海機場的單客成本比白云機場低20%，毛利率高約10pct。

機場收入分為航空性收入和非航收入，航空性收入由政府決定，相對確定；非航收入與乘客的消費能力相關，具備向上動能，非航收入的提升將會釋放收入彈性。同時，機場非航收入占比和毛利率高度正相關，這表明隨著機場非航收入占比提升，機場的盈利能力持續提升。

因此，對于處于產能爬坡階段的機場，重點關注流量和非航收入的變動。

流量：樞紐價值凸顯，增速保持穩健

民航局供給側改革壓制了重點機場的計劃時刻增速，使得一線機場時刻愈加稀缺，航空公司通過提升執行率和換用大的機型挖掘資源的價值；同時，一線市場需求旺盛和供給不足的矛盾突出，導致客座率上行，使得機場的旅客吞吐量依舊保持較高增速。

時刻執行率的瓶頸在航空暑運旺季較為明顯，而航空淡季依然具備充分的提升空間，我們預計重點機場2019年全年的執行率仍然具備一定提升空間，同時，航空公司的客艙改造和“以大換小”的現象依舊存在，預計重點機場的旅客流量依舊保持較高增速，進一步攤薄單位成本。

非航：商業稟賦增強，釋放業績彈性

航站樓的面積直接決定了廣告牌和商業配套的面積，因此，機場的非航業務收入和航站樓的面積高度相關，隨著白云機場和上海機場新的航站樓投產，商業面積大幅提升。

同時，2019年商業合同的招標和實施將進一步放大非航業務收入，2018年重點機場的免稅業務依次完成招標，前期保底收入豐厚增加確定性，遠期高扣點率釋放彈性。隨著機場的保底額和扣點率的大幅提升，預計2019年的非航收入仍有較大提升空間。

投資建議：優選彈性，擇機行事

綜上所述，我們認為2019年的機場投資策略需要把握三點：

 成本周期視角把握時點，上半年重點推薦上海機場和首都機場，下半年建議關注白云機場。深圳機場業績確定，防御價值凸顯。

 流量釋放的角度，上海機場、白云機場和深圳機場的航班正常率較高，達到民航局加班的要求，同時存量產能仍有余量，預計客流量保持較高增速。

 非航彈性的角度，上海機場、白云機場和首都機場的稟賦提升，2018年的營業收入增速遠超客流量增速，單客價值大幅提升，預計非航貢獻主要增量，2019年隨著大批新的商業合同實施，預計非航收入仍能保持較高增速。

周期輪轉，相機行事

從成本周期視角出發，白云機場T2航站樓在2018年4月份投入運營，折舊成本壓力開始顯現，2019年2季度開始，供給的折舊成本壓力同比緩解，同時旅客流量和非航收入有望釋放，預計將會進入產能爬坡階段，迎來投資的黃金窗口。

效率提升，挖掘流量

流量釋放的角度，上海機場、白云機場和深圳機場的航班正常率較高，達到民航局加班的要求，隱含空域保障能力提升的信號，因此，計劃航班時刻仍將保持穩健的增速（3%）。

受航站樓投產和時刻執行率提升影響，預計白云機場和上海機場的存量產能依然具有余量，實際航班時刻增速預計保持穩健增速。同時，受航空公司客艙改造和供需改善影響，預計單機承運人次依舊保持較快增速，單位成本有望持續攤薄，釋放業績彈性。

稟賦提升，彈性釋放

2018年前三季度，首都機場、上海機場和白云機場的營業收入增速遠超客流量增速，單客價值大幅提升，預計非航貢獻主要增量，2019年隨著大批新的商業合同實施，預計非航收入仍能保持較高增速。

上海機場和白云機場新的航站樓投產影響，商業合同的招標和實施將會提振非航彈性。以免稅業務為例，2018年重點機場的免稅業務重新完成招標，保底額和扣點率的持續提升將進一步貢獻非航彈性，推薦免稅彈性較大的上海機場、首都機場和白云機場。

鐵路：起于京滬，止于遠方

不同于其他行業內生規律的演變，在鐵總高負債率背景下行業發展仍以市場化改革為線索，鐵路行業2019年投資機會可能將以資產證券化率提升為核心，如若京滬高鐵上市，有望引致已盈利高鐵線路陸續以不同形式實現資產證券化來緩解鐵總高負債壓力。

2018年鐵總經營邊際改善，仍需直面高負債率

回顧鐵路行業的2018年，以中鐵總貨運增量三年計劃和客運提質增效為主線改善經營。貨運方面，在藍天保衛戰的政策指引下，“公轉鐵”推動鐵路貨運行業景氣上行，2018年前11月鐵路貨運量累計增長8.7%，公司層面，大秦線前11月貨運量累計增長4.8%，在2017年高基數上持續增長；客運受益提質增效計劃與高鐵新線投產，前 11月鐵路客運量累計同比增長9.5%，公司層面，廣深鐵路前10月實現客運量累計同比增長5.3%。

在經營數據增長的帶動下，鐵總業績出現顯著的邊際改善，2018年前3季度，鐵總客、貨業務營業收入快速增長，最終實現稅后利潤虧損0.3億元，較上年同期虧損11.4億元大幅收窄，假定2018年第4季度與2017年同期利潤相同，則2018年全年鐵總將實現利潤29.3億元，同比增長61.2%，達到歷史最高的利潤水平。

但考慮到4季度的財政補貼（歷史來看長期存在），鐵總利潤高增速背后仍然是整體經營略低于盈虧平衡點，依舊難以解決高資產負債率與大額建設支出的問題。

貨運穩步前行，客運“有效供給創造需求”

2019年鐵總貨運增量三年計劃預計將步入第二階段，依據計劃未來兩年貨運量將實現10%的增長，對貨運收入將有所帶動，但同時人工、設備及線路修繕等支出預計將平滑行業利潤，總體看貨運業務將保持穩步增長趨勢。

客運方面，從高鐵時代看，鐵路客運量與高鐵運營里程顯著正相關，原因在于我國高鐵密度仍然偏低，相對較優的高鐵產品尚處于“有效供給創造需求”的階段。因此鐵總未來客運業務發展的核心動能仍然是提升高鐵營運里程，而這對應著大額的建設投資。

另一方面，“十三五”計劃已過半，投資規劃目標與基建拉動政策疊加影響下，鐵路建設投資自身動力較為強勁，盡管近年來鐵總在新項目中與地方政府展開較多合作，但資本開支仍然較大，大概率將持續制約高負債率的降低與還本付息壓力的減輕。

起于京滬：旺盛需求使得高鐵經營突破盈虧平衡

2018年，鐵總在改革中與資本市場聯系更為緊密，分別于1月9日和4月2日與深交所、上交所簽訂戰略合作協議，在拓展多渠道融資方面積極與資本市場展開合作。在鐵總債務壓力和社會股東要求退出機制完善之下，京滬高鐵上市腳步臨近。京滬高鐵全長1318km，客運服務貫穿東部經濟大省，并是目前東南沿海發達地區主要南北向高鐵通道，出資設立時除與地方政府合作外，引入了平安資管、社保基金作為第二、三股東。

從京滬高鐵看，作為我國“四橫四縱”高鐵網絡中最重要的一縱，其客運量保持快速增長趨勢。產能方面，在車次排布不斷增加、調圖更貼近市場化需求等努力下，自2012年至2018年上半年，日均運量實現了2倍以上的增長，但同時京滬高鐵產能已逐步接近滿產，在京滬高鐵提速未提價背景之下，未來或將提高客票價格，同時如果上市融資進行京滬二線的建設亦能緩解運輸產能限制與建設融資需求的問題。

根據世界銀行《中國高速鐵路：運量分析》數據，京滬高鐵的需求中超過60%為商務需求，而2014年至今迅速增長的客運量與經濟波動并不吻合，這與高鐵處于“有效供給創造需求”的論斷相印證，高鐵客運業務受經濟影響較小。京滬線作為運輸中的黃金賽道，無論航空、鐵路或是公路運輸，繁榮的地域經濟支撐了客、物的流通需求，而目前的運輸能力與需求并不匹配，旺盛的需求使得京滬高鐵利潤率實現了快速的提升。

運量是收入的主要決定因素，而利潤的提升同時與成本結構相關。鐵路“網運一體”結構下，高鐵運營由地方路局代為進行，高鐵公司以委托管理費用向路局支付服務對價。參考2011年17家高鐵公司成本結構可以發現，折舊、財務費用和委托管理費用為主要支出，其中采用“擔當客車方式”的公司委托管理費約占成本的24%，委托管理費用是長期協定的，在考慮折舊與財務費用后，整體看高鐵運營公司的成本較為剛性。

另一個視角看，2016年上海局擔當列車的測算客座率保本點接近70%（G字頭單組），側面印證了京滬高鐵高盈利是由高客座率即旺盛需求為保證的。

總之，高鐵囿于其運營依附于鐵軌線路，仍屬于基礎設施。區位優勢與資源稟賦主導需求，而在成本相對固定下，需求主導盈利，因而高鐵盈利與否仍以地理區位為主要參考。

止于遠方：沿海高鐵線路有望以證券化打開融資渠道

回顧歷史，大秦鐵路、廣深鐵路等資產上市所遵循的是鐵總“以存量換增量”的融資發展思路，而京滬高鐵上市或將是此思路下鐵總對于未來高鐵發展的方向的延續。如前所述，高鐵以區位優勢為影響需求的核心因素，所以在京滬高鐵成功上市后，沿海發達省份已滿足盈利條件的線路或將通過多種方式資產證券化以支持未來的高鐵建設。

 

潛在方向一：長三角地區高鐵具有效仿京滬上市的可能

繁榮的經濟基礎與城市一體化建設促進長三角地區客、貨流通，高鐵運輸需求旺盛。此區域內滬寧城際鐵路（上海-南京）和寧杭高鐵（南京-杭州）連接了三大核心城市，分別開通于2010年和2013年。從收入上看，滬寧城際已進入成熟期，凈利率不斷提升，2017年已達到29%；寧杭高鐵開通第三年即扭虧為盈，凈利率也實現快速攀升。目前兩條鐵路已滿足盈利條件，股權結構相對簡單，未來或將效仿京滬高鐵單獨上市融資以進行重點城市之間的復線建設。

潛在方向二：廣深港高鐵通過資產注入方式實現證券化

廣深港高鐵廣深段歸屬于廣深港客運專線有限責任公司，中國鐵路投資有限公司和廣東省鐵路建設投資集團有限公司各占50%股份。目前廣深港高鐵廣深段委托廣深鐵路進行運營管理，香港段由港鐵公司負責，廣深段于2011年末開通運營，而香港段則于2018年9月開通運營。2018年3月底，廣深段達到日均發送旅客14.3萬人次，并已累計發送旅客1.84億人，客運需求旺盛。在運能受限（受運行圖排布及安全因素影響）下，收入端增速逐步下行亦是客運量逐漸飽和的印證。

廣深港高鐵（公司口徑）利潤于2015年轉正，成本相對固定疊加財務費用不斷下降，利潤率逐年上行，滿足上市的盈利條件，在客座率逐漸飽和下，復線建設及區域內鐵路規模管理等需求或將推動廣深港高鐵以資產注入廣深鐵路的形式實現資產證券化。

總而言之，2019年的鐵路投資有望以京滬高鐵上市（如果成功在2019年上市）為契機，意義不僅在于京滬高鐵本身，更在于鐵總旗下優質高鐵資產將開始以多種方式實現資產證券化來拓寬融資渠道。

風險提示：歐美經濟復蘇受阻；原油價格大幅上漲；人民幣匯率風險；行業競爭加劇的風險；資本開支過大，降低投資回報率；電商及商務快遞需求大幅下降。

行業研究報告：大寒之后，必是立春交通運輸行業2019年年度策略

對外發布時間：2018年12月24日

研究報告評級：維持“中性”

報告發布機構：長江證券研究所

參與人員信息：

韓軼超  SAC:S0490512020001   郵箱:hanyc@cjsc.com.cn

馮啟斌  郵箱:fengqb@cjsc.com.cn

趙超     郵箱:zhaochao2@cjsc.com.cn

于燈燈  SAC: S0490518060001  郵箱:yudd@cjsc.com.cn

魯斯嘉  郵箱:lusj@cjsc.com.cn

張銀晗  郵箱:zhangyh14@cjsc.com.cn

張宜泊  郵箱:zhangyb1@cjsc.com.cn

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評級說明及聲明

                                                                         

評級說明

行業評級：報告發布日后的12個月內行業股票指數的漲跌幅度相對于同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅度為基準，投資建議的評級標準為：看好：相對表現優于同期相關證券市場代表性指數；中性：相對表現與同期相關證券市場代表性指數持平；看淡：相對表現弱于同期相關證券市場代表性指數。

公司評級：報告發布日后的12個月內公司的漲跌幅度相對于同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅度為基準，投資建議的評級標準為：買入：相對于同期相關證券市場代表性指數漲幅大于10%；增持：相對于同期相關證券市場代表性指數漲幅在5%~10%；中性：相對于同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%~5%之間；減持：相對于同期相關證券市場代表性指數漲幅小于-5%；無投資評級：由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級。

相關證券市場代表性指數說明：A股市場以滬深300指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以恒生指數為基準。

重要聲明

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END