時效件為盈利支柱，電商件業務嘗試下沉：

時效件具有價格敏感度低、時效敏感度高特點，是公司盈利和現金流的拳頭業務。由于中低端電商產品市場競爭激烈，疊加通達系正處于規模快速擴張+成本快速降低的階段，順豐過去只在高客單價、高配送要求的品類競爭力較強，下沉能力較弱。根據《財經》，順豐近期將開發一些價格相對較低的新產品，考慮網絡零售的平均單價，我們認為合理的價格區間在8-10元，這一價格得以填補順豐過去18-20元/票與3-5元/票的普通電商件價格之間的真空地帶。我們認為，大量基礎資產利用率的提升，疊加豐巢快遞柜布局，有望節約成本、保障利潤率。

折攤運輸成本節約空間打開，資金使用效率有望提升：

順豐是人力密集型企業，職工薪酬和外包成本比重合計占到60%以上。我們認為公司更大的成本節約空間在于外包、折攤、運輸等環節，新電商業務產品的開發可以實現資源優化再分配，提升存量資產和運力的利用效率。回顧順豐過去現金流表現，其得益于傳統業務優質盈利能力和融資能力，現金流較為充沛。穩定的現金流支撐了順豐近幾年在新業務的資本擴張，我們認為未來公司現金流將保持穩定，效率指標持續向好。

供應鏈行業空間巨大，高壁壘帶來穩定的利潤率：

供應鏈服務提供一攬子物流解決方案，綜合了整車、零擔、快遞、倉儲、貨代、國際等能力，理論市場空間遠大于快遞行業。對標UPS與DHL，其供應鏈部門收入均達千億人民幣級別。當前我國處于高附加值產業如離散制造業、零售業、醫療等快速發展時期，對成本管理、供應鏈綜合服務等提出了更高要求，我們認為第三方供應鏈企業存在較多機會。供應鏈業務具有兩大特征：一是初始大多通過招投標模式獲取客戶；二是行業的非標準性，即不同行業客戶所需的解決方案不同，這也鑄就了供應鏈行業的高壁壘和長期合作性質，有望保障中遠期利潤率。順豐通過對敦豪供應鏈的收購，快速切入供應鏈戰場，減少學習時間和成本，其將成為未來利潤新增長點。

開疆擴土布局新業務，構筑供應鏈業務底盤：

順豐同時布局了大量物流能力，通過自建+并購的方式，建立了快運重貨（零擔+整車）、冷鏈、同城即時配以及國際業務的能力，并在各個領域都做到了名列前茅。我們認為盡管當前這類物流形式尚且不能成為公司主要的利潤來源，但這些能力都面臨極為廣闊的市場，且這些能力構成了順豐供應鏈業務的底盤，具有中長期非常重要的戰略地位。

投資建議：順豐新業務的開辟有望打破公司過去的局限，填補價格區間上的空白，擴大電商客戶品類范圍，我們認為將會是短期刺激公司業績彈性的重要變量。遠期看，順豐資源傾斜于供應鏈解決方案的打造，供應鏈所面對的是一個遠大于快遞的市場，UPS與DHL均在供應鏈領域創造了千億人民幣級別的營收，隨著制造、零售等行業的升級和對精細管理要求的提升，我們認為未來第三方供應鏈的需求將會繼續成長，順豐是該領域實力最強的種子選手。

業績預測方面，考慮2019年成本控制可能超出我們的預期，以及今年繼續有資產證券化項目的推出帶來非經常性損益，我們將2019-2020年的業績預測由原先的47.1、55.9億調整至56.3、62.7億，維持買入評級。

風險提示：供應鏈業務拓展不及預期；宏觀經濟大幅度波動；時效件業務疲軟

1公司概況：綜合物流服務商中的佼佼者

1.1. 起源于珠三角，成為行業巨擎

順豐于1993年在廣州順德成立，初期主要經營順德與香港之間即日速遞業務，隨著客戶需求增加，服務網絡延伸至中山、番禺、江門和佛山等地。創建伊始，順豐通過加盟制擴張版圖，但是隨后幾年順豐管理面臨壓力，1999年開始大刀闊斧轉為直營制，在2002年完成改制并在深圳建立總部。2013年順豐首次引入戰略投資者，完成資產重組，2017年借殼鼎泰新材在A股上市。

圖1：順豐發展歷程

資料來源：公司公告，天風證券研究所

1.2. 股權結構

順豐控股實際控制人為王衛，通過深圳明德控股持有公司61.15%股份，其他股東包括蘇州元禾控股、招商局集團和中信資本等國有資本。

圖2：順豐控股股權結構（截止1Q19）

資料來源：公司公告，天風證券研究所

上市之前，順豐曾在2013年和2015年兩次引入戰略投資者，自鼎泰新材股票登記至順豐控股名下之日起，六大機構通過非公開發行獲得的股票被鎖定三年，按比例每年解禁，在2019年3月25日，第三期業績承諾完成，機構投資者最后一批股票解禁，數量為49930.35萬股，占總股本11.3%。

表1：順豐參股機構籌碼統計

資料來源：wind，天風證券研究所

2時效件為盈利支柱，中高端電商件持續增長

2.1. 公司業務架構：快遞主業起家，四大新業務配套供應鏈服務

最初，順豐控股基于航空貨運網絡和陸路運輸網絡，為客戶提供時效快遞業務和經濟快遞業務，隨著客戶需求不斷變化，公司于2014年著手布局四大新業務：快運、冷鏈、同城配和國際業務。2018年10月，順豐完成對DHL在華供應鏈業務收購工作，標志公司正式進軍供應鏈服務產業，為四大新業務提供配套的物流、金融、咨詢、信息服務等一體化供應鏈解決方案。目前，順豐已成為國內領先的快遞物流綜合服務商。

從各業務來看，時效產品和經濟產品貢獻公司主要營業收入，2018年兩者合計占比為81.1%，較去年下降5.4pcts，主要由于占比較高的時效產品市場需求放緩，增速有所下降，而經濟產品不斷拓展市場份額，保持較快增速。四大新業務中，快運、冷鏈和同城配均保持高增速增長態勢，營收占比逐年提高，其中同城配尤為突出，主要受益于業務開展初期的較大增速，而國際快遞業務增速放緩。此外，2019年3月經營簡報首次披露供應鏈業務經營情況，營業收入3.93億元，順豐正在從單一傳統快遞業務向更高壁壘的供應鏈業務快速滲透，進一步支持新業務發展。

圖3：2016-2018年公司各業務營業收入占比（%）

資料來源：公司年報，天風證券研究所

從盈利能力角度，2018年公司實現毛利額163.0億，毛利率為17.9%，下降2.2pcts，主要由于公司重點開拓重貨快運、同城配等新業務，包括人力成本增量、運輸線路投入和網絡布局等。我們認為未來隨著新業務逐步度過投入高峰期，公司整體投入占比將逐步下降，整體毛利率將會趨于穩定。

圖4：2017-2018年公司各業務營業收入增速（%）

資料來源：公司年報，天風證券研究所

圖5：2016-2019Q1公司毛利額（億元）和毛利率水平（%）

資料來源：公司年報，天風證券研究所

2.2. 時效件業務：盈利支柱，成長趨緩

過往歷史來看，公司的業務基石仍然是以時效件為主，這一部分對應企業文件寄遞以及少部分高端電商需求，其特點在于價格敏感度低、時效敏感度高，客戶可以承受更多溢價。正是得益于時效件市場的價格低敏，順豐在這個細分市場能夠獲取更高的毛利率。時效件的特點在于輕薄，利于分揀，單個運輸工具上可裝載的量也更大，這些特性支撐了順豐過去直營體系下20%+的毛利率水平。

我們回顧了順豐上市前的主要財務數字，2013年公司的綜合業務尚未成型，當時的業務劃分包括順豐標快（收入占比93.8%，口徑接近當前的時效件）、順豐特惠（收入占比4.7%）與電商件業務（收入占比0.5%），而當年所對應的毛利率則為24.87%。公司上市后的2016年修改了收入劃分的口徑，考慮時效件屬于成熟期產品，我們可以認為，順豐時效件真實毛利率水平在25%上下，是為公司提供盈利與現金流的拳頭業務。

 

而后隨著順豐其他業務占比的提升，順豐的綜合毛利率水平開始向下調整。順豐在2014年加大力度對電商件業務的戰略性扶持，電商業務的收入占比從13年的0.5%上升至14年的8.8%，這帶來了2014年順豐綜合毛利率的大幅下降。

表2：順豐在2015年前后對快遞業務的分類所作調整

資料來源：公司公告，天風證券研究所

圖6：2013-2015年順豐三大快遞業務收入占比及毛利率水平（%）

資料來源：公司公告，天風證券研究所

盡管盈利能力出眾，但時效件在增速上遠不及電商快遞。2018年順豐在時效件實現營業收入533.6億元，同比增長14.3%，增速較上年下降3.3pcts，而下半年的放緩事態則更為明顯。即使考慮了新業務帶來新的增量效應，順豐過去增速也不及行業與通達系競爭對手，主因來自于公司業務基石與之不同，電商行業需求的蓬勃發展帶動了快遞公司的業務量提升，但順豐的直營體系、較高的成本與電商件的需求并不非常匹配。

圖7：2015-2018年公司時效件營業收入（億元）及增速（%）

資料來源：公司年報，天風證券研究所

圖8：順豐業務量與PMI商務活動指數相關性較高

資料來源：公司公告，中國物流與采購聯合會，天風證券研究所

2.3. 電商件定位中高端，業務細分初見成效

2.3.1. 電商件：增長快體量大，順豐曾經兩次失之交臂

網絡零售帶來的增量和增速遠大于時效件。2018年網購滲透率為18.4%，遠未達到瓶頸，當前不論是大體量的淘系（天貓+淘寶）或是新崛起的拼多多，對于網購的拉動能力都非常強勁，2019年1-5月實物商品網絡零售的增速仍然維持在21.7%的水平。受益于電商的高速發展，快遞行業仍將保持迅猛態勢，其中電商件尤為明顯，一線通達系快遞的增速均在行業增速之上。

圖9：2014-2018年中國電子商務市場規模（萬億元）及增速（%）

資料來源：中國電子商務研究中心，天風證券研究所

圖10：2019年1-5月通達系快遞增速VS順豐增速

資料來源：公司公告，天風證券研究所

面對電商件的龐大市場，順豐在過去也曾經多次試水，但結果并不十分盡如人意：2013年11月1日，順豐首次推出“電商特惠”服務，面向中低端市場，定價比標準快件便宜近40%-50%，當年的均價在15元左右。盡管公司整體收入得到較快增長，但由于中低端電商產品市場競爭激烈，行業的商品貨值平均不足200元，疊加此時正處通達系規模快速擴張+成本快速降低的階段，順豐在這一領域價格上難言強競爭力，同時裝載率不高，毛利率大幅下降，導致2014年業績下滑，歸母凈利潤較上年減少8.6億元。隨后順豐減少了對該業務的扶持力度，業績迅速恢復。

圖11：2013-2015順豐電商件票均收入（元/票）

資料來源：中國電子商務研究中心，天風證券研究所

圖12：2013-2015年順豐三大快遞業務收入占比及毛利率水平（%）

資料來源：公司公告，天風證券研究所

 

圖13：阿里除“四通一達”外的快遞公司包裹占有率僅為2.5%

資料來源：物流一圖，天風證券研究所

圖14：拼多多“四通一達”占有率僅為58.1%

資料來源：物流一圖，天風證券研究所

2.3.2.再次下沉嘗試電商件市場

2.3.2.1.順豐經濟電商件的曾經

順豐過去也并非沒有電商件的業務，過去天貓商品中單品價值高、配送難度高、時效要求高的“三高”類產品對順豐很是青睞。過去順豐的商務件優勢基本就集中在高客單價、高時效要求的品類中，我們對淘寶平臺上幾個主要一級商品分類下作了簡單的抽樣調查，我們選取了各個一級商品類型下的5-10家商家，統計其選擇順豐作為快遞商的概率，得到了如下結果：

1. 手機、筆記本、組裝電腦、水果生鮮、腕表、運動戶外、珠寶等品類占比高：腕表、組裝電腦與筆記本使用順豐的頻率是100%，手機使用頻率93.8%緊隨其后，這類商品價值高昂，基本上四位數以上，18-20元/票的物流費用占其收入比重不足2%甚至更低，商家可以承擔，且商家會考慮物流服務商所代表的品牌調性；另外水果生鮮使用順豐配送的主要原因在商品的特殊性，即物流不當帶來商品損壞的沉沒成本。但這類商品也是京東自營的強勢商品，這些構成了京東物流需求的底盤；

2. 40%-60%為居中，主要品類包括鮮花綠植、男裝、美妝、眼鏡、珠寶飾品：當商品價格逐步下沉至幾百元的區間，同時對商品新鮮度的要求也降低時，商家使用順豐的頻率開始降低；

3. 有幾類商品商家鮮少使用順豐作為配送商：家紡、廚具、鮮花、寵物、配件、文具、童鞋、母嬰、零食、女裝、內衣等商家鮮少使用順豐的快遞服務，根源依然是商品本身的特質，零碎購買、單價低廉、標準化易配送，順豐很難搶占這塊市場。

圖15：淘寶一級子目錄下，我們抽選的5-10家商家使用順豐快遞的比例（%）

資料來源：淘寶，天風證券研究所

2.3.2.2.推出新業務，借助豐巢借力打力

順豐對于電商快件這塊大蛋糕仍有期許，根據《財經》雜志的采訪，順豐擬采取的戰略舉措，是開發一些價格相對較低的產品來豐富傳統業務種類。我們認為以順豐的直營體系、較重的資產、較高的員工工資而言，難以開發出3-5元的低價電商件產品，但如果考慮利用豐巢快遞柜節約末端派件成本，則可能可以將該新產品的價格區間降至8-10元。

圖16：順豐單位成本結構（2018）

資料來源：公司公告，天風證券研究所

新產品填補的是過去快遞價格的空白，即填補18-20元/票的快遞價格、與3-5元/票的普通電商件價格之間的真空地帶。順豐對電商件的再一次嘗試與當前尚未停止的中低端件價格戰，根源是消費分級在快遞行業的投影。

• 順豐對電商件的嘗試：新的單價層級，擴大打擊電商件打擊面

我們一直以來的觀點是快遞費用必須與發貨人所能承擔的成本和利潤相匹配，物流成本不能過多蠶食發貨人的利潤。以順豐過去18元/件的發貨成本，要做到物流成本/商品價格比重不超過5%，則商品貨值必須超過360元；要做到不超過3%，則商品貨值必須超過600元，這就注定了適配順豐的商品品類較為狹窄。我們選取了過去幾年雙十一期間天貓的訂單數據，其平均交易額在180-210元/訂單之間，我們認為單個訂單的中位數大概率低于這個金額，電商交易低單價和順豐高成本之間的沖突，是其過去難以打開市場的主因。

圖17：雙十一天貓平均每訂單交易額（元/單）

資料來源：星圖數據，天風證券研究所

• 利用固定資產攤低成本

之所以能夠給出這樣的價格并且同時保證新產品的利潤率水平，一方面在于順豐原有的大量基礎資產，如車隊與分撥中心，新業務可以直接使用原有的資產，提升產能利用率的同時不耗費過多邊際成本，另一方面則在豐巢科技對新業務的助力。

目前，豐巢科技已在社區、寫字樓安裝運營智能快遞柜約15萬個，覆蓋100多個城市。智能快遞柜可有效將個人信息與快遞柜信息匹配，提前布控商品流向，在提高末端物流服務質量的同時，降低人力投入，優化末端配送成本。

圖18：豐巢快遞柜鋪設規模（萬組）

資料來源：公司公告，天風證券研究所

此外，順豐已重點培育供應鏈業務，而成熟的供應鏈有望將反哺具有入倉需求的專業B2C電商快遞業務，為快遞業務做出導流貢獻。

2.4.成本管控紅利逐漸釋放，資本開支穩定長期利好

2.4.1.成本結構：人力與資源密集型

從主營成本看，順豐職工薪酬和外包成本比重較高，合計大約占到60%-70%。順豐是人力密集型企業，人力成本上升壓力較大，公司一直在主動尋求自動化、外包人工等方式來控制人力成本支出，外包成本占比逐年上升。公司的成本項目當中，占比最高的幾個包括：

1. 外包成本：2018年順豐外包成本為395.6億元，占總營業成本比重53.0%，較上年增長4pct。外包成本主要包括外包人力和運輸成本兩類：截止2018年底，順豐外包非正式收派員24.6萬人，自有小哥4.5萬人；外包干線車輛16499輛，與自營比例接近1:1。

2. 職工薪酬：2018年職工薪酬支出120.1億元，當期領取薪酬員工總數為13.5萬人，由此算出的人均年度薪酬約8.9萬元，較2017年同比增長20.2%。

3. 運輸成本：2018年運輸成本為94.1億元，單票運輸成本為2.43元，較2017年同比下降0.27元。從運輸工具看快遞業務量分布，2018年汽運、航空、鐵路件占比分別為77.3%、21.5%、1.2%。我們認為汽運件占比和裝載率的提升以及干線運輸網絡的持續優化帶來單票成本的下降。

4. 折攤費用：2018年折攤成本29.7億元，較2017年增加2.3億元。從現有資產和在建工程角度來看，順豐固定資產賬面價值139.7億，無形資產66.6億元，在建工程65.1億，較去年大幅增加42億。 

綜合考慮快遞經營的特點和順豐的文化，我們認為如果順豐需要大幅節約成本，彈性較大的部分在于外包、折攤與運輸，本質上都是通過放緩新增固定資產的速度，從而提升產能利用率。順豐過去對時效的追逐決定了干支線運輸固定發車/起飛，但隨著運力增加的放緩疊加通過系統優化資源分配，該部分成本有望大幅降低。

圖19：順豐2016-2018年各項成本（億元）

資料來源：公司年報，天風證券研究所

圖20：2018年順豐成本結構（%）

資料來源：公司年報，天風證券研究所

2.4.2.經營性現金流穩定，資本支出改善大環境

回顧順豐過去現金流表現，經營性現金流表現穩定，主要得益于公司時效件、經濟件業務優質的盈利能力；公司現金流的另一來源為融資，股權與債券方式皆有，如2017年借殼上市完成配套融資以及2018年的企業債發行，而得益于業績表現和市場地位，公司有息負債成本較低。經營與融資二類現金流共同支撐公司新業務的發展。

近年來隨著順豐新業務的快速拓展，公司處于較高的資本開支期，考察公司的在建工程情況，我們認為公司的主要投入方向包括：1）機隊規模擴大；2）新業務培育；3）IT系統建設；4）時效件業務維持，及近來的多項大手筆收購，如夏暉與敦豪供應鏈。

圖21：順豐2016-2018年現金流情況（億元）

資料來源：公司年報，天風證券研究所

圖22：順豐2016-2018年資本開支情況

資料來源：公司年報，天風證券研究所

2018年順豐資本開支116.4億，較去年大幅增加60億元。進一步拆分資本支出，其中順豐購置兩處辦公大樓（創智天地大廈和前海順豐總部大樓）合計支出29.9億元，造成賬面上對比率的影響較大。我們認為2019隨著公司將成本控制置于更重要的戰略地位，該指標將會顯著回升。

圖23：順豐的經營性現金流凈額/CAPEX

資料來源：公司年報，天風證券研究所

圖24：順豐2018在建工程新增投入（億元）

資料來源：公司年報，天風證券研究所

2.5.總結

我們認為2019年將會是順豐業績的改善年，開源節流兩端來看：順豐傳統時效件業務仍然是強勁的現金流來源，與此同時，公司開始在經濟件上做更多嘗試，填補過去市場上的價格空白，在利用存量運力和資產的基礎上，能夠保證利潤率并帶來增量收入；成本上，新產品的開發能夠給予公司更大的成本節約空間，其中折攤、運輸將會是重點對象，在資本開支節奏獲得控制的同時，現金流效率指標也將大幅好轉。

3供應鏈的長期拓展空間

供應鏈是一個很寬泛的概念，供應鏈的定義為“供應鏈是圍繞核心企業，通過對商流、信息流、物流、資金流的控制，從采購原材料開始到制成中間產品及最終產品、最后由銷售網絡把產品送到消費者手中的一個由供應商、制造商、分銷商（零售商，批發商等）直到最終用戶所連成的整體功能網鏈結構”。

供應鏈物流是其中四個流向當中至關重要的一個環節，是我們所關心的、狹義上的供應鏈。簡單來看，就是一個將供應商、制造商、倉庫、配送中心、渠道商以及最終用戶串聯在一起的物流網絡和解決能力。對于中國的企業而言，早期的供應鏈管理經常由企業內部進行管理，自己負責物流，甚至衍生出類似海爾日日順、雙匯冷鏈物流等諸多優秀的細分市場物流企業，另外也有一些企業以對自身供應鏈的管理能力著稱，如永輝。

圖25：供應鏈的服務流程

資料來源：天風證券研究所

我們認為順豐的供應鏈業務應該與其物流業務視為一個整體，物流業務是其業務底盤，供應鏈服務能力則是在其之上的進階，即通過不斷的磨合，形成對行業軟硬件需求的認識，從而成為所服務行業的專家。順豐對敦豪供應鏈的收購意味著以收購減少學習時間和成本，長期看，未來的供應鏈服務將是軟硬件結合、輕重資產結合、人力與運力結合。

3.1. 專業供應鏈服務商出現的契機

供應鏈市場的大小取決于商品貿易量和供應鏈外包比例的大小，當前來看，商品貿易量本身仍處于增長通道，但真正推動行業發展的在于企業物流供應鏈外包程度的加深。狹義上，供應鏈物流可以分成采購物流、生產物流和銷售物流，涉及業務包含計劃管理、倉儲業務、運輸服務等。

當前正是出于企業自行管理供應鏈到逐步將供應鏈外包的轉變過程中，宏觀上的大背景包括： 

• 制造業結構的變化：我們以海外為例，從UPS和FedEx過去在供應鏈布局的行業來看，最早期均立足于高附加值、重量較輕的離散制造業，典型包括計算機、電子商務、高價機械、航空航天、生物制藥等。相對于連續制造，離散制造的產品往往由多個零件經過一系列并不連續的工序的加工最終裝配而成。隨著行業分工走向精細化，相應地，離散制造業對供應鏈的需求開始增強。而縱觀2000年后中國制造產業的變化，明顯開始體現出附加值較高的計算機、電子等產業增長較快，并誕生出如華為、小米等大型企業，我們認為該類型公司將會產生大量的第三方供應鏈服務需求。

表3：UPS與FedEx的供應鏈業務拓展

資料來源：公司財報，天風證券研究所

圖26：上世紀70年代以來美國制造業大遷徙

資料來源：產業信息網，天風證券研究所

圖27：2007-2017中國煤炭、食品與紡服增加值增速（%）

資料來源：wind，天風證券研究所

圖28：2007-2017中國電氣機械&計算機通信電子增加值增速（%）

資料來源：wind，天風證券研究所

• 對成本控制的要求提升：盡管過去高附加值制造業快速成長，但過去三十年由于經濟增速較高，仍然處于收入上的“紅利期”，但隨著經濟增速的變軌，各行業開始加速分化，正如我們在上文所述，雖然增速下降，但產業集中度提升，大企業更要求精細化管理，對生產效率和成本控制的訴求正在加強，如利豐供應鏈正是在經銷商行業競爭加劇的背景下崛起的。第三方物流企業對庫存和運輸等的管理能力更勝，最優秀的供應鏈管理效果，應該是在降低成本和耗損的同時，通過帶動庫存的周轉率，從而帶動客戶的銷售收入增長；

• 微觀上的準備：從時間上來看，FedEx和UPS都是在自己完全具備了完整的物流能力之后才開始了對供應鏈業務的涉足，即海（貨代）、陸（卡車）、空（飛機）、倉的能力兼具。

供應鏈服務提供商提供的是一個個零件組成的“服務”，零件包括了B2B或B2C倉儲服務、快遞配送、場內物流、供應商托管、售后等，客戶選擇哪些服務，自然可以考慮自身需求進行拼接。

表4：DHL提供非常豐富的供應鏈服務選擇

資料來源：公司官網，天風證券研究所

3.2. 供應鏈行業的空間與壁壘

供應鏈服務提供的是一攬子的物流解決方案，這意味著對快遞企業而言，所進入的時候一個2B的合同物流市場，這個市場包括了干線的整車、零擔，節點的倉儲，進出口的貨代等諸多業務，也就是遠大于快遞規模的整個物流市場。

但實際上，不論是整車零擔還是倉儲，這些市場內部都是結構化的，以零擔為例，不同的公斤段構成不同的細分市場，與此同時又可分為全國網絡型零擔和專線型零擔公司，不同的服務匹配不同的貨品、不同大小的貨主。因此對于大型的供應鏈企業而言，所需要的是在萬億市場中挖掘匹配自己服務的客戶。

我們參考海外領軍快遞企業的財務數據，以單獨披露供應鏈板塊財務數據的UPS與DHL為例：

1. UPS：UPS的供應鏈板塊中包含貨代、配送、北美地區的零擔與整車以及UPS金融，是標準的綜合供應鏈服務，UPS的供應鏈服務收入規模從2004年的28億美金增長至2017年的125億美金，17年占收入整體比重18.9%，公司在2019全球綜合供應鏈物流商中排名第二；

2. DHL：相比UPS，DHL對供應鏈和物流業務的劃分更加精細，整體分成德國郵政包裹（Post & Parcel Germany）、商業快遞（Express）、國際貨代和重貨（GlobalForwarding，Freight，標準化和定制化運輸兼具）、供應鏈（Supply Chain，偏合同物流）和企業職能（Corporate Functions，孵化解決方案），其中我們認為國際貨代重貨、供應鏈和企業職能三類業務，都可以被劃分為寬泛意義上的供應鏈，三者收入占比合計達到48.7%，收入合計299.5億歐元，而狹義上的供應鏈業務收入也有133.5億歐元。公司在2019全球綜合供應鏈物流商中排名第三。

綜合來看，海外快遞企業不僅是在大物流行業中做到了排名靠前，收入上也做到了千億人民幣上下的營收。我們認為這樣的情形是有可能在中國復制的，大型物流企業服務大型客戶，輔以成千上萬小客戶的零碎需求，這樣的結構足夠支撐千億收入。

圖29：UPS供應鏈收入規模（億美元，2004-2017）

資料來源：公司年報，天風證券研究所

圖30：DHL收入結構（FY2018）

資料來源：公司年報，天風證券研究所

表5：2019年全球物流供應鏈公司50強排行榜

資料來源：Transport Topics & Armstrong & Associates Inc，天風證券研究所

3.2.2.既是劣勢也是壁壘：可復制性和利潤率

一般來說，供應鏈服務與合同物流類似，剛開始的客戶獲取、尤其是大客戶的獲取，通常通過招投標方式進行。除此之外，供應鏈服務是個非標行業，所涉及的行業越多，就需要提供出越多的解決方案，例如文具行業的特點為單位貨值不高，發貨量大，產品介于重貨和泡貨之間；又如生鮮行業，不同品類如蔬菜與肉類對溫度的要求不同，而貨值較高的肉類要求急凍，對技術程度要求高；再如同樣是連鎖咖啡店，不同咖啡店由于口味等要求，咖啡豆、鮮奶等儲存、周轉、配貨時間可能都不相同。

初始的招投標模式和非標拓展，意味著供應鏈服務在早期的利潤率可能不高，無法與標準化的產品快遞相匹敵。但硬幣有其兩面性。正是這些劣勢，鑄就了供應鏈行業的高壁壘，高度非標決定了供應商數目有限，而供應鏈服務商和客戶在經過了長期磨合之后，要更換供應鏈提供商比較困難，因此高度綜合的服務能力，能夠形成公司較高的壁壘，這也是為什么我們看到，過去幾年海外的綜合物流商排名鮮少出現劇烈變化的原因之一。長期合作、壁壘深厚意味著中遠期利潤率能夠得到保證。

圖31：UPS本土包裹、國際包裹以及供應鏈業務的營業利潤率（%）

資料來源：公司財報，天風證券研究所

4順豐布局供應鏈服務的底盤能力

4.1.快運：市場份額逐年提升

4.1.1.低門檻致使格局零散，市場競爭呈白熱化

根據《公路汽車貨物運輸規則》規定，行業內按照運送貨物的重量由重到輕，體積由整體到零散，將整個公路物流細分為三類，依次為整車運輸、零擔運輸與快遞，其中零擔介于整車和快遞之間，是指貨物在重量或體積上未能達到整車運輸水平，貨運公司安排其與其他貨物拼裝成一輛車后進行運輸配送。運輸重量一般在30-3000kg。

 

據運聯傳媒測算，僅僅是零擔市場規模，2018年已高達1.36萬億元，預計2020年突破2萬億元。從業務流程上看，零擔快運與快遞運輸相似，具有少批量、多批次的特點；從服務對象上看，零擔快運與整車運輸相似，主要針對供應鏈上端的企業客戶，對運輸時效性要求相對偏低。我們認為盡管零擔快運的增速難以與純消費+互聯網驅動的快遞行業比肩，但零擔快運市場規模遠大于快遞市場，未來藍海空間廣闊。

 

快運行業格局分散，市場集中度不高。我國的公路貨運行業起步較晚，而且并未經歷過嚴格的運輸管制年代，在起步階段過后中國較快地進入了粗放式發展的成長期。特別是零擔行業，由于沒有經營資質的特殊限制，市場準入門檻較低，故而零擔整體的競爭結構非常松散，尤其當對標歐美市場時可以發現：2016年美國前10強的零擔企業已占據全市場74.6%的份額，而2019年中國市場CR10僅有3.7%。

表6：2019年中國零擔企業排行

資料來源：運聯傳媒，天風證券研究所

目前，我國快運發展處于黃金整合期。快遞行業加速向快運行業滲透，延伸業務范圍，加劇快運行業競爭格局。對于快遞公司而言，由快遞向快運跨界可謂極其自然：一方面公司在干線、轉運中心等環節可實現資源共享，憑借著完善的網絡體系與干線運輸能力，實現“降本增效”；另一方面滿足客戶的多種需求，加強客戶黏度。

表7：快遞公司開展快運業務情況

資料來源：公司官網，天風證券研究所

4.1.2.直營+加盟雙管齊下，強化快運業務

順豐在2014年開始以直營經營模式試水快運市場。按照價值和距離兩個維度劃分產品，順豐主要經營高端小票，包括大家電、家居市場，其主要競爭對手是德邦物流。從單價來看，順豐重貨產品價格高達4元/公斤，超過德邦、優速等大件快遞的價格。

圖32：順豐快運發展歷程

資料來源：物流一圖，天風證券研究所

圖33：企業細分市場定位

資料來源：運聯研究，天風證券研究所

圖34：各公司票件重量收入情況

資料來源：運聯研究，天風證券研究所

2018年，順豐收購新邦物流71%股份，成立順心快運，采用加盟制經營方式以快速拓展市場，定位于順豐快運之前并不涉足的低價值的小票、大票。目前，順心速運已有3000多家網點，預計到2020年，順心快運將實現12000家網點規模，服務網絡覆蓋全國。順豐采用直營+加盟制方式，迅速起網，開拓市場，打造了快運業務全產品服務體系，在市場上具有較強競爭力。

目前高端小票市場主要被順豐和德邦占領，從兩家公司網絡形態和運營模式來看，都屬于全網絡企業，攬貨能力強，運輸時效性有保障，憑借高質量的服務水平得到了眾多客戶的青睞，并且在業界已經形成了品牌效應。我們認為未來快運門檻將逐漸變高，市場份額將加速集中在行業龍頭企業，順豐憑借前期巨大投入，全國網絡布局已初具規模，未來在資本的助推下或將在快運業務再下一城。

4.2.布局冷鏈業務，做生鮮市場領跑者

4.2.1.電商消費升級，冷鏈物流迎來新機遇

冷鏈物流泛指冷藏冷凍類食品在生產、貯藏運輸、銷售，到消費前的各個環節始終處于規定的低溫區間，以保證產品質量、減少過程損耗的一項系統工程。它是隨著科學技術的進步、制冷技術的發展而建立起來的，是以冷凍工藝學為基礎、以制冷技術為手段的低溫物流過程。

圖35：冷鏈物流產業鏈

資料來源：天風證券研究所

我國是一個農產品生產和消費大國，農產品的種植生產、運輸流通與城市的消費需求聯系越發緊密。乳制品、禽肉、水產、果蔬等生鮮產品在常溫運輸的過程中極易腐爛變質，產品品質下降，損壞率較高，客戶對此類運輸產品要求越來越高，而冷鏈物流是解決生鮮配送的一個有效途徑。

圖36：冷鏈運輸產品分類

資料來源：中商產業研究院，天風證券研究所

近年來，隨著我國居民收入的快速增長，消費水平不斷提升。在互聯網的普及下，人們的生活方式也發生了改變，對于農產品、食品等產品的消費分級和安全意識的提升，網購、生鮮電商、蔬果宅配等已成為當下消費市場的熱門選擇，而其中的運輸環節尤為重要。受益于電商消費升級，我國冷鏈物流市場快速發展。2018年我國冷鏈物流市場規模剛超3000億元，其中生鮮電商交易規模預計達到1947.8億元，近五年復合增長率為72.7%，未來仍有較大空間。

圖37：2016-2020年中國冷鏈物流市場規模（億元）

資料來源：中商產業研究院，天風證券研究所

圖38：2013-2020年中國生鮮電商交易規模（億元）及增速（%）

資料來源：艾瑞咨詢，天風證券研究所

除生鮮冷鏈外，醫藥冷鏈物流也呈現高速增長態勢。2017年我國醫藥物流總額3.02萬億元，預計到2020年達到3.8萬億元，而冷鏈醫藥運輸規模將達到1200億元。我們認為，未來醫藥流通領域市場規模和醫藥物流需求將持續擴大，而由于醫藥電子商務的崛起，醫藥物流直報企業配送份額將進一步降低，這也有助于降低醫藥企業物流成本，提高醫藥供應鏈配送效率。這也意味著像順豐這樣第三方物流并具備電商屬性的企業能夠進一步享受醫藥冷鏈物流帶來的紅利。

圖39：2013-2018年醫藥物流直報企業配送貨值（億元）及占比（%）

資料來源：前瞻產業研究院，天風證券研究所

圖40：2015-2018年醫藥電子商務銷售規模（億元）及增速（%）

資料來源：前瞻產業研究院，天風證券研究所

4.2.2.專注細分市場，發力冷鏈物流

我國國內冷鏈服務商可以分為8種模式，分別為運輸型、倉儲型、城市配送型、綜合型、交易型、供應鏈型、電商型和互聯網+型。順豐冷運則屬于電商型，其以快遞網絡為基礎，迅速開拓冷鏈市場，通過整合線上線下資源，為客戶提供包括干線、倉儲、配送一體的一站式解決方案。

順豐從2008年配送陽澄湖大閘蟹開始切入冷鏈，但沒有進行深入推廣。直至2012年順豐優選上線，順豐才正式開始在冷鏈物流領域布局謀篇。目前，順豐冷運共推出了食品服務(產品)、醫藥服務(產品)和順豐冷庫三大行業解決方案。2018年順豐冷運及醫藥業務實現營業收入42.4億元，同比增長84.9%，業務保持快速增長。

表8：八種冷鏈服務商模式

資料來源：靈獸傳媒，天風證券研究所

圖41：順豐冷運產品

資料來源：公司年報，天風證券研究所

圖42：2015-2018年順豐冷運業務營業收入（億元）及增速（%）

資料來源：公司年報，天風證券研究所

順豐是國內首個初步建設全國性冷鏈網絡的物流公司，截至2018年底，順豐有食品冷庫51座，4個GSP認證醫藥倉，冷藏車672臺，通過GSP認證醫藥自由冷藏車236臺，食品和醫藥運輸干線分別有121條和36條，貫通東北、華北、華東、華南、華中核心城市。順豐具有先進的自動化制冷設備、智能溫濕度監控系統，可以為客戶提供完善的高低溫倉儲物流體系以及長期穩定的全天候物流服務。

2018年8月，順豐于美國夏暉集團聯合成立新夏暉。夏暉是全球冷鏈供應鏈領導品牌，在供應鏈管理解決方案設計和質量管理等方面擁有領先市場的核心優勢，可為順豐提供冷鏈服務提供豐富經驗。新夏暉網絡覆蓋中國大陸及港澳28個省市自治區，通達450座城市，新公司成立以來，結合雙方高標準的冷鏈供應鏈及同城配送覆蓋，向客戶提供從原材料源頭到消費者手上的端到端物流服務。未來，新夏暉將繼續深度探索高品質冷鏈B2B2C行業解決方案，為生鮮冷鏈提供更有價值的物流服務，奠定順豐在冷鏈物流的優勢地位。

順豐冷鏈服務主要集中在食品服務和醫藥服務兩大板塊：

• 食品服務：順豐圍繞水產、水果、鮮花等生鮮子行業，在整合現有物流、電商、門店等資源的基礎上，為生鮮食品行業客戶提供冷運倉儲、冷運干線、冷運宅配、生鮮食品銷售等一站式解決方案。在生鮮電商快速發展推動下，客戶對配送要求倒逼物流服務商由點線型向網絡型延伸，由提供干線定制化服務轉向為倉干配一體化解決方案。順豐全國冷鏈網絡布局已初步完成，結合自身強大的冷鏈物流配送能力和服務質量，可以完美契合新趨勢發展需求。

• 醫藥服務：順豐已配備完善的物流信息系統以及自主研發的TCEMS全程可視化監控平臺，可為醫藥行業客戶提供專業、安全、全程可控的物流供應鏈服務。隨著“兩票制”政策實施，醫藥供應鏈扁平化進程加速，渠道重心下移已成為必然趨勢。同時，在新技術、新動能的驅動下，“互聯網+藥品流通”模式將重塑醫藥電子商務格局，需求空間將進一步打開。順豐憑借自身強大的信息技術和資源重組能力，可快速調整戰略布局，充分挖掘市場潛在需求，提高市占率。

圖43：生鮮電商冷鏈物流體系

資料來源：天風證券研究所

圖44：兩票制加速醫藥供應鏈扁平化

資料來源：易觀分析，天風證券研究所

冷鏈物流是一個資金密集型的行業，不同于傳統物流企業進軍冷鏈，順豐冷運能夠快速發展，不僅僅與其自身雄厚的資金實力和物流資源有關，更重要的是順豐建立“冷運物流產品”的商業思維和整體網絡的開發拓展。

• 產品標準化：順豐冷鏈能在食品、生鮮、水產、醫藥等不同冷鏈細分市場成功攻城拔寨的核心邏輯是現有冷鏈產品規劃設計和營銷沖鋒陷陣，后有冷鏈物流體系做堅實后盾。通過對大體量市場提煉共性需求，定制高度標準化的產品和服務，摒棄宣傳冷鏈產品生產設備和生產體系的老套宣傳手段，以產品價值為核心營銷，有效集中利用現有物流資源，更好地滿足客戶需求，提高服務效率和質量。

• 一個中心，N個基本點：對于冷鏈物流來說，傳統物流企業難以大規模投入資金建設復雜的全網絡配送網絡，而順豐正好可以依靠已有的全國快遞物流網絡，將電商、冷鏈、倉儲、社區門店、金融等上下游結合在一起，整體布局冷鏈物流，增強自身在市場的核心競爭力。

圖45：順豐冷運標準化物流產品運營體系

資料來源：億歐，天風證券研究所

4.3.加速同城配業務，契合新零售發展大勢

4.3.1.同城配行業大背景：外賣和商超宅配是行業發展動力

同城配包括同城快遞和即時物流，其中即時物流在移動互聯網和O2O本地生活快速發展大背景下催生出來的新興事物。顧名思義，即時物流要求“極速”和“準時”，其不同于傳統的物流模式，不經過倉儲中轉，直接進行門對門的配送服務。

目前中國城市化進程逐步加速，生活節奏加快，即時物流很好滿足了懶人的特性。外賣和商超配送服務仍是即時物流主要的服務品類：

• 外賣市場：外賣飛速發展對于即時物流行業具有極大推動力，據比達數據監測，2019Q1同城B2C即時配送市場中，外賣訂單占比最高，達58.7%。從滲透率來看，2017年外賣行業滲透率僅為5.2%，未來具有較大提升空間。假設2020年后外賣行業滲透率達到10%，疊加餐飲行業每年大約10%左右的自然增長，則2020年的行業規模必將超過5000億；若滲透率能在2022年后達到15%，則這就會是一個萬億交易規模的市場。

圖46：2019Q1同城B2C即時配送細分品類訂單量占比（%）

資料來源：比達數據中心，天風證券研究所

圖47：外賣行業規模（億元）及滲透率（%）預測

資料來源：國家統計局，天風證券研究所

• 商超配送：商超配送是即時物流配送的第二大訂單，占比逐年提升，其將成為即時物流新利潤增長點。目前商超配送在本地生活O2O市場滲透率不足2%，未來增長空間巨大，同時商超配送市場規模保持著50%以上的增速，增速較為可觀。此外，伴隨著消費升級和新零售的爆發式發展，其倒逼人、貨、場物流體系的重塑，這為即時物流帶來了新的機遇和需求。

圖48：商超配送在本地O2O市場滲透率（%）

資料來源：艾瑞咨詢，天風證券研究所

圖49：2012-2019E 商超配送市場規模（億元）及增速（%）

資料來源：艾瑞咨詢，天風證券研究所

4.3.2.順豐開展同城配，具備天時地利人和

順豐根據客戶對時效性的要求、運送距離的長短，細分目標客戶，推出三種同城配產品：同城急送、即刻送和夜配。截至2018年底，同城配業務已在275個城市開展，客戶結構呈現多元化，覆蓋外賣餐飲、商超生鮮、服裝、電子、鮮花蛋糕等行業。2018年順豐同城配業務實現營業收入10.0億元，同比增長172.2%，顯著高于競爭對手同期發展水平。

圖50：2016-2018年順豐同城配營業收入（百萬）及增速（%）

資料來源：公司年報，天風證券研究所

圖51：2019Q1即時配送平臺訂單量市場份額（%）

資料來源：比達數據中心，天風證券研究所

即時物流市場即呈現三足鼎立之勢。根據比達數據中心統計，2019年第一季度蜂鳥配送、新達達和美團配送市場份額合計占比將近80%，順豐同城配業務僅占4.2%。我們認為順豐開拓同城配業務，是為能夠快速切入新零售戰場，為自身商業板塊鋪路。但我們也要同時考慮，鑒于即時物流市場當前的盈利模式與競爭格局，即使配送要想在短期進入盈利收割期較為困難，因此該板塊將會是公司的重點戰略培育對象，而非現金流板塊。

4.4.加碼國際快遞，征途是星辰大海

順豐自2010年開始涉足國際業務，目前提供國際標快、國際特惠、國際小包、海外倉儲、轉運、國際電商專遞等不同類型及時效標準的進出口服務。其中國際標快/國際特惠業務涉及美國、歐盟、俄羅斯等54個國家；國際小包業務覆蓋全球225個國家和地區。2018年，順豐國際業務實現營業收入26.3億元，同比增長28.7%。

順豐為快速布局國際業務，挖掘利潤新增長點，主要采取兩大策略：

• 實行以資本換取時間的策略。2017年5月，順豐于UPS在香港成立合資公司，聚焦B2B和B2C客戶的跨境貿易，拓展全球市場。2018年4月順豐投資1億美元入股美國物流服務平臺Flexport，為海外貨運、報關等業務鋪路。同年，順豐與招商局、中鐵快運達成合作，借力其在海外的物流資源和服務能力，助力國際業務發展。

• 采取輕資產重資產模式相結合方式。從近年來順豐在大部分經營業務的國家和地區的布局軌跡來看，與國內市場重資產擴張模式不同，在國際市場順豐主要采取“遠交近攻”的戰略方式。具體來說，在近端市場，比如東南亞地區，設立直營分支機構并自主建立配送網絡；在遠端市場，通過與國際快遞巨頭和當地快遞企業合作，互為代理，市場互換。我們認為這種市場滲透方式可以有助于順豐在保障物流服務質量的同時降低資本支出。

4.5.總結

順豐在過去同時布局了大量物流能力，通過自建+并購的方式，建立了重貨（零擔+整車）、冷鏈、國際以及同城即時配的能力，并在各個領域都做到了名列前茅。我們認為盡管當前這類物流形式尚且不能成為公司主要的利潤來源，但這些能力都面臨極為廣闊的市場，且這些能力構成了順豐供應鏈業務的底盤，具有中長期非常重要的戰略地位。

5投資建議

順豐在時效件市場上擁有較強的市場地位，時效件是公司利潤和現金流支柱。由于定位與價格問題，順豐過去在電商件領域的競爭力較弱，但新業務的開辟有望打破公司過去的局限，填補價格區間上的空白，從而擴大公司可服務的電商客戶品類范圍，新業務的推出以及未來放量，在創造收入和攤薄成本上對公司都有幫助，我們認為將會是短期刺激公司業績彈性的重要變量。遠期看，順豐資源傾斜于供應鏈解決方案的打造，并已培育出重貨、冷鏈等綜合物流能力，供應鏈所面對的是一個遠大于快遞的市場，UPS與DHL均在供應鏈領域創造了千億人民幣級別的營收，隨著制造、零售等行業的升級和對精細管理要求的提升，我們認為未來第三方供應鏈的需求將會繼續成長，順豐是該領域實力最強的種子選手。

業績預測方面，考慮2019年成本控制可能超出我們的預期，我們下調了2019年的成本增速，同時綜合考慮今年已公告的資產證券化項目將帶來投資收益6億、以及一季度的公允價值變動損益，我們調高了原先對于其他經營收益的預測，因此綜合而言，我們將2019-2020年的業績預測由原先的47.1、55.9億調整至56.3、62.7億，維持買入評級。

表9：公司2019年業績預測主要依據

資料來源：wind，天風證券研究所

6風險提示

供應鏈業務拓展不及預期；宏觀經濟大幅度波動；時效件業務疲軟

注：文中報告節選自天風證券研究所已公開發布研究報告，具體報告內容及相關風險提示等詳見完整版報告。

 

證券研究報告	新業務打開廣闊天地，供應鏈領域的種子選手
對外發布時間	2019年7月2日
報告發布機構	天風證券股份有限公司 （已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）
本報告分析師	姜明 SAC 執業證書編號： S1110516110002 黃盈 SAC 執業證書編號：S1110518080007

研究報告法律聲明

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本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，天風證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。

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評級說明

股票投資評級：自報告日后的6個月內，預期股價相對于同期基準指數收益20%以上為“買入”、10%～20%為“增持”、-10%～10%為“持有”、-10%以下為“賣出”。

行業投資評級：自報告日后的6個月內，預期行業指數相對于同期基準指數，漲幅5%以上為“強于大市”、-5%～5%為“中性”、-5%以下為“弱于大市”。

 

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