預(yù)計(jì)公司2019-2021年EPS分別為1.15/ 1.37 /1.67元，對(duì)應(yīng)當(dāng)前股價(jià)PE為26.0/ 21.8/ 17.9x，給予目標(biāo)價(jià)36元，維持“強(qiáng)烈推薦-A”評(píng)級(jí)。

▲物流行業(yè)龍頭，核心競(jìng)爭(zhēng)力較強(qiáng)。順豐堅(jiān)持中高端產(chǎn)品定位，優(yōu)質(zhì)口碑帶來(lái)了高客戶粘性；直營(yíng)模式下，高控制力和執(zhí)行力，為順豐贏得了強(qiáng)有力的品牌優(yōu)勢(shì)；“天網(wǎng)+地網(wǎng)+信息網(wǎng)”的綜合物流服務(wù)網(wǎng)絡(luò)，為順豐開(kāi)拓新業(yè)務(wù)提供有效保障。雖然錯(cuò)失了電商物流的快速發(fā)展機(jī)遇，但公司仍然是最競(jìng)爭(zhēng)力的物流企業(yè)之一。

▲短期利潤(rùn)受高投入拖累，長(zhǎng)期業(yè)績(jī)改善可期。公司18年?duì)I收909億元、歸母凈利潤(rùn)46億元（-5%yoy），高投入+經(jīng)濟(jì)放緩帶來(lái)短期業(yè)績(jī)壓力，但新市場(chǎng)開(kāi)拓穩(wěn)步推進(jìn)，19年Q1歸母凈利潤(rùn)同比+28%，毛利率修復(fù)至18%，預(yù)計(jì)19年二、三季度業(yè)務(wù)量企穩(wěn)回升，下半年成本改善更加明顯。長(zhǎng)期來(lái)看，公司新業(yè)務(wù)有望延續(xù)高增長(zhǎng)，行業(yè)壁壘不斷加深，構(gòu)筑較強(qiáng)的綜合競(jìng)爭(zhēng)力。

▲增值稅下調(diào)利好龍頭企業(yè)，長(zhǎng)期收益潛力較大。政府工作報(bào)告出臺(tái)，交運(yùn)業(yè)現(xiàn)行10%的稅率降至9%， 6%檔保持不變。經(jīng)詳細(xì)測(cè)算，預(yù)計(jì)17/18增厚利潤(rùn)約0.68/0.99億元。短期來(lái)看，快遞業(yè)銷項(xiàng)稅率不變，而快運(yùn)占比較小，減稅對(duì)利潤(rùn)影響有限；長(zhǎng)期來(lái)看，隨著快運(yùn)業(yè)務(wù)迅速發(fā)展，營(yíng)收體量增加，疊加行業(yè)成本下行，具有較高上下游議價(jià)能力的順豐受益較大。

▲對(duì)標(biāo)美國(guó)UPS，邁向綜合物流運(yùn)營(yíng)商。順豐前期通過(guò)自我擴(kuò)張，進(jìn)軍快運(yùn)、冷運(yùn)、供應(yīng)鏈等綜合業(yè)務(wù)，近年來(lái)開(kāi)始加快轉(zhuǎn)型步伐，如與UPS成立合資公司、和新邦物流合作成立順心快運(yùn)、收購(gòu)夏暉加速冷鏈物流布局、收購(gòu)敦豪供應(yīng)鏈（當(dāng)前Q1營(yíng)收達(dá)3.93億元）。截至2018年12月，順豐其他綜合業(yè)務(wù)一共占比16%，同比+6pcts。目前公司多業(yè)務(wù)持續(xù)布局，一體化解決能力大幅提升，構(gòu)筑強(qiáng)勁的長(zhǎng)期發(fā)展?jié)摿Α?/p>

▲風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)超預(yù)期下滑、大規(guī)模解禁潮、新業(yè)務(wù)發(fā)展不及預(yù)期

一 順豐控股：領(lǐng)先的直營(yíng)快遞龍頭

1. 物流行業(yè)龍頭，業(yè)績(jī)體量第一

順豐發(fā)展歷史簡(jiǎn)介。1993年，順豐誕生于廣東順德，2016年12月12日，順豐速運(yùn)取得證監(jiān)會(huì)批文獲準(zhǔn)登陸A股市場(chǎng)，2017年2月24日，正式更名為順豐控股。順豐是國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的快遞物流綜合服務(wù)商。公司采用直營(yíng)的經(jīng)營(yíng)模式，由總部對(duì)各分支機(jī)構(gòu)實(shí)施統(tǒng)一經(jīng)營(yíng)、統(tǒng)一管理，保障了網(wǎng)絡(luò)整體運(yùn)營(yíng)質(zhì)量。經(jīng)過(guò)多年發(fā)展，順豐已從單一的快遞服務(wù)商轉(zhuǎn)變?yōu)槲锪骶C合服務(wù)商，已初步建立為客戶提供一體化綜合物流解決方案的能力，為客戶提供倉(cāng)儲(chǔ)管理、銷售預(yù)測(cè)、大數(shù)據(jù)分析、金融管理等一攬子解決方案。經(jīng)過(guò)多年潛心經(jīng)營(yíng)和前瞻性戰(zhàn)略布局，順豐控股已形成擁有“天網(wǎng)+地網(wǎng)+信息網(wǎng)”三網(wǎng)合一、可覆蓋國(guó)內(nèi)外的綜合物流服務(wù)網(wǎng)絡(luò)。

（1） 穩(wěn)居物流行業(yè)龍頭地位，19年Q1利潤(rùn)大幅改善

近5年?duì)I收利潤(rùn)體量第一，復(fù)合增速達(dá)27%。2013年至2018年，公司營(yíng)收從274億元增長(zhǎng)到909億元，年均復(fù)合增速高達(dá)27%，規(guī)模遠(yuǎn)高于同行業(yè)可比公司。營(yíng)收的大幅增長(zhǎng)主要來(lái)源于快遞業(yè)務(wù)量的穩(wěn)健增長(zhǎng)和高于同行的票均收入。2014年至2018年，公司快遞業(yè)務(wù)量從16.1億票增長(zhǎng)到38.69億票，年均復(fù)合增速達(dá)24.5%，高于行業(yè)增速；另外，優(yōu)質(zhì)的服務(wù)也來(lái)了高于同行的品牌溢價(jià)，截至2019年3 月，順豐單票收入為23.32元/件，遠(yuǎn)高于行業(yè)平均單票價(jià)格12.25元/件。總體來(lái)看，順豐目前在物流領(lǐng)域處于絕對(duì)龍頭地位，定位中高端，營(yíng)收利潤(rùn)雙高，盈利能力強(qiáng) 。

18年由于新業(yè)務(wù)開(kāi)拓，短期利潤(rùn)有所下滑。從2014年至2017年，順豐營(yíng)業(yè)利潤(rùn)呈現(xiàn)爆發(fā)式增長(zhǎng)，從3.88億元增長(zhǎng)到64.49億元，年均復(fù)合增速高達(dá)155%。據(jù)2018年報(bào)，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)為58.18億元，同比下降約10%，主要原因有，1）公司主動(dòng)應(yīng)對(duì)市場(chǎng)需求，對(duì)新業(yè)務(wù)進(jìn)行開(kāi)拓性投入，以擴(kuò)展多元化的物流服務(wù)，前期開(kāi)拓利潤(rùn)釋放具有滯后性；2） 2017年有大幅投資收益（11.7億元），18年公司大量資金用于業(yè)務(wù)擴(kuò)張，預(yù)計(jì)投資收益4億左右，剔除投資收益的擾動(dòng)，利潤(rùn)變化復(fù)合預(yù)期；3）四季度受經(jīng)濟(jì)因素影響，業(yè)務(wù)量增速趨緩，而成本具有慣性，利潤(rùn)承壓。

19年Q1成本控制加強(qiáng)，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)大幅改善，看好長(zhǎng)期成長(zhǎng)性。公司一季度實(shí)現(xiàn)快遞業(yè)務(wù)量9.82億票，同比+7.32%，低于行業(yè)同比增速23.30%。主要原因是順豐專注于中高端商務(wù)件&時(shí)效件，需求彈性較大且受季節(jié)影響較大，一季度為傳統(tǒng)淡季，業(yè)務(wù)量增長(zhǎng)和營(yíng)收因此受限。但是公司一季度管理改善，成本控制加強(qiáng)，毛利率逐漸修復(fù)到18%（環(huán)比+1.31pcts），營(yíng)業(yè)利潤(rùn)達(dá)18.35億元，同比+40.2%，增速大幅改善。長(zhǎng)期來(lái)看，隨著公司新業(yè)務(wù)擴(kuò)展并發(fā)展成熟，規(guī)模效應(yīng)逐漸顯現(xiàn)，成本下降趨勢(shì)開(kāi)始明朗，我們相信利潤(rùn)將在未來(lái)得到釋放。

（2） 增值稅下調(diào)利好龍頭企業(yè)，長(zhǎng)期收益潛力較大

增值稅下調(diào)政策出臺(tái)，長(zhǎng)期利好快遞行業(yè)。當(dāng)前19年政府工作報(bào)告出臺(tái)，全面下調(diào)增值稅稅率。增值稅是我國(guó)稅收結(jié)構(gòu)中的第一大稅種，17年增值稅收入占我國(guó)稅收收入的比重近四成。隨著2016年“營(yíng)改增”全面推廣以來(lái)，我國(guó)增值稅先后經(jīng)歷了“四并三”、“最高兩檔稅率各下調(diào)1%”兩次改革，累計(jì)減稅規(guī)模超2萬(wàn)億，當(dāng)前增值稅率為16%、10%和6%三檔。19年政府工作報(bào)告具體方案出臺(tái)，稅率從16%降至13%，10%降至9%，6%保持不變。目前來(lái)看，交通運(yùn)業(yè)等行業(yè)現(xiàn)行10%的稅率將至9%，保持6%不變，具體改變見(jiàn)下圖。

增值稅為價(jià)外稅，企業(yè)議價(jià)能力決定利潤(rùn)彈性。增值稅僅對(duì)增值額征稅，是一種價(jià)外稅、流轉(zhuǎn)稅，在產(chǎn)品生產(chǎn)和銷售環(huán)節(jié)中逐級(jí)轉(zhuǎn)嫁，最終由消費(fèi)者負(fù)擔(dān)。因此增值稅并不直接影響企業(yè)利潤(rùn)表中收入和成本指標(biāo)，增值稅下調(diào)對(duì)盈利影響很大程度上取決于企業(yè)議價(jià)能力。買(mǎi)賣價(jià)格的變化存在4種方式：

1. 買(mǎi)賣價(jià)格均不變（議價(jià)能力均衡，全產(chǎn)業(yè)鏈共享減稅收益）；

2. 買(mǎi)價(jià)下降，賣價(jià)不變（議價(jià)能力最強(qiáng)，最大化減稅收益）；

3. 買(mǎi)價(jià)不變，賣價(jià)下降（議價(jià)能力最弱，不會(huì)受益甚至受損）；

4. 買(mǎi)賣價(jià)格均下降（減稅收益完全傳導(dǎo)至下游消費(fèi)者）。

考慮到順豐的行業(yè)龍頭地位，對(duì)下游來(lái)說(shuō)議價(jià)能力相對(duì)較強(qiáng)（服務(wù)質(zhì)量好，品牌溢價(jià)具有優(yōu)勢(shì)），賣價(jià)很有可能保持不變，對(duì)上游供應(yīng)商來(lái)說(shuō)議價(jià)能力也相對(duì)較強(qiáng)，買(mǎi)價(jià)將會(huì)下降。在此種情形下，公司減稅收益有望持續(xù)釋放，利潤(rùn)彈性較大。

順豐利潤(rùn)短期有望小幅增厚，長(zhǎng)期收益潛力較大。順豐當(dāng)前稅收情況是其快遞業(yè)收入主要按照6%的標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行繳納，這一檔稅率目前保持不變。而除快遞業(yè)務(wù)外，物流運(yùn)輸所對(duì)應(yīng)的稅率為10%，一般來(lái)說(shuō)，重貨&快運(yùn)收入歸為這一檔，目前降至9%。經(jīng)過(guò)我們?cè)敿?xì)測(cè)算，以17、18年財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)為基準(zhǔn)，增厚稅前利潤(rùn)分別為0.68億元、0.98億元（占比約1.7%）。短期來(lái)看，因?yàn)榭爝f業(yè)務(wù)銷項(xiàng)稅稅率沒(méi)有變化，而快運(yùn)業(yè)務(wù)占比較小，減稅帶來(lái)的新增收入較小，對(duì)利潤(rùn)影響有限；長(zhǎng)期來(lái)看，隨著重貨&快運(yùn)業(yè)務(wù)迅速發(fā)展，營(yíng)收體量增加，占總營(yíng)收比重提升，疊加行業(yè)成本下行，具有較高上下游議價(jià)能力的順豐收益潛力較大。

2.核心競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)明顯，綜合實(shí)力逐漸提升

（1） 以直營(yíng)模式為核心，有效提升管理水平

起步于加盟制，A 股首家采用直營(yíng)模式的快遞公司。公司1993年依托于珠三角城市群起步，利用加盟模式的輕資產(chǎn)、易復(fù)制等特點(diǎn)快速占領(lǐng)市場(chǎng)份額。但隨著規(guī)模的快速擴(kuò)大，加盟制難以統(tǒng)一管理、服務(wù)質(zhì)量參差不齊等弊端開(kāi)始暴露，公司于2002年強(qiáng)勢(shì)回購(gòu)網(wǎng)點(diǎn)，并制定統(tǒng)一的規(guī)章制度進(jìn)行直營(yíng)化的管理，相比于加盟經(jīng)營(yíng)模式，直營(yíng)模式對(duì)各環(huán)節(jié)具有絕對(duì)控制力，有助于公司戰(zhàn)略自上而下始終保持統(tǒng)一，有助于經(jīng)營(yíng)目標(biāo)的有效達(dá)成。直營(yíng)模式是順豐的基石，通過(guò)對(duì)全網(wǎng)較強(qiáng)的掌控力，公司的管理水平、服務(wù)質(zhì)量長(zhǎng)期保持較高水平，實(shí)現(xiàn)品牌溢價(jià)。目前，通達(dá)系也在不斷加速直營(yíng)化，希望改善原有加盟模式的不足，但是順豐長(zhǎng)期以來(lái)形成的直營(yíng)模式在管理方面更具有經(jīng)驗(yàn)，協(xié)同性更強(qiáng)，競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)更加明顯。

（2） 服務(wù)質(zhì)量長(zhǎng)期領(lǐng)跑，品牌效應(yīng)提升用戶粘性

滿意度連續(xù)穩(wěn)居行業(yè)榜首，有效申訴率持續(xù)低于同行。根據(jù)國(guó)家郵政局發(fā)布的《2018年快遞服務(wù)滿意度調(diào)查結(jié)果通報(bào)》，順豐在“快遞企業(yè)總體滿意度”榜上排名第一。這是自國(guó)家郵政局 2009 年首次公布快遞服務(wù)滿意度排名以來(lái)，順豐控股連續(xù)第10年蟬聯(lián)第一。2014年至2018年，順豐有效申訴率持續(xù)維持在較低水平，截至2019年Q1，順豐有效申訴率為0.2，遠(yuǎn)低于行業(yè)平均水平（1.23）。雖然近年來(lái)通達(dá)系服務(wù)質(zhì)量明顯改善，有效申訴率走低，但是順豐在中高端市場(chǎng)仍然保持著優(yōu)勢(shì)（中高端市場(chǎng)客戶對(duì)于時(shí)效性較為敏感，愿意為此支付溢價(jià)）。

樹(shù)立品牌效應(yīng)，客戶粘性較高。長(zhǎng)期保持領(lǐng)先的時(shí)效、較高的安全性、優(yōu)質(zhì)的服務(wù)打造了順豐高端的品牌形象。在全球最大的傳播集團(tuán)WPP發(fā)布的《2018 BrandZTM Top 100 Ranking Most Valuable Global Brands》（2018全球最具價(jià)值品牌百?gòu)?qiáng)排行榜）排行榜中，順豐位列全球第 90 名，品牌價(jià)值達(dá)145億美元，是中國(guó)物流行業(yè)唯一上榜的企業(yè)，是全球4家上榜的物流企業(yè)之一。

從散單客戶來(lái)看，2018年實(shí)現(xiàn)散單業(yè)務(wù)收入同比增長(zhǎng)19.3%，較上年同期增速上升1.2個(gè)百分點(diǎn)，其中，散單會(huì)員規(guī)模達(dá)1.5億，散客會(huì)員收入呈現(xiàn)快速增長(zhǎng)，同比增長(zhǎng)77.9%，較 17 年同期增速上升56.6個(gè)百分點(diǎn)，散單客戶與電商件客戶相比具有較低的價(jià)格敏感性，對(duì)時(shí)效性和服務(wù)質(zhì)量要求更高，因此順豐對(duì)其的用戶粘性較大。從月結(jié)客戶看，2018年實(shí)現(xiàn)月結(jié)業(yè)務(wù)收入同比增速31.3%，較17年增速上升4.7個(gè)百分點(diǎn)，活躍月結(jié)客戶數(shù)從 17年的82.2萬(wàn)上升至 18年的 104.4萬(wàn)，同比增長(zhǎng)27%，其中銷售額百萬(wàn)以上的大客戶收入占比持續(xù)提升，較17年上升1.1個(gè)百分點(diǎn)。存量客戶收入保有率較去年上升4.5個(gè)百分點(diǎn)，多產(chǎn)品客戶數(shù)量占比較去年同期上升6.1個(gè)百分點(diǎn)。重點(diǎn)行業(yè)的存量客戶對(duì)順豐服務(wù)依賴性較強(qiáng)，客戶粘性也較高。

（3） “天網(wǎng)+地網(wǎng)+信息網(wǎng)”三網(wǎng)合一，獨(dú)特稀缺的智慧物流網(wǎng)絡(luò)

極具前瞻性的布局和持續(xù)不斷的投入讓順豐擁有了全國(guó)物流行業(yè)最獨(dú)特、稀缺的龐大網(wǎng)絡(luò)資源，“天網(wǎng)+地網(wǎng)+信息網(wǎng)”三網(wǎng)合一大大增強(qiáng)了公司的統(tǒng)一調(diào)度能力，有效保障了服務(wù)的時(shí)效性，這也是順豐的核心競(jìng)爭(zhēng)力重要體現(xiàn)。

天網(wǎng)航空運(yùn)力大幅領(lǐng)先對(duì)手。目前來(lái)看，全國(guó)僅有順豐控股、EMS 和圓通速遞三家物流企業(yè)擁有獨(dú)立的航空運(yùn)輸能力，公司在全貨機(jī)數(shù)量、航線數(shù)和運(yùn)力能力均處于領(lǐng)先位置。

截止至2019/4/29，順豐控股共擁有53架自有全貨機(jī)（運(yùn)營(yíng)中）（其中 767:7 架、757:28 架、737:17 架、747：1架），機(jī)隊(duì)靜態(tài)運(yùn)力達(dá)到1524噸。未來(lái)三年內(nèi)，順豐控股自有機(jī)隊(duì)規(guī)模預(yù)計(jì)達(dá)到 80 架，打造以 737、747、757、767 四種全貨機(jī)機(jī)型為主的空運(yùn)網(wǎng)絡(luò)。

航空業(yè)務(wù)量穩(wěn)步增長(zhǎng)。公司目前擁有散航+全貨機(jī)航空線路共2134條，2018航班總數(shù)153.2萬(wàn)次，日均約4197次，日均班次近3年復(fù)合增速約為13.02%，2018航空發(fā)貨123.8萬(wàn)噸，日均約3392噸，日均發(fā)貨量近3年復(fù)合增速約為7.52%；2018航空運(yùn)輸快遞件量為8 億票，占公司總快遞業(yè)務(wù)完成量約 21.5%。 

總體來(lái)看，航空網(wǎng)絡(luò)布局有利于提供快速、安全、高品質(zhì)的快遞服務(wù)，增強(qiáng)服務(wù)的差異化，提升中高端物流業(yè)務(wù)的進(jìn)入壁壘，另外還有助于擴(kuò)展冷鏈物流等新業(yè)務(wù)，是綜合實(shí)力的重要體現(xiàn)。

地網(wǎng)地面運(yùn)輸網(wǎng)絡(luò)資源優(yōu)勢(shì)明顯。截至2018年，公司擁有近1.56萬(wàn)個(gè)自營(yíng)網(wǎng)點(diǎn)，國(guó)際小包業(yè)務(wù)覆蓋全球225個(gè)國(guó)家及地區(qū)；擁有9個(gè)樞紐級(jí)中轉(zhuǎn)場(chǎng)，49個(gè)航空、鐵路站點(diǎn)；目前已開(kāi)通干、支線合計(jì)超過(guò)9.7萬(wàn)條。此外，已經(jīng)開(kāi)通高鐵線路82條，普列線路127條，陸運(yùn)網(wǎng)絡(luò)遍布全國(guó)。行業(yè)對(duì)比來(lái)看，公司在自營(yíng)網(wǎng)點(diǎn)數(shù)、運(yùn)轉(zhuǎn)中心數(shù)量、運(yùn)輸干線和運(yùn)輸車輛上都有明顯優(yōu)勢(shì)，加上公司采用直營(yíng)模式，在路線規(guī)劃，運(yùn)輸管理方面都具有管理上的優(yōu)勢(shì)。公司 2018 年陸路運(yùn)輸快遞業(yè)務(wù)量為30億票，占公司總快遞業(yè)務(wù)完成量的77.3%左右。另外，公司已與3.2萬(wàn)個(gè)合作代辦點(diǎn)及約600個(gè)物業(yè)管理公司網(wǎng)點(diǎn)展開(kāi)合作完成了最后一公里的覆蓋。

信息網(wǎng)自主研發(fā)完成的智慧物流平臺(tái)。公司自主研發(fā)了一套完整的智慧網(wǎng)平臺(tái)，包括順豐物流各項(xiàng)核心營(yíng)運(yùn)系統(tǒng)、順豐地圖平臺(tái)、大數(shù)據(jù)平臺(tái)、信息安全平臺(tái)等，用以實(shí)現(xiàn)數(shù)據(jù)交互分析、助力智慧物流升級(jí)。在智慧倉(cāng)網(wǎng)方面，構(gòu)建了完整的順豐云倉(cāng)信息系統(tǒng)體系以支持電商倉(cāng)、大件倉(cāng)、冷運(yùn)倉(cāng)、醫(yī)藥倉(cāng)、海外集運(yùn)倉(cāng)、微倉(cāng)等多種倉(cāng)儲(chǔ)業(yè)務(wù)形態(tài)；在終端收派智能化方面，順豐控股持續(xù)推動(dòng)數(shù)字化之路前行，在客戶端持續(xù)優(yōu)化與客戶的便捷互動(dòng)交互。順豐的智慧物流系統(tǒng)會(huì)提升未來(lái)異常件的處理時(shí)效，降低成本，提升質(zhì)量，并確保客戶個(gè)性化需求得到更好的保障。2018年公司繼續(xù)對(duì)港澳臺(tái)與進(jìn)出口業(yè)務(wù)數(shù)碼運(yùn)單的嘗試，數(shù)碼運(yùn)單使用率穩(wěn)定在98%。

2015年至2018年，公司研發(fā)人員數(shù)量逐步攀升，從1795人增加5139人，占比也從1.47%增加到3.8%；相應(yīng)的研發(fā)投入金額也從4.25億元增加到21.56億元，占營(yíng)收比重也從0.88%提升至2.37%。行業(yè)對(duì)比來(lái)看，圓通、韻達(dá)的研發(fā)人員僅為535和604人，研發(fā)費(fèi)用僅為0.51和0.61億元，遠(yuǎn)低于順豐。可以看出，順豐在自主研發(fā)和技術(shù)投入方面占據(jù)優(yōu)勢(shì)，為信息網(wǎng)的鋪設(shè)提供強(qiáng)有力的支撐，也為今后轉(zhuǎn)型升級(jí)、提供一體化物流解決方案奠定了良好基礎(chǔ)，構(gòu)筑了較深的競(jìng)爭(zhēng)壁壘。

二 剖析子行業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀，紳士順豐戰(zhàn)略選擇

1. 傳統(tǒng)領(lǐng)域：行業(yè)逐步進(jìn)入成熟，中高端市場(chǎng)發(fā)展穩(wěn)健

（1） 行業(yè)現(xiàn)狀

快遞行業(yè)業(yè)務(wù)量累計(jì)增速趨緩。當(dāng)前快遞行業(yè)已經(jīng)度過(guò)爆發(fā)式增長(zhǎng)階段，逐步走向成熟期，行業(yè)整體增速?gòu)?6年的51%下降到18年的26%,行業(yè)平均單價(jià)從2007年的28.5元/件下降到2018年的11.9元/件，短期來(lái)看，由于春節(jié)期間快件價(jià)格有所上漲，19年Q1單票價(jià)格提升至12.7元/件，但是整體票價(jià)趨勢(shì)下行，快遞服務(wù)業(yè)差異化縮小，競(jìng)爭(zhēng)越發(fā)激烈。

市場(chǎng)集中度提升，向寡頭壟斷格局邁進(jìn)。當(dāng)前我國(guó)快遞行業(yè)集中度指數(shù)CR8逐步上升，從17年的76%上升到19年3月的81.7%；對(duì)標(biāo)海外，2017年美國(guó)CR3=90%，2015年日本CR3=93%而我國(guó)CR3僅有44%，這是由于當(dāng)前國(guó)內(nèi)快遞業(yè)務(wù)量基數(shù)巨大，短期內(nèi)很難由2-3家承擔(dān)90%以上的業(yè)務(wù)。但是長(zhǎng)期來(lái)看，快遞行業(yè)有可能出現(xiàn)整合，形成類似于美日的寡頭壟斷格局。

總體來(lái)看，快遞行業(yè)目前逐步進(jìn)入成熟，未來(lái)將會(huì)由粗放型管理轉(zhuǎn)向?yàn)榫?xì)化管理，  由勞動(dòng)密集型轉(zhuǎn)向科技密集型，各家快遞企業(yè)都在拓寬自身護(hù)城河，只有順應(yīng)發(fā)展趨勢(shì)的企業(yè)才能在競(jìng)爭(zhēng)中生存下來(lái)。

（2） 順豐的市場(chǎng)表現(xiàn)

面對(duì)激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，順豐采取市場(chǎng)集中化戰(zhàn)略，專注于中高端細(xì)分市場(chǎng)，傳統(tǒng)業(yè)務(wù)大致被劃分為兩大類，一方面是時(shí)效件，一方面是經(jīng)濟(jì)件，以此為代表的商務(wù)及高端電商件是公司的主要收入來(lái)源。

商務(wù)件市場(chǎng)更加注重時(shí)效性和可靠性，優(yōu)勢(shì)明顯。從2013年至2018年,公司時(shí)效件營(yíng)收從239.42億元增長(zhǎng)至533.6億元，年均復(fù)合增速達(dá)到17.38%。整體來(lái)看，時(shí)效件市場(chǎng)用戶粘性較強(qiáng)，需求較為穩(wěn)定，發(fā)展具有韌性，預(yù)計(jì)未來(lái)發(fā)展增速達(dá)到15%。

經(jīng)濟(jì)件市場(chǎng)增長(zhǎng)受益于品質(zhì)網(wǎng)購(gòu)的興起。從2013年至2016年，公司經(jīng)濟(jì)件營(yíng)收從18.6億元增長(zhǎng)至120.9億元，增長(zhǎng)較為迅速，16年同比增速達(dá)到38.65%。2017年上半年，順豐按照性價(jià)比較高的相同屬性將順豐特惠（隔日）和倉(cāng)儲(chǔ)配送統(tǒng)一歸類為經(jīng)濟(jì)產(chǎn)品，并將原有的增值服務(wù)收入還原至其所附著的相應(yīng)產(chǎn)品中。調(diào)整口徑后，2018年同比增速達(dá)到37.6%，主要因?yàn)轫権S對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)品持續(xù)優(yōu)化，打造了一套專屬于經(jīng)濟(jì)品的獨(dú)立運(yùn)營(yíng)模式，建立了一張性價(jià)比更高的陸運(yùn)網(wǎng)絡(luò)，經(jīng)濟(jì)件的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)逐步顯現(xiàn)，加上當(dāng)前消費(fèi)分層，品質(zhì)網(wǎng)購(gòu)興起，高端電商件對(duì)高服務(wù)質(zhì)量快遞服務(wù)需求上升，預(yù)計(jì)未來(lái)營(yíng)收增速在25%左右。

以高端客戶為核心，拓展產(chǎn)業(yè)鏈上下游。由于公司聚焦中高端市場(chǎng)，業(yè)務(wù)量增速并不顯著，但是順豐將自身定位為綜合物流運(yùn)營(yíng)商，已經(jīng)初步建立了一體化綜合物流解決方案。目前順豐的戰(zhàn)略是牢牢把握住高端客戶的核心資源，為其提供多元化服務(wù)，順豐目前已經(jīng)在3C、生鮮、服裝、醫(yī)藥等行業(yè)提供倉(cāng)儲(chǔ)管理、商業(yè)智能、銷售預(yù)測(cè)、大數(shù)據(jù)分析、供應(yīng)鏈金融等一體化的綜合物流服務(wù)，拓展收入來(lái)源，提升盈利能力。

2. 冷鏈物流：行業(yè)高速增長(zhǎng)，生鮮&醫(yī)藥領(lǐng)域發(fā)展迅猛

（1） 行業(yè)現(xiàn)狀

冷運(yùn)物流指的是在運(yùn)輸貯藏的過(guò)程中，運(yùn)用制冷技術(shù)保證低溫從而防止物品腐壞。

當(dāng)前冷運(yùn)行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模大。據(jù)易觀分析，2017年我國(guó)冷運(yùn)市場(chǎng)規(guī)模約2000億，預(yù)計(jì)2020年規(guī)模約4300億元，GAGR超20%。冷運(yùn)市場(chǎng)規(guī)模龐大，一是得益于新零售業(yè)態(tài)下我國(guó)生鮮市場(chǎng)（生鮮常溫下容易腐爛變質(zhì)，損耗率高）的迅速發(fā)展，二是得益于我國(guó)龐大的醫(yī)藥消費(fèi)市場(chǎng)（流通環(huán)節(jié)中藥品尤其是疫苗需要全程冷運(yùn)，否則疫苗容易變質(zhì)失效），而且近年來(lái)國(guó)家出臺(tái)不少涉及醫(yī)藥流通的政策也支持了醫(yī)藥冷運(yùn)行業(yè)的快速成長(zhǎng)。

行業(yè)處于成長(zhǎng)期，集中度比較低。根據(jù)中物聯(lián)，2017年全國(guó)冷鏈物流百?gòu)?qiáng)企業(yè)收入為259.83億元，僅占全國(guó)冷鏈物流的27.52%。在百?gòu)?qiáng)企業(yè)中，營(yíng)收口徑衡量的CR20市占率為66.64%， CR10占比55.11%。我國(guó)的冷鏈物流行業(yè)中小企業(yè)占據(jù)多數(shù)，行業(yè)面臨著散、小、雜的特點(diǎn)。

行業(yè)進(jìn)入壁壘高。無(wú)論是食品生鮮的冷運(yùn)，還是醫(yī)藥物品的冷運(yùn)，冷運(yùn)行業(yè)都是一個(gè)進(jìn)入壁壘比較高的行業(yè)。一是冷鏈物流對(duì)倉(cāng)庫(kù)及車輛有特殊要求，成本較高，二是為了控制商品不腐壞，需要監(jiān)控、需要打造全流程的冷鏈物流手段，成本較高。三是需要一定的技術(shù)以及相關(guān)的資質(zhì)認(rèn)證。因此只有規(guī)模大、資金實(shí)力強(qiáng)、技術(shù)實(shí)力過(guò)硬的企業(yè)才能在冷運(yùn)行業(yè)脫穎而出。

（2） 順豐的市場(chǎng)表現(xiàn)

順豐較早的發(fā)現(xiàn)了冷鏈物流龐大的市場(chǎng)規(guī)模，運(yùn)用當(dāng)前自身實(shí)力進(jìn)行前瞻性的布局，迅速搶占市場(chǎng)。

冷運(yùn)技術(shù)設(shè)備齊全，運(yùn)輸網(wǎng)絡(luò)規(guī)劃合理。從食品冷運(yùn)角度來(lái)看，截至2018年12月，順豐控股冷運(yùn)網(wǎng)絡(luò)覆蓋137個(gè)城市及周邊區(qū)域，其中有51座食品冷庫(kù)、121條食品運(yùn)輸干線，食品冷庫(kù)運(yùn)營(yíng)面積23.7萬(wàn)平米，自有冷藏車約672輛， 已通過(guò)國(guó)際化高標(biāo)準(zhǔn) DQMP 的資格認(rèn)證，配備先進(jìn)的自動(dòng)化制冷設(shè)備、智能溫濕度監(jiān)控系統(tǒng)、標(biāo)準(zhǔn)專業(yè)的操作管理，是集冷凍、冷藏、恒溫、常溫等多溫區(qū)管理和配送一體的綜合性、高標(biāo)準(zhǔn)冷庫(kù)；從醫(yī)藥冷運(yùn)角度來(lái)看，截至2018年12月，順豐控股醫(yī)藥網(wǎng)絡(luò)覆蓋 137個(gè)地級(jí)市、1003個(gè)區(qū)縣，擁有4個(gè) GSP 認(rèn)證醫(yī)藥倉(cāng)，醫(yī)藥冷庫(kù)運(yùn)營(yíng)面積 2.9萬(wàn)平米，已獲得《藥品經(jīng)營(yíng)許可證》、《GSP 認(rèn)證證書(shū)》、《醫(yī)療器械經(jīng)營(yíng)企業(yè)許可證》以及國(guó)家食品藥品監(jiān)督管理部門(mén)對(duì)“開(kāi)展藥品第三方現(xiàn)代物流試點(diǎn)工作的批復(fù)”等全部認(rèn)證及經(jīng)營(yíng)許可；擁有 36條醫(yī)藥運(yùn)輸干線，貫通核心城市，通過(guò) GSP 驗(yàn)證醫(yī)藥自有冷藏車236臺(tái)，并配備完善的物流信息系統(tǒng)以及自主研發(fā)的 TCEMS 全程可視化監(jiān)控平臺(tái)，專注于為醫(yī)藥行業(yè)客戶提供專業(yè)、安全、全程可控的物流供應(yīng)鏈服務(wù)，覆蓋醫(yī)藥行業(yè)生產(chǎn)、電商、經(jīng)銷、零售等多個(gè)領(lǐng)域。

收購(gòu)夏暉物流，協(xié)同效應(yīng)顯著。2018年8月，順豐控股與美國(guó)夏暉集團(tuán)在深圳聯(lián)合召開(kāi)發(fā)布會(huì)，正式宣布在中國(guó)成立新夏暉（順豐為控股股東）。新夏暉成立后，將繼續(xù)經(jīng)營(yíng)夏暉已有的中國(guó)大陸、香港和澳門(mén)的供應(yīng)鏈及物流業(yè)務(wù)（包括國(guó)內(nèi)貨運(yùn)管理）。夏輝擁有專業(yè)、高標(biāo)準(zhǔn)的綜合冷鏈服務(wù)能力，在B端大客戶服務(wù)優(yōu)勢(shì)明顯，而順豐擁有C端的大網(wǎng)資源，未來(lái)能夠?qū)崿F(xiàn)優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)。

順豐冷運(yùn)業(yè)務(wù)快速增長(zhǎng)。目前順豐在冷運(yùn)端已經(jīng)初步完成了1）網(wǎng)絡(luò)搭建，冷運(yùn)干線網(wǎng)和冷運(yùn)倉(cāng)庫(kù)網(wǎng)已配備齊全，2）技術(shù)設(shè)備更新, 擁有全程溫控技術(shù)，專業(yè)冷藏車等。3）客戶拓展，通過(guò)收購(gòu)夏輝拓展B端客戶。三大優(yōu)勢(shì)建立后，順豐已經(jīng)初步搶占了冷運(yùn)業(yè)市場(chǎng)份額，構(gòu)筑了一定的行業(yè)壁壘，從2014年至2018年，冷運(yùn)業(yè)務(wù)迅猛發(fā)展，收入從2.39億元增長(zhǎng)到42.4億元，18年同比增速高達(dá)84.9%，未來(lái)收入增長(zhǎng)后勁十足。據(jù)2017年8月順豐投資者關(guān)系活動(dòng)記錄說(shuō)明，當(dāng)前冷運(yùn)業(yè)務(wù)接近盈虧平衡，預(yù)計(jì)1-2年才能產(chǎn)生規(guī)模效應(yīng)。這種情況主要是因?yàn)榍捌诮ㄔO(shè)固定成本較高，隨著未來(lái)收入持續(xù)增長(zhǎng)，規(guī)模效應(yīng)逐漸顯現(xiàn)，固定成本被攤薄，利潤(rùn)將會(huì)得到大幅度釋放。                                                                            

3. 零擔(dān)快運(yùn)：市場(chǎng)空間有待提升，協(xié)同效應(yīng)助力快運(yùn)布局

（1） 行業(yè)現(xiàn)狀

快運(yùn)是一個(gè)新興的細(xì)分貨運(yùn)行業(yè)，零擔(dān)快運(yùn)與快遞業(yè)務(wù)的區(qū)別主要在于提供服務(wù)的具體操作方式及承運(yùn)貨物的類型和重量不同。

零擔(dān)快運(yùn)市場(chǎng)規(guī)模大。根據(jù)羅克博物流研究院的數(shù)據(jù)，2016年我國(guó)零擔(dān)市場(chǎng)規(guī)模在1萬(wàn)億以上，是單年快遞業(yè)務(wù)收入的兩倍以上。另外，近年來(lái)由于大家電和家居行業(yè)網(wǎng)購(gòu)的興起，疊加大件快遞物流運(yùn)輸?shù)母纳疲蠹爝f業(yè)務(wù)量增長(zhǎng)較快。據(jù)工業(yè)和信息化部賽迪研究院、中國(guó)電子報(bào)社發(fā)布的《2018家電網(wǎng)購(gòu)分析報(bào)告》，2013-2018年家電網(wǎng)購(gòu)市場(chǎng)規(guī)模從1332億元增長(zhǎng)到5765億元，18年同比增速達(dá)18%。另外，主要大家電中，空調(diào)、冰箱、洗衣機(jī)的網(wǎng)絡(luò)銷售同比增速都達(dá)到20%+，高于家電平均增速。零擔(dān)快運(yùn)市場(chǎng)由原來(lái)的B端主導(dǎo)逐漸向C端過(guò)渡。

零擔(dān)市場(chǎng)目前進(jìn)入壁壘低，行業(yè)集中度低。零擔(dān)行業(yè)目前主要客戶為B端，個(gè)性化需求較低、進(jìn)入門(mén)檻低（與快遞業(yè)務(wù)需要取得相關(guān)資質(zhì)不同，零擔(dān)行業(yè)門(mén)檻低），行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)較為激烈，集中度不高，CR10約為3.4%。

在高度集中的市場(chǎng)格局下，龍頭企業(yè)的收入和盈利體量更為龐大。根據(jù)SJ咨詢的數(shù)據(jù)，2016年美國(guó)零擔(dān)物流行業(yè)規(guī)模為349億美元，換算成人民幣約合2264億元，明顯小于我國(guó)零擔(dān)行業(yè)的2016總規(guī)模1.1萬(wàn)億元。但由于市場(chǎng)集中度更高，300多億美元的零擔(dān)市場(chǎng)就培育出了11家收入規(guī)模超過(guò)10億美元的企業(yè)，其中有8家企業(yè)收入超過(guò)德邦2016年零擔(dān)業(yè)務(wù)（102.82億元，即1584.89百萬(wàn)美元）的營(yíng)業(yè)額。這意味著，未來(lái)隨著我國(guó)零擔(dān)市場(chǎng)集中度的提升，零擔(dān)龍頭企業(yè)在體量上仍然有著非常可觀的增長(zhǎng)空間。如果對(duì)照第一名FedEx Freight的市場(chǎng)份額（2016年為16.99%），按照零擔(dān)行業(yè)1.1萬(wàn)億的行業(yè)規(guī)模估算，我國(guó)零擔(dān)第一企業(yè)的營(yíng)業(yè)額有望達(dá)到1870億元以上。

零擔(dān)與快遞相互滲透，但快遞企業(yè)切入零擔(dān)難度更小。隨著大件電商件的業(yè)務(wù)量持續(xù)增長(zhǎng)，快運(yùn)業(yè)務(wù)向C端滲透，零擔(dān)快運(yùn)業(yè)務(wù)與快遞業(yè)務(wù)邊界日益模糊，快遞企業(yè)可以依托原有的運(yùn)輸網(wǎng)絡(luò)快速切入零擔(dān)物流市場(chǎng)。主要著眼點(diǎn)在于最后一公里的派件能力，to B向to C滲透時(shí)，需要加大在碎片化派送端的投入，以及增強(qiáng)大件快遞所涉及的安裝能力。目前來(lái)說(shuō)，快遞公司擁有大量干線、轉(zhuǎn)運(yùn)中心和網(wǎng)點(diǎn)，在進(jìn)行全供應(yīng)鏈覆蓋時(shí)，相對(duì)于企業(yè)客戶向個(gè)人用戶端滲透，比逆向滲透的可行性更高。因此，運(yùn)力互聯(lián)、業(yè)務(wù)互通的網(wǎng)絡(luò)化運(yùn)營(yíng)是零擔(dān)快運(yùn)的第一步，有利于實(shí)現(xiàn)網(wǎng)絡(luò)和客戶上的協(xié)同效應(yīng)；標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品則為服務(wù)質(zhì)量和可持續(xù)發(fā)展提供保障。

（2） 順豐的市場(chǎng)表現(xiàn)

重貨快運(yùn)業(yè)務(wù)收入增速迅猛。得益于不斷完善的重貨服務(wù)網(wǎng)絡(luò)和領(lǐng)先行業(yè)的時(shí)效質(zhì)量水平，2018年，公司快運(yùn)產(chǎn)品不含稅營(yíng)收達(dá)80.5億元，同比增長(zhǎng)83.0%。2015年，順豐正式推出快運(yùn)產(chǎn)品，短短3年時(shí)間內(nèi)，實(shí)現(xiàn)了收入體量的跨越式增長(zhǎng)，重貨快運(yùn)業(yè)務(wù)的市場(chǎng)占有率持續(xù)提升。截至2018年12月，公司共擁有44個(gè)快運(yùn)中轉(zhuǎn)場(chǎng)、1048個(gè)快運(yùn)網(wǎng)點(diǎn)、快運(yùn)自有車輛1.4萬(wàn)余臺(tái)；整體快運(yùn)場(chǎng)地面積超過(guò)132.3萬(wàn)平方米，業(yè)務(wù)覆蓋全國(guó)31個(gè)省362個(gè)主要城市及地區(qū)。

收購(gòu)新邦物流業(yè)務(wù)，建立“順心捷達(dá)”快運(yùn)獨(dú)立品牌。2018年3月，順豐控股收購(gòu)廣東新邦物流有限公司業(yè)務(wù)，并建立“順心捷達(dá)”快運(yùn)業(yè)務(wù)獨(dú)立品牌，為公司快速擴(kuò)展快運(yùn)業(yè)務(wù)布局奠定了網(wǎng)絡(luò)基礎(chǔ)和能力優(yōu)勢(shì)。截至2018年12月，順心已在全國(guó)開(kāi)業(yè)2599個(gè)一級(jí)門(mén)店，覆蓋省級(jí)市25個(gè)、地級(jí)市252個(gè)；擁有轉(zhuǎn)運(yùn)場(chǎng)站129個(gè)，運(yùn)營(yíng)場(chǎng)地面積46.6萬(wàn)平米，干線合同車運(yùn)力450臺(tái)、外協(xié)運(yùn)力300臺(tái)，日發(fā)車數(shù)750臺(tái)次。

順豐在重貨業(yè)務(wù)主要競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)在于：1）存在網(wǎng)點(diǎn)、后臺(tái)設(shè)備、收派員、車輛的協(xié)同性，因此可在成本不大幅上漲的前提下，實(shí)現(xiàn)新業(yè)務(wù)起量。而這種協(xié)同性的本質(zhì)在于，可以在原有大網(wǎng)的基礎(chǔ)上，實(shí)現(xiàn)較輕的發(fā)展。網(wǎng)點(diǎn)方面，一般而言，快遞的中轉(zhuǎn)場(chǎng)白天處于空置狀態(tài)，可以用于放置重貨；后臺(tái)設(shè)備方面，50kg以下的重貨，仍可使用現(xiàn)有的分揀設(shè)備進(jìn)行分揀；人員配置上，重貨的收派員亦同樣可以使用原有快遞網(wǎng)絡(luò)的收派員。2）存在現(xiàn)有市場(chǎng)，無(wú)需大量市場(chǎng)培育成本。根據(jù)相關(guān)專家訪談和調(diào)研資料，順豐快運(yùn)的貨運(yùn)量中有接近85%來(lái)自于原有快遞客戶群。這說(shuō)明，在既有網(wǎng)絡(luò)優(yōu)勢(shì)下，龍頭快遞企業(yè)通過(guò)對(duì)既有客戶的開(kāi)發(fā)為切入點(diǎn)進(jìn)入零擔(dān)快運(yùn)市場(chǎng)的路徑可行。3）時(shí)效性強(qiáng)，增值服務(wù)完備。順豐針對(duì)部分對(duì)時(shí)效敏感的客戶，會(huì)使用自有航空運(yùn)力進(jìn)行運(yùn)輸。此外，傳統(tǒng)零擔(dān)具備經(jīng)濟(jì)集約性，主要采取點(diǎn)到點(diǎn)的模式，而順豐可以實(shí)現(xiàn)100%上門(mén)服務(wù)，且大部分并不額外征收費(fèi)用，服務(wù)質(zhì)量高。

順豐未來(lái)零擔(dān)快運(yùn)業(yè)務(wù)的著眼點(diǎn)。1）加快配備大件重貨分撥設(shè)備。目前大件重貨的分撥設(shè)備與小件分撥設(shè)備難以兼容，公司需要加大對(duì)重貨自動(dòng)化分揀的投入，提升規(guī)模效應(yīng)，完善“最后一公里”重貨配送。2）重點(diǎn)發(fā)展重貨快運(yùn)，加快航空運(yùn)力與地面資源的對(duì)接。據(jù)投資者關(guān)系記錄，重貨快運(yùn)業(yè)務(wù)主要針對(duì)3C、新零售等中高端客戶，毛利較高。公司目前在航空貨運(yùn)方面占領(lǐng)較大優(yōu)勢(shì)，時(shí)效性較高，繼續(xù)保持優(yōu)質(zhì)的服務(wù)質(zhì)量有利于擴(kuò)張市場(chǎng)份額，提升公司整體盈利能力。3）延伸產(chǎn)業(yè)鏈條，拓展增值服務(wù)。以客戶需求為中心，為客戶提供倉(cāng)儲(chǔ)管理、商業(yè)智能、銷售預(yù)測(cè)、大數(shù)據(jù)分析、供應(yīng)鏈金融等一體化的綜合物流服務(wù)，滿足客戶多元化需求，增強(qiáng)客戶粘性。

4. 同城配送和國(guó)際業(yè)務(wù)：市場(chǎng)潛力大，全面進(jìn)軍尚待時(shí)日

（1） 行業(yè)現(xiàn)狀

同城配送市場(chǎng)增長(zhǎng)潛力大。隨著城市服務(wù)能力的不斷增強(qiáng)、IT技術(shù)的不斷發(fā)展、餐飲外賣的崛起，帶動(dòng)了同城快遞的迅速增長(zhǎng)。

國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，2018年全國(guó)快遞業(yè)務(wù)量累計(jì)完成507.1億件，其中同城業(yè)務(wù)量累計(jì)完成114.1億件，同城業(yè)務(wù)收入達(dá)到1185億元。增長(zhǎng)率上看，2011-2015年同城快遞業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率保持在50%左右，2016-2017年增速有所放緩，但仍舊維持在25%以上，2018年同比增長(zhǎng)較快，達(dá)到60%以上。同時(shí)，餐飲外賣的崛起催生了即時(shí)配送市場(chǎng)的快速發(fā)展。根據(jù)智研咨詢統(tǒng)計(jì)，2017年國(guó)內(nèi)即時(shí)配送訂單總量達(dá)100億件，同比增長(zhǎng)314%。目前，同城配送的市場(chǎng)規(guī)模以傳統(tǒng)同城快遞和即時(shí)配送快遞的市場(chǎng)規(guī)模之和計(jì)算，約為1600億元。假設(shè)傳統(tǒng)同城快遞2018-2020年CAGR為20%，即時(shí)配送的3年CAGR為30%，則2020年同城快遞+即時(shí)配送的市場(chǎng)規(guī)模將超過(guò)2500億元。

跨境物流市場(chǎng)增長(zhǎng)潛力大。2018年我國(guó)跨境電商持續(xù)快速發(fā)展，跨境網(wǎng)絡(luò)零售迅速增長(zhǎng)。2018年中國(guó)海關(guān)驗(yàn)放的跨境電商零售進(jìn)出口額為1347億元，同比增長(zhǎng)50%，其中出口561.2億元，增長(zhǎng)67%，進(jìn)口785.8億元，增長(zhǎng)39.8%。近3年中國(guó)海關(guān)跨境電商零售進(jìn)出口額年均增長(zhǎng)率在50%以上。跨境電商的快速增長(zhǎng)為帶動(dòng)跨境寄遞服務(wù)的迅猛發(fā)展奠定了良好的基礎(chǔ)。據(jù)阿里研究院預(yù)測(cè)，2020年我國(guó)跨境電商零售進(jìn)出口額將分別達(dá)到1.5萬(wàn)億和2.2萬(wàn)億，巨大的市場(chǎng)增量對(duì)跨境快遞業(yè)務(wù)的帶動(dòng)作用值得期待。

（2） 順豐的市場(chǎng)表現(xiàn)

順豐試水同城業(yè)務(wù)。2018 年，同城業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入10億，同比增長(zhǎng) 172.2%。順豐同城服務(wù)已覆蓋全國(guó) 275個(gè)城市，正快速搶占同城即時(shí)物流市場(chǎng)。在客戶結(jié)構(gòu)上，已基本形成多元健康的業(yè)務(wù)組合，為服裝行業(yè)、餐飲外賣行業(yè)、商超行業(yè)、飲品行業(yè)、消費(fèi)電子行業(yè)、鮮花蛋糕行業(yè)等的主要品牌客戶提供服務(wù)。

與其他快遞形式而言，同城快遞對(duì)時(shí)效性的要求更高，如果以傳統(tǒng)大型快遞公司所采用的集中中轉(zhuǎn)模式，則難以滿足時(shí)效性的要求。因此，快遞企業(yè)在切入同城市場(chǎng)時(shí)，需要“去中心化”。同時(shí)，規(guī)模經(jīng)濟(jì)的前提，是獲取足夠的商流，在行業(yè)進(jìn)入門(mén)檻不高，競(jìng)爭(zhēng)者眾的背景下，將進(jìn)一步考驗(yàn)快遞企業(yè)對(duì)洪峰波谷的處理能力，商流的組織能力將成為競(jìng)爭(zhēng)壁壘。目前，即時(shí)配送當(dāng)前競(jìng)爭(zhēng)者眾多，行業(yè)格局不明朗，順豐在同城配送市場(chǎng)仍舊處于試水階段，其收入占總營(yíng)收比重也不高；但是，考慮到豐富自身的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)和獲取新客源上看，同城配送的發(fā)展仍然具有戰(zhàn)略意義。

國(guó)際業(yè)務(wù)發(fā)展仍處在初級(jí)階段。2010年，順豐控股開(kāi)始進(jìn)軍國(guó)際件業(yè)務(wù)。2018年，順豐國(guó)際業(yè)務(wù)營(yíng)收達(dá)到26.29億元，同比增長(zhǎng)29%。雖然國(guó)際業(yè)務(wù)增長(zhǎng)較快，但2018營(yíng)收占比只有2.9%。在大部分經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)的國(guó)家和地區(qū)，采取輕資產(chǎn)的模式，當(dāng)前并不急于擴(kuò)張國(guó)際業(yè)務(wù)戰(zhàn)略，仍處于在搭建全球快遞網(wǎng)絡(luò)的基礎(chǔ)階段。

順豐當(dāng)前通過(guò)與UPS成立合資公司，進(jìn)入中美件市場(chǎng)。2017年主要完成合資公司審批、產(chǎn)品設(shè)計(jì)和發(fā)布，具體的業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)更多開(kāi)始在2018年體現(xiàn)。雙方分別在中國(guó)和美國(guó)密集的服務(wù)網(wǎng)絡(luò)將為雙方的跨境業(yè)務(wù)發(fā)展帶來(lái)更強(qiáng)大的競(jìng)爭(zhēng)力，除此之外，未來(lái)鄂州機(jī)場(chǎng)作為亞太區(qū)航空貨運(yùn)樞紐，也將給雙方的合作帶來(lái)更大的想象空間。

三 對(duì)標(biāo)海外，窺視順豐的轉(zhuǎn)型之路

1. 以史為鑒，從美國(guó)快遞業(yè)發(fā)展談起

美國(guó)快遞行業(yè)經(jīng)歷了三階段的發(fā)展路徑：1）2000年之前，行業(yè)規(guī)模高速擴(kuò)展，價(jià)格戰(zhàn)激烈，利潤(rùn)率下滑；2）進(jìn)入21世紀(jì)，行業(yè)增長(zhǎng)企穩(wěn)，集中度提升，開(kāi)啟快遞市場(chǎng)長(zhǎng)期增長(zhǎng)時(shí)代；3）08年后的復(fù)蘇之路，網(wǎng)購(gòu)時(shí)代開(kāi)啟新一輪快遞牛市。在第二發(fā)展階段，經(jīng)歷20世紀(jì)末的大洗牌之后，行業(yè)由UPS、DHL、Fedex及USPS寡頭壟斷格局幾乎形成。

中美快遞業(yè)務(wù)市場(chǎng)對(duì)比。2017年美國(guó)快遞業(yè)務(wù)市場(chǎng)規(guī)模大約1211億美元，折合人民幣約8120億元，快遞業(yè)務(wù)量達(dá)到148億件，過(guò)去8年CAGR達(dá)6.3%。2018年中國(guó)快遞業(yè)務(wù)市場(chǎng)規(guī)模為6038億元，快遞業(yè)務(wù)量達(dá)到507.1億件，過(guò)去10年CAGR達(dá)42.07%。當(dāng)前美國(guó)市場(chǎng)集中度較高，美國(guó)CR3達(dá)到90%，中國(guó)CR3僅有44%，美國(guó)目前已經(jīng)形成寡頭壟斷市場(chǎng)，中國(guó)行業(yè)集中度有望繼續(xù)提升。

總體來(lái)說(shuō)，1）中美當(dāng)前快遞業(yè)務(wù)市場(chǎng)規(guī)模相當(dāng)，美國(guó)略高；2）過(guò)去8-10年，中國(guó)快遞業(yè)務(wù)發(fā)展迅猛，復(fù)合增速較高，而美國(guó)市場(chǎng)已步入成熟期，增速較緩；3）美國(guó)快遞市場(chǎng)集中度較高，中國(guó)快遞市場(chǎng)集中度較低。長(zhǎng)期來(lái)看，中國(guó)快遞業(yè)務(wù)也會(huì)逐漸趨于成熟，業(yè)務(wù)量增速將會(huì)逐漸趨緩，競(jìng)爭(zhēng)程度加劇，行業(yè)內(nèi)兼并重組興起，集中度將會(huì)進(jìn)一步提升。在這一過(guò)程中，規(guī)模大，資金優(yōu)勢(shì)大，核心競(jìng)爭(zhēng)力強(qiáng)的公司將會(huì)突出重圍。

2. 以UPS為例，開(kāi)展綜合物流提升發(fā)展韌性

UPS目前仍保持營(yíng)收同比增速9%+。據(jù)公司年報(bào)，2018年UPS完成營(yíng)收718.61億美元，同比增速達(dá)到9.09%，凈利潤(rùn)達(dá)到47.91億美元，凈利率為6.67%。在美國(guó)較為成熟的快遞市場(chǎng)中，UPS依然能夠達(dá)到營(yíng)收同比增速9%+，發(fā)展韌性強(qiáng)。

從快遞轉(zhuǎn)型為綜合物流提供商。回顧UPS的發(fā)展歷史，我們可以發(fā)現(xiàn)，公司從1997年開(kāi)始涉足重貨業(yè)務(wù)，2001年通過(guò)收購(gòu)MWF、overbite等進(jìn)入貨代、零擔(dān)等領(lǐng)域，2005年逐步開(kāi)始進(jìn)入冷鏈物流、供應(yīng)鏈等領(lǐng)域，UPS的各項(xiàng)業(yè)務(wù)收入占比結(jié)構(gòu)也不斷的發(fā)生變化，從2002年到2018年，供應(yīng)鏈與貨運(yùn)業(yè)務(wù)占比從8.53%增長(zhǎng)到19.24%，約占總營(yíng)收的1/5。通過(guò)圖表我們可以明顯看出，UPS在2004-2005年布局供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)之后，營(yíng)收同比增速一度高達(dá)16.4%，凈利潤(rùn)同比增速也達(dá)16.11%，排除2008-2009年金融危機(jī)的影響，營(yíng)收和ROE都有了質(zhì)的轉(zhuǎn)變，2011年ROE逐漸抬升至45%。

順豐當(dāng)前的發(fā)展?fàn)顟B(tài)類似2000-2005年的UPS。前期通過(guò)自我擴(kuò)張，進(jìn)軍快運(yùn)、冷運(yùn)、供應(yīng)鏈等綜合業(yè)務(wù)，近年來(lái)開(kāi)始加快轉(zhuǎn)型步伐，例如和UPS成立合資公司、和新邦物流合作成立順心快運(yùn)、收購(gòu)夏暉加速冷鏈物流布局、收購(gòu)敦豪供應(yīng)鏈（當(dāng)前Q1營(yíng)收達(dá)3.93億元）等。截至2018年12月，順豐其他綜合業(yè)務(wù)一共占比16%，比去年的10.84%提升了約6個(gè)百分點(diǎn)。整體綜合業(yè)務(wù)占比逐步提升，但是國(guó)際業(yè)務(wù)占比（順豐約3%）與UPS（約20%）相比占比還有不小的差距。目前國(guó)際業(yè)務(wù)毛利率較高，隨著中國(guó)很多大型企業(yè)布局國(guó)際業(yè)務(wù)，順豐國(guó)際業(yè)務(wù)占比有較大的提升空間，未來(lái)綜合收益水平也會(huì)逐漸提升。

順豐逐漸由輕資產(chǎn)向重資產(chǎn)道路轉(zhuǎn)變。回顧UPS的發(fā)展我們發(fā)現(xiàn)，公司不斷擴(kuò)張，逐步走向綜合物流運(yùn)營(yíng)商的道路往往伴隨著資產(chǎn)負(fù)債率的增加，2005年至2018年，UPS資產(chǎn)負(fù)債率從50%上升到90%以上，固定資產(chǎn)占總資產(chǎn)比重約為68%。順豐目前也走向舉債擴(kuò)張的道路，資產(chǎn)負(fù)債率從2013年的30%左右上升到2018年12月的48%，當(dāng)前固定資產(chǎn)占總資產(chǎn)比例約為55%，資產(chǎn)固定化比率（(資產(chǎn)總計(jì)-流動(dòng)資產(chǎn)合計(jì))/所有者權(quán)益平均余額）為109%，超過(guò)100%表明自有資金已無(wú)法滿足固定資產(chǎn)投資，還需借貸債務(wù)來(lái)繼續(xù)支撐業(yè)務(wù)擴(kuò)張。行業(yè)對(duì)比來(lái)看，順豐、圓通資產(chǎn)負(fù)債率和資產(chǎn)固定比率較高，業(yè)務(wù)投入開(kāi)支較大，而韻達(dá)、申通的資產(chǎn)負(fù)債率和資產(chǎn)固定化比率較低，業(yè)務(wù)投入開(kāi)支相對(duì)較低，自有資金能充分滿足長(zhǎng)期投資。

1）資本支出的具體情況：UPS近幾年資本支出占營(yíng)收比重在4-5%，2017-2018年公司加大對(duì)轉(zhuǎn)運(yùn)中心、分揀設(shè)備的投入，使得資本支出占營(yíng)收比重提升至8-9%，總體來(lái)看,處于成熟期的UPS資本支出占營(yíng)收比例較為穩(wěn)定。再來(lái)看順豐，目前正處于新業(yè)務(wù)拓展的關(guān)鍵時(shí)期，近幾年的資本開(kāi)支占比都較高，2014年加大對(duì)轉(zhuǎn)運(yùn)中心的投入，貨運(yùn)機(jī)隊(duì)的建設(shè)，2015年重點(diǎn)布局重貨業(yè)務(wù)和冷運(yùn)業(yè)務(wù)，2018年進(jìn)行了多項(xiàng)業(yè)務(wù)收購(gòu)，并投資建設(shè)鄂州貨運(yùn)機(jī)場(chǎng)，資本支出比例提升至12.8%。2019年Q1公司擬公開(kāi)發(fā)行可轉(zhuǎn)債，預(yù)計(jì)募集資金總額65億元，主要用于飛機(jī)購(gòu)置和智慧物流建設(shè)，預(yù)計(jì)將與未來(lái)鄂州機(jī)場(chǎng)產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)。展望未來(lái)，隨著新業(yè)務(wù)逐步發(fā)展，貨運(yùn)機(jī)場(chǎng)逐漸投入運(yùn)營(yíng)，大規(guī)模開(kāi)支的腳步將會(huì)放緩，未來(lái)將會(huì)收窄到一個(gè)較為穩(wěn)定的水平，預(yù)計(jì)為4%-6%之間。

2）淺析重資產(chǎn)道路優(yōu)缺點(diǎn)：順豐當(dāng)前大規(guī)模資本投入有利于搶占新興市場(chǎng)，獲取航空貨運(yùn)先發(fā)優(yōu)勢(shì)，顯著提升運(yùn)輸服務(wù)質(zhì)量，延伸產(chǎn)業(yè)鏈條，增強(qiáng)長(zhǎng)期發(fā)展韌性。但是重資產(chǎn)道路也具有一定的缺點(diǎn)：1）短期內(nèi)新業(yè)務(wù)規(guī)模效應(yīng)具有滯后性，利潤(rùn)改善有時(shí)間差；2）大量資本開(kāi)支帶來(lái)財(cái)務(wù)費(fèi)用提升，折舊+維護(hù)費(fèi)用大幅提升；3）擴(kuò)張速度較快會(huì)給公司管理和運(yùn)營(yíng)帶來(lái)一定壓力，公司營(yíng)收大幅增加，但營(yíng)業(yè)利潤(rùn)呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流不斷下降，造成“超額經(jīng)營(yíng)”（overtrading）的現(xiàn)象。

我們認(rèn)為，未來(lái)物流行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局變數(shù)較大，順豐現(xiàn)在處于轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵時(shí)期（類似2004-2005年的UPS），短期來(lái)看利潤(rùn)承壓，但19年Q1成本管控已顯成效，盈利能力逐漸回升，預(yù)計(jì)19年二三季度業(yè)務(wù)量企穩(wěn)回升，下半年成本改善將更加明顯。中長(zhǎng)期來(lái)看，各大新業(yè)務(wù)有望延續(xù)高增長(zhǎng)，行業(yè)壁壘持續(xù)加深，綜合實(shí)力邁上新臺(tái)階，未來(lái)盈利可期。

四 對(duì)標(biāo)海外，窺視順豐的轉(zhuǎn)型之路

主要假設(shè)：

1） 時(shí)效件及經(jīng)濟(jì)件：時(shí)效件市場(chǎng)整體進(jìn)入穩(wěn)定發(fā)展期，我們預(yù)計(jì)未來(lái)三年增速分別為14%、12%、10%；經(jīng)濟(jì)件市場(chǎng)收益于B2C電商的興起，預(yù)計(jì)未來(lái)三年增速分別為27%、25%、22%。

2） 新業(yè)務(wù)：重貨業(yè)務(wù)目前已經(jīng)實(shí)現(xiàn)快速起量，發(fā)展速度較快，預(yù)計(jì)19-21年增速為80%、60%、50%；冷運(yùn)業(yè)務(wù)迅速發(fā)展，預(yù)計(jì)19-21年增速為60%、48%、40%；同城業(yè)務(wù)預(yù)計(jì)19-21年增速70%、60%、50%；國(guó)際業(yè)務(wù)預(yù)計(jì)19-21年增速為30%、28%、22%。

3） 業(yè)務(wù)量增速：由于快遞行業(yè)市場(chǎng)增速整體趨緩，預(yù)計(jì)公司19-21年總體業(yè)務(wù)量增速為24%、22%、20%。

4）CAPEX：順豐目前正處于新業(yè)務(wù)拓展的關(guān)鍵時(shí)期，近幾年的資本開(kāi)支占營(yíng)收比重保持在8%以上（2014年轉(zhuǎn)運(yùn)中心+貨運(yùn)機(jī)隊(duì)，2015年重貨+冷運(yùn)，2018年多項(xiàng)收購(gòu)業(yè)務(wù)+鄂州機(jī)場(chǎng)）。對(duì)標(biāo)海外，處于成熟期的UPS資本支出占營(yíng)收比例較為穩(wěn)定（一般維持在4-5%）。我們判斷，隨著貨運(yùn)機(jī)場(chǎng)逐漸投入運(yùn)營(yíng)，新業(yè)務(wù)發(fā)展進(jìn)入新階段，資本開(kāi)支放緩，未來(lái)CAPEX/營(yíng)收逐漸收窄至3%-6%。

5）ROE及凈利率：隨著順豐綜合業(yè)務(wù)發(fā)展成熟，資本擴(kuò)張腳步放緩，預(yù)計(jì)未來(lái)5年ROE逐步改善至15%，凈利率維持在4-6%區(qū)間。

6）每股凈資產(chǎn)與PB：當(dāng)前順豐逐漸走向重資產(chǎn)道路，我們基于上述資本開(kāi)支計(jì)劃，以及當(dāng)前股本數(shù)量，預(yù)計(jì)未來(lái)5年每股凈資產(chǎn)為9.2/10.2/11.8/13.4/15.5；對(duì)應(yīng)當(dāng)前股價(jià)PB分別為3.2/2.9/2.5/2.2/1.9倍。

投資建議：我們預(yù)計(jì)順豐將繼續(xù)向綜合物流運(yùn)營(yíng)商轉(zhuǎn)型，雖然當(dāng)前利潤(rùn)短期下滑，但是新市場(chǎng)開(kāi)拓穩(wěn)步推進(jìn)，預(yù)計(jì)19年下半年之后成本有較大改善，中長(zhǎng)期來(lái)看利潤(rùn)將得到較大釋放。我們通過(guò)對(duì)順豐各項(xiàng)業(yè)務(wù)進(jìn)行分拆，分別進(jìn)行了收入、成本和毛利的預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)公司2019-2021年歸母凈利潤(rùn)分別為50.64/ 60.33/ 73.62億元，EPS分別為1.15/ 1.37 /1.67元，對(duì)應(yīng)當(dāng)前股價(jià)PE為26.0/ 21.8/ 17.9x，給予目標(biāo)價(jià)36元，維持“強(qiáng)烈推薦-A”投資評(píng)級(jí)。

五 風(fēng)險(xiǎn)與提示

快遞需求下滑。快遞行業(yè)當(dāng)前需求增速放緩，可能導(dǎo)致公司業(yè)務(wù)量增速不及預(yù)期，影響公司業(yè)績(jī)。

大規(guī)模解禁潮。公司19-20年將會(huì)面臨限售股解禁，可能對(duì)股價(jià)造成不利影響。

新業(yè)務(wù)發(fā)展不及預(yù)期。公司積極進(jìn)軍新業(yè)務(wù)，可能存在開(kāi)展進(jìn)度不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。