前言：我們希望通過系列研究，來系統分析順豐商業邏輯與物流生態，并試圖通過對順豐各項業務進行獨立評估來認識順豐控股全場景價值。

本篇為第八篇，我們對UPS進行復盤，提出9000億人民幣市值的全球物流巨頭發展之路對順豐的核心啟示：樞紐機場將助于降本增效，并可開啟國際業務新局面；供應鏈業務是物流巨頭標配；資本開支并非始終“洪水猛獸”。

7月26日我們發布第七篇，我們再度聚焦公司核心盈利板塊時效快遞業務，用更多數據論證我們第五篇報告中提出的“掛鉤高端消費”假設，同時我們認為時效業務凈利率存在潛在提升空間，2022年時效業務或貢獻87億凈利。依據分部估值法，給予公司一年期目標市值4000億。

6月29日我們發布第六篇，我們聚焦公司經濟產品中的特惠專配業務：我們認為該業務推出一年后，測評優秀，而展望未來，理想狀態下，可成為貢獻10億+級別利潤體量的產品。

6月14日我們發布第五篇，我們聚焦公司核心盈利板塊時效快遞業務，提出：順豐時效件驅動因素或發生趨勢性變化的假設，即“脫鉤”GDP，“掛鉤”高端消費，由此打開其增長空間。

5月24日我們發布第四篇，進一步從時刻分布分析我國航空貨運短板現狀，并提出鄂州機場達到理想狀態下，或可推動貨運機隊提升利用率，成為我國航空貨運短板破題之舉，并推動順豐航空貢獻可觀額外利潤。（順豐航空-中篇）

5月10號我們發布第三篇，聚焦順豐“天網”核心組成部分-順豐航空，假如其“獨立”核算，將創造何等價值。（順豐航空-上篇）

4月19號我們發布第二篇，聚焦冷鏈物流，探討順豐新業務板塊中，冷運業務（食品冷運）的發展前景；

4月10號我們發布順豐控股專項研究第一篇，從多情境模擬，量化分析鄂州機場對順豐航空貨運經濟性的提升說起。

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核心觀點：

2019年10月我們在深度報告《復盤聯邦快遞，探索順豐棋局》中，提出聯邦快遞的發展歷程有順豐可借鑒的地方：一是空中優勢，孟菲斯的助力；二是Gound業務，更接地氣，聯邦快遞在該業務上采取了區域合伙制的方式以融合入電商的潮流。

由此我們探討順豐的棋局，我們認為：

棋局一即在于公司再度發力電商件市場的特惠專配產品，有FDX到發展地面業務的意味，而我們認為這或許在未來成為公司獨立的持續增長點；

棋局二是公司鄂州機場在投產后，時效件領域的高壁壘，軸輻式樞紐網絡的降成本，以及對產業集群的憧憬；

棋局三在于公司通過并購拓展供應鏈業務，而發展到當前階段的中國制造業需要強有力的供應鏈企業幫助完成降本增效。

在今年6月順豐深度（六）《聚焦特惠專配》中提出：我們認為特惠專配業務產品推出一年后，測評優秀，而展望未來，理想狀態下，可成為貢獻10億+級別利潤體量的產品。

特惠專配產品的發展也是對我們2019年10月FDX復盤啟示中的最好注腳。

本篇我們通過復盤UPS發展歷程中的啟示，希望為順豐控股未來成長路徑演繹提供更好的理解。

一、復盤UPS：市值9000億元的快遞巨頭

1、發展歷史：從快遞服務到全球綜合物流龍頭，市值、利潤指標遙遙領先

市值：截止8月7日，UPS市值約9500億人民幣（1355億美元），幾乎接近2-4名（德國郵政、FedEx、順豐控股）市值之和。

財務指標：19財年UPS收入5168億元，凈利310億元，對應19年31倍PE、1.8倍PS。

股價表現：1999年上市后股價上漲3.9倍，同期標普500指數上漲2.3倍。

2、財務數據：收入穩定增長，國際業務利潤率水平最高。

1）收入：19年公司國內、國際、供應鏈分別占比63%、19%、18%；近二十年復合增速分別為3.5%、6.8%、12.5%。

2）利潤：國內業務貢獻超過50%，而國際業務利潤率最高，增速最快

營業利潤：國內業務占比超5成。

2019年UPS調整后營業利潤81.5億美元，其中國內業務、國際業務和供應鏈業務分別實現營業利潤43.7、27.8、10億美元，占比分別為53.6%、34.1%、12.3%，國內業務貢獻超5成。

增速看：近二十年營業利潤復合增速3.2%，其中國內包裹業務0.6%，國際13%，供應鏈6.4%。國際與供應鏈業務是新驅動力。

3）營業利潤率：國際業務19.5%最高。

UPS2019年調整后營業利潤率11%，其中國際、國內、供應鏈業務分別為19.5%、9.4%及7.5%，國際業務營業利潤率顯著高于整體，系因其產品附加值更高。

觀察2009年后，三大業務板塊調整后的利潤率中樞分別穩定在17%、10%、7%左右。

4）凈利潤：二十年復合增速為2.2%，近十年復合增速7.5%。

凈利率：6%為中樞。

3、經營數據：國際業務量增速更快，低價格帶產品呈現了持續提價能力。

1）業務量：國內占比85%，國際增速更快。2019年公司快遞業務55.4億件，其中國內47.3億，國際8.1億件，國內占比85%，國際占比15%，國內業務量約為國際的6倍。

公司業務量近二十年復合增速2.5%，其中國內2.2%，國際5.5%。

2）單票收入：保持穩定，相對低價格帶產品提價幅度更高

公司2019年單票收入10.9美元，上市后單票收入雖然處于較穩定的上升趨勢，但幅度較小，近二十年復合增速1.6%，較2000年的8美元增長36%。其中國內、國際分別為9.83及16.93美元。

國內產品：陸運件漲幅高于空運件。陸運件則從2000年的5.8提升至19年的8.6美元，漲幅47%，復合增速2%。

國際業務：跨國件維持高價格帶，相對低價的他國國內業務增速好于整體他國國內業務產品從2000年的4.53美元提升至6.51美元，漲幅44%，復合增速1.9%。

3）單票營業利潤：2000年后國際業務單票利潤上臺階。

2019年，UPS調整后單票營業利潤1.4美元，二十年復合增速0.4%，基本穩定。其中國內業務單票營業利潤0.92美元，國際業務3.44美元，復合增速分別為-1.6%及7.1%。

UPS國際業務單票營業利潤在2000年僅為0.94美元，2002年開始邁上1美元，金融危機前的2007年達到最高3.97美元，此后維持在3美元左右。

二、UPS復盤啟示1：我們認為路易斯維爾機場世界港，為鄂州機場之于順豐提供更好的借鑒。

1、美國快遞物流霸主的UPS在2000年前后正式在路易斯維爾機場提出建設航空樞紐世界港：其一推動國際業務單位成本下降、盈利水平顯著提升。

其二寬體機替代窄體機，UPS在09年窄體機全部退役。

2、對順豐的借鑒：寬體機、時刻、國際業務、時效產品多元化。

a）飛機資產：寬體機優先的引進策略將助于整體降低成本。

相同載運率下，寬體機成本較窄體機可降低約50%。而我們認為未來鄂州機場啟用后，在發揮集貨使得裝載率提升情況下，窄體機+寬體機組合將降低22%成本，而空鐵聯運更可降低70%成本。

b）鄂州機場啟用后，或可為國內客戶提供更多時效產品選擇。

其一擴大時效件覆蓋范圍：預計軸輻式較點對點飛行可擴大100多個城市的覆蓋，供給創造需求；

其二提供更多產品選擇：UPS給予客戶更細化的收件時間選擇，上午8點，10點半，中午12點及晚上，而順豐目前僅當日、次日12點、次日晚上6點。

同時優化路由對現有產品亦存在提速可能。

c）國際業務或開啟下一輪增長點。

我國國際貨運短板亟需補足，當前客強貨弱、外強中弱（國際貨運中外航承運比例過半），在復雜的外部環境下，自主可運重要性不可忽視。截止2019年末順豐僅5條自營國際線，其中3條為小米跨國供應鏈服務。我們預計在鄂州機場投產并達到理想狀態后，順豐國際業務將獲得大力發展。

d）時刻分布推動飛機利用率提升。

UPS飛機日均排班在4次左右，而此順豐機隊排班僅1.7班。

我們預計在鄂州機場白天時刻一旦充分利用，順豐飛機利用率提升一倍，將帶來90億收入，至少9億利潤貢獻。

三、UPS復盤啟示2：供應鏈業務是物流巨頭的標配。

1）UPS的供應鏈業務：

2019年占收入比重18.1%，營業利潤占比12%，尤其是2005年收購Overnite Corp拓展零擔運輸服務后收入和利潤出現顯著增長。

2019年供應鏈業務板塊中，貨運代理業務收入占比44%、物流增值服務收入占比26%、零擔運輸服務占比24%，其余業務占比6%。

2016年起公司供應鏈業務增速已超過包裹業務。

2）順豐：快運及供應鏈業務潛力十足。

快速增長的快運業務。

2019年快運收入127億，同比增長57%，占收入比重11.3%。

潛力更大的供應鏈業務。20H1收入約30億，同比增長37%。我們認為借助綜合供應鏈業務，將有機串聯公司各項快遞及物流服務，打造公司核心競爭優勢。

四、UPS復盤啟示3：資本開支并非始終“洪水猛獸”。

UPS幾輪資本開支高峰分別為機隊擴張、全球業務擴張以及智慧物流，每次下行期均可推動利潤率提升。

我們認為近兩年順豐購置資產占收入比重呈現放緩跡象，而先期投入推動的業務增長將通過規模效應來降低成本，未來鄂州機場投產并達到一定狀態后，順豐資本開支或進入下降周期，以及公司收入底盤不斷增長，將共同推動凈利率水平提升。

五、投資建議：

1）盈利預測：維持2020-22年盈利預測，預計2020-22年實現歸屬凈利分別為73.7、91及110.8億，對應2020-22年PE分別為41、33及27倍。

2）投資建議：維持一年期目標市值4000億。

延續我們對順豐進行分部估值的思路：即核心快遞盈利業務給與30倍PE，新業務打包給予1.7倍PS（參考快運業務2月對外融資時估值水平），

從更長維度考量，我們預計公司到2022年：

核心快遞業務：預計超過100億凈利，（其中時效件預計87億+特惠件預計11億，其他經濟件同樣有利潤貢獻），該業務參考公司競爭優勢及壁壘，可給予30倍PE，對應3000億市值；

新業務：我們預計2022年至少約568億收入，按照1.7倍PS，對應約1000億市值；

綜合考量，在不考慮科技投入還原情況下，預計至少對應4000億市值，而我們認為在2021年會完成該估值的切換。

維持1年期目標市值4000億，對應目標股價89.9元，“強推”評級。

風險提示：時效件業務量增速不及預期，特惠件業務成本投入超出預期。

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正文

一、復盤UPS：市值9000億元的快遞巨頭

（一）發展歷史：從快遞服務到全球綜合物流龍頭，市值、利潤指標遙遙領先

UPS成立于1907年，1999年上市成為二十世紀美國最大IPO項目之一，到2020年公司市值已經接近萬億人民幣，遙遙領先于同行。

UPS百年發展歷程中經歷過數次戰略調整及業務演進，可以大致分為兩個大階段，五個小階段。

第一階段1907-1990年：從同城業務到全球服務。業務范圍從同城包裹拓展至異地包裹，再到全球快遞服務，組建機隊，搭建全球航空網絡，此階段為快遞業務高速成長期。

第二階段1990年至今：從快遞到綜合物流服務商?？爝f業務進入成熟期，通過并購等方式拓展業務邊界，提供綜合供應鏈服務，從快遞公司發展為全球綜合物流企業。

市值看：截止2020年8月7日，UPS市值達到9485億人民幣（1355億美元），接近萬億人民幣市值，為全球市值最大的綜合物流企業，幾乎接近2-4名（德國郵政、FedEx、順豐控股）市值之和。我國最大市值快遞公司順豐市值僅為其三分之一。

收入看：2019財年UPS營業收入5168億元，與德國郵政、FedEx收入水平差距并不大。

利潤看：2019財年UPS凈利潤310億元，德國郵政則為228億，FedEx92億，凈利潤差距明顯，順豐控股19年56億，僅為其五分之一左右。

股價表現：UPS是在相對成熟期上市，1999年上市后股價上漲3.9倍（復權后），同期標普500指數上漲2.3倍，2002年后公司股價持續跑贏市場指數，2009以來司股價上漲4倍，同期標普500上漲3.4倍。

（二）財務數據：收入穩定增長，國際業務利潤率水平最高

1、收入：長期穩定增長，國際與供應鏈業務成為新驅動力

1）營業收入：2019年美國國內、國際、供應鏈及貨運業務分別占比63%、19%、18%

UPS業務分為三大板塊：美國國內包裹、國際包裹以及供應鏈與貨運業務。2019年公司收入741億美元，三大業務分別實現收入464.9、142.2、133.8億美元，占收入比重為62.7%、19.2%、18.1%。

美國國內包裹業務：陸運件收入占比超過7成。美國國內包裹業務提供全美境內快遞運輸服務，2019年收入465億美元，占總收入比63%。進一步可細分為空運件-次日、空運件-遞延和陸運件，2019年收入分別為18.9、16.2及161.8億美元，占國內包裹業務收入比分別為18.2%、11.1%、70.6%，陸運件已貢獻超過7成收入。

國際包裹業務：跨國業務收入占比近8成。公司在歐洲、亞太地區、加拿大、拉丁美洲、印度、中東和非洲等地區提供國際運輸服務，2019年收入142億美元，占收入比19%。進一步可細分為異國國內件、跨國國際件和國際貨運等，2019年收入分別為18.4、108.4、5.5億美元，占國際業務收入比分別為19.9%、76.2%、3.8%。

供應鏈及貨運業務：提供貨運代理、供應鏈、零擔運輸、供應鏈金融等類別豐富、模式多樣的供應鏈增值服務，2019年收入134億美元，占總收入比18%。進一步可細分為貨運代理、合同物流、零擔運輸和其他服務，2019年收入分別為58.7、34.4、32.7及8.1億美元，占供應鏈收入比分別為43.8%、25.7%、24.4%、6.1%。

2）上市20年，收入保持穩定增長，國際及供應鏈業務成為增長驅動力

公司上市以來，2000年-2019年二十年收入從295億美元增至741億美元（約5187億人民幣），復合增速5%，整體看，除2009財年受到08年金融危機影響導致收入下滑12%外，其余年份均為增長。

其中：

美國國內業務從240億美元增至465億美元，復合增速3.5%；

國際業務則從41億美元增至142億美元，復合增速6.8%；

供應鏈業務從16億美元增至134億美元，復合增速12.5%。

占比看：2000年公司收入中美國國內、國際、供應鏈占收入比分別為81.4%、13.8%及4.8%，到2019年分別為62.7%、19.2%、18.1%。

2、成本結構：直營模式下，人工成本占比達60%

UPS主要運營成本包裹人工（薪酬及福利費用）、外購運輸費用、折舊攤銷費用、燃油費、維修保養費、運營設施費用等。作為直營模式物流企業，人工費用為最核心成本，歷年占比均在60%左右。

2019年人工、外購運力、其他支出占比分別為59%、19%及8.9%，合計占比達到86.6%。

1）人工費用：占比下降。包括工資及各種退休、養老、醫療福利計劃，從2000年的165億美元上漲到2019年的389.1億美元，占比從66.2%下降到2019年的58.7%，其中2007年、2012年、2016年分別產生各項高額福利計劃費用合計61.0、57.3、26.5億美元。

2）維修及保養費用：占比下降。包括對飛機、建筑設備、運輸設備等資產的維護成本，從2000年的9.6億美元增長至2019年的18.4億美元，占比從3.8%下降至近年的2.8%左右。

3）折舊及攤銷費用：占比下降。從2000年的11.7億美元增長至2019年的23.6億美元，但占比從4.7%波動下降至2019年的3.6%。

4）外購交通運輸費用：占比上升。包括向第三方購買的空運、鐵路、公路、海運等運力成本，從2000年的16.8億美元大幅增長至2019年的125.9億美元，占比從6.7%增長至2019年的19.0%，期間2005年前后變動幅度最大，出現翻倍增長，主要由于收購Menlo Wordwide Forwarding后，拓展全球重貨空運業務帶來運輸需求的上升，同時也受到油價的上漲的影響。

5）燃料費用：變化與油價變動密切相關，從2000年的9.5億美元增長至2019年的32.9億美元，占比從3.8%增長至2019年的5.0%，期間國際原油價格經歷了兩輪波峰波谷（2008-2009、2012-2016），燃料費用在2008年和2012年分別達到了41.3和40.9億美元的階段性高點。

6）其他占用支出：占比穩定。主要包括設施租賃費用、設施運營費用（水電煤、財產稅等），從2000年的4.1億美元增長至2019年的13.9億美元，占比穩定在2%左右。

7）其他支出：占比下降。從2000年30.5億美元提升至59億美元，占比從13%降至8.9%。

單票營業成本從2000年的7.25美元升值2019年的11.98美元，復合增速2.7%。

3、利潤：國內業務貢獻超過50%，而國際業務利潤率最高，增速最快

營業利潤：國內業務占比超5成。

2019年UPS調整后營業利潤81.5億美元，其中國內業務、國際業務和供應鏈業務分別實現營業利潤43.7、27.8、10億美元，占比分別為53.6%、34.1%、12.3%，國內業務貢獻超5成。

從2000-2019年，觀察各項業務占比：國內業務從2000年占比87%降至2019年的54%，而國際業務從6.1%升至34%，供應鏈業務從6.8%升至12.3%。

增速看：近二十年營業利潤復合增速3.2%，其中國內包裹業務0.6%，國際13%，供應鏈6.4%。國際與供應鏈業務是新驅動力。

營業利潤率：國際業務19.5%最高。

UPS2019年調整后營業利潤率11%，其中國際、國內、供應鏈業務分別為19.5%、9.4%及7.5%，國際業務營業利潤率顯著高于整體，系因其產品附加值更高。

觀察2009年后，三大業務板塊調整后的利潤率中樞分別穩定在17%、10%、7%左右。

凈利潤：2019年UPS凈利潤44.4億美元（約310億人民幣），從2000年的29.3億美元增長至2019年的44.4億美元，復合增速為2.2%。2009年以來，近十年復合增速7.5%。

凈利率：6%為中樞。2019年UPS營業利潤率10.5%，調整后營業利潤率11.0%，凈利潤率5.9%。

若考慮2006年后營業成本計算方式調整及員工養老金及薪酬福利計劃、資產減值和重組費用等影響，UPS上市后的調整后營業利潤率基本圍繞13%的中樞波動；

凈利潤率（未調整）圍繞基本6%的中樞波動，盈利能力相對穩定。

（三）經營數據：國際業務量增速更快，低價格帶產品呈現了持續提價能力

1、業務量：國內占比85%，國際增速更快

2019年公司快遞業務55.4億件，其中國內47.3億，國際8.1億件，國內占比85%，國際占比15%，國內業務量約為國際的6倍。

公司業務量近二十年復合增速2.5%，其中國內2.2%，國際5.5%。

國內業務基本保持穩定：除金融危機所影響的個別年份為下滑，其余年份均保持增長，但進入相對穩定的發展階段，國際業務則除2019年外均保持了增長。

2、單票收入：保持穩定，相對低價格帶產品提價幅度更高

公司2019年單票收入10.9美元，上市后單票收入雖然處于較穩定的上升趨勢，但幅度較小，近二十年復合增速1.6%，較2000年的8美元增長36%。其中國內、國際分別為9.83及16.93美元。

1）國內產品：陸運件漲幅高于空運件。

上市時，UPS已經為美國快遞巨頭，其國內業務單票收入上市后處于較為平穩的提升趨勢；二十年復合增速1.4%，從2000年的7.6美元提升至2019年的9.8美元，漲幅30%，其中空運件基本持平，次日、遞延基本維持在18及13美元；而陸運件則從2000年的5.8提升至19年的8.6美元，漲幅47%，復合增速2%。

2）國際業務：跨國件維持高價格帶，相對低價的他國國內業務增速好于整體。

公司國際業務單票收入在金融危機前蹭達到21美元的高位，此后基本維持在17美元左右。

其中：跨國國際業務產品壁壘高，單價相對較高，處在30美元價格段，基本穩定。

而相對低價的他國國內業務產品從2000年的4.53美元提升至6.51美元，漲幅44%，復合增速1.9%。

3、單票營業利潤：2000年后國際業務單票利潤上臺階。

2019年，UPS調整后單票營業利潤1.4美元，二十年復合增速0.4%，基本穩定。

其中國內業務單票營業利潤0.92美元，國際業務3.44美元，復合增速分別為-1.6%及7.1%。

UPS國際業務單票營業利潤在2000年僅為0.94美元，2002年開始邁上1美元，金融危機前的2007年達到最高3.97美元，此后維持在3美元左右。

二、UPS復盤啟示1：我們認為路易斯維爾機場世界港，為鄂州機場之于順豐提供更好的借鑒

2019年10月我們在深度報告《復盤聯邦快遞，探索順豐棋局》中，通過復盤聯邦快遞三十年最高50倍漲幅之路：發現美國市場在公司打造并獨立Gound地面服務這一高營業利潤率及高業務量增速業務后的十年時間里給予了持續的估值提升及明顯超額收益（2019財年其營業利潤已經超過了起家的Express業務，相當于再造了一個聯邦快遞）；

由此我們認為聯邦快遞的發展歷程有順豐可借鑒的地方：一是空中優勢，孟菲斯的助力；二是Gound業務，更接地氣，聯邦快遞在該業務上采取了區域合伙制的方式以融合入電商的潮流。

由此我們探討順豐的棋局，我們認為：

棋局一即在于公司再度發力電商件市場的特惠專配產品，有FDX到發展地面業務的意味，而我們認為這或許在未來成為公司獨立的持續增長點；

棋局二是公司鄂州機場在投產后，時效件領域的高壁壘，軸輻式樞紐網絡的降成本，以及對產業集群的憧憬；

棋局三在于公司通過并購拓展供應鏈業務，而發展到當前階段的中國制造業需要強有力的供應鏈企業幫助完成降本增效。

在今年6月順豐深度（六）《聚焦特惠專配》中提出：我們認為特惠專配業務產品推出一年后，測評優秀，而展望未來，理想狀態下，可成為貢獻10億+級別利潤體量的產品。該業務的發展也是對我們2019年10月FDX復盤啟示中的最好注腳。

本篇我們通過復盤UPS發展歷程中的啟示，希望為順豐控股未來成長路徑演繹提供更好的理解。

（一）啟示1：路易斯維爾機場世界港的建設，是UPS國際業務大發展的基石

1、路易斯維爾機場：較孟菲斯或可為鄂州機場提供更多借鑒

在復盤聯邦快遞報告中，我們提出孟菲斯與聯邦快遞相互助力成就跨越式發展。聯邦快遞從一個瀕臨倒閉的貨運公司成長成為國際巨頭之一，孟菲斯從一個默默無聞的美國中部小城成為世界上最大的貨運樞紐之一，其中1992-2010年連續17年貨運吞吐量全球第一，（聯邦快遞貢獻的貨運業務量幾乎占機場貨運總量的95%以上）雙方的互助互利實現了這一成就。

雖然無論從軸輻式網絡架構利于空運降本增效，還是高效物流與產業集群相互作用維度上，孟菲斯都可謂是典型案例，但實際上，聯邦快遞從成立之初便進入孟菲斯，相互助力完成彎道超車，與順豐目前全國最大航空貨運機隊持有者及最大空運貨主地位，國內快遞龍頭的處境并不完全相同，某種意義上，在觀察有無樞紐機場前后的變化可借鑒力度存在一定瑕疵。

而我們發現已經是美國快遞物流霸主的UPS在2000年前后正式在路易斯維爾機場提出建設航空樞紐世界港（Worldport），并進行真正意義規模改擴建，對鄂州機場未來投產后之于順豐在業務形態，路由結構，降本增效的變化維度或具備更好的借鑒意義。

1）UPS航空樞紐擴建歷程

UPS在1999年上市前已基本完成對地面運輸網絡和航空運輸網絡的布局，上市后則開啟了新一輪對航空樞紐的改擴建及補充。

路易斯維爾：UPS的貨運樞紐機場，全球現有三大貨運樞紐之一，1980年起，UPS在路易斯維爾建設中轉站，

2000年前后正式提出從航空中轉站發展為世界港（Worldport）包裹分揀中心，

世界港一期：2000年前后，公司正式提出在路易斯維爾建設世界港（Worldport），耗資11億美元進行一期工程，是當時公司最大的投資項目，并與2002年完成，分揀場規模達到400萬平方英尺，分揀能力達到每小時30.4萬個包裹；

世界港二期：2006年耗資10億美元，進行二期擴建，并在2009-10年分別完成第一、二階段工程。2009年完成后產能提高15%，深夜處理能力達到110萬個包裹；2010年，路易斯維爾擴建第二階段完成，產能提高到每小時處理41.6萬個包裹，占地面積提升至520萬平方英尺；

2016年公司啟動最新一期擴建。

每個階段工程該項目投產后的規模效應在后期對UPS單票運營成本尤其是國際業務單票運營成本產生了積極影響。

2、推動國際業務盈利水平顯著提升

1）UPS單票營業成本的變化趨勢

2009年世界港二期工程完成后帶來單票成本的下行：

1998至2007年，UPS單票營業成本從6.98美元逐步上升到12.33美元的高點，細分來看：

主要受占比最高的人工薪酬福利費用（2007年的養老金計劃費用高達61億美元）以及燃油成本的影響，2004-2007年業務量的上漲也帶來外購運力費用的增加。

2009-2016年：UPS單票營業成本進入較為穩定的階段，圍繞12美元左右上下波動。

一方面成本占比最高的人工薪酬費用進入較為穩定的階段（除2012年40.7億美元的退休及福利計劃費用），

另一方面2009-2015年，外購運力成本較為穩定，燃油費用（主要受油價影響）下降，

而航空樞紐的擴建完成帶來的單位折舊攤銷成本及運營設施費用均有一定程度的下降。

2009-2010年路易斯維爾航空樞紐的擴建完成和處理能力提升及亞太地區新設航空樞紐的投產，一定程度上降低了國際業務的單票成本。

從單票營業成本拆分的角度來看，雖然UPS 2009-2010、2012-2014年整體及國際業務單票營業成本的下降受到油價變動的影響較大，但航空樞紐的投產帶來的規模效應依然能在單票維度的折舊及運營設施成本體現。

前文分析中，我們發現國際業務營業利潤率在2002年世界港一期完工后呈現了明顯的利潤率持續上行，而2010年二期擴建完工后，12年開始了新一輪利潤率上行。

從單票營業利潤看2000年后國際業務單票利潤上臺階。UPS國際業務單票營業利潤在2000年僅為0.94美元，2002年開始邁上1美元，金融危機前的2007年達到最高3.97美元，此后維持在3美元左右。

3、寬體機替代窄體機是有效降成本的方式

2019年UPS機隊規模572架，其中自有261架，租賃311架，另有在手訂單29架。

在自有飛機中所有機型均為寬體機。而反觀2000年上市初期，寬體機數量占比僅為22%。

因寬體機替代窄體機可以滿足提升的貨物需求，提高運載效率，降低單位運輸成本。

2000年上市后，UPS新增訂購及新交付機型均為寬體機，在2009年UPS運輸機隊中窄體機全部退役。

（二）對順豐的借鑒：寬體機、時刻、國際業務、時效產品多元化

1、飛機資產：寬體機優先的引進策略將助于整體降低成本

觀察UPS的發展歷程，機隊結構的優化遠超過機隊規模的擴張，系寬體機替換窄體機后帶來運能的增加以及有助于單位成本的下降，同時可發力國際市場。2009年后UPS機隊全為寬體機，而目前順豐的寬體機占比相對較低，但觀察2016年后公司引進均以寬體機為主。

核心因素在于寬體機相較于窄體機可有效降低成本。在順豐深度報告（一）《更少成本，更多選擇，從量化模擬鄂州機場對航空貨運經濟性提升說起》中我們測算：寬體機集貨后執飛將顯著助于單位成本下降。

單位成本角度：大機型較小機型明顯節約。

1）寬體機運載空間更大、燃油效率更高

a）模擬1：相同載運率下單位成本比較。

以深圳-北京為例，假設載運率均50%，737F噸公里成本約3.58元，而747貨機噸公里成本僅為1.86元，是其50%左右。機型越大，噸公里成本越低。

b）模擬2：不同載運率下，單位成本：載運率上升，噸公里成本快速下降。

載運率不同對于油耗和起降費有所影響。假設空載是滿載平均油耗的80%，不同機型隨著載運率的上升，噸公里成本快速下降，因此載運率的提高對于貨運單位成本下降效果顯著。

測算滿載情況下，單位噸公里成本是5成載運率下的53%左右。

舉例：假設由深圳至北京運送100噸貨物，需要737共7架次，或747僅需1架次。737運輸總成本為43.65萬元；747則為24.19萬元，即運輸100噸貨物，寬體機總成本相比窄體機總成本節約19.46萬元，或44.6%。

2）我們認為未來鄂州機場啟用后，可以通過在樞紐機場集貨，提升飛機載運率，并使用寬體機執飛，從而有效降低噸公里成本，提高貨運效益，充分體現軸輻式網絡的優勢。

多情景下軸輻式運輸成本模擬。假設鄂州機場啟用后，采用軸輻式運輸模式，會存在四種路由。我們以深圳-北京運送8噸快遞貨物進行測算比較。（注：首末兩端攬送各情境下均發生，因此僅考慮中間環節運輸成本）

假設鄂州機場啟用后，采用軸輻式運輸模式，會存在四種路由（4種運輸場景）。

a）B737窄體貨機深圳直飛北京；

b）窄體機運送至鄂州機場，與其他包裹混合用寬體機運至北京；

c）汽車運輸至鄂州機場，與其他包裹混合用寬體機運至北京；

d）高鐵運輸至鄂州機場，與其他包裹混合用寬體機運至北京。

我們假設由深圳到北京運送8噸快遞包裹，對不同路由下成本進行測算比較。（注：由于首端運送和末端運送為各情境下均發生，因此僅需考慮中間環節運輸成本。）

我們測算，盡管存在繞道成本，但在鄂州集貨使得裝載率提升情況下，使用寬體機執飛將有效降低單位成本，窄體機+寬體機組合將降低22%成本，而空鐵聯運更可降低70%成本。

2、鄂州機場啟用后，或可為國內客戶提供更多時效產品選擇

UPS空運業務的時效保證相比順豐更為細化，收件時間包括上午8點、10點半，12點及晚上，時效包括當日、次日、二日、及三日；

順豐現有時效產品主要包括：順豐即日、順豐次晨、順豐標快，分別為在指定服務范圍及寄遞時間內收集，當日20點前、次日12點前、次日18點前送達。

鄂州機場啟用后，將有助于順豐給國內客戶提供更多時效產品選擇。

其一是軸輻式方式下，預計較當前時效件覆蓋的范圍較此前點對點飛行大幅提升，預計可增加100個城市左右，亦即意味著有更多的城市可以選擇公司最高端、品質最好的時效產品服務，供給創造需求帶來時效件收入增量。

其二是我們預計現有時效存在提速可能。

我們認為樞紐的建立可以大幅優化公司航線網絡，不僅不會因繞道的時間成本而影響此前時效品質，反而可提高時效件覆蓋范圍。

如：鄂州機場建立以后，假設仍為深圳至北京快遞：

上午8點深圳指定區域內發出寄件要求，5小時內在深圳機場裝機完畢，14點30分可運輸至鄂州機場，2小時中轉裝機，18點半可抵達北京首都機場，有望在當天晚上10點30分送達指定范圍內的客戶。

即便次日配送，也相較于當前深圳-北京需要在次日18點前送達而言明顯提升時效。

（注：理論模擬，實際操作或有多重限制需論證）。

3、國際業務或開啟下一輪增長點

參考UPS發展經驗，國際業務具備高壁壘、高利潤率，而參考東航物流近三年平均凈利率水平8.4%，同樣可得以驗證該觀點。

在鄂州機場投產并達到理想狀態后，我們預計順豐國際業務將獲得大力發展。

1）從當前行業格局中，我國國際貨運短板亟需補足：

時刻分布看：外強中弱明顯

分析19冬春時刻表中全貨機排班：外航占據國際+地區航線時刻的59%。

分航司看：

a）國內航司中：國際+地區航班CR5=77%。

國際+地區航班分布：國貨航20.7%、金鵬16.7%、中貨航16.6%、順豐11.6%、南航11%，5家占比76.6%。

b）外航的國際時刻分布相對分散，CR5=50%

外航相對分散，共計36家航司執飛連接我國的航線，CR5達到約50%，其中聯邦快遞和UPS占據絕對優勢，占外航貨運班次的32%（聯邦快遞19.3%，UPS航空13%），此外全日空占比7.4%，空橋貨運（俄羅斯）占比6.4%，大韓航空占比3.9%。

c）合并國際+地區時刻來看，Fdx、國貨航、UPS位居前三，CR5=41.3%，CR10=63%

前五大航司分別為聯邦快遞（11.3%）、國貨航（8.6%）、UPS（7.6%）、金鵬（6.9%）和中貨航（6.9%）。

我國三家快遞公司機隊，順豐（4.8%）、圓通（3.7%）、郵政（1.3%）分別列第6、第11及第21位。

復雜的外部環境下，自主可運更不可忽視。

事件一：“疫情”下，航空客運影響嚴重，大面積停飛導致腹艙資源大比例下降，而要維持全球供應鏈體系的運轉，幫助中國制造，全貨機需要發揮的作用越發凸顯。

事件二：在世界貿易環境復雜變化的情形下，如何更好幫助中國企業走出去，準時、安全將貨物運出去以及采購運進來，都需要有自主有力的空中保障。

而全貨機機隊的規模與運營能力可視為當前我國國際供應鏈“自主可運”的瓶頸之一。

2、順豐國際業務預計將迎來大發展。

截止2019年底，在順豐航空已開通的自營國際航線中，我們觀察中國-印度往來最密集，排班最多，主力航線深圳-新德里、深圳-金奈，這樣的布局背后我們認為是中國企業走出去的大背景，即國內手機廠商正在打開印度的智能手機市場。

以小米為例：智能手機、電視位居印度份額第一，印度亦成為其第二大市場，其擁有跨國工廠供應鏈需求。

順豐開通航線，助力小米，提供中國-印度全鏈條跨國工廠服務。順豐全貨機機隊的國際線開拓，是符合中國企業出海的趨勢，結合制造企業產業布局變化趨勢，公司也在陸續開發適應客戶需求的大型工廠設備搬遷、零配件及成品交付、售后物流、危險品運輸等一站式的產業鏈跨境遷移及運營解決方案能力，幫助企業出海。

4、時刻分布推動飛機利用率提升

UPS飛機日均排班在4次左右，而此前報告我們分析順豐機隊排班僅1.7班，僅為UPS的4成左右。

順豐航空基本集中在夜間飛行，導致貨機利用率處于低位，平均日排班1.7班，低于郵政航空2.1班以及中貨航的2.4班。

同樣以國內為主的郵政航空，在相對黃金時間，如上午7-12點，以及晚上7-11點，均有部分時刻。

而全部國際線的中貨航和聯邦快遞與非夜間時刻基本占比約一半。

相較之下，作為我國最大貨機機隊公司以及最大航空貨主，雖然順豐具備先發優勢，并獲取了最多的航空時刻總量，但在結構上看，缺乏相匹配的非夜間時刻一定程度也制約了公司飛機利用率。

當鄂州機場投產后，我們預計白天時刻會充分利用，包括國際、國內市場，而順豐飛機利用率一旦得以提升，此前我們測算，提升一倍，將帶來90億收入，至少9億利潤貢獻。

假設國內新增非夜間時刻相對困難，在國家大力推進國際貨運市場補短板的過程中，國際航線的開拓相對或是另外一種更便捷的選擇。

我們認為假設順豐貨機機隊白天承接國際航線，晚上依舊保持現有服務節奏，將明顯提升利用率和周轉，利于增收與降本。

1）短途日、韓航線可以與國內航線做好日間與夜間“無縫”連接

以目前中貨航的排班為例，中貨航目前晚上7點浦東起飛，8點40分到達日本大阪關西機場；同時22點從關西機場起飛，0點25分可到達浦東機場。

我們對假設鄂州機場投產后進行國際與國內航線銜接做模擬示意（僅為模擬）

假設日本當地時刻不變，國內時刻由浦東改為鄂州，假設鄂州到大阪比浦東出發需要提前一小時，

鄂州-大阪-鄂州：順豐比如18點起飛，20:40到達大阪關西機場，22點日本起飛，1點25分到達鄂州機場后，還可以繼續承接國內的服務，

鄂州-深圳-鄂州：2:30分從鄂州起飛，4點30分到達深圳；6點30分返航，8點30分到達鄂州；（目前順豐深圳-杭州，凌晨1:25分深圳起飛，3點25分到達杭州，杭州最晚一班5點起飛，7點25分到達深圳）。

此外，如郵政航空有下午16:15西安起飛，18點40到達首爾，晚上23點返回到西安的航線，更加提前的時刻對于順豐的機隊可以完成更好的連接。如：甚至可以組成鄂州-深圳-杭州-鄂州完成串飛等模式。

（注：以上均為北京時間）

2）而洲際航線的開拓，參考中貨航、聯邦快遞當前的時刻分布，可以更進一步利用白天閑暇時間，提升機隊利用率。

我們認為在相對理想的狀態下，鄂州機場投產后，一旦順豐獲取較好的非夜間時刻（或從夜間時刻向前向后各延長部分時段），即可完成相對有效的國際-國內航線連接，由此可使得公司飛機利用率提升一倍成為可能。

5、鄂州機場投產并達到理想狀態下，為順豐空運業務可帶來可觀利潤增厚

假設順豐航空與東航物流同樣對外經營，并以同比例折算，則純貨機收入則可達到至少90億水平，（公司19年航空發送8.7億票，假設貨機發送票數與貨機運輸量占比相同，即約43%，則為3.7億票，每票24.2元。）

考慮順豐組織貨源以及效率相對剛轉型獨立的東航物流或更高，東航物流17-19年平均凈利率8.4%，假設順豐航空凈利率10%，則對應至少9億元利潤。

更為重要的是，我們認為鄂州機場一旦投產后，順豐航空的飛機利用率若提升一倍，則是為額外貢獻9億利潤。

而我們在此前研究報告中提出，順豐鄂州投產后達到理想狀態下，不僅將降低航空貨運成本，還或將提供更多時效產品選擇，以提升航空貨運經濟性。

短期看：當前國際貨運市場出現明顯的供需失衡，貨運價格上行，而油價處于低位，利于順豐控股航空業務盈利能力提升。

（注：上述測算以假設順豐航空獨立對外經營業務，鄂州機場達到理想狀態下為前提條件，并非當前運營模式，僅為從一種角度探討貨運航空價值）。

三、UPS復盤啟示2：供應鏈業務是物流巨頭標配

（一）UPS經驗：供應鏈及貨運業務帶來新增長點

1、業務范圍：多樣化的供應鏈產品組合

1992年，UPS憑借高效的組織能力，開始為客戶提供包含空運貨運、物流增值服務、金融服務等綜合供應鏈服務，后續不斷拓展業務范圍。目前UPS在全球超過200個國家和地區提供綜合供應鏈服務，擁有超過500個分撥中心（約3900萬平方英尺）及200個貨運服務中心。

UPS的非包裹業務主要包括以下六種：

1）貨運代理：UPS是全球最大的國際航空貨運代理商之一，提供有擔保/無擔保的全球空運服務；在全球大多數主要港口之間提供海運整集裝箱，零擔集裝箱和多式聯運服務。

2）貨運經紀：主要包括2015年8月收購的美國第三方大型貨運經紀和運輸管理公司Coyote和2017年1月收購的英國貨運經紀公司Freightex.為客戶提供美國及歐洲地區，從包裹到整車運輸的貨運經紀服務。

3）合同物流：主要為客戶提供倉配服務和全流程運輸管理服務，戰略重點客戶為醫療及生命科學行業的客戶。為全球中小企業提供電商解決方案，包括倉儲、訂單處理、包裝和運輸服務；為高科技、工業制造、汽車、醫療保健和航空航天領域的客戶提供零部件物流解決方案；專門為醫療行業客戶提供可植入式醫療設備運輸解決方案；在美國境內提供自貿區服務解決方案（收購Zone Solution）。

4）零擔運輸：在全美50個州，加拿大，波多黎各，關島，美屬維爾京群島和墨西哥提供保證時效的零擔運輸服務，同時提供合同物流服務。

5）海關經紀：從發貨量和經紀人員數量來看，是全球最大的清關服務代理商之一，還提供產品分類，貿易管理，關稅減免和咨詢服務。

6）供應鏈金融（UPS Capital）：在22個國家和地區為企業提供從訂單到現金支付環節，覆蓋整個供應鏈的金融、保險和支付服務。

2、發展路徑：主要通過不斷的并購來拓展供應鏈和貨運業務領域的服務能力

1990年代末UPS開始收購具有供應鏈管理和特定行業運輸專業經驗的公司，1999年上市后收購了40+個公司，涵蓋空運、陸地貨運、商貿服務、海關服務、金融、國際貿易服務等。

3、財務情況：供應鏈業務收入占比已達18%，成為新增長點

UPS非包裹業務收入占比從90年代末期的個位數上升至2019年的18.1%，營業利潤貢獻占比從個位數上升至12%，尤其是2005年收購Overnite Corp拓展零擔運輸服務后收入和利潤出現顯著增長。

2019年供應鏈業務板塊中，貨運代理業務收入占比44%、物流增值服務收入占比26%、零擔運輸服務占比24%，其余業務占比6%。

2016年起，供應鏈及貨運業務收入及營業利潤增速已超過UPS傳統包裹業務。

供應鏈業務的復雜性使得全球客戶對于產品運輸、分銷、國際貿易及經紀、金融等相結合的服務需求。隨著競爭的加劇，企業需要非常靈活且響應迅速的供應鏈以支持其戰略及業務的變化，因此越來越多企業將非核心物流活動外包。UPS通過提供多樣化的產品滿足客戶需求，提升客戶粘性，維持長期客戶關系，同時進行交叉銷售帶動傳統業務的增長。

（二）順豐：快速增長的快運業務及未來潛力更大的供應鏈業務

1、快速增長的快運業務：

公司快運業務2019年實現收入127億，同比增長57%，占收入比重為11.3%，我們預計2020年公司快運收入增速仍有望超過50%。

公司快運業務雙網運營，高端業務由順豐快運直營，中端市場則由順心捷達加盟制方式運營。

順豐快運定位高時效、高質量及高服務體驗的中高端市場，順心捷達專注全網型中端快運市場，雙品牌在運營模式及產品定位上互補。多年的深耕和培育，順豐快運業務積累了大批類似華為、美的、海信等不同行業的龍頭客戶，這些優質客戶不僅自身經營穩定，抗風險能力強，而且多元化的服務需求為順豐快運的高速發展提供了良好的客戶資源保障與持續動力。“順心捷達”是順豐控股子公司順心快運的獨立品牌，專注全網型中端快運市場。

順豐快運與“順心捷達”在運營底盤的融合上，初步實現轉、運、派運營全流程的覆蓋融合，拉近底盤場站的物理距離，推進線路的運力共享、資源共用，落地加盟網絡覆蓋助派。同時，實現了順豐和順心貨物流、信息流和資金流的打通，促使快運與順心捷達有效提升資源利用率。

截止2019年，順豐快運擁有51個中轉場、1300多個快運網點，業務覆蓋全國31個省份，2019年日峰值貨運量突破2.3萬噸；順心捷達截止2019年擁有加盟網點6000多個，直營場站171個，單日貨運量最高達到1.1萬噸。

目前快運板塊已獨立融資，引入戰略投資者助力發展。北京信潤恒、CCP、鼎暉新嘉、Genuine、Sonics II 與君聯景鑠，一致同意向順豐快運提供總額3億美元的可轉債，符合條件下可以轉為順豐快運1.5億普通股（100%權益股權價值30億美元）。對應2019年約1.7倍PS。

2、潛力更大的供應鏈業務

公司2019年將供應鏈業務獨立體現在收入中，19年該業務收入49億，20H1約30億，同比增長37%。但我們認為未來制造業企業外包或為大勢所趨，而借助綜合供應鏈業務，有機串聯公司各項快遞及物流服務，將打造公司核心競爭優勢，即一站式為客戶提供綜合物流服務。

四、UPS復盤啟示3：資本開支并非始終“洪水猛獸”

過往市場通常擔憂資本開支對企業利潤的影響，然而我們認為資本開支并非始終“洪水猛獸”，通常高峰過后對應利潤率水平的提升，并且資本開支的投入也會進一步奠定自身競爭優勢。

（一）UPS經驗看：資本開支并非始終“洪水猛獸”

根據UPS披露，其資本開支占收入比重中樞在7%左右，經歷過幾輪高峰和低谷：

第一階段：80年代資本開支高峰期，資本開支占比超過10%，主要為航空運力的增加；

第二階段，90年代中期，資本開支高峰超過10%，主要為全球化擴張；

第三階段：2016至今，資本開支占比底部回升，一方面為應對電商業務機會，投入30億美元進行數十年來最重要的物流網絡轉型，并且在未來幾年將持續加大對新的自動化設備、分揀能力及新技術的投入。另一方面繼續對路易斯維爾機場進行改擴建。

上述過程可以發現并非始終處于高投入期，而是配合業務進程進行資本開支投入。而資本開支高峰過后通常也為利潤率水平的提升。

從資本開支的結構來看：

2019年建筑和設備投入27.3億美元，占比42.8%；飛機和零件投入18.9億美元，占比29.6%；運輸車輛投入9.9億美元，占比15.5%；信息技術投入7.7億美元，占比12.1%。

近20年對建筑和設備、機隊、運輸車輛、信息技術的平均投入比重分別為33.2%、30.3%、20.4%、16.1%。

1）建筑和設備方面的投入經歷了幾個高峰：

2000年前后拓展非包裹業務（主要是供應鏈業務）操作中心；

2005-2006年啟動10億美元的路易斯維爾樞紐擴建工程；

2012年后UPS擴建了美國境內主要的分撥中心（從27個增加到33個）和國際業務分撥中心（從600+個增加到800+個），并在亞太地區新增5個航空樞紐（上海、深圳、香港、新加坡、韓國仁川）；

2016年為應對電商業務機會，投入30億美元進行數十年來最重要的物流網絡轉型，包括最新一期的路易斯維爾航空樞紐的擴建工程。

2）機隊方面的資本投入2016年以前呈下降趨勢，主要由于機隊的組建采取更輕的運營模式，短期租賃的飛機數量歷年均高于自有或融資租賃，且成上升趨勢。2009年后，UPS的自有機隊中窄體機已全部退役，全寬體機的機隊運力已經初步更新組建完成，新機訂單逐步減少至0。

2016年后為配合運輸需求的提升和新的電商件網絡的建設，UPS開始增加新的寬體機訂單。

3）運輸車輛方面的投入在2010年起占比大幅提升：

主要由于UPS開始大量引入環保的替代燃料運輸車輛，從2010年的1914輛增加至超過10000輛；此外，資本開支結構變化也與業務結構變化相關，2012-2017年，地面業務收入增速超過空運業務，因此對車輛的投入占比超過機隊。

4）UPS一直非常注重對于信息技術的投入，歷年資本投入占比在10%以上。

從資本開支與盈利情況對比來看，

我們按照公司上市前后至今的數據看：

第一階段1998-2015年，經歷過19世紀80年代末到90年代初機隊組建和全球業務擴張的資本開支高峰期，資本開支占收入的比重整體呈現下降趨勢，調整后的營業利潤增速高于營業收入增速，業務量的上漲帶來產能利用率的提升，固定成本被攤薄；

第二階段2016至今，UPS為應對美國國內電商市場的高速增長，加大資本開支力度，進行全面的物流網絡的轉型，將打造全球“智能物流網絡”，資本開支占比顯著提升，營業收入增速高于營業利潤增速。

（二）對順豐的啟示：規模效應將使得先期投入提升效能

1、資本支出及員工角度看：公司新增產能存在放緩跡象，意味著可更多利用產能協同

1）購置資產支出看：

公司2018H1-19H2購置資產支出（不含股權投資）分別為45、50、33及31億，剔除購置辦公樓投入外，則分別為29、27、32、29億，

分布看：我們以核心運營資產土地、倉庫、分揀中心、飛機、車輛、信息設備來看，

2018年公司對車輛投入高達12億，僅次于飛機資產的投入，而2019年車輛投入為5.8億。

19年業務增量更多，而投入相對少，說明公司在利用部分現有資源，提升裝載率。

2）收派員角度：

2017-2019年底公司收派員分別為21.3萬、29.1萬人及32.03萬人，18年大幅增長37%，而19年僅增長9.9%。說明公司也正在利用現有收派員的產能。

因此，我們認為時效件收入規模提升，并不意味著中轉場，人工同比例提升，因公司本身產能利用率、人均效能等均并非處于高位，件量提升后會帶來單票成本的下行。

2、我們預計規模效應會帶來單票成本下行

1）中轉效能提升存空間

2019年順豐中轉場138個（含樞紐級9個），是通達系的2倍，因此日均處理9.6萬件，而通達系平均36萬件，相當于通達的27%，

但從網點角度，公司1.8萬個網點，是通達系的60%，因此公司日均處理742件，相當于通達平均的9成左右水平，領先公司的7成左右水平。相對差距并不大。

因此中轉環節存在顯著的提升空間。

2）順豐公司人均效能提升存空間

以公司2019年末32萬快遞收派員，業務量48.3億件測算，相當于人均日（收）派件41件，而韻達、申通根據披露數據測算可人均派送162件，行業預計平均約130余件。順豐日均人處理件量僅為通達的四分之一左右。 

3、鄂州機場投產并達到一定狀態后，公司資本開支或進入下降周期，以及公司收入底盤不斷增長，將共同推動凈利率水平提升。

五、投資建議及風險提示

1）盈利預測：

維持2020-22年盈利預測，即：預計2020-22年實現歸屬凈利分別為73.7、91及110.8億，對應2020-22年PE分別為41、33及27倍。

2）投資建議：

延續我們對順豐進行分部估值的思路：即核心快遞盈利業務給與30倍PE，新業務打包給予1.7倍PS（參考快運業務2月對外融資時估值水平），

我們從更長維度考量，認為公司到2022年：

核心快遞業務：預計超過100億凈利，（其中時效件預計87億+特惠件預計11億，其他經濟件同樣有利潤貢獻），該業務參考公司競爭優勢及壁壘，可給予30倍PE，對應3000億市值；

新業務：我們預計2022年至少約568億收入，按照1.7倍PS，對應約1000億市值；

綜合考量，在不考慮科技投入還原情況下，預計至少對應4000億市值，而我們認為在2021年會完成該估值的切換。

維持目標市值：1年期目標市值4000億，對應目標股價89.9元，強調“強推”評級。

3）風險提示：時效件業務量增速不及預期，特惠件業務成本投入超出預期，新業務減虧低于預期。