前言：我們希望通過系列研究，來系統(tǒng)分析順豐商業(yè)邏輯與物流生態(tài)，并試圖通過對順豐各項業(yè)務進行獨立評估來認識順豐控股全場景價值。

本篇為第七篇，我們再度聚焦公司核心盈利板塊時效快遞業(yè)務，用更多數(shù)據(jù)論證我們第五篇報告中提出的“掛鉤高端消費”假設，同時我們認為時效業(yè)務凈利率存在潛在提升空間，2022年時效業(yè)務或貢獻87億凈利。依據(jù)分部估值法，給予公司一年期目標市值4000億。

6月29日我們發(fā)布第六篇，我們聚焦公司經(jīng)濟產(chǎn)品中的特惠專配業(yè)務：我們認為該業(yè)務推出一年后，測評優(yōu)秀，而展望未來，理想狀態(tài)下，可成為貢獻10億+級別利潤體量的產(chǎn)品。

6月14日我們發(fā)布第五篇，我們聚焦公司核心盈利板塊時效快遞業(yè)務，提出：順豐時效件驅動因素或發(fā)生趨勢性變化的假設，即“脫鉤”GDP，“掛鉤”高端消費，由此打開其增長空間。

5月24日我們發(fā)布第四篇，進一步從時刻分布分析我國航空貨運短板現(xiàn)狀，并提出鄂州機場達到理想狀態(tài)下，或可推動貨運機隊提升利用率，成為我國航空貨運短板破題之舉，并推動順豐航空貢獻可觀額外利潤。（順豐航空-中篇）

5月10號我們發(fā)布第三篇，聚焦順豐“天網(wǎng)”核心組成部分-順豐航空，假如其“獨立”核算，將創(chuàng)造何等價值。（順豐航空-上篇）

4月19號我們發(fā)布第二篇，聚焦冷鏈物流，探討順豐新業(yè)務板塊中，冷運業(yè)務（食品冷運）的發(fā)展前景；

4月10號我們發(fā)布順豐控股專項研究第一篇，從多情境模擬，量化分析鄂州機場對順豐航空貨運經(jīng)濟性的提升說起；

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核心觀點：

1、通過線上銷售數(shù)據(jù)及草根觀察高端品牌選擇的快遞物流服務商，我們認為在第五篇報告中提出“時效件驅動因素預計脫鉤GDP，掛鉤高端消費”的判斷在不斷驗證，我們測算Q2公司時效件業(yè)務增速依舊在20%以上。

2、我們認為公司會充分受益于本輪高價值貨品線上化率加速提升的大趨勢，更為重要的是，時效件提速對順豐意味著未來盈利空間進一步打開。

我們預計時效件收入增速2020-22年分別為20%、13%及13%，對應收入分別為678、766及866億，

而我們認為隨著規(guī)模提升，公司在中轉效能、人均效能存在提升空間，而費用率存在下行可能，因此凈利率存提升空間。

假設2020-22年時效件凈利率分別為9.3%、9.6%、10%，則對應時效件凈利為63、74及87億元。

3、分部估值下，我們認為2022年公司

核心快遞業(yè)務：預計超過100億凈利，（其中時效件預計87億+特惠件預計11億，其他經(jīng)濟件同樣有利潤貢獻），該業(yè)務參考公司競爭優(yōu)勢及壁壘，可給予30倍PE，對應3000億市值；

新業(yè)務：我們預計2022年至少約568億收入，按照1.7倍PS，對應約1000億市值；

綜合考量，在不考慮科技投入還原情況下，預計至少對應4000億市值，而我們認為在2021年會完成該估值的切換。

因此給予1年期目標市值4000億，對應目標股價89.9元，預計較現(xiàn)價40%空間，“強推”評級。

報告摘要：

一、更多數(shù)據(jù)在驗證我們6月報告提出的判斷：時效件驅動因素預計將“掛鉤”高端消費。

1）我們測算公司Q2時效件增速依舊超過20%（Q1為21%）；

2）實物網(wǎng)購滲透率加速提升：上半年提升至25.2%，較19年底提升4.5個百分點。

二、分品類數(shù)據(jù)看：高端消費線上化正驅動“時效件”提速。

我們預計公司目前時效件結構中，高端消費品占三分之一左右，而去年或僅為20%左右。

1、我們預計食品、母嬰用品、高檔衣帽鞋履、家居用品、珠寶首飾、3C產(chǎn)品、香化產(chǎn)品、生鮮等均為時效業(yè)務重要貢獻者，選取部分具備一定代表性的品類線上銷售數(shù)據(jù)進行分析

（樣本數(shù)據(jù)僅供參考，或不具備完備性）。

1）食品、母嬰用品：保健品、奶粉銷售上半年明顯增長，且Q2顯著提速。

保健品Q2銷售同比增52%，環(huán)比增50%；奶粉Q2同比增33%，環(huán)比增90%。

2）家居、服飾：

小家電需求釋放，Q2線上銷售額同比增長43%，較Q1大幅提升33pct；

服飾，以運動鞋（平均客單300元左右）為例，Q2銷量同比增長28%，環(huán)比增84%；

3）珠寶首飾：典型高價非標品線上化正在破局。

周大生：2019年線上營業(yè)收入突破5億元，同比增長43%，占收入比9.21%；20Q1線上收入增長104%，占比達到了28%。

同樣試水線上銷售并取得成效的還有潮宏基等。

2、草根觀察，高端品牌大部分默認使用順豐、EMS等直營制品牌。

我們選擇前述品類中部分高端品牌天貓旗艦店進行草根觀察，發(fā)現(xiàn)，對于客單價較高的產(chǎn)品，通常默認使用順豐或EMS作為快遞服務商，也體現(xiàn)了高端市場中直營制快遞的領先優(yōu)勢。

如3C產(chǎn)品中代表性的蘋果、華為；珠寶類的周大福，服飾中的NIKE等均默認順豐及EMS；

奶粉中的雅培默認順豐發(fā)貨，且將順豐發(fā)貨列在顯著位置；

香化品類雅詩蘭黛優(yōu)選順豐，歐萊雅則多品牌快遞服務根據(jù)倉庫分配優(yōu)化選擇。

我們認為，高端消費品類中：

其一，對商家而言：順豐時效件提供的快、準時、安全的服務保障可以為品牌商提供加成效果；采用高端快遞服務達到與自身品牌形象價值相符的目的；

其二，對于消費者而言：購買心理上，越高價值的貨品通常越希望盡快以及有明確的時間能送到自己手上。

再者，通?？蛦蝺r越高，對物流產(chǎn)品的價格敏感性越低。

三、時效件提速對順豐的意義：盈利空間或將有效打開。

1、收入增速假設：我們小幅調整2020年增速由18%至20%，維持21-22年時效件增速13%。

2、收入規(guī)模提升后，凈利率存在潛在提升可能。

1）規(guī)模效應會帶來單票成本下行：公司中轉效能、人均效能均存明顯提升空間，順豐中轉場日均處理僅為通達的27%；此外從資本支出看，公司新增車輛等產(chǎn)能存放緩跡象，意味著可更多利用產(chǎn)能協(xié)同。

2）費用率有望下降：公司19年管理+銷售費用率合計10.4%，但因消費趨勢變化推動收入增長下，預計費用并不會同比例提升，到2022年或降至9.3%。

3、時效件盈利測算：預計20-22年收入分別為678、766及866億，假設凈利率9.3%、9.6%、10%，則對應時效件凈利為63、74及87億元。

四、投資建議：

1）盈利預測：我們小幅上調2020-22年盈利預測為預計實現(xiàn)凈利分別為73.7、91及110.8億（原預測分別為71.3、86.7及104億），對應PE分別為38、31及25倍。

2）投資建議：

延續(xù)我們對順豐進行分部估值的思路：即核心快遞盈利業(yè)務給與30倍PE，新業(yè)務打包給予1.7倍PS（參考快運業(yè)務2月對外融資時估值水平），

從更長維度考量，我們預計公司到2022年：

核心快遞業(yè)務：預計超過100億凈利，（其中時效件預計87億+特惠件預計11億，其他經(jīng)濟件同樣有利潤貢獻），該業(yè)務參考公司競爭優(yōu)勢及壁壘，可給予30倍PE，對應3000億市值；

新業(yè)務：我們預計2022年至少約568億收入，按照1.7倍PS，對應約1000億市值；

綜合考量，在不考慮科技投入還原情況下，預計至少對應4000億市值，而我們認為在2021年會完成該估值的切換。

因此給予1年期目標市值4000億，對應目標股價89.9元，預計較現(xiàn)價40%空間，“強推”評級。

風險提示：時效件業(yè)務量增速不及預期，特惠件業(yè)務成本投入超出預期。

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一、更多數(shù)據(jù)在驗證我們率先提出的判斷：時效件驅動因素預計將“掛鉤”高端消費

（一）6月報告我們率先提出：時效件驅動因素預計將“脫鉤”GDP，“掛鉤”高端消費

時效件是公司核心盈利業(yè)務，2019年收入565億，占比過半，預計凈利率水平穩(wěn)定在約9%。公司時效主要產(chǎn)品為順豐即日、順豐次晨、順豐標快，分別為在指定服務范圍及寄遞時間內收集，當日20點前、次日12點前、次日18點前送達。時效件具備穩(wěn)定、高票均收入的特征，預計票均收入穩(wěn)定在22元左右。

因此時效件收入規(guī)模提速會直接影響公司盈利底盤的夯實。

6月14日順豐深度研究（五）中，我們提出判斷：預計公司時效件驅動因素或發(fā)生趨勢性變化，即“脫鉤”GDP，“掛鉤”高端消費。

我們認為公司時效件業(yè)務收入增速從19年下半年企穩(wěn)開始，驅動力內涵或已在發(fā)生變化：

19Q3公司時效件業(yè)務收入增速從上半年不到5%，企穩(wěn)回升至8%左右，我們認為其驅動力內涵或已經(jīng)發(fā)生變化。因以同樣一定程度是商務活動反應的航空客運量增速做比較，會發(fā)現(xiàn)其下行初期與順豐時效件相似，均發(fā)生在18年年中貿(mào)易摩擦后，但19Q4航空客運量增速卻并未明顯修復。

（時效件收入季度增速為根據(jù)公司公告數(shù)據(jù)測算，或存差異）。

（二）預計Q2公司時效件增速依舊超過20%

1、我們預計Q2公司時效件增速依舊超過20%。

20Q1公司時效件收入增速重新回到20%，其中因素，預計：

一方面是與疫情有關，防疫物資的配送，對于衛(wèi)生、可靠度、時效要求高，公司從而受益；

另一方面也是在于通達系尚未完全復工復產(chǎn)，市場份額流向順豐所致。

依據(jù)最新披露月度數(shù)據(jù)，我們測算Q2公司時效件業(yè)務預計仍然維持20%以上的增長：

1）通達系復工完全后，順豐業(yè)務量增速依舊明顯領跑。

4-6月順豐業(yè)務量增速分別為88%、83.8%、84.2%，持續(xù)領跑全行業(yè)（行業(yè)為32%、41%、37%，通達系公司保持45%左右的增速。）

2）其中有特惠專配業(yè)務對公司業(yè)務量的拉動作用，但我們測算，時效件仍然有20%的增長。

Q2：公司業(yè)務量19.4億件，同比增長85%，日均2130萬件，19年Q2為日均1150萬件，我們預計結構中：

特惠專配業(yè)務件量日均約720萬件（19年5月剛推出，預計19Q2該業(yè)務或僅為日均50萬）;

其他業(yè)務預計與行業(yè)增速相仿（37%）；

則推算時效件業(yè)務20Q2日均約800萬件，同比增長22%。

2、我們在此前報告中提出，順豐時效件驅動因素“掛鉤”高端消費正處于行業(yè)趨勢變化的大背景下，即高端消費的線上化趨勢：

1）高端品牌不斷試水線上化。

2019年雙11為例，大牌美妝護膚品品牌雅詩蘭黛、歐萊雅等聯(lián)合平臺開展線上規(guī)模促銷活動，成為當時的亮點；我們認為或拉開國際大牌試水線上的序幕，

而今年疫情影響下的特殊情況加速了滲透率提升。

a）契機一：疫情的影響導致線下流量受到嚴重沖擊，門店與消費者都在嘗試線上。

以國內線上直郵為例，受限于疫情影響與國際航線政策限制，機場流量出現(xiàn)大幅下降，導致免稅運營商在傳統(tǒng)機場渠道內出現(xiàn)貨物積壓問題。

相比較韓國，免稅店在法律臨時允許情況下，轉向在非免稅渠道銷售庫存品，我們在上海機場報告中，分析了國內免稅運營商，在面臨疫情沖擊下，謀求模式創(chuàng)新，以度過機場店受到顯著影響下的難關。觀察推出的線上直郵，是其中之一，線上渠道包括：海南離島補購、日上（上海）體驗券、中免CDF會員購小程序等類跨境電商模式。

b）契機二：“直播帶貨”的流行，將過去線下非標品轉線上的瓶頸削弱。

過去傳統(tǒng)意義的電商銷售是圖文模式，或升級為視頻模式，相對標品在電商平臺更適于銷售，而對于需要體驗的諸多高端品類通常是線下體驗購買，或線下體驗+線上下單模式購買。但直播帶貨的出現(xiàn)在改變這一模式，無論是淘寶、拼多多等電商平臺直播，還是短視頻直播帶貨，其中重要的一點，在于通過測評式、體驗式營銷將非標品過去線下體驗后的購買遷移到線上直接購買。

就簡單的例子，過去普遍認為需要線下試色的口紅，就成為直播帶貨的爆款。

2）拼多多百億補貼為代表，線上平臺高端化或為趨勢。

2019年6月，拼多多推出百億補貼，通過降價補貼、保證正品等方式實現(xiàn)平臺商家品牌升級，推動用戶結構升級，客單價提升，在包括電子產(chǎn)品、潮流服飾、美妝等品類，以高端品牌全網(wǎng)低價吸引用戶。

觀察拼多多平臺用戶年度支出從2017年的576元，提升至20Q1的1842元（均為向前滾動1年數(shù)據(jù)），三年不到時間增長2倍，20Q1同比近50%增長。

3）前述現(xiàn)象共同助推實物網(wǎng)購滲透率加速提升。

2015年初實物商品網(wǎng)上零售額占社會消費品零售總額的比重不到10%，到2019年已經(jīng)達到20.7%。

今年1-6月網(wǎng)上實物商品零售額4.35萬億元，同比增長14.3%，而社會消費品零售總額17.23萬億，同比降11.4%，實物網(wǎng)購占社零比繼續(xù)提升至25.2%，較19年底提升4.5個百分點。

二、分品類數(shù)據(jù)看：高端消費線上化正驅動“時效件”提速

在此前報告提出假設判斷后，我們近期保持對線上消費變化趨勢的跟蹤，分不同品類樣本數(shù)據(jù)構成報告邏輯支撐。（樣本僅為代表，或存在因不全面帶來的偏差。）

按照寄托物品類劃分，我們預計公司目前時效件結構中，高端消費、商務信函、其他件各占三分之一左右的水平，而去年同期高端消費或占比僅為20%左右。

進一步，我們分析認為高端消費品線上化趨勢中對于順豐時效件帶來較大貢獻的細分品類包括：食品、母嬰用品、高檔衣帽鞋履、家居用品、珠寶首飾、3C產(chǎn)品、香化產(chǎn)品、生鮮等。

除了市場熟知的香化品（護膚美妝）、生鮮等品類顯著受益增長外，我們選取了其他具備一定代表性的品類做分析。

（一）樣本品類看：線上化趨勢延續(xù)，且Q2銷量較Q1進一步提速

1、食品：保健品、奶粉銷售上半年明顯增長，且Q2顯著提速

1）保健食品Q2銷量同比增52%，環(huán)比Q1增50%

根據(jù)華創(chuàng)食品飲料組外發(fā)報告《食品飲料行業(yè)6月線上數(shù)據(jù)分析專題》數(shù)據(jù)，我們發(fā)現(xiàn)保健食品銷售增長明顯。

上半年阿里平臺線上數(shù)據(jù)顯示，保健品銷售額124.60億元，同增135.18%，其中6月阿里渠道保健品銷售額32.97億元，同比增漲60.82%。

從銷量看，Q1銷售3518萬件，同比增21.6%，而Q2銷售5282萬件，同比增51.6%，環(huán)比增50%，Q2進一步提速。

2）奶粉Q2銷量同比增33%，環(huán)比Q1增90%

奶粉同時作為母嬰用品，在疫情下，其線上化加速提升。

上半年奶粉銷售額為63.52億元，均價296.7元/件。銷售量2141萬，同比增27.5%，其中Q2銷量1152萬件，同比增32.7%，環(huán)比增90%。

其中：6月阿里渠道嬰幼兒牛奶粉子行業(yè)銷售量455.3萬件，同比上升31.7%，均價348.9元/件，同增14.5%。

從保健品、奶粉線上數(shù)據(jù)看，Q2均較Q1顯著提速，且6月絕對值已經(jīng)接近去年11月旺季，盡管有618大促的效果，但我們仍然可以觀察到，在Q2國內疫情得到明顯控制的情況下，線上保持高增，意味著“疫情下”帶來的線上客戶出現(xiàn)了大量留存。

2、家居、服飾：小家電呈現(xiàn)高景氣，運動鞋Q2提速

1）小家電：需求釋放，行業(yè)高景氣

根據(jù)華創(chuàng)家電團隊7月發(fā)布家電行業(yè)跟蹤研究報告《電商渠道2020Q2數(shù)據(jù)分析及總結》中，我們觀察到：

小家電行業(yè)高景氣趨勢延續(xù)。疫情之下消費者健康、清潔及廚房烹飪需求釋放，小家電具備免安裝屬性，受疫情影響相對較小。Q2行業(yè)延續(xù)前期高速增長趨勢，線上銷售額同比增長43%（量：+43%，價：-0%），相較Q1大幅提振33pct。

從均價走勢看，部分品類客單價不斷提升，顯示了消費升級的趨勢。

2）服飾：以運動鞋為例，Q2加速上行

根據(jù)wind線上數(shù)據(jù)顯示，運動鞋為例（平均客單300元左右），上半年累計銷售7184萬件，同比增12%，但5-6月分別增速達到28%及47%，Q2同比增長28%，環(huán)比增84%。

3、珠寶首飾：典型高價非標品線上化正在破局

傳統(tǒng)觀念中，黃金珠寶首飾等品類屬于需要線下體驗的消費品類，高價低頻的購買特征，2019年據(jù)歐睿數(shù)據(jù)顯示線上占比在我國僅7.7%，低于美國（超過20%）、日本（超過10%）。

但我們觀察部分企業(yè)已經(jīng)在嘗試線上化并取得一定的效果。潮宏基：19年年報披露，公司珠寶業(yè)務通過第三方平臺線上銷售交易額5.73億元，實現(xiàn)銷售收入4.86億元，占總銷售收入13.72%，同比增長16.17%；還原口徑18年線上占比約12.9%。

周大生：2019年線上營業(yè)收入突破5億元，同比增長43.22%，營業(yè)收入占比達到9.21%。特別是在20Q1，公司收入下降38.3%，主要因線下業(yè)務受新冠疫情影響下滑較為明顯，但互聯(lián)網(wǎng)銷售Q1實現(xiàn)營業(yè)收入1.92億元，增長104.32%，占比達到了28%。二季度中，6月21周大生攜手快手主播辛巴辛有志等單場直播GMV達到4.8億，創(chuàng)下珠寶類單場直播銷售記錄。

疫情影響下，線下流量缺失，各公司不斷嘗試線上渠道，通過直播電商主播帶貨等多種渠道，全方位進行互聯(lián)網(wǎng)銷售，彌補線下影響。

我們認為珠寶首飾線上化的過程值得關注，相類似的還有諸多高價值貨品。

（二）草根觀察，高端品牌大部分默認使用順豐、EMS等直營制品牌

我們選擇前述品類中部分高端品牌天貓旗艦店進行草根觀察，發(fā)現(xiàn)，對于客單價較高的產(chǎn)品，通常默認使用順豐或EMS作為快遞服務商，也體現(xiàn)了高端市場中直營制快遞的領先優(yōu)勢。

如3C產(chǎn)品中代表性的蘋果、華為；珠寶類的周大福，服飾中的NIKE等均默認順豐及EMS；

奶粉中的雅培默認順豐發(fā)貨，且將順豐發(fā)貨列在顯著位置；

香化品類雅詩蘭黛優(yōu)選順豐，歐萊雅則多品牌快遞服務根據(jù)倉庫分配優(yōu)化選擇。

我們認為，高端消費品類中：

其一，對商家而言：順豐時效件提供的快、準時、安全的服務保障可以為品牌商提供加成效果；采用高端快遞服務達到與自身品牌形象價值相符的目的；

其二，對于消費者而言：購買心理上，越高價值的貨品通常越希望盡快以及有明確的時間能送到自己手上。

再者，通?？蛦蝺r越高，對物流產(chǎn)品的價格敏感性越低。

三、時效件提速對順豐的意義：盈利空間或將有效打開

（一）我們認為高端消費驅動趨勢將延續(xù)，從而打開順豐時效件業(yè)務增長打開

前述我們分析了，預計高端消費品相關占據(jù)時效件的三分之一左右；商務信函、以及個人散件其他件等分別占三分之一。

1、市場此前擔憂順豐時效件業(yè)務增長提速或來自于疫情下的一次性貢獻，但我們認為：

其一：Q2我們測算時效件收入增速維持20%+的增長，而國內疫情已經(jīng)得到了一定的有效控制，通達系完全復工復產(chǎn)，商務活動本身并不支撐信函類高增長，因此其增長驅動力并非來自防疫物資寄遞因素。

其二：我們選取部分品類，保健品、奶粉、鞋帽、小家電、黃金珠寶等分析其線上化，發(fā)現(xiàn)Q2銷量較Q1進一步提速，我們認為“疫情”正在改變消費行為習慣，嘗試線上化帶來的便捷后，無論對于商家還是消費者都是不可逆的過程，會產(chǎn)生大量的客戶留存。

其三，我們認為，以黃金珠寶為代表的高價值非標品線上化的進程值得重點關注，不在于這一個品類的貢獻，背后是實則這一類高價非標品是否能完成一輪線上化大勢，背后亦有快遞物流服務品質連年提升到如今的水平后，對于消費者與商家都可以對物流體驗有更大的信心。

由此我們認為2003年“非典”激活了第一輪線下相對低價值貨品、標品向線上不斷轉移的過程，而這次極有可能完成高價值貨品不斷提速線上化率。

2、時效件收入預測

1）我們將2020年時效件收入增速由此前18%的假設提升至20%，

2）2021-22年件量增速假設：

假設未來商務件與高端消費件占比為6:4，

商務件維持8%增速（略超過GDP增速），過往按照與經(jīng)濟活動相關，時效件的增速或僅能維持與GDP相類似的關系（給予一定比例乘數(shù)，難以超過1.5倍）；

高端消費件維持20%增速；

則未來2021-22年順豐時效件收入增速將超過兩位數(shù)，達到13%的增速。

若考慮高端電商件的滲透率或加速提升，以及順豐本身基數(shù)尚不高，實際增速或更快。

（二）收入規(guī)模提升后，凈利率存在潛在提升可能

時效件是公司核心盈利底盤，此前報告我們分析，2014年以前公司收入結構中以時效件為主，14年起公司其他業(yè)務類型占比提升，2013年公司整體毛利率25%水平可以基本等同于當年時效件毛利率。

近年來，經(jīng)濟件、新業(yè)務等占比提升，拖累了整體毛利率和凈利率，掩蓋該業(yè)務較強的盈利能力。

由于單票收入穩(wěn)定、產(chǎn)能體用率提升、用工模式優(yōu)化和科技創(chuàng)新帶來的成本下降，我們測算認為，凈利率近年來穩(wěn)中有升，或維持在9%左右。

但是我們認為隨著消費趨勢變化推動的收入規(guī)模提升，凈利率在未來存在提升可能。

1、規(guī)模效應會帶來單票成本下行

1）中轉效能提升存空間

2019年順豐中轉場138個（含樞紐級9個），是通達系的2倍，因此日均處理9.6萬件，而通達系平均36萬件，相當于通達的27%，

但從網(wǎng)點角度，公司1.8萬個網(wǎng)點，是通達系的60%，因此公司日均處理742件，相當于通達平均的9成左右水平，領先公司的7成左右水平。相對差距并不大。

因此中轉環(huán)節(jié)存在顯著的提升空間。

2）順豐公司人均效能提升存空間

以公司2019年末32萬快遞收派員，業(yè)務量48.3億件測算，相當于人均日（收）派件41件，而韻達、申通根據(jù)披露數(shù)據(jù)測算可人均派送162件，行業(yè)預計平均約130余件。順豐日均人處理件量僅為通達的四分之一左右。

3）資本支出及員工角度看：公司在新增產(chǎn)能存在放緩跡象，意味著可更多利用產(chǎn)能協(xié)同

a）購置資產(chǎn)支出看：

公司2018H1-19H2購置資產(chǎn)支出（不含股權投資）分別為45、50、33及31億，剔除購置辦公樓投入外，則分別為29、27、32、29億，

分布看：我們以核心運營資產(chǎn)土地、倉庫、分揀中心、飛機、車輛、信息設備來看，

2018年公司對車輛投入高達12億，僅次于飛機資產(chǎn)的投入，而2019年車輛投入為5.8億。

19年業(yè)務增量更多，而投入相對少，說明公司在利用部分現(xiàn)有資源，提升裝載率。

b）收派員角度：

2017-2019年底公司收派員分別為21.3萬、29.1萬人及32.03萬人，18年大幅增長37%，而19年僅增長9.9%。說明公司也正在利用現(xiàn)有收派員的產(chǎn)能。

因此，我們認為時效件收入規(guī)模提升，并不意味著中轉場，人工同比例提升，因公司本身產(chǎn)能利用率、人均效能等均并非處于高位，件量提升后會帶來單票成本的下行。

2、費用率有望下降

因受益于消費趨勢變化，公司高端消費品快遞服務或并不需要過多的新開拓客戶費用，因此隨著時效件業(yè)務收入規(guī)模變大，費用率（管理費用與銷售費用）或存在下行可能。

2019年公司管理費用率與銷售費用率分別8.6%及1.8%（或97億及20億），16年以來銷售費用率基本平穩(wěn)，管理費用率則從兩位數(shù)降至8.6%，呈現(xiàn)較為明顯的下行。

具體看：

2019年公司銷售費用中，職工薪酬占比36%、信息技術外包32%、市場營銷14%位居前三。相對固定類折舊攤銷占比8%位居第四。

公司管理費用中，職工薪酬占比達到了79.4%、折舊攤銷及辦公租賃合計占比9.1%。

可見公司銷售及管理費用中核心在于人工，而隨著公司科技數(shù)字化、智能化投入，系統(tǒng)輔助管理，科技輔助客服效能提升等等，預計相關費用率會下降。

而對于相對固定類的折舊攤銷費用則并不會隨著收入規(guī)模增加而大幅上升，因此我們預計此后時效件費用率維度存在下行空間，以及從均攤維度考慮，各項業(yè)務發(fā)展迅速下，均攤費用亦會下降。

順豐2019年管理+銷售費用率合計10.4%，我們預計2020-22年分別為9.8%、9.5%、9.3%。

3、時效件盈利測算

我們假設2020-22年時效件收入增速分別為20%、13%及13%，則其收入分別為678、766及866億，

1）假設凈利率維持9%不變，凈利潤分別為61、69及78億。

2）我們認為不妨假設2020-22年時效件凈利率分別為9.3%、9.6%、10%，則對應20-22年時效件凈利分別為63、74及87億元。

而在2021年后，凈利率水平每提升1%，將對公司利潤帶來約7億以上的增厚。

四、投資建議及風險提示

1）盈利預測：

預計2020-22年盈利預測為預計實現(xiàn)歸屬凈利分別為73.7、91及110.8億，對應2020-22年PE分別為38、31及25倍。

2）投資建議：

延續(xù)我們對順豐進行分部估值的思路：即核心快遞盈利業(yè)務給與30倍PE，新業(yè)務打包給予1.7倍PS（參考快運業(yè)務2月對外融資時估值水平），

基于公司股價已經(jīng)超過此前我們6月報告給予的6個月目標市值，我們從更長維度考量，認為公司到2022年：

核心快遞業(yè)務：預計超過100億凈利，（其中時效件預計87億+特惠件預計11億，其他經(jīng)濟件同樣有利潤貢獻），該業(yè)務參考公司競爭優(yōu)勢及壁壘，可給予30倍PE，對應3000億市值；

新業(yè)務：我們預計2022年至少約568億收入，按照1.7倍PS，對應約1000億市值；

綜合考量，在不考慮科技投入還原情況下，預計至少對應4000億市值，而我們認為在2021年會完成該估值的切換。

因此給予1年期目標市值4000億，對應目標股價89.9元，預計較現(xiàn)價40%空間，“強推”評級。

風險提示：時效件業(yè)務量增速不及預期，特惠件業(yè)務成本投入超出預期，新業(yè)務減虧低于預期。