豪擲200億元布局大物流產(chǎn)業(yè)的傳化智聯(lián)(002010.SZ)面臨較大的流動(dòng)性壓力。

　　傳化智聯(lián)前身是傳化股份，由徐傳華、徐冠巨父子創(chuàng)辦，2004年登陸深交所，徐氏家族曾因此奪得杭州首富之位。2015年，原本主營(yíng)印染助劑的上市體系傳化股份實(shí)施200億元大并購(gòu)，“蛇吞象”式收購(gòu)母公司傳化集團(tuán)培育多年的物流資產(chǎn)，試圖打造傳化網(wǎng)智能物流業(yè)務(wù)。于是，公司主營(yíng)業(yè)務(wù)拓展至智能物流領(lǐng)域，公司更名為傳化智聯(lián)。

　　單純從傳化智聯(lián)的財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)看，轉(zhuǎn)型升級(jí)以來(lái)，公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)總體還算不錯(cuò)，尤其是去年以來(lái)更是大幅增長(zhǎng)。去年，其實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入201.48億元，同比微增4.85%，凈利潤(rùn)(歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)，下同)為8.19億元，同比增長(zhǎng)74.47%，扣除非經(jīng)常性損益的凈利潤(rùn)(簡(jiǎn)稱扣非凈利潤(rùn))為6.46億元，同比增長(zhǎng)151.73%。今年一季度，其凈利潤(rùn)同比增幅仍然高達(dá)60.83%。

　　不過(guò)，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)高速增長(zhǎng)背后，傳化智聯(lián)債務(wù)也在急劇攀升。2017年底，債務(wù)為52.77億元，去年底增至88.08億元，一年之間增加35.31億元。

　　債務(wù)激增，一方面導(dǎo)致公司去年財(cái)務(wù)費(fèi)用達(dá)4.32億元，同比增長(zhǎng)3.59倍，另一方面公司流動(dòng)性壓力凸顯。

　　備受關(guān)注的是，去年，傳化智聯(lián)籌劃的定增募資方案失效。即便如此，根據(jù)Wind統(tǒng)計(jì)口徑，上市15年以來(lái)，公司累計(jì)融資已超過(guò)340億元，而累計(jì)派現(xiàn)為11.18億元，派現(xiàn)金額僅占融資總額的3%。

　　凈利潤(rùn)跳漲市值縮水

　　傳化智聯(lián)似乎是迎來(lái)了盈利能力大爆發(fā)，只是詭異的是，二級(jí)市場(chǎng)的股價(jià)與之并不合拍。

　　年報(bào)顯示，去年，傳化智聯(lián)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入201.48億元，相較2017年的192.15億元僅增長(zhǎng)4.85%，但同期凈利潤(rùn)增速驚人。其凈利潤(rùn)為8.19億元，較2017年的4.69億元增長(zhǎng)了74.47%，扣非凈利潤(rùn)6.46億元，上年為2.57億元，同比增幅為151.73%。

　　分季度看，去年四個(gè)季度中，營(yíng)業(yè)收入分別為49.78億元、61.13億元、64.80億元、25.77億元，二三季度處于高位，四季度急速回落。同期凈利潤(rùn)為1億元、1.72億元、1.33億元、4.15億元，扣非凈利潤(rùn)為0.85億元、1.36億元、1.06億元、3.19億元。二三季度有小幅波動(dòng)，三季度營(yíng)業(yè)收入超過(guò)二季度，凈利潤(rùn)、扣非凈利潤(rùn)均低于二季度。變化最大的是四季度，營(yíng)業(yè)收入最少，凈利潤(rùn)卻是最高的。四季度凈利潤(rùn)大幅增長(zhǎng)，可能與公司收到的公路港現(xiàn)代物流服務(wù)補(bǔ)助、項(xiàng)目補(bǔ)貼、其他稅費(fèi)返還等收益相關(guān)。

　　傳化智聯(lián)原本主營(yíng)印染助劑等業(yè)務(wù)，2015年，傳化集團(tuán)作價(jià)200億元將旗下物流資產(chǎn)注入，公司由此形成了智能物流與化工雙主業(yè)運(yùn)營(yíng)格局。公司稱，其是國(guó)內(nèi)以“公路港”模式服務(wù)于中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的領(lǐng)軍企業(yè)，擁有全國(guó)最大規(guī)模的“公路港”網(wǎng)絡(luò)。因此，傳化集團(tuán)旗下的物流資產(chǎn)很快成為公司利潤(rùn)主要來(lái)源。

　　根據(jù)傳化集團(tuán)做出的業(yè)績(jī)承諾，2015年至2021年，傳化物流累計(jì)實(shí)現(xiàn)的凈利潤(rùn)為56.88億元，扣非凈利潤(rùn)為50億元。

　　截至目前，傳化物流均已實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)承諾。其2015年、2016年扣非凈利潤(rùn)分別虧損1.76億元、3.35億元，均低于預(yù)期虧損額度。2017年，標(biāo)的扣非凈利潤(rùn)為1.37億元，承諾為500萬(wàn)元，完成率高達(dá)412.20%。去年，扣非凈利潤(rùn)達(dá)到6.03億元，再剔除配套募集資金存放收益和使用成本等，完成率為104.42%。

　　實(shí)際上，整體而言，傳化物流去年為傳化智聯(lián)貢獻(xiàn)的凈利潤(rùn)為7.87億元，占公司凈利潤(rùn)的96.19%。

　　正是因?yàn)橛袀骰锪鳂I(yè)績(jī)貢獻(xiàn)，傳化智聯(lián)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)才十分亮麗。然而，令人意外的是，二級(jí)市場(chǎng)上，公司股價(jià)竟然與業(yè)績(jī)走勢(shì)不太相合拍。

　　2015年12月7日，傳化智聯(lián)完成對(duì)傳化物流的并購(gòu)，股本擴(kuò)大至32.58億股，當(dāng)日公司收盤(pán)價(jià)為22.30元，市值為726.53億元。此后，其股價(jià)經(jīng)歷了波浪式下跌，至今年5月31日，跌至7.48元，市值為243.68億元，縮水482.85億元。其中，近一年來(lái)，其市值就縮水約270億元。

　　截至目前，徐傳化、徐冠巨、徐觀寶父子直接間接合計(jì)持有傳化智聯(lián)64.91%股權(quán)。近一年，徐氏家族財(cái)富蒸發(fā)175億元。

　　財(cái)務(wù)費(fèi)用激增3.59倍

　　傳化智聯(lián)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)快速增長(zhǎng)之時(shí)，債務(wù)也隨之攀升，且流動(dòng)性壓力徒增。

　　2015年底，傳化物流資產(chǎn)注入后，加上配套募資，傳化智聯(lián)的資產(chǎn)負(fù)債率僅為22.96%。自此之后，資產(chǎn)負(fù)債率持續(xù)增長(zhǎng)。2016年底至2018年底，其資產(chǎn)負(fù)債率分別為31.16%、48.07%、54.98%。

　　具體來(lái)看，能夠快速變現(xiàn)的資產(chǎn)中，應(yīng)收賬款和存貨，2015年底為4.75億元、5.26億元，到了2017年，二者分別為15.98億元、12.79億元，去年分別為16.50億元、20.87億元。相較2017年，去年存貨增長(zhǎng)較快，增幅為63.17%，應(yīng)收賬款基本穩(wěn)定。

　　在這期間，公司貨幣資金呈現(xiàn)下降趨勢(shì)。2015年，其貨幣資金為65.17億元，還有一筆14億元一年內(nèi)到期可供出售的金融資產(chǎn)，到了去年底，其貨幣資金為54.48億元，其中9.49億元因保函保證金等因素而受限。

　　在負(fù)債端，除了應(yīng)付賬款外，增長(zhǎng)最快的是債務(wù)。2015年底，公司短期借款為0.47億元，一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債為0.74億元、長(zhǎng)期借款1.20億元、應(yīng)付債券6.24億元，有息債務(wù)合計(jì)為8.65億元。2017年，短期借款為16.92億元、一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債8.23億元、長(zhǎng)期借款17.65億元、應(yīng)付債券9397億元，合計(jì)為52.77億元。到了去年，短期借款為41.06億元、一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債16.51億元、長(zhǎng)期借款10.02億元、應(yīng)付債券20.49億元，合計(jì)為88.08億元。

　　考慮到2017年公司收購(gòu)傳化立新60%股權(quán)、德峰物流60%股權(quán)等投資、資產(chǎn)并表等因素，2017年與2015年、2016年數(shù)據(jù)不具可比性。以2018年與2017年數(shù)據(jù)對(duì)比發(fā)現(xiàn)，去年，傳化智聯(lián)債務(wù)猛增了35.31億元，增幅高達(dá)66.91%，其中短期債務(wù)增加32.42億元，增幅為128.91%。截至今年一季度末，債務(wù)升至90.29億元。

　　債務(wù)大幅增長(zhǎng)，不僅影響公司流動(dòng)性，更會(huì)吞噬凈利潤(rùn)。2017年，傳化智聯(lián)財(cái)務(wù)費(fèi)用為0.94億元，去年猛增至4.32億元，增幅高達(dá)359.19%。今年一季度，財(cái)務(wù)費(fèi)用為1.13億元，較去年一季度的0.53億元翻了一倍多。

　　問(wèn)題在于，傳化智聯(lián)流動(dòng)性有些緊張。截至去年底，公司貨幣資金有54.48億元，短期債務(wù)為57.57億元，不考慮貨幣資金受限因素，流動(dòng)性仍然吃緊。這也與公司短期債務(wù)增長(zhǎng)過(guò)快有關(guān)。去年，公司新增短期借款24億元。當(dāng)然，隨著公司盈利能力增強(qiáng)、現(xiàn)金回流增長(zhǎng)，流動(dòng)性問(wèn)題將不再是問(wèn)題。

　　值得一提的是，去年，公司曾籌劃定增融資，因資本市場(chǎng)環(huán)境變化等因素，最終到期未實(shí)施而失效。

　　數(shù)據(jù)顯示，上市以來(lái)，傳化智聯(lián)累計(jì)融資342.26億元(按增量負(fù)債口徑計(jì)算)，累計(jì)派現(xiàn)11.19億元，派現(xiàn)金額僅占融資總額的3.27%。