報告摘要

• 跨城貨運龍頭平臺，規模領先，盈利向上。公司深耕跨城數字貨運，通過平臺模式鏈接司機與貨主，實現貨主高效找車、司機快速找貨。公司創始人王暉先生投票權近80%，決策權集中，同時分紅+回購下股東回報約4%。公司當前年履約單量約1.6億+，通過貨運經紀+會員+抽傭+增值服務協同變現共驅增長。近三年收入CAGR為48%，Non-GAAP凈利CAGR為113%。

• 跨城貨運：4萬億+市場，線上化空間廣闊。公路跨城貨運23年市場規模達到4萬億+，數字貨運規模僅約7000億，線上滲透率僅15%。因跨城貨運行業車貨兩端分散，司機散小缺乏穩定貨源，中小企業貨主貨運需求分散隨機，平臺模式對比傳統線下黃牛撮合模式，明顯提升匹配效率并降低成本，預計線上化率持續明顯提升。對比其他同城類、承運類數字貨運玩家，滿幫聚焦平臺模式+干線+B端客戶，在干線市場實現高市占。

• 核心競爭力：高市占強飛輪，貨主及司機雙邊領先壁壘穩固。公司貨主數及司機數領先，雙邊網絡效應下平臺價值及壁壘持續強化。在貨主端，公司提供省錢+省時+省心三大價值，并通過會員及貨運經紀業務開展變現。在司機側，公司提供傭金低+單量多+空載少+保障高四大價值并通過抽傭業務進行變現，此外，公司還通過加油卡、ETC、信貸業務等一系列增值服務完善用戶體驗，增強貨主及司機的用戶黏性。

• 增長驅動力：貨主數及單量持續高增長，四大業務協同變現，抽傭收入增長確定性較強。未來隨著對中小企業主持續滲透疊加黃牛擠出，將帶動貨主數及會員收入增長；貨主數增長驅動下，預計單量持續增長并驅動經紀業務、抽傭收入及增值服務收入增長。此外，因目前平臺司機供給充裕且公司抽傭率較低，未來抽傭覆蓋率及抽傭率雙升驅動下，抽傭收入增長確定性強。

• 投資建議。公司為跨城數字貨運平臺龍頭，市占高壁壘強，貨主及單量持續高增長，經紀+會員+抽傭+增值服務協同加速變現，預計公司24E/25E/26E Non-GAAP凈利分別為**億，給予公司24年Non-GAAP凈利**倍PE，對應目標價約**美元/DR，首次覆蓋給予“**”評級。

  （盈利預測、目標價應合規要求不予展示，具體詳見報告原文）

• 風險提示：抽傭率提升不及預期、貨主MAU、單量增長不及預期

報告正文

一滿幫集團：跨城貨運平臺龍頭，規模領先，盈利向上

1、公司概況：貨運平臺龍頭，深耕跨城公路貨運

滿幫集團是互聯網貨運物流平臺，鏈接司機與貨主，聚焦車貨匹配。滿幫集團在全國多中心運營，公司通過建立標準化的貨運交易流程，搭建直連貨主與司機的線上數字貨運平臺，實現貨主高效找車、司機快速找貨的功能，提升貨主貨運體驗，減少貨車空駛及配貨等待時間，相比原先線下匹配方式實現效率的全面提升。

2017年貨車幫與運滿滿合并成立滿幫集團，2021年公司在紐交所上市。2011年貨車幫成立，2013年運滿滿成立，2017年兩者正式合并為滿幫集團。合并后公司不斷拓展業務邊界，逐步形成經紀+會員+抽傭+增值服務四大商業化路徑。公司先于2018年在會員業務之外啟動貨運經紀業務，隨后于2020年開展抽傭試點，并逐步擴大抽傭覆蓋城市及抽傭率，實現傭金收入的可觀增長。在變現側表現不斷提升的同時，公司用戶數及訂單量亦持續高增長，至24Q1，滿幫平臺貨主月活達214萬，季度履約訂單量達4000萬單。

2、股權結構：決策權集中，回購+分紅提升投資者回報

創始人投票權近80%，決策權集中。在公司股權結構中，原運滿滿CEO、現滿幫集團董事長CEO張暉持股10.9%，投票權占比達到77.3%；公司董事Richard Weidong Ji通過All-Stars持股3.2%，不享有投票權。此外，軟銀通過SVF entities持股14.6%，投票權為3.7%。總體看，創始人張暉投票權近80%，公司決策權集中，股權結構穩定。

回購分紅計劃可觀，分紅+回購帶來的股東回報約4%。自2023年3月宣布5億美元回購計劃起，滿幫已根據股份回購計劃從公開市場回購了約為2億美元的ADS，近一年通過回購帶來的股東回報約2%。分紅方面，3月13日公司公告2024年第一次現金紅分方案，每股分配0.14美元，據當日公司股價7.5美金計算，本次分紅股息率約為2%；近一年公司分紅+回購帶來的股東回報約4%。

3、管理層：多位高管為互聯網背景，從業經驗豐富

多位管理層曾就職于阿里，從業經驗豐富。公司多位高管曾就職于阿里巴巴，CEO 張暉曾任阿里巴巴區域運營和銷售高級客戶經理；首席風險官、法律總顧問慎凱曾任阿里巴巴高級法律董事；首席客戶官王正洪曾任阿里巴巴區域總經理，多位核心高管曾在阿里集團有工作經歷。阿里以“銷售鐵軍”聞名，數字貨運行業在增加司機供給、實現高效車貨匹配的過程中也需要較強的運營及地推能力，預計管理層在阿里的工作經歷對公司的運營管理也有一定助益。

4、商業模式：貨運經紀+會員+抽傭業務協同變現，增值服務強化粘性

貨運經紀：面向有開增值稅發票需求的貨主提供開票服務，定位為剛需及黏性業務。2018年1月，公司推出貨運經紀服務，主要面向有開增值稅發票需求的貨主提供開票服務并獲取收入。平均來看公司收入約為開票金額的6%，扣減各地政府稅返后的開票凈成本約為開票金額的4-5%，因而毛利率及經營利潤率較其他業務更低。

會員服務：面向高頻高粘性貨主收取會員費，預計會員收入隨會員數增長將持續增長。滿幫集團于2018年推出貨運會員服務，主要面向貨主收取會員費用并提供相應的會員權益；三類主要會員的年度會員費依次為288元/年、688元/年及1688元/年，對應的年度累計發單量也依次遞增；其中前兩類會員主要面向直客貨主，1688會員主要面向專業貨主。會員業務資產模式較輕，因而毛利率及運營利潤率均較高。預計未來隨著公司直客貨主數的持續增長，會員服務業務收入及利潤均將持續增長。

交易傭金：面向司機收取傭金，收入增長空間明確。公司抽傭業務主要面向司機收取傭金，公司在司機和貨主達成交易后會從司機端抽取一定金額的交易傭金。公司2020年8月公司在杭州、湖州和紹興三個城市展開抽傭試點，結果顯示抽傭后司機訂單量和留存情況均保持穩定，體現出司機對抽傭的接受度較高。當前公司單均抽傭約10-20元，TR約為1%+，未來仍有明顯的提升空間。未來隨著公司逐步擴大抽傭訂單覆蓋率及單均抽傭水平，公司抽傭收入將持續增長。

增值服務：面向司機及貨主推出多樣化增值服務，完善全鏈路用戶體驗并增強黏性。公司針對平臺上貨主與司機的貨運周邊需求，合作第三方為用戶提供運輸管理系統、ETC、能源、卡車銷售、信用和保險解決方案等一系列增值服務，增值服務可提升用戶體驗并增強黏性。總體看，增值服務資產模式也相對較輕，因而對應的毛利率及運營利潤率也均較高。

5、業務概況：收入持續高增長，盈利能力不斷提升

公司收入快速增長，凈利率大幅提升。2023年，公司在營業收入高速增長的同時，Non-GAAP凈利潤實現大幅提升；2023年公司收入達到84.4億/+25.3%；Non-GAAP凈利潤達到27.3億/+95.3%，對應Non-GAAP凈利率為32.3%。隨著公司變現率的持續提升及經營杠桿的持續釋放，公司Non-GAAP凈利率從2021年前10%左右的水平提升至30%+，盈利能力持續明顯增長。 

貨主MAU及履約單量持續增長。公司24Q1貨主MAU達214萬/+22.3%，貨主用戶數持續高增長，為單量增長持續儲備動能。司機端看，公司2023年履約活躍司機數量達388萬，運力儲備充足。公司23全年履約訂單達1.6億，同比增長超33%，單量持續保持高速增長，并帶動各項業務收入增長。

貨運經紀收入占比超四成，抽傭收入增長明顯。當前公司收入結構中，1）貨運經紀業務為營收主體，收入占比超過四成，2023年全年實現39億收入。2）公司會員服務收入也隨貨主數的增長保持逐年增長，2023年實現收入9.3億。3）傭金收入方面，隨公司收取傭金的城市逐步擴大及傭金率的提升，傭金收入實現可觀增長，2023年交易傭金收入達到22億。4）增值服務上，2023年公司增值服務收入約為13.9億，增長約28.8%。

毛利率逐年提升，隨經營杠桿釋放，各項費用率下降。隨著公司業務結構的變化，高毛利的會員、抽傭及增值服務收入占比提升帶動公司毛利率持續上漲，2023年全年毛利率達到51.2%，較2022年提升3.4pct。同時，隨著公司規模的擴大，各項費用率亦呈現逐步下降趨勢，2023年公司費用率合計25.8%，較2022年下降17.2pct。

二跨城貨運：4萬億市場，線上化空間廣闊

1、公路貨運市場龐大，跨城運輸市場達到4萬億

公路貨運市場規模龐大，2023年規模約8萬億。根據沙利文數據（轉自拉拉科技招股書），中國是全球最大的公路貨運市場，2023年中國公路貨運市場規模達到1.2萬億美元。根據國家統計局數據，2023年中國公路貨運量403億噸，占全國貨運總量超過7成。2014-2023年，公路貨運量年均復合增速約3%，整體呈現年均小幅增長，近年來受疫情和宏觀經濟影響呈現波動。隨宏觀經濟持續復蘇，中國的公路貨運市場有望在商業活動增加及經濟反彈的推動下繼續穩健增長。

基于貨物重量及運輸目的地，公路貨運市場可分為不同細分市場。每票3000公斤以上的貨物運輸歸類為整車，30公斤至3000公斤之間歸類為零擔，30公斤以下歸類為快遞。

1）快遞：所運輸貨物體積及重量較小，通常小于30kg，且貨物通常按件托運，是時效性較高的運輸服務，貨主通常是個人或電商。快遞具有網絡化運營、細分服務模式較多的特點，由于近些年的高速發展，快遞整體流程信息化水平較高。

2）零擔：所運貨物重量在30kg-3噸之間，指當貨物的容積或重量不足以裝滿一車時，與其他貨物拼車的運輸模式。零擔通常運輸的是小批量產品，大型電器如冰箱等，貨物重量位于 30-500kg 為小票零擔，500kg-3噸為大票零擔。

3）整車：所運貨物超過3噸，貨物可以直接裝滿一車，通過公路運輸直接從出發地運往目的地，貨主主要是制造企業等。整車貨運有兩類市場：一是計劃物流，大型貨主通常會和第三方物流公司簽訂定期的運輸合同，定期履行運輸計劃；二是臨調市場，指遇到運輸高峰期或突發情況時，貨主的固定物流運力不足，需要臨時調車滿足貨物運輸的需求。根據運聯研究，計劃物流約占整車運輸的8成。

零擔及整車市場規模大，集中度低。根據灼識咨詢，以2019年計，快遞、零擔、整車的市場規模占公路貨運市場總規模的比例分別為11%、26%、63%，零擔+整車貨運市場規模龐大。從競爭格局上，快遞行業經過近幾年的高速發展和激烈競爭，已基本形成順豐+通達系的寡頭壟斷局面，市場集中度較高；相應的，零擔及整車市場仍呈現出“多小散弱”的發展態勢，運輸體系呈高度碎片化。

根據運輸距離，公路貨運可以分為跨城貨運和同城貨運，其中跨城貨運為主。同城貨運是一個城市內點到點之間的短距離貨運，跨城貨運是在兩個或多個城市之間進行長距離貨物運輸。根據弗若斯特沙利文（轉自拉拉科技招股書），2023年，中國同城貨運和跨城貨運板塊的GTV分別為2371億、7361億美元。由于跨城貨運市場交易價值更大、運輸距離更長，吸引了更多價值鏈上的貨運代理及中間商。

2、行業生態：兩端分散，帶來平臺化線上化空間

（1）模式對比：黃牛為中介的傳統模式匹配低效，平臺模式助力提效

公路運輸兩端高度分散，車貨不匹配問題突出。我國公路貨運貨主及司機兩端分散，貨主端中小型企業主居多，卡車司機中個體運營者占多數。據弗若斯特沙利文資料，個人貨車車主及小型車隊運營商（擁有五輛以下貨車）占中國內地現有司機總數約9成，而美國這一比例約為40%；在需求方面，2022年中國同城貨運分部30%以上的GTV來自中小企業。根據中國物流與采購聯合會《2022年貨車司機從業狀況調查報告》，一半以上（50.15%）貨車司機表示沒有穩定的貨源，36.02%的貨車司機有單邊穩定貨源，僅有11.36%的貨車司機有雙邊穩定貨源。

傳統模式下，車貨匹配松散低效，信息高度不對稱。傳統模式下車貨匹配依賴貨主和司機之間的非正式契約，供需兩端的撮合依賴于在物流園區或停車場扎根的個體經營者，其主要業務是為貨主找車、為車主找貨。這種“黃牛”擔任中介的交易模式下，車貨匹配過程松散低效，信息高度不對稱，路線規劃困難，交易成本和信用風險較高，撮合效率低下。

相較于低效的傳統模式，平臺模式下明顯提升車貨匹配效率及履約質量。在平臺模式下，通過平臺形成更廣泛的訂單池和司機庫，雙方匹配過程中的信息透明度及匹配效率均明顯提升。此外，網絡平臺的介入也完善了增值服務及售后保障，明顯提升了用戶體驗。

經過多輪發展，目前中國數字貨運市場規模達7000億元，市場滲透率約15%。根據中國物流與采購聯合會《中國數字貨運物流發展報告》，截至2022年，中國數字貨運（網絡貨運平臺+撮合交易平臺）整體市場規模約為7000億元，在公路貨運市場滲透率約為15%。截至2022年底，全國共有2537家網絡貨運企業，整合社會零散運力594.3萬輛，整合駕駛員522.4萬人；有超過七成的貨車司機使用過數字貨運平臺，數字貨運平臺已成為廣大貨車司機承攬貨源的重要載體。

（2）司機端：散小個體戶居多，運力過剩背景下對平臺的依賴度提升

貨車司機中自有車輛的個體戶占多數，相對獨立分散。據《2022年貨車司機從業狀況調查報告》，約70%+的貨車司機均為自有車輛，獨立性較強，同時也較為分散。與此同時，司機負擔車貸、房貸的比重均將近40%，較大的經濟負擔下，司機通過平臺獲取增量訂單及收入的意愿度較高。

個體司機缺乏穩定客源，對網絡平臺較為依賴。據《2022年貨車司機從業狀況調查報告》，約半數司機沒有穩定貨源，約36%的司機僅有單邊貨源，帶來的司機端運力閑置或空載的情況顯著。在缺乏穩定貨源的情形下，互聯網平臺找貨的滲透率日漸提升，司機通過互聯網平臺獲取貨源的占比達到43%，成為司機找貨最為依賴的兩大找貨渠道之一。

貨車司機數量偏飽和，運價承壓。當前貨源不足背景下，運力側相對過剩，帶來運價的持續走低，據《2022年貨車司機從業狀況調查報告》，超七成貨車司機反映2022年運價相比上年總體降低，主要是受貨運需求不足、運力供大于求的影響，運價沒有相應上漲乃至下跌。同時，車輛過剩加劇市場低價競爭，貨源不足拉低整體價格。

（3）貨主：中小企業主居多，貨運需求較為分散隨機

中小企業主基數大，運輸需求高度個體化、隨機化且分散化。截至2022年末，全國中小微企業數量達5000萬戶以上，2022年平均每天新設企業2.38萬戶，我國中小微企業法人單位數量占全部規模企業法人單位的99.8%。中小企業數量不斷增長，且貨運需求旺盛。與此同時，中小企業的運輸貨物類型、運輸路線、運輸時間和頻次相對不穩定，對物流運輸有著即時性、個性化、分散化需求。

中小企業物流需求的隨機分散化特點下，網絡貨運平臺能較好適配其需求。相比于有著穩定客源、自有車隊或者與物流公司有著長期合約的大型企業而言，中小企業類貨主發貨往往是小批量、多品種、多批次，發貨計劃和發運線路分散，因此傳統的物流企業很少參與中小企業的散客市場，較為依賴傳統的線下車貨匹配模式。在此背景下，貨運平臺以輕資產模式提供了大量的個體司機以供選擇，可實現中小企業貨主貨運需求的快速響應及匹配，高效滿足其個性化、分散化、即時化的貨運物流需求。

3、玩家運營模式差異化，滿幫聚焦干線

近年來，網絡貨運平臺經過多輪發展，產生多家頭部企業和各自不同運營模式。

1）滿幫集團：撮合型平臺，聚焦跨城+2B。滿幫集團聚焦跨城貨運，平臺無自主運力，主要通過平臺模式直連司機和貨主，實現高效的人貨匹配；平臺模式下，貨主在滿幫平臺上發布貨源，司機實時在線接單。在運輸距離上，公司主要聚焦跨城運輸市場，同時順應貨主需求開展部分同城運輸業務；在客戶類型上，公司主要客戶為企業主等B端客戶。公司24Q1貨主MAU達214萬/+22.3%，2023年履約活躍司機數量達388萬， 23全年履約訂單達1.6億，是目前國內最大的跨城數字貨運平臺。

2）貨拉拉：撮合型平臺，聚焦同城+2C。貨拉拉的主要貨運模式是同城2C，通過平臺模式連接及服務商戶及司機，主要面向同城市場上的C端客戶。根據公司招股書數據，貨拉拉是2023年全球閉環貨運GTV最大的同城物流交易平臺，按閉環貨運GTV計算，貨拉拉于中國內地的市場份額約為61.0%。2023年貨拉拉促成的已完成訂單超過5.88億筆，平均月活商戶約1340萬個，平均月活司機約120萬名。全球GTV由2021年的67.63億美元增加至2023年的94.14億美元，復合年增長率為18.0%。2023年，貨拉拉實現總營收13.3億美元，同比增長28.8%，2021-2023年復合增長率約為25.7%；2023年經調整利潤達3.9億美元。

3）福佑卡車：承運型平臺，聚焦KA福佑卡車為承運型平臺。其運營模式為：一方面，通過招投標等方式與托運人客戶（尤其是大型客戶）確定合作，獲取穩定貨源；另一方面，福佑通過物流經紀人組織下游運力，滿足客戶需求。根據福佑招股書，2020年以重點大客戶為主的KA托運人業務貢獻了福佑90%以上的收入。

三核心競爭力：干線市場高市占強飛輪，貨主及司機雙邊領先壁壘穩固

1、公司優勢：雙邊網絡效應明顯，平臺價值及壁壘隨貨主及司機數增長而增長

滿幫集團連接司機及貨主兩端，雙邊網絡效應顯著。滿幫同時服務于貨主與司機兩端，隨著貨主數量增加，平臺單量增長，司機更容易獲得訂單及提升收入，將吸引更多司機入駐平臺；同時更多貨車司機的入駐也將提供更多運力，使得貨主能更快找到更為合適的貨車司機，從而繼續帶動貨主數量的增長，形成司機增長—貨主增長—司機增長—……的飛輪。

滿幫在貨主及司機側的用戶價值明顯，變現邏輯順暢。對于貨主，滿幫提升貨主端訂單響應速度，提高訂單履約質量，節省運費。對于貨車司機，滿幫平臺提供更多訂單，通過算法智能匹配訂單，降低空載里程，同時相比黃牛降低抽傭率，提升司機收入水平。平臺在為司機及貨主提供堅實用戶價值的同時，公司通過貨運經紀業務、會員業務、抽傭業務及增值服務順利實現貨主及司機側的變現，商業化水平不斷提升。

2、貨主端：更低運費+更快響應+更高保障，中小企業主持續滲透疊加黃牛擠出帶動貨主數持續增長

（1）貨主端用戶價值：更低運費+更快響應+更高保障

在貨主側，傳統貨運平臺及中介模式下存在諸多痛點。首先，傳統貨運平臺的覆蓋范圍受限于地域，卡車司機數量和類型均較為有限，常常無法滿足貨主多樣化的運輸需求。其次，傳統貨運訂單匹配能力低下，信息傳輸渠道難以直接連通貨主、司機雙方，貨主發布訂單后平均需要3-5天才能找到合適的司機。此外，傳統貨運平臺存在多層次分包現象，導致交易成本層層疊加，貨主支付的運費相對較高，且交易缺乏系統監管，規范性較弱。

滿幫平臺針對傳統貨運模式的痛點做出諸多改進。滿幫平臺注冊司機近400萬，車型覆蓋全面，能夠較好應對貨主的多樣化物流運輸訂單需求。同時，滿幫通過車貨智能匹配完成貨主與司機的無縫連接，實現貨主高效找車，有效解決傳統貨運平臺配載效率低、行駛線路缺乏規劃等問題。此外，由于交易過程更加簡化透明，責任的界定清晰，交易的不確定性大大降低，為貨主提供了更加穩定和可靠的運輸服務。

總結而言，滿幫為貨主提供了省錢+省時+省心三大價值：

省錢：充沛供給提升貨主議價能力，省去黃牛抽傭后，貨主支付運費較傳統模式降低。滿幫平臺的活躍卡車司機資源達到近400萬，龐大的供給端規模使平臺在與司機進行談判時能夠處于更有利的地位，從而爭取到更低的運輸價格。同時，滿幫直接匹配的方式大大簡化了貨運流程，減少中間黃牛的加價，有效降低成本，相比傳統的貨運模式節省約10%-15%的運輸費用。

省時：司機側供給豐富響應及時，優質算法提升訂單匹配效率。滿幫平臺上活躍司機數龐大，貨主能更快速的找到更為合適的司機，司機在線接單可實現最快3秒的快速響應，響應及匹配時效較傳統模式大大提升。同時，滿幫通過提升智能算法可實現對貨主需求和司機位置的實時監測和匹配，從而快速、準確地找到最佳的運輸方案，提高貨主和司機的對接效率。

省心：貨物動態實時跟蹤，平臺擔保交易，貨損必賠。滿幫推出“全能保障”來維護交易雙方權益，具體包括“遲到必懲”、“爽約必保”、“加價必賠”等來督促司機按時履約提供優質服務；同時，貨主可以通過貨車司機在平臺上的歷史訂單評分、運輸經驗等信息更直觀地評估司機的專業水平，更迅速地找到可靠的司機。除此之外，在司機運貨的過程中，滿幫為貨主提供物流追蹤功能，并提供部分平臺的貨物保險服務，提升貨物保障。

（2）貨主數增長：貨主數領先，5千萬中小企業主持續滲透+黃牛擠出帶來增長空間

公司貨主數穩步增長，已達到220萬左右。2023年滿幫平臺年平均貨主MAU達到203萬，同比增長近22%；24Q1貨主MAU繼續增長至214萬/+22.3%，貨主數持續保持高速增長。

貨主端滲透空間大，當前僅滲透約3%+的中小企業主。中國中小企業在過去數年間快速增長，且中小企業對數字貨運平臺的需求度較高，當前滿幫貨主MAU約200萬，對中小微企業的覆蓋率僅約為3%+，滲透空間依然十分明顯。未來隨著公司的持續拉新獲客及品牌知名度的提升，預計滿幫貨主數將保持持續增長。

履約訂單量持續增長，貨主用戶粘性強。2023年第四季度滿幫履約訂單量達4580萬單，同比增加40%，達到歷史新高。同時，據我們計算，單個貨主MAU季度平均履約訂單數達到約20單，貨主用戶的黏性較強。

（3）貨主側變現①會員業務：多層次會員設置滿足各類貨主需求，預計會員收入隨貨主數增長而增長

針對不同貨主發貨頻次需求，推出三檔主要會員類別。滿幫平臺針對不同貨主需求推出發貨次數包、普通會員、尊享會員三類主要會員權益。發貨包價格為288元/年，普通會員價格為688元/年，尊享會員價格為1688元/年，三檔會員卡對應的年發貨次數分別為30次/188次/2576次，依次滿足中低頻直客貨主、中頻貨主及高頻黃牛類貨主的發貨需求。 

預計會員收入隨直客貨主增長持續增長。滿幫的會員業務收入隨貨主MAU的增長總體上保持增長，24Q1已達到2.1億元。預計未來隨著公司對直客貨主的持續滲透及對黃牛類貨主的溫和出清，公司或者MAU持續增長，從結構上看，預計高頻黃牛類1688會員數保持平穩或略降，直客貨主對應的288會員及688會員數持續增長。

（4）貨主側變現②貨運經紀業務：部分貨主的剛需黏性業務，預計未來體量平穩

滿幫貨運經紀業務收入主要以開票收入為主。由于貨車司機多為個體司機，無法開具增值稅發票，但貨主又需要增值稅發票進行報稅，因此滿幫推出經紀業務，為貨主開具增值稅發票的同時實現經紀業務收入。公司經紀業務隨平臺履約單量的增長持續增長，2023年已達到39.2億/+16.5%；當前仍是公司收入占比最高的業務，占收入比重達到46%。

經紀業務毛利率相對較低，預計未來規模相對穩定。在成本側，公司經紀業務在開票過程中按照扣除地方政府稅返后的稅務成本作為經紀業務成本，估算公司開票成本約占收入的80%左右，因而開票業務的毛利率相對較低。收入趨勢上，因各地稅反政策近年來有調整和延后的可能性，預計公司經紀業務收入增速將慢于平臺履約單量的增速。

3、司機端：傭金低+單量多+空載少，抽傭覆蓋率及抽傭率雙升驅動抽傭收入增長

（1）司機端用戶價值：更低傭金+更多單量+更少空載+更高保障

傳統模式下，貨運司機端體驗存在諸多痛點，收入少+效率低+缺乏保障。首先是傳統平臺的運作效率較低，需要較長時間匹配合適的運輸訂單，造成大量的空載及車輛閑置，影響司機收入的提升。其次是傳統模式下黃牛等中間商環節不斷壓縮司機到手收入，傭金率較高。最后，由于傳統模式下契約相對松散，對司機的保護措施有限，交易風險較大，糾紛頻發。

滿幫明顯克服傳統模式痛點，助力司機實現訂單多+收入高+空返少。

訂單多+空返少：平臺訂單池體量大，接單靈活高效，司機空載率降低。滿幫通過貨車幫、運滿滿發布訂單，聚集全國范圍內的貨主，日發單量上萬，貨車司機易于從龐大的訂單池中選擇合適的運輸任務，更靈活地安排自己的運輸計劃。同時在匹配算法的幫助下，貨車司機能夠迅速收到訂單并進行接單，提高運輸效率，減少運輸成本及空載情況。

收入高：黃牛抽傭、貨車閑置及空載降低后，司機收入可明顯增長。由于減少了黃牛等中間環節的抽傭，滿幫平臺可幫助司機提升單均收入；同時在充沛的訂單下，司機也能減少貨車閑置時間及空載情況，提升自身的整體收入。

保障高：平臺推出多項司機側保障及補償措施，保障司機權益。滿幫建立了司機側保障機制，司機在面對糾紛、爭議時能更有效的維護自己的權益。如平臺針對押車、超噸等常見的糾紛情況，設置了針對司機詳細的補償標準，讓司機能安心運輸，收入更有保障。

（2）司機數：在線司機隊伍龐大，司機側供給充足

滿幫平臺司機隊伍龐大，運力供給充沛。2023年全年共有390萬卡車司機在滿幫平臺上完成履約，同比增長11%，總履約訂單量達到近1.6億。同時，據公司財報，2022年滿幫平臺注冊司機超1000萬，覆蓋全國70%的重卡中卡司機。其中，2022年在滿幫完成訂單的司機為352萬，占同期全國重卡中卡司機總人數的25%。平臺司機隊伍龐大，運力充足。

（3）司機側抽傭：抽傭覆蓋率及抽傭水平提升，驅動傭金收入增長

平臺找貨成為重要需求來源，司機對平臺依賴程度較高。當前互聯網平臺已成為司機重要的貨源獲取渠道，據《2022年貨車司機從業狀況調查報告》，在使用過貨運互聯網平臺的貨車司機中，近三成貨車司機反映貨源基本來自貨運互聯網平臺，超過七成表示有一半以上的貨源來自貨運互聯網平臺。滿幫平臺月活貨主數達到200萬，平臺發單量充足，能為貨車司機提供更為充足的訂單來源，司機對滿幫平臺的依賴程度較高。

滿幫傭金收入高速增長。公司于2020年下半年在杭州、湖州、紹興中試點傭金收取，對特定類型的運輸訂單收取貨車司機傭金；發現試點城市的日均訂單量和貨車司機留存率保持穩定，表明司機用戶對抽傭的接受度較高。隨著平臺逐步提升抽傭覆蓋城市數及抽傭率水平，平臺抽傭收入高速增長；至2023年末，傭金試點業務已迅速拓展至204個城市，總交易傭金收入超過22億，占總收入的比重達到26%。

抽傭收入逐步成為平臺收入及利潤增長的重要驅動，未來增長確定性較強。滿幫2023年末抽傭城市數從21年末的105個逐步提升到204個，未來抽傭城市數預計逐步增長至覆蓋全部城市。據我們估算，當前滿幫抽傭收入占比GTV約為1%左右，未來有望逐步提升至2%+的水平，抽傭收入的增長趨勢及空間的確定性均較強。

4、增值服務：提供貨運周全鏈路服務，增強貨主、司機體驗及黏性

增值服務：面向司機及貨主推出多樣化增值服務，完善全鏈路用戶體驗并增強黏性。公司針對平臺上貨主與司機的多樣化需求，聯合產業第三方，為用戶提供運輸管理系統、ETC、能源、卡車銷售、信用和保險解決方案等一系列增值服務。對于貨主端，滿幫提供運輸管理、信貸解決方案、保險服務及貨運代理等貨運周邊配套服務；同時對于司機端，滿幫提供交通處罰查詢、信貸解決方案、保險服務、ETC及燃油等服務，滿足司機的信貸保險需求及貨車配套服務。增值服務除為平臺增加增值服務收入外，還提升了司機及貨主用戶的用戶體驗及黏性。

公司增值服務主要由信用解決方案及其他增值服務構成，2023全年規模達到13.9億。增值服務主要分為信貸業務和其他業務兩類，其中信貸業務指平臺通過自有資金為貨主及司機提供小額現金貸款的服務，時間周期通常以周或月為單位；其他增值服務則包括保險、加油卡、高速公路卡、維修等。當前公司增值服務以信用解決方案為主，占增值服務收入比重達72.2%；公司增值服務收入持續增長，2023年收入達到13.9億/+28.8%。

公司可根據司機數據可完善信貸風控模型，實現信貸收入并將壞賬率控制在低位。因為司機群體信用度相對不足，難以去銀行貸款，但滿幫平臺掌握司機履約情況，車輛信息等數據，平臺可根據司機歷史數據完善的風控模型，以小額信用貸的方式實現信貸收入并控制壞賬率。

四投資建議

公司聚焦公路跨城貨運市場，在4萬億+市場上實現高市占，同時貨主及司機數領先，強大飛輪效應帶來高壁壘。當前公司司機供給充沛，貨主數及單量持續高增長，經紀+會員+抽傭+增值服務四大業務協同變現驅動增長，其中抽傭業務抽傭率及抽傭覆蓋率提升帶來的收入增長確定性強，預計公司24E/25E/26E收入分別為**億元，Non-GAAP凈利潤分別為**億元，分別增長**。給予公司2024年Non-GAAP凈利**倍PE，對應目標價約**美元/DR，首次覆蓋給予“**”評級。