作者 | 瞿永忠、孫延

來源 | 東北證券

德邦深耕零擔快運，以直營模式+完善的物流網絡構筑競爭壁壘。德邦從1996年開始涉足公路貨運，深耕零擔快運多年，通過直營模式逐步建立起高端的品牌形象，行業龍頭地位凸出。

公司物流網絡覆蓋全國，擁有5278個直營網點，同時搭配事業合伙人計劃（加盟網點4809個），鄉鎮覆蓋率達81%。公司在路由網絡上投入大量技術資源，引入外部咨詢等進行了精細的優化，進一步鞏固了核心競爭力。

傳統快運業務增長穩健，新興大件快遞爆發式增長，成為業績增長新核。公司建立起了高時效高品質、普通時效的差異化快運產品體系，快運業務收入占比64%，毛利率17.64%。公司從2013年發力快遞業務，精準定位大件市場，近3年業務量復合增速達162%，大幅超越快遞行業平均增速，由于初期投入較大，快遞業務于2016扭虧為盈，2017年收入達69.28億元，毛利率為5.45%（同比+0.42pct），成為業績增長新核。

精細化管理使得成本費用控制良好，盈利大幅提升。公司主要成本支出為人工和運費，合計占比達80%，公司通過精細化管理帶來單票成本改善受，17年公司快運/快遞單票成本分別同比+2.9%/-0.65%。17年公司凈利潤為5.47億元，同比增長43.87%，盈利大幅提升。

正文

國內首家零擔上市企業，龍頭地位鞏固

德邦物流成立于1996年，主要為客戶提供公路快運、快遞、整車、倉儲與供應鏈等多項物流服務，是國家5A級物流企業。

德邦物流在公路快運行業內享有廣泛的知名度和影響力，是零擔快運行業的龍頭企業，公司的愿景是成為中國快運與快遞領域客戶首選的現代化綜合物流服務提供商。

零擔龍頭成功上市

德邦是國內首家零擔快運上市企業。2018年1月16日，德邦物流股份有限公司正式在上交所掛牌上市，公司簡稱“德邦股份”，成為國內首家通過IPO上市的快遞物流企業。公司新發行1億股新股，無老股轉讓，發行后總股本達9.6億股。公司創始人崔維星通過直接和間接方式持有公司股本比例達34.77%，為公司實際控制人。

募集資金4.84億元，主要用于車輛購置和信息化建設。本次IPO之后，公司圍繞主營業務發展需要，將所募集的資金扣除發行費用，集中投入到直營網點建設、零擔運輸車輛購置、快遞車輛與設備購置和信息一體化平臺建設等四個項目，總的來看，德邦募資主要用于運輸網絡和IT建設，進一步鞏固自身的競爭力。

二十余載成長為領先綜合物流服務商

起步階段（1996-2003年）：從公路貨運起步

1996年董事長崔維星涉足貨運領域，在廣東創辦德邦的前身“崔氏貨運公司”。

并于2000年注冊成立廣州市德邦物流服務有限公司，于2001年開通第一條汽運專線廣州至北京線，標志著公司正式進軍國內公路汽運領域，并于同年成立北京新發地營業部，首次進駐珠三角外的地區。

發展階段（2004-2012年）：零擔業務龍頭地位形成

2004年廣東德邦物流有限公司成立以經營汽車速運為主，公司于2004年在業內首創“卡車航班”業務，領先同行五年以上；且憑借著“空運速度、汽運價格”的領先優勢，奠定了德邦在國內公路零擔領域的強者地位。

公司于2009年將總部搬遷至上海，并于2010年建成全國第一個樞紐中心-順德陳村樞紐中心，該中心貨臺面積7萬平方米，日吞吐貨量達1萬噸。同年公司憑借全年26.2億元的營業收入，一躍成為中國公路零擔物流領域的龍頭企業。

擴展階段（2013年至今）：拓展大件快遞等業務，向綜合物流服務商發展

2013年11月公司開展全國范圍的快遞業務，采用“快遞最后一公里+現有公路運輸網絡”的模式，著力于重貨快遞的運輸。在直營網點達到一定規模后，公司于2015年8月啟動了事業合伙人的經營模式。事業合伙人的網點通常覆蓋在公司傳統上相對薄弱的支線地區，有效地與公司直營網點形成良性互補，快速且低成本地擴大了公司支線網絡的覆蓋范圍。

基于客戶需求和戰略布局，2015 年10 月，公司在業務量較大的地區開始為客戶提供倉儲供應鏈服務。并從2016年開始，公司開始在部分區域逐步嘗試開展小額貸款和保理業務，向綜合物流服務商發展。

零擔快運市場超萬億，德邦競爭優勢明顯

2017年我國零擔快運市場規模約1.25萬億，是快遞市場規模的2倍，但零擔行業仍處于初級發展階段，市場集中度低。德邦以直營+事業合伙人的經營模式，迅速擴展市場，不斷強化高端品牌建設，重點發展時效性更強、單價高的零擔快運業務，建立了明顯的競爭優勢，鞏固了自身的行業龍頭地位。

零擔快運市場規模超萬億，集中度尚低

公路運輸按貨物的重量和運輸組織方式區分出了快遞、零擔和整車運輸三種主要形式。公路運輸具有靈活機動、迅速方便以及提供"門到門"物流服務的特點，對于國家經濟的發展起著重要的基礎作用。2017年，我國公路貨運量達368億噸，在各運輸方式貨運總量中的占比達78.0%，為據絕對重要地位，行業內按30公斤、3噸為界限區分出了快遞、零擔、整車三個細分子行業。

1、單票0-30公斤，基本采用快遞公司承運。以順豐、通達系、EMS為零頭的快遞公司基本已經形成寡頭壟斷，行業集中度很高。

2、單票30-500公斤，基本是零擔市場，以德邦、華宇、佳吉等為代表的門店經營型零擔企業是這個行業的領頭羊。
3、單票500-3000公斤，基本上屬于廠家的大票貨，目前大多數通過合同物流公司到各地專線市場承運。但絕大多數專線企業規模小，服務一致性差，市場上缺乏規模型的專線企業。
4、單票3噸以上，基本是整車市場，大都由合同物流企業壟斷，由于這部分無法實現規模效應，利潤微薄。 

2017年我國零擔快運規模1.25萬億，占公路運輸市場的24%。2017年我國社會物流費用達12.1萬億，其中物流運輸費用為6.6萬億，按照公路貨運量在總貨運量的比例為78%，可估算公路貨運市場規模約為5.1萬億，根據行業數據，我們測算零擔行業市場規模為1.25萬億，快遞、零擔、整車運輸的市場規模占比分別為10%、24%、66%。

“多、小、散”是我國公路運輸的基本形態。中國在80年代進行了公路貨運市場改革，打破了國營運輸公司的壟斷地位，導致大量的個體運輸經營者涌入公路貨運市場。最新統計數據顯示，我國近87%的公路運輸主體擁有的車輛數在10輛以下，并且有92%是個體戶。

目前零擔行業的格局較為分散，集中度不高。我國零擔行業排名前10名的企業市場份額合計占比僅3%，市場競爭格局分散。2016年行業前5的企業分別是德邦、安能、中鐵物流、遠成快運和壹米滴答。

相比之下，美國零擔快運行業市場集中度較高。美國零擔行業前5的集中度達到55%，前10的集中度達到78%。行業前五的企業分別為FedEx、YRC、XPO、OLD和UPS。

直營+事業合伙人的經營模式擴展市場份額

德邦以直營模式打開市場，建立標準化運營體系。德邦自成立以來，堅持構建直營網絡為主的經營模式，在門店開設、店面環境、服務內容、運輸管控、線路鋪設等方面建立了嚴密的標準化體系。在行業不甚規范時期，門店直營對德邦標準化的執行非常有利。

截至2017年底，德邦的直營網點已有5278個，事業合伙人網點4809個，網點直營率達到52.3%。

但是，公路快運和快遞行業具有明顯的勞動密集性特征、對資金投入需求較大、區域分布存在一定的不平衡，因此德邦于2015年8月啟動事業合伙人的經營模式，直營+事業合伙人能更加適應當前的市場競爭現狀。

德邦事業合伙人數量從2015年底的905個大幅增加至2017年底的4809個，合伙人網點主要覆蓋在公司傳統上相對薄弱的支線地區，有效與公司直營網點形成良性互補，快速且低成本的擴大了公司支線網絡的覆蓋范圍，形成了公司區別于其他企業的競爭壁壘。

全國物流網絡精細優化，提升競爭優勢

德邦全國性物流網絡基本建成，規模效應開始凸顯。公司營業網點是擔負著攬收貨物及臨時存儲貨物的功能，還是公司進行全面營銷的實施主體，已基本實現國內全覆蓋，其中鄉鎮覆蓋率達到81.1%。2016、2017年公司營業網點減少，主要是因為公司為了優化網絡資源和配送效率，關停長期虧損網點并對區域布局比較密集的網點重新規劃。

分撥中心層級分類，路由優化精細科學。分撥中心每天接受其覆蓋范圍的營業網點交送的貨物，并按照不同的目標區域進行分揀后，定時將貨物發往目標區域的其他分撥中心或營業網點。

截至2017年底，公司在全國范圍內擁有各等級分撥中心共計130個，分撥中心總面積共172萬平方米，按照分撥中心功能定位及操作貨量規模的不同分為五類：分別為樞紐、轉運外場、集配站、運作部、集散中心，顯示出公司在路由網絡優化上的精細設計。

公司曾引入麥肯錫、IBM等知名的外部咨詢公司對運輸網絡進行優化及規劃，目前開設1370條運輸干線，全網航空線路1700多條，各地經營網點及分撥中心實現高效連接。

公司自有車輛運力占比30%，同時結合業務情況合理利用外請車輛。公司在部分線路上的出發和到達貨量不對等，2014年開始大力推廣的整車業務和大票訂單大多為單向運輸，出現部分線路運營效率較低，公司由此委托第三方進行貨物運輸，外請車比例逐年增大。

2016年以來，公司通過請車平臺完成外請車運力的詢價和采購，提升了運力采購效率并一定程度降低了外請車的管理成本。

立足快運，傳統業務增長穩健

快運是公司傳統優勢業務，產品線豐富

德邦主要產品線包括公路快運業務（精準卡航、精準城運、精準汽運、精準空運、整車運輸）、快遞業務（3.60特惠件、標準快遞、商務專遞、電商件）和其他業務（倉儲、跨境）。其中公路快運是公司的傳統優勢業務，覆蓋了零擔（精準系列）和整車兩大主要業務。

快運收入占比64%，增長穩健；快遞收入占比34%但增長迅猛。公司2017年營業收入達203.5億元，同比增長20%，近3年收入復合增速為25%，增長較為穩健。

從業務結構來看，快運作為公司的傳統優勢業務，2017年收入達到129.94億元，同比增長2.93%，在零擔同行中規模大幅領先；快遞作為公司當前核心業務，2017年收入69.28億元，近3年復合增長率97.58%，大幅超越快遞行業平均增速，主要得益于公司大力拓展大件快遞市場。

零擔產品為重心，毛利率回升

公司建立了不同時效性、運輸距離的零擔產品體系，滿足差異化需求。

公司零擔業務針對不同時效與運輸距離要求，為客戶提供精準卡航（高時效遠距）、精準城運（高時效短距）、精準汽運（普通時效）三類標準化產品。

精準卡航是公司最核心的零擔快運產品，發貨量占零擔產品55%左右；精準城運由短途高時效，定價略高，性價比略低，其發貨量占比僅為6%左右；精準汽運是在保證精準卡航和精準城運進行配載后進行配送，時效性略低，因此價格也較低，綜合看屬于高性價比產品，滿足了中低端市場需求，發貨量占比為39%左右。

零擔業務票價企穩，毛利率回升，高時效零擔產品毛利率較高。公司2015-2016年零擔票價持續下滑，主要由于公司自2014年起開始推廣“大票產品”并給予較大折扣力度，零擔行業競爭加劇以及貨源結構調整。

但從2017年公司零擔產品單票收入企穩上行，結合公司通過采取燃油統購、干線外利用外請車輛等措施加強了成本管控，公司整體零擔業務毛利率出現抬升，高時效產品精準卡航/城運的毛利率保持高于汽運產品。

整車為戰略性業務，積極轉型發展

戰略性業務，業務量增長遭遇瓶頸已轉型發展。

公司于2013年基于國內整車市場的迅速發展，開始戰略性的大力發展整車業務，主要針對單票貨物重量在6000kg以上的快運貨物提供整車業務服務。

2015-2016年整車業務高速增長，主要因為公司推出經濟型“整車配送”業務，擴大目標客戶群體；積極參與大型企業物流服務競標、加大整車大客戶折扣力度、推出精準專車、特惠配送等新產品；公司內部貨源結構調整。

但到2017年，整車貨量增速僅為11.43%，增速大幅下降，主要由于行業競爭激烈和整車毛利率長期處于較低狀態，公司將各方面資源傾向性投資精準卡航/城運業務和快遞業務。整車業務大客戶占比高，客戶議價能力較大且該業務行業壁壘較小，是較多區域型、專線型企業的主營產品，激烈的競爭使得單位平均票價遠低于零擔產品，目前整車業務正在積極轉型發展。

發力快遞，打造業績增長新核

精準定位大件市場，業務量爆發式增長 

快遞業務定位大件市場，迎來爆發式增長。

公司從2013年11月開展快遞業務，定位為“中國性價比最高的重貨快遞”，主要針對貨物重量在3kg-30kg的高性價比的快遞產品，以實現與其他快遞公司的差異化服務。目前公司的快運和快遞業務處于并網運行的狀態，快遞業務服務網絡覆蓋國內31個省及直轄市，315個城市。2017年公司快遞業務量達2.73億票，近3年業務量年均復合增速為162%，大幅高于快遞行業增速。

快遞業務成為業績增長新核，2016年扭虧為盈，毛利仍有較大增長空間。

2017年公司快遞業務收入達69.28億元，同比增長69.14%， 2017年快遞單票收入為25.39元，同比略微下降0.16%，單票收入降幅大幅收窄。此前公司快遞業務處于初創階段，為了搶占市場對大客戶適當提高了折扣力，針對電商件業務推出優惠性活動，因此處于虧損狀態。德邦的快遞業務在2016年扭虧為盈，2017年單票毛利上升至1.38元，毛利率小幅提升至5.45%（提升0.42pct）。

由于快遞業務具有極強的規模效應，我們認為公司在持續拓展快遞市場的驅動下，快遞業務盈利水平有望持續提升，成為業績增長新核。

成本費用控制良好，盈利大幅提升

人工和運費構成公司主要成本，精細化管理帶來單票成本改善。公路運輸和快遞業務都屬勞動密集型行業，公司的營業成本80%為人工和運費，公司通過精細化管理大幅降低了運費和人力成本的增長。

分業務看，2017年公司快運業務單票成本為264.32元，同比增長2.9%，較16年增速大幅放緩，一方面是由于公司分揀提效、智慧場站等一系列精益管理的方式提升效率；另一方面通過燃油統購、干線外請運力集采、門店霧化（通過門店合并、大門店換小門店的方式，優化營業網點）等成本優化舉措降低成本。

2017年公司快遞業務單票成本為23.99元，同比下降0.65%，快遞單票成本的持續下降主要是由于快遞人均效能持續提升，2017年快遞中轉場的人均分揀效率提升16.9%，接送貨人均效率提升19.6%，全國人均工時減少22分鐘。

費用控制良好，管理費用大幅下降。公司建立精細化成本管理體系，2017年費用合計22.1億元，增幅回落至12.4%，其中占比達80%的管理費用僅增長1.9%，反映出公司精細化成本管理體系效果顯著。

隨著快遞業務扭虧為盈，公司凈利潤近兩年反彈回升，盈利能力保持穩定。隨著公司快遞業務的逐漸擴張，規模效應開始顯現，快遞扭虧為盈，盈利能力逐漸改善，毛利率逐步上升；而公司傳統零擔業務依托強大的全國性直營網絡，建立了良好的品牌形象，品牌溢價能力逐漸上漲，盈利能力穩定。

2017年公司凈利潤為5.47億元，同比大幅增長43.87%，凈利潤率達2.69%，同比提升0.46pct。

公司未來看點

差異化競爭，發力大件快遞藍海

快遞行業至今仍舊競爭激烈，順豐在高端商務件市場建立了絕對領導地位，電商件市場則由三通一達等加盟制快遞企業把控。

德邦基于自身在公路貨運方面的優勢，具備大件貨物運輸網絡布局和設施設備硬件基礎，可以承運更多大件貨物，因此與傳統快遞企業展開了差異化競爭。

隨著消費升級的發展，大件產品逐漸走向線上銷售，但是現階段大件商品（大家電、家具、建材、運動器材和衛浴等）的電商滲透率仍然較低，還有極大的電商銷售空間，根據物流采購聯合會的信息， 2015年B2C電商大件物流總費用1206億元，年復合增長率超過65%，成為繼快遞之后物流市場新的戰略增長點。

零擔快運空間廣闊，先發優勢明顯

公路貨運具有顯著的To B屬性，市場規模占GDP的比例維持在6%左右。公路貨運面向各行各業，與宏觀經濟發展高度相關，公路貨運的市場規模占GDP的比例維持在6%左右。

根據擬合分析，公路貨運市場規模與GDP總量具有較高的擬合度，按照十三五發展目標，預計到2020年我國GDP將超過90萬億，則公路貨運市場規模超過5萬億，我們認為公路貨運中的零擔快運將獲得較快增長，我們主要基于以下兩點判斷。

1、整車主要服務于傳統制造業，受產業周期影響，增速將趨緩。長期來看，整車運輸占據公路貨運市場的主體地位難以撼動，但因其主要服務于制造業和商貿業，由于大宗商品貨運需求大幅下降，受需求變化和渠道下沉影響，大批量、小批次、低時效的工業產品逐步向小批量、多批次、高時效轉變，整車運輸增速將趨緩。

2、零擔服務對象面廣，服務產業多，受產業生命周期影響小，受益消費升級，大件市場保持較快增長。一方面將受益于宏觀經濟穩定增長，部分整車需求向零擔轉化；另一方面受益于消費升級下的電子商務發展，B2C電商大件包裹（即小件零擔，如家電、家居）的零擔快運需求增長。經測算，到2020年，零擔快運市場份額在公路貨運中的占比將達30%，達到2萬億級別，2016-2020年年均復合增速達14.4%。

零擔進入整合黃金期，公司具備整合潛力

目前國內零擔快運發展階段相當于美國的20世紀80、90年代，正處于黃金整合期。

60 年代到 80 年代是美國公路貨運的快速發展期，這個階段催生了FedEx、UPS 等大型貨運企業。美國由于在1980年通過《汽車承運人法》開始放松公路管制，從而開始進入整合階段，催生了大型龍頭企業的出現。

目前中國零擔行業集中度較低，行業巨頭初顯，但壟斷性龍頭企業尚未形成，相當于美國的80、90年代，處于黃金整合期，公司行業地位遙遙領先，具備整合潛力和實力，有望內延外拓，提升規模和競爭力。 

觀察美國零擔份額前五的公路貨運企業，在近二、三十年的時間內進行了大量的并購。通過并購，行業巨頭FedEx與UPS形成了快遞包裹、零擔共同發展的業務模式；老牌零擔巨頭YRC深耕北美地區，擁有工業企業、零售商等穩定客戶群；XPO通過收購Conway（原美國第二大零擔企業），排名大幅上升到行業第三。 

此文系作者個人觀點，不代表羅戈網立場

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