報告重點

1、門店數(shù)量持續(xù)擴張，經(jīng)營質(zhì)量穩(wěn)步提升。截止2019年9月盒馬鮮生在全國已有門店170家。從多方數(shù)據(jù)看，我們認為盒馬生鮮門店經(jīng)營情況仍然優(yōu)秀：1）根據(jù)盒馬官方數(shù)據(jù)，截止今年9月盒馬同店增長13%，12個月以上門店EBITDA已實現(xiàn)轉(zhuǎn)正。2）根據(jù)燃數(shù)科技數(shù)據(jù)，2019年9月盒馬線上銷售額約20億元，相比4月增長36%；3）根據(jù)Questmobile數(shù)據(jù)，2019年9月盒馬App月活躍用戶數(shù)為1294.84萬人，同比增長186.82%，7天活躍留存率為33.94%，同比增加7.93個百分點。

2、業(yè)態(tài)持續(xù)迭代創(chuàng)新，門店矩陣不斷豐富。盒馬鮮生很好地滿足了一線城市主城區(qū)消費者對商品品質(zhì)和到家服務(wù)的需求，但難以覆蓋郊區(qū)及下沉市場。2019年3月盒馬在盒馬鮮生大店的基礎(chǔ)上發(fā)展出盒馬菜市、盒馬mini、盒馬小站、盒馬F2四種業(yè)態(tài)，此外第一家購物中心“盒馬里”也將在本月底于深圳開業(yè)。盒馬不同業(yè)態(tài)的表現(xiàn)形式不同，但均以盒馬數(shù)據(jù)化、供應(yīng)鏈等核心能力為依托，通過不同形式對外輸出，以滿足不同區(qū)域消費者的多元化需求。

3、強化商品力打造，持續(xù)鞏固到家業(yè)務(wù)優(yōu)勢。目前到家業(yè)務(wù)一小時達已成為行業(yè)標(biāo)配，商品力與經(jīng)營效率將成為下一步的競爭核心，盒馬通過供應(yīng)鏈的深耕與全渠道的協(xié)同，有望持續(xù)鞏固競爭優(yōu)勢。此外，盒馬高端化的選品與豐富的SKU數(shù)提升了到家業(yè)務(wù)的客單價與毛利率，使其具備了更高的盈利可能。

4、盒馬新零售模式的核心在于更好滿足消費者需求。我們認為盒馬的新零售模式是以消費者需求為核心進行的商業(yè)模式重塑，這一過程核心需要的能力包括資本實力、技術(shù)與數(shù)據(jù)能力、創(chuàng)新迭代能力、商品供應(yīng)鏈能力等等，這些能力一部分是盒馬生而具備的資源稟賦，另一部分則正是盒馬目前的業(yè)務(wù)重心所在，新業(yè)態(tài)的孵化、新零供關(guān)系的建立、自有品牌的開發(fā)均是相關(guān)體現(xiàn)。門店數(shù)量

續(xù)擴張，經(jīng)營質(zhì)量穩(wěn)步提升

盒馬鮮生通過線上線下高度融合的商業(yè)模式，在為消費者提供優(yōu)質(zhì)商品與服務(wù)同時，兼具自身高效的經(jīng)營效率，形成商業(yè)邏輯閉環(huán)，這在我們此前報告中已有充分論述。

在單店模型跑通后，2018年盒馬進入全國擴張階段，全年開出近百家門店。2019年，新零售熱度有所下降，盒馬開店數(shù)量的放緩與關(guān)店也使得市場對盒馬模式出現(xiàn)了一定爭議。通過多方的數(shù)據(jù)分析，我們認為盒馬鮮生門店目前整體經(jīng)營情況仍然優(yōu)秀：

1）門店盈利能力穩(wěn)步提升，可比店實現(xiàn)雙位數(shù)增長。根據(jù)阿里財報，截止2019年9月30日盒馬鮮生在全國共有門店170家。根據(jù)盒馬CEO侯毅在9月在阿里巴巴投資者大會上披露的數(shù)據(jù)，盒馬鮮生線上銷售占比從2018年8月51%上升到今年8月的61%，同店增長13%，店均運營成本大幅下降30%，12個月以上門店EBITDA已經(jīng)轉(zhuǎn)正。另根據(jù)燃數(shù)科技數(shù)據(jù)，2019年9月盒馬線上銷售額約20億元，4月到9月線上銷售額增長35%，平均環(huán)比增長速度達到6.4%。

2）活躍用戶數(shù)高速增長，用戶留存率持續(xù)提升。根據(jù)Questmobile數(shù)據(jù)，2019年9月盒馬App月活躍用戶數(shù)為1294.84萬人，同比大幅增長186.82%，7天活躍留存率為33.94%，同比增加了7.93個百分點。

根據(jù)侯毅在投資者大會上披露，盒馬年度活躍買家已達2000萬，核心消費者在盒馬的年度消費在3000元人民幣以上。從商品構(gòu)成看，根據(jù)燃數(shù)科技數(shù)據(jù)，2019Q3盒馬鮮生線上GMV中生鮮占比達到77%，前三大品類分別為新鮮水果、海鮮水產(chǎn)、乳品烘焙。

3）若根據(jù)CCFA銷售數(shù)據(jù)測算，2018年盒馬整體坪效仍有優(yōu)秀表現(xiàn)，可達4.36萬元/平米。根據(jù)CCFA 《2018年中國快速消費品連鎖百強》榜單，2018年盒馬銷售額為140億元。我們將各家門店2018年的經(jīng)營時間和經(jīng)營面積（部分門店無法獲得面積數(shù)據(jù)，則統(tǒng)一按5000平米估算）進行加權(quán)平均，求得2018年盒馬全年實際經(jīng)營面積約32.15萬平米，則可算得盒馬2018年坪效≈140億元/32.15萬平米=4.36萬元/平米，顯著高于傳統(tǒng)超市。

2019年6月18日阿里巴巴集團進行新一輪組織架構(gòu)調(diào)整，盒馬升級為獨立事業(yè)群，侯毅繼續(xù)擔(dān)任盒馬總裁，向集團CEO張勇匯報。我們認為這標(biāo)志著盒馬已成功走過孵化階段，或?qū)⑷婕缲摪⒗飳€下全零售業(yè)態(tài)的探索與創(chuàng)新，未來發(fā)展空間巨大。

業(yè)態(tài)持續(xù)迭代創(chuàng)新，門店矩陣不斷豐富

盒馬鮮生很好地滿足了一線城市主城區(qū)消費者對商品品質(zhì)和到家服務(wù)的需求，但難以覆蓋郊區(qū)及下沉市場，且前期投入較大、選址較難。為了滿足更多消費者的需求，2019年3月盒馬將門店體系調(diào)整為“一大四小”，在盒馬鮮生大店的基礎(chǔ)上發(fā)展出四種新業(yè)態(tài)，具體為：

1）盒馬菜市，定位城市社區(qū)與郊區(qū)，取消餐飲業(yè)態(tài)，引入散裝生鮮，增加食品現(xiàn)做檔口，商品價格更親民。 

2）盒馬mini，定位社區(qū)、郊區(qū)與縣鎮(zhèn)，為盒馬鮮生精簡版，根據(jù)不同社區(qū)需求進行品類結(jié)構(gòu)的調(diào)整。

3）盒馬F2，定位office商圈，以便利店、餐飲店為主力業(yè)態(tài)。

4）盒馬小站，即前置倉業(yè)態(tài)，作為城區(qū)內(nèi)的網(wǎng)絡(luò)覆蓋和補充，用于快速填補盒馬鮮生難以快速覆蓋的空白區(qū)域，專注于滿足周邊線上消費者一日三餐的日常需求。

2.1 盒馬菜市：高品質(zhì)的社區(qū)菜市場

盒馬菜市定位社區(qū)消費，對標(biāo)菜市場，面積2000平米左右。截至2019年10月31日，盒馬菜市已經(jīng)在北京、上海、深圳、廣州、南京、西安、成都、武漢均有開業(yè)。盒馬菜市延續(xù)盒馬鮮生的30分鐘到家服務(wù)，同時引進了散裝生鮮品類，價格更加親民，并增加了食品現(xiàn)做檔口提升“煙火氣”。

目前盒馬菜市的具體模式仍然還在探索中，并沒有采用標(biāo)準化運作的形式，而是允許各區(qū)域自主運營。盒馬菜市和比起盒馬鮮生更貼近民生需求，與傳統(tǒng)菜市場相比又具有消費升級和賣場品質(zhì)感。

2.2 盒馬mini：社區(qū)精簡版盒馬鮮生

盒馬mini店主要定位于社區(qū)、郊區(qū)與區(qū)縣，面積500-1000平米，滿足周邊1-2公里居民生活需求。截至2019年10月31日，盒馬mini在上海已開業(yè)三家門店。

盒馬mini為盒馬鮮生的精簡版，保留了盒馬鮮生線上配送功能，SKU數(shù)量3000-4000個，其中生鮮的SKU和數(shù)量基本維持和大店一致，但標(biāo)品的數(shù)量減少，并且加入了現(xiàn)制現(xiàn)售區(qū)，涵蓋水產(chǎn)、蔬果、肉禽、熟食等。品類結(jié)構(gòu)也更親民，以日常散裝菜為主，水果采用日常和當(dāng)季結(jié)合的方式，高端水果較少，同時配備熟食區(qū)、面餅區(qū)，適應(yīng)家庭需求。目前盒馬mini已經(jīng)基本跑通商業(yè)模型，首店已實現(xiàn)盈利，計劃明年開始大規(guī)模復(fù)制。

與傳統(tǒng)社區(qū)店相比，盒馬mini店的優(yōu)勢一方面在于到家服務(wù)能力，另一方面在于盒馬mini可依托于盒馬整體的供應(yīng)鏈進行大數(shù)據(jù)選品，并根據(jù)數(shù)據(jù)分析進行商品的快速更新，從而更好地滿足消費者需求。

2.3 盒馬里：定制化的社區(qū)購物中心

2019年11月底盒馬即將在深圳蓮塘社區(qū)開業(yè)第一家“盒馬里”購物中心。“盒馬里”購物中心以社區(qū)本地生活服務(wù)商為定位，面積近40000平米，共三層，有60余家品牌入駐，一樓是餐飲＋零售模式，包括奈雪的茶、大目火鍋、優(yōu)衣庫、華為等品牌；二樓是美食和生活服務(wù)品牌，如盒馬鮮生、河貍家等；三樓則是兒童親子與共享教室。與傳統(tǒng)零售以品類為中心進行規(guī)劃不同，盒馬里以社區(qū)居民吃穿用度等需求為出發(fā)點，并講究入駐品牌、調(diào)性與社區(qū)的匹配度，是為社區(qū)“定制”的一家購物中心。

盒馬不同業(yè)態(tài)的表現(xiàn)形式各有不同，但均以盒馬供應(yīng)鏈、數(shù)據(jù)化等核心能力為依托，通過不同形式對外輸出，以滿足不同區(qū)域消費者的多元化需求。

深耕供應(yīng)鏈，強化商品力打造

3.1發(fā)力自有品牌，主打差異化與品質(zhì)化

自有品牌銷售占比為16.7%，其中西班牙和英國自有品牌的銷售占比最高，均超過40%，中國自有品牌發(fā)展則相對落后，2017年銷售占比僅為1%。盒馬自創(chuàng)立以來便重視自有品牌的發(fā)展，目前盒馬自有品牌銷售占比已達到10%左右。

從模式上看，盒馬自有品牌可分為純自有、第三方自有和聯(lián)名品牌（老字號、IP定制）三種類型。從品類上看，盒馬自有品牌分為生鮮和標(biāo)品兩條線：生鮮自有品牌包括盒馬日日鮮（菜肉蛋奶等民生類商品）、帝皇鮮（冷藏凍品）和盒馬工坊（熟食點心、半成品菜、凈菜），還有正在培育的有機鮮、高山鮮等新品牌；標(biāo)品自有品牌則分為藍標(biāo)、黑標(biāo)、金標(biāo)三大類，主打不同層級的消費需求。

盒馬自有品牌主打差異化和品質(zhì)化。差異化方面，盒馬自有品牌設(shè)有對不同消費能力消費者的商品分層，如大眾都能消費的藍標(biāo)（米面糧油等），以及針對消費能力較強人群的金標(biāo)（日日堅果等）；而且還針對不同消費偏好的消費者進行分類，如為注重有機食品顧客群推出的“有機鮮”系列，和出自四川海拔1000米-3500米滿足客戶“不時有食”需求的“高山鮮”系列。另外，基于不同場景和用戶需求，盒馬也做了差異化，以酒類為例，盒馬針對吃螃蟹開發(fā)的黃酒叫螃友，還有搭配火鍋、燒烤的薄荷拉格啤酒，搭配海鮮、蔬果的雨橙小麥啤酒，搭配肉類、甜品的印度淡色艾爾啤酒等。盒馬的自有品牌產(chǎn)品也會迎合區(qū)域企業(yè)環(huán)境和區(qū)域口味進行改良設(shè)計，講究本地本味。比如盒馬的日日鮮牛奶，在不同區(qū)域就選用了不同的合作品牌，江浙滬是安佳，廣深是溫氏，成都是新希望。

品質(zhì)化方面，盒馬迎合了中國消費升級的趨勢，緊緊圍繞消費者需求，不斷推出改良商品。盒馬的買手在全球范圍內(nèi)找原材料基地，開發(fā)成品質(zhì)、價格都很有競爭力的盒馬牌商品，滿足消費者的品質(zhì)升級需求。例如帝皇鮮品牌，全部以進口海鮮和肉類為主，是由專業(yè)的盒馬買手在海外尋找優(yōu)質(zhì)基地，將挪威三文魚、越南黑虎蝦、阿根廷銀鱈魚等特色海鮮產(chǎn)品帶給國內(nèi)消費者。

3.2重塑零供關(guān)系，以買手制為重要抓手

零供關(guān)系在中國存在著較為明顯的不平衡現(xiàn)象，中國市場供過于求，目前是由零售商在零供關(guān)系中作為主導(dǎo)地位。零供關(guān)系的不平衡可能滋生零售商一些腐敗問題，難以保障消費者的利益。對此盒馬提出，“新零供”關(guān)系就是讓零售商和供應(yīng)商各司其職，零售商負責(zé)渠道建設(shè)、客戶體驗和服務(wù)，供應(yīng)商專注做好商品生產(chǎn)研發(fā)，提供最具性價比的商品。

盒馬建立新零供關(guān)系的重要抓手就是買手制，買手制中，買手的精力不再花費在談判價格上，而是去了解產(chǎn)品，參與產(chǎn)品研發(fā)和消費者的對焦，為用戶量身定制產(chǎn)品。買手制是化解零供關(guān)系矛盾的重要手段，也是改善當(dāng)前零售業(yè)潛在問題的有效方式。通過買手制可以明確零供雙方責(zé)任，使得滿足消費者需求成為雙方的共同目標(biāo)。供應(yīng)商提供物美價優(yōu)的產(chǎn)品，盒馬減少不必要的渠道費用，雙方達成長期合作伙伴關(guān)系。另外，通過基地建設(shè)和商品聯(lián)合開發(fā)等手段，與供應(yīng)商共同研發(fā)，共同成長，整合供應(yīng)鏈資源，提升核心競爭力。

截至2019年5月20日，盒馬已經(jīng)和全國500家基地達成直采合作，近三分之一的生鮮商品來自盒馬戰(zhàn)略合作的基地，品類覆蓋果蔬、肉禽蛋、海鮮水產(chǎn)等。盒馬通過直采省去了中間環(huán)節(jié)，大幅提升了供應(yīng)鏈效率。

物流建設(shè)是供應(yīng)鏈體系的另一重要環(huán)節(jié)。在今年9月的阿里巴巴投資者大會上，盒馬披露已建成48個多溫層多功能倉庫，其中包括33個常溫和低溫倉、11個加工中心和4個海鮮水產(chǎn)暫養(yǎng)中心，并且和菜鳥展開合作，搭建了從產(chǎn)地-倉庫→口岸-倉庫→倉間調(diào)撥→大倉-店倉→門店-消費者的完整的物流體系。

盒馬新零售模式的核心在于更好滿足消費者需求

711的創(chuàng)始人鈴木敏文認為，零售的本質(zhì)是滿足消費者不斷變化的需求。2019年3月盒馬CEO侯毅發(fā)布題為《2019年，填坑之戰(zhàn)》的主題演講，提出“包裝產(chǎn)品是否有競爭力？”、“大海鮮還性感嗎？”、“餐飲是否須要成為標(biāo)配？”、“線上的物流成本能不能覆蓋掉？”、“盒馬的商品結(jié)構(gòu)是否是最佳模式？”五個問題，我們認為可以歸結(jié)為對“盒馬應(yīng)該如何滿足消費者不斷變化的需求”這一問題的深入思考，而今年盒馬各種新業(yè)態(tài)的出現(xiàn)與商品力的打造正是對這一問題的探索和解答，如盒馬菜市、盒馬mini將客群從主城區(qū)延展到了郊區(qū)和社區(qū)，盒馬里則將消費者需求從吃延展到了衣食、休閑等多個方面，供應(yīng)鏈的深耕則為盒馬的商品品質(zhì)提供了保障。

從中期看，線上到家業(yè)務(wù)仍是盒馬的核心，2019年8月盒馬線上銷售占比已達61%，整體規(guī)模與活躍用戶數(shù)均處于業(yè)內(nèi)領(lǐng)先地位。從競爭環(huán)境看，目前到家業(yè)務(wù)參與者眾多，除盒馬之外還包括以每日優(yōu)鮮為代表的前置倉模式，以及以永輝、大潤發(fā)為代表的傳統(tǒng)線下企業(yè)進軍線上所采用的店+倉模式。目前一小時到家已成為行業(yè)標(biāo)配，商品力與經(jīng)營效率將成為下一步的競爭核心，盒馬通過供應(yīng)鏈的深耕與全渠道的協(xié)同，有望在到家業(yè)務(wù)持續(xù)鞏固競爭優(yōu)勢。此外，盒馬高端化的選品與豐富的SKU數(shù)提升了到家業(yè)務(wù)的客單價與毛利率，從而具備更高的盈利可能。

從長期看，我們認為，盒馬的新零售模式是以消費者需求為核心所進行的商業(yè)模式重塑，這一過程核心需要的能力包括資本實力、技術(shù)與數(shù)據(jù)能力、快速創(chuàng)新迭代能力、商品供應(yīng)鏈能力等等，這些能力一部分是盒馬天生具備的資源稟賦，另一部分則正是盒馬目前的業(yè)務(wù)重心所在，新業(yè)態(tài)的孵化、新零供關(guān)系的建立、自有品牌的開發(fā)均是相關(guān)體現(xiàn)。不可否認，盒馬在新零售的探索過程中一定會遇到各種問題，但也正是行業(yè)機遇所在。