本文主要從商家視角探討Temu平臺的模式效率與發展前景。基于義烏商家調研反饋,目前Temu賣家利潤率整體好于國內拼多多平臺,同時TEMU平臺自身毛利率高、盈利提升空間大。我們認為Temu采用了高效的商業模式,一方面對比亞馬遜3P,Temu全托管直連工廠簡化流通層級降低運營難度,從而降低商品全鏈路成本,商業模式效率更高;另一方面對比同類平臺,Temu組織戰略能力優于同行,有望在跨境市場占據更高份額。我們預計2023年Temu將實現GMV約為193億美金,虧損約270億元,預計到2025年GMV有望接近700億美金并實現盈虧平衡,看好Temu未來增長空間及利潤彈性,維持拼多多 **投資評級。
Temu商家調研:商家盈利好于國內、平臺毛利率高,高銷量優勢與管理痛點并存。基于義烏跨境賣家調研反饋,商家側,目前Temu賣家利潤率整體好于國內拼多多等電商平臺;平臺側,Temu平臺平均毛利率高達60-70%(根據義烏商家供貨價與平臺售價測算),長期看Temu強勢定價及規模效應下平臺盈利提升空間大。對比Temu與其他全托管平臺,Temu優勢在于銷量大、門檻低,痛點在于平臺嚴苛的核價、退貨和回款機制下商家利潤及現金流低于其他全托管平臺。TEMU更適合供應鏈強、成本優勢突出的大型工廠賣家。
為什么Temu是高效的商業模式?對比亞馬遜3P,Temu全托管模式直連工廠簡化流通層級,減少運營商加價與平臺扣點,整體上商品全鏈路成本更低。以某日用百貨商品為例,Temu商品質量略低于亞馬遜3P,但終端售價僅為亞馬遜的50%,綜合來看Temu商業模式效率更高。對比同類平臺,Temu組織戰略能力優于同行,有望在跨境市場占據更高份額。
空間及盈利測算:預計到2025年GMV有望達到近700億美金并實現盈虧平衡。我們預計2023年Temu將實現GMV約為193億美金,虧損約270億元,2025年GMV有望達到690億美金并實現盈虧平衡。長期看Temu對亞馬遜的影響,我們認為參考拼多多主站發展路徑,Temu未來將切入3P業務增加高客單商品、加碼海外倉建設改善物流時效,從而拓寬用戶層級,與亞馬遜展開正面競爭,我們基于品類替代與對標亞馬遜中國賣家體量兩種方法測算,預計Temu有望替代亞馬遜約20%份額,長期空間約1500億美金。
投資建議:看好Temu未來增長空間及利潤彈性,維持拼多多**投資評級。預計拼多多2023-2025年Non-GAAP歸母凈利潤分別為**億元,按分部估值法,給予2024年國內Non-GAAP凈利潤**倍PE,給予2024年Temu **倍PGMV,對應目標價**美元/股,維持**評級。
(注:盈利預測、目標價應合規要求不予展示,具體詳見報告原文。)
風險提示:宏觀經濟風險;行業競爭加劇;新站點開拓不及預期;政策風險;調研商戶樣本不足致使研究結論產生偏差。
據我們跟蹤,Temu 去年 9 月上線以來積極開拓站點、投流獲客,GMV 及活躍用戶規模均保持高速增長:
GMV:據第三方數據,2023 年 11 月 Temu 線上銷售額約為 34 億美金,環比增長 36%,1-11 月 GMV 約為 160 億美元。
地區:截至 2023 年 10 月 TEMU 已在 47 個國家和地區開設站點,覆蓋北美、歐洲、東南亞、中東、非洲、日韓等地區。從地域分布來看,目前 Temu 仍以北美為主要市場,但占比正逐月下降,新市場占比持續提升,截至 2023 年 11 月北美+大洋洲市場占比為 62.55%。
用戶:據 SensorTower,截至 2023 年 11 月 Temu MAU 達 1.5 億人,環比增長9.6%,已接近 Shein 的用戶水平;從用戶使用時長來看,截至 11 月 Temu 單日時長約為 837s/天,高于 Shein 和亞馬遜,整體用戶活躍度更高。
品類結構:Temu 目前品類結構以服飾箱包和日用百貨為主,截至 2023 年 10 月兩品類分別占比 39.5%和 21.1%,此外平臺也逐步拓寬至寵物、玩具、飾品等諸多類目。
本章我們將主要基于對義烏跨境賣家的調研,對Temu商家盈利、平臺盈利情況進行分析,以及對比Temu與其他全托管平臺的經營特征、優劣勢和適用商家,進而探究Temu當下實際運營情況及未來發展前景。
1、義烏概況:小商品資源豐富,大量商家入局全托管賽道
義烏地區產業鏈特征:1)品類層面:義烏商戶以經營日用百貨小商品為主,百貨商品采購占比近70%,整體價格帶較低、標品居多,契合以性價比為優勢的全托管經營模式;2)品牌層面:義烏地區商品白牌/雜牌居多,適合由平臺掌握主導權的全托管模式;3)商家類型:組貨商較多,占比近70%,具有供貨來源廣泛、產品線多的優勢,契合薄利多銷的全托管模式。
產業鏈高度契合疊加性價比大潮驅動,義烏全托管賽道快速增長。由于義烏地區創業成本相對低、創業氛圍濃厚,加之性價比消費大潮驅動下各電商平臺對義烏低價商品的需求大幅攀升,近年義烏電商經營主體數量快速提升,產業鏈特征高度契合下義烏全托管賽道高速成長。
2、商家盈利:全托管出海平臺利潤率高于國內電商平臺
我們對調研商家在Temu以及其他全托管平臺經營的UE模型進行了拆解,整體來看Temu商家利潤率略低于海外同類平臺、高于拼多多,對標國內電商平臺,當前全托管出海平臺存在利潤紅利。
Temu商家利潤略低于其他海外全托管平臺。具體來看:
①商家毛利率:據商家反饋,Temu平臺通過與1688比價等方式進行嚴格核價,受訪賣家毛利率(僅扣除商品成本)平均為20-30%。
②商家費用率:首先針對物流成本,商家將貨品運送至Temu廣州倉的環節需與平臺各自承擔一半費用;此外T商家需承擔退貨成本和平臺扣款成本,其中退貨成本指Temu買家退款中由賣家承擔的部分,平臺扣款成本包括JIT延遲入倉罰款、貨品質量問題罰款等。各項費用率合計10-20%。
③商家凈利率:據商家反饋,Temu常規類目(日用百貨、紡織布衣等)商家利潤率多為10%左右,部分非常規類目(特色飾品、汽配、刀具等)在Temu上的銷售凈利率可達15-20%。
Temu商家盈利高于國內拼多多賣家,存在利潤紅利。我們將部分國內拼多多賣家、以及同時經營Temu和拼多多的商家的利潤進行對比發現,賣家在Temu上經營的凈利潤率普遍高于國內拼多多(平均5%左右)。整體看目前TEMU及全托管出海平臺存在利潤紅利,義烏入局全托管的商家數量迅速增長。但同時商家也存在后續平臺持續壓價、競爭加劇導致利潤變薄的擔憂。
3、平臺盈利:Temu強勢定價下毛利率高、盈利提升空間大
我們根據各商家所反饋的商品供貨價與終端售價,測得Temu平臺毛利率約為67%(以日用百貨品類為主),整體來看在Temu強勢定價下毛利處于較高水平。
長期看Temu強勢定價及規模效應下平臺盈利提升空間大。縱向對比來看,Temu近一年商家平均供貨價整體呈下降趨勢,平臺加價率逐步提升,結合前文分析目前Temu商家利潤存在一定紅利,未來隨著平臺供貨端成本的進一步優化,以及平臺規模化運營下獲客補貼成本和物流成本持續改善,平臺盈利能力提升空間較大。
4、對比其他全托管平臺:Temu高銷量優勢與管理嚴苛痛點并存
商家對平臺的價值考量主要集中在銷量、利潤、回款周期、平臺規則與商家供應鏈及能力適配度(品類、上新等)等維度。基于義烏商家在Temu及其他全托管平臺上的整體經營情況反饋我們發現,Temu體量優勢與管理痛點并存,適配TEMU特征的商家會選擇在Temu上大量投入、持續經營。
(1)Temu優勢:銷量高,入局門檻低
1)Temu商家銷量高、增速快、爆品率高。Temu去年9月上線后快速開拓站點,大規模引流拉新下用戶高速增長,下載量居美國應用APP榜首;同時商家側大力開展招商,平臺上線一年時間規模體量得以迅速擴張,據商家調研反饋,眾多義烏商家在多個平臺上經營全托管業務以來,Temu平臺增速及爆品率遠高于同類全托管平臺。
Temu商家銷量大的原因:1)引流拉新方面,Temu持續在Google、Meta、各社交媒體和AppStore投放廣告,流量飆升帶動單量爆發。2)平臺內流量分發方面,Temu打法更偏互聯網邏輯,采用爆品思維,系統識別到某款商品在細分品類下銷售情況較好、具有爆品潛質后,小二將主動聯系商家提前足量備貨,并將產品推上廣告位給予大規模曝光進而幫助產品快速放量;相比之下,Shein更偏供應鏈打法、相對穩健,對于熱銷商品的支持多以補貼、流量扶持為主,且Shein除價格外也對產品上新能力有較高要求,單個鏈接存活周期短、對商家來說成功更難沉淀。3)價格方面,同款產品Temu相比同類平臺在終端銷售價格上優勢更強,具有強引流能力,同時清晰低價心智下的較高連帶率和轉化率也促進了單量的快速增長。
2)Temu賣家入局門檻低。①從注冊資質層面來看,Temu入駐門檻更低,允許個體工商戶入駐,僅需繳納1000元保證金。相比之下Shein于近年推出的Marketplace模式要求賣家營業執照注冊日期滿1年以上,且電商型賣家其他平臺經營時間需滿一年以上且近1年流水不低于100萬;速賣通Choice全托管對于未在速賣通開店的新商家要求100萬美金流水規模以及需提供商標注冊證/商標授權書,此外商家開設全托管店鋪需繳納1萬元保證金,整體來看Temu入駐門檻低于其他全托管平臺。②從品類層面看,Temu允許同一主體多家開店且可以銷售多個品類,拓寬賣家品類范圍,而Shein則要求單一賣家進行垂類經營(且品類提交后不支持自行修改),相對來說Temu品類管理更為寬松。
(2)Temu痛點:嚴苛核價及退貨機制下商家利潤低于其他平臺,倉儲管理效率有待改善
①平臺核價機制嚴苛,商家在定價方面話語權較低,針對部分品類存在壓價現象。據Temu義烏商家反饋,Temu部分商品初始核價環節價格對標1688同款商品+20%左右毛利率,并實時進行全平臺監測,檢測到更低價格的同款商品即會提示降價,另外對于部分上架后銷量出現快速上漲單品,平臺會尋找其他工廠賣家以更低成本供貨并要求原賣家降價,否則將面臨流量降權、單量下降甚至單品下架風險,整體上在定價及流量分配方面Temu平臺方更為強勢、核價更為嚴苛。
②退貨罰款政策嚴苛,賣家承擔較高物流成本。Temu面向商家的退貨政策相比其他平臺更為嚴苛,貨物入倉后同批商品中某件出現質量問題即存在整批退貨的風險,且退貨物流運輸成本由商家承擔,也成為賣家一大痛點。
③物流倉儲環節,Temu倉庫體系有待優化。Temu諸多賣家反饋前期Temu由于大規模招商以及平臺流量快速增長導致訂單上漲過快、貨物猛增而倉庫數量及人員配備不足,導致爆倉、備貨數量受限、補貨難等問題的出現,倉配體系有待優化。但近期Temu也針對倉儲問題開展設備更新,截止到9月集貨倉數量由個位數增至20+,新招募分揀員工數萬人;此外管理人員針對倉配各環節開展獎懲激勵措施,有效優化流程中的低效問題,截至目前倉位管理問題得到大幅改善。
④回款周期長,資金明細不透明。據商家反饋,Temu回款周期(從商家發貨到收到貨款)相對較長,普遍需要1-2月,高于其他全托管平臺。此外,商家后臺對于回款所對應的訂單明細、貨損明細、退貨退款明細均難以追蹤。
(3)適配商家:強供應鏈工廠&多品類強選品的大型組貨商
對比Temu與其他全托管平臺上賣家的經營特征,我們發現不同平臺基于不同定位和調性,適合商家也不盡相同。整體來看Temu主要適配以下兩類商家:
1)供應鏈強、成本優勢突出的大型工廠:基于上述分析總結,我們認為Temu乃至整個全托管模式核心均是經營供應鏈的生意,尤其在Temu爆品邏輯打法下對商家的核心要求在于后端供應鏈能夠支撐前端給予的大規模流量傾斜,賣家需要有足量的貨盤、穩定的工廠供貨,因而具有更強供應鏈能力的工廠型商家更容易在Temu上實現快速增長,并能夠基于長期供應鏈迭代優化和規模化生產下的更強成本優勢在細分賽道中建立一定的不可替代性。
2)品類覆蓋廣泛、供貨資源豐富且選品能力強的大型組貨商:組貨商相較工廠的優勢在于款式更豐富,爆品幾率更大,且非自有工廠生產的模式下庫存少、試錯成本低,尤其針對日用百貨這類細分品類多、品質要求不高、客單價較低的類目經營具有較強優勢。此外,據多個貿易型商家反饋,Temu流量大價格低的特性亦適合作為賣家的大型清貨渠道,以極低邊際成本和低于其他平臺的供貨價支持薄利多銷下的穩健增長。
總結來看,從商家調研反饋結果看:1)TEMU銷量大、門檻低,商戶數最多,但平臺管理更嚴苛,商家利潤率相對其他全托管平臺較低;2)從適合的商家類型來看,供應鏈強、成本優勢突出的大型工廠,以及品類覆蓋廣泛、供貨資源豐富且選品能力強的大型組貨商更適合Temu平臺。
1、供需大背景:海外消費市場性價比需求攀升,全托管迎來發展機遇
今年以來伴隨著Temu的現象級增長,眾多跨境平臺陸續推出全托管模式,全托管賽道爆發。從宏觀背景來看,國內供給過剩疊加海外性價比需求增長為全托管模式的發展帶來廣泛機遇。
外貿出口下降+國內制造業產能過剩,內外貿賣家出貨壓力攀升。今年以來歐美通脹壓力延續,消費支出復蘇節奏較緩,疊加疫后去庫存影響,外貿出口同比下滑,以服裝紡織、日用百貨等商品為例,2023年1-8月紡織服裝累計出口同比下降3.9%(人民幣口徑),橡膠及塑料制品累計出口同比下降5.5%。同時今年以來海外需求疲軟背景下產能過剩情況加劇,據國家統計局,2022年我國紡織業產能利用率為77.2%,同比下降2.3%,供需錯配下跨境賣家出貨壓力大幅提升。
海外性價比消費需求攀升利好低價商品。外部環境的不確定性及持續性高通脹造成的壓力逐漸在歐美消費市場體現,海外消費者價格敏感度明顯提升,據Adobe Analytics追蹤,2019年1月到2023年2月美國電商市場上低價商品所占市場份額持續攀升,以服飾箱包、日用雜貨、個護等品類的低價商品份額目前已遠高于高價商品占據的份額;此外據研究機構2Visions的調查,61%的服裝購物者會更傾向購買折扣商品,海外低價商品需求占比逐步提升。
同時我國強大供應鏈支持高性價比商品充足供給,更好地滿足海外對于低價商品的需求增長,在此背景下全托管模式為供給過剩的工廠型商家提供了一條出貨新途徑,憑借價格優勢快速滲透海外下沉市場。
2、Temu VS 亞馬遜:商業模式效率更高
(1)Temu商業模式:全托管模式,一站式管理
全托管模式采用一站式管理,商家僅負責商品供應。全托管模式下商家入駐后提供產品并與平臺進行供貨價協商,而后備貨至平臺國內倉,此后的定價、倉儲物流、營銷推廣、售后退換貨等一系列環節均由平臺統一管理。從盈利模式來看,區別于POP平臺賺取傭金、廣告費等服務收入的模式,全托管平臺賺取供銷差價。
(2)模式優勢:降低商品全鏈路成本,商業模式效率更高
我們將全托管平臺商品由生產到銷售的全鏈路成本與亞馬遜3P平臺進行對比:
全托管模式:以Temu平臺為代表,對于工廠類商家,商品只需經歷“出廠→Temu平臺統一運送→海外消費者”的極簡環節。我們基于商家調研數據拆解各環節成本及加價率,以某日用百貨商品為例:
商家:出廠價10元Rmb,供貨價為2美金,商家毛利率約30%;商家費用開支包括退貨損失、物流成本(運至廣州倉)、人工租金等,凈利率約為10%。
Temu平臺:供貨價2美金,終端售價為5美金,Temu平臺毛利率為60%;費用端,目前預計Temu平臺單均物流成本約10-11美金(其中頭程預計為6-7美金,尾程約為4美金),占當前約35美金客單價的30%,即物流履約費用率約占30%;預計倉儲成本約占4%,站內補貼約20%,站外新增獲客成本約10%;長期來看一方面伴隨平臺規模效應逐步提升,物流及倉儲成本將有所改善,此外隨著平臺用戶規模逐漸擴張趨穩,新增獲客成本占比將不斷降低,未來平臺整體費用率將持續下降。
亞馬遜3P模式:亞馬遜3P平臺商品通常需要經歷“工廠出廠→運營商→亞馬遜平臺FBA倉配→海外消費者”的過程,層級更多。
工廠:亞馬遜同類商品質量及生產成本略高于Temu,出廠價為12Rmb,供貨價約2美金,工廠毛利率通常為15-20%。
運營商:貨物成本(即工廠供貨價)2美金,終端售價10美金,運營商整體毛利率達80%。費用端,物流環節分為頭程自配送和尾程FBA配送,當頭程采用船運時,預計運營商單均物流成本約5美金(其中頭程船運單均0.5-1美金,尾程FBA配送單均4-4.5美金);當頭程采用空運時預計單均物流成本約10-11美金,綜合來看預計運營商的物流成本約占25%(頭程占5%、尾程FBA占20%);此外商家需向亞馬遜支付約15%的傭金和約20%的廣告費,且亞馬遜廣告及FBA收費逐年增長,商家長期費用率或將進一步提升。最終運營商經營利潤率約為20%(尚未扣除人工等費用)。亞馬遜商家凈利率較高,主要由于亞馬遜運營商需承擔較大的存貨風險,以及較高的資金投入(商家通常需要投入三批貨物的資金,分別在工廠加工、在海上運輸以及在FBA倉儲存,從而保證貨物的及時供應)。
亞馬遜平臺:與商家支出對應,亞馬遜向商家收取傭金、廣告及物流FBA費用,其中傭金約占商家銷售額的15%,廣告收費約占20%,物流FBA收費(對應商家尾程配送成本)約占20%。
整體對比二者商業模式效率,Temu全托管模式下相比亞馬遜3P模式流通層級少、加價率低,且Temu需承擔的物流及營銷推廣成本費用相比亞馬遜3P賣家更低(長期規模效應下將進一步降低);但從履約層面來看,亞馬遜物流效率高于TEMU,亞馬遜商品更高加價率中一部分來自于用戶在配送時效上獲得的更好體驗。綜合來看Temu商業模式效率更高,給予了消費者更高的價格讓利空間。
3、Temu VS 同類平臺:組織效率更高
Temu相較同類平臺為何表現最為出色:組織&戰略能力優于同行。相比速賣通、Lazada等同類平臺,Temu能夠實現更快增長的底層來源于更高的組織效率。在團隊建設方面,拼多多給予跨境業務充分重視,2023年以來多名一級主管被調至Temu業務條線,憑借成熟操盤經驗迅速開拓市場;在成員管理方面,公司采用賽馬機制,由冬棗、葡萄(花名)兩位主管各自組建招商及運營團隊、共用同一套倉儲物流網絡進行內部賽馬從而大幅提升員工戰斗力和積極性。
拼多多敏捷組織高效管理,人效遠高于同行。拼多多向來以敏捷組織高效管理為突出優勢,在組織結構方面,公司架構扁平化,采用CEO-中層-基層三級組織架構,方便高效信息傳遞,并由核心管理層掌握集團全部重要信息,保證管理層做出及時有效的決策;在人員管理方面,拼多多通過嚴格的管理機制和豐厚的員工激勵提高員工工作效率及積極性,公司分別實施兩次股權激勵授予計劃(“2015年計劃”及“2018年計劃”),通過長達7年的鎖定期實現利益綁定,從而提高員工忠誠度和團隊凝聚力。截至2022年拼多多共有員工12,992名,人均創收達1005萬元,優于同行且逐年上升,高效管理成就快速增長。
空間測算:我們預計2023年Temu將實現約193億美金GMV,2025年有望達690億美金。從長期空間來看,我們參考亞馬遜中國賣家GMV(據eCommerceDB,2022年為2010億美金),預計到2027年有望超過其一半體量,約1200億美金,2023-2027年復合增長率約為58%。
· 年活躍用戶:預計2023年Temu AAC約1億人,展望未來用戶增長,假設未來2-3年Temu持續穩步開拓全球站點,預計每年新增用戶8000萬~1億人并逐年遞減;用戶留存方面,據Measurable AI,Shein用戶留存率約為50%,Shopee、Lazada東南亞各國平均留存率為60-80%,我們假設Temu用戶留存率由50%逐步增長,則預計到2027年Temu AAC有望達到2億人。
· 客單價:預計2023年Temu平均客單價約為35美金,未來隨著Temu品類結構逐步豐富、高客單商品供給增加,客單價將穩步提高,到2027年預計將達約50美金。
· 頻次:預計2023年Temu用戶年均購買頻次約5.5,未來伴隨平臺供給豐富度增加以及用戶習慣逐漸得以培養,頻次有望進一步提升,預計到2027年有望達12次/年。
利潤測算:我們預計2023年Temu將虧損約270億元,虧損率為-19%;未來規模效應帶動下單均獲客成本、物流倉儲成本、管理成本均有望持續改善,預計到2025年將實現盈虧平衡,到2027年利潤有望超過500億元。
· 毛利率:預計2023年Temu券前毛利率約50%,平臺補貼率約為20%,券后毛利率約為30%,未來商家供貨成本優化及補貼減少有望推動毛利率提升。
· 物流成本:頭程運輸環節,據燕文(Temu三大物流商之一)報價單,燕文專線追蹤-普貨產品美國專線運費約50元RMB/單、歐洲/大洋洲專線運費約40元RMB/單(假設當前客單水平下約0.5kg/單),尾程參考USPS報價約為4美金/單,預計2023年Temu物流費用約10-11美金/單,未來伴隨客單價提升單均頭程運輸費用將逐年提升,同時規模效應作用下物流費率將逐步減小。
· 營銷成本:當前預計美國市場行業平均獲客成本約20-30美元/人,其他市場成本略低于美國,此外Temu新用戶轉發裂變方式亦可節省一定獲客成本,整體預計2023年Temu單個用戶獲客成本約20美元,預計未來流量紅利消退單均獲客成本將呈增長態勢,但同時邊際獲客人數逐年減少下獲客成本占銷售額比重將逐步降低。
2、對亞馬遜的長期影響:理想情況下或可替代亞馬遜約20%份額,遠期空間約1500億美金
探究Temu對亞馬遜的長期影響:預計“快”和“好”方面的補充將為Temu未來遠期發展方向,將與亞馬遜這類中高端玩家正面競爭。當前Temu與亞馬遜的競爭中,從用戶體驗層面來看,除了Temu戰略性以“省”代替“好”的體驗外,二者在“快”的維度上物流履約能力存在較大差距。長期來看,參考拼多多主站發展路徑,Temu在完成初期建站獲客后將逐漸拓寬用戶層級,未來或將切入本地3P平臺業務增加高客單商品,從低收入向中收入人群切入,后續Temu大概率布局海外倉從而增添大件貨品配送能力、提高本地物流時效性、以及降低單均物流成本,屆時Temu在發達國家也將開啟與Amazon和Walmart等線下頭部玩家正面競爭。
空間展望:理想情況下或可替代亞馬遜約20%份額,遠期空間約1500億美金。
1)從品類維度來看:服飾箱包、日用百貨是Temu兩大核心類目,截至2023年10月銷售額占比分別約為40%和20%,而亞馬遜這兩大類目的占比分別約為25%和15%。目前Temu基于價格優勢在日用百貨、服飾箱包等品類的中低客單、偏非標類商品上對亞馬遜造成較大沖擊,假設遠期Temu將替代亞馬遜日用百貨及服飾箱包品類1/3的份額(7000億美元*40%*1/3=933億元),且品類結構保持穩定(服飾箱包+日用百貨類仍占比60%),則Temu遠期空間約為1550億美金。
2)對標亞馬遜中國賣家銷售體量:考慮到Temu建立在國內供應鏈基礎上的性價比優勢,預計未來Temu商家將以中國賣家為主,假設Temu遠期天花板可達到亞馬遜中國賣家銷售體量的近3/4,對標2022年亞馬遜中國賣家GMV2010億美元,預計遠期空間可達1500億美元。
Temu風險評估:地緣政治風險尚存。從平臺面臨的風險來看,隨著Temu在美國市場的規模快速擴張,對亞馬遜及美國本土線下零售商逐漸造成沖擊,疊加中美緊張貿易關系,存在美國政府針對Temu采取政策制裁的潛在風險,今年6月美眾議院委員會報告稱Temu違反美國關稅規定存在逃稅問題,以及美國國會計劃降低800美金小額包裹免稅額度至200美金;此外,據外媒報道美國議員欲制定法案取消低價進口商品的關稅豁免權,以反制低價競爭。
風險應對措施:多元擴張+建立全球供應鏈有望分散風險。1)合規方面,拼多多將海外業務法律注冊地移至愛爾蘭都柏林,彰顯國際型公司定位并降低合規性風險;2)關稅方面,即便征稅門檻降至200美金也遠高于Temu客單價,且日用百貨類商品美國關稅稅率僅為3-6%,預計風險可控;3)推進全球多元化擴張進而降低單一市場占比,加強風險分散,目前美國市場GMV占比已從剛上線時的100%降至60%左右,預計未來份額將進一步收窄;4)建立全球化供應鏈,參考Shein的全球化布局策略,其在土耳其、巴西、墨西哥等國家開設工廠,從時效性、稅收優惠等方面可以一定程度取代中國廣州,在降低生產成本的同時也弱化了國內生產出口海外的地緣性風險。
盈利預測:長期看來,Temu依托于高效組織管理及國內主站成熟運營經驗復刻構建穩固競爭力,堅持極致性價比打法實現高增長、快速拓站拓展邊界,同時規模化運營降本+商家端成本優化有望持續改善平臺盈利,看好Temu未來增長空間及利潤彈性,預計拼多多2023-2025年Non-GAAP歸母凈利潤分別為**億元。
目標價:1)國內:按PE估值法,給予2024年國內Non-GAAP歸母凈利潤**倍PE,對應市值**億元;2)Temu:給予2024年**倍PGMV,對應市值**億美金。整體市值為**億,對應目標價**美元/股,維持**評級。
(注:估值及目標價應合規要求不予展示,具體詳見報告原文。)
風險提示:
1)宏觀經濟風險:海外消費需求復蘇進度不及預期,導致全托管行業增速減緩的風險。
2)行業競爭加劇導致盈利能力不達預期:跨境電商行業競爭加劇,導致平臺盈利不達預期的風險。
3)新地區站點開拓不達預期風險:東南亞、中東等新市場經營情況不及預期的風險。
4)政策風險:美國關稅政策等政策管治風險。
5)調研商戶樣本不足致使研究結論產生偏差的風險。
分析師承諾
負責本研究報告的每一位證券分析師,在此申明,本報告清晰、準確地反映了分析師本人的研究觀點。本人薪酬的任何部分過去不曾與、現在不與,未來也將不會與本報告中的具體推薦或觀點直接或間接相關。
評級說明
報告中所涉及的投資評級采用相對評級體系,基于報告發布日后6-12個月內公司股價(或行業指數)相對同期當地市場基準指數的市場表現預期。其中,A股市場以滬深300指數為基準;香港市場以恒生指數為基準;美國市場以標普500指數為基準。具體標準如下:
股票評級
強烈推薦:預期公司股價漲幅超越基準指數20%以上
增持:預期公司股價漲幅超越基準指數5-20%之間
中性:預期公司股價變動幅度相對基準指數介于±5%之間
減持:預期公司股價表現弱于基準指數5%以上
行業評級
推薦:行業基本面向好,預期行業指數超越基準指數
中性:行業基本面穩定,預期行業指數跟隨基準指數
回避:行業基本面轉弱,預期行業指數弱于基準指數
重要聲明
本報告由招商證券股份有限公司(以下簡稱“本公司”)編制,僅對中國境內投資者發布,請您自行評估接收相關內容的適當性。本公司不會因您收到、閱讀相關內容而視您為中國境內投資者。本公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告基于合法取得的信息,但本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告所包含的分析基于各種假設,不同假設可能導致分析結果出現重大不同。報告中的內容和意見僅供參考,并不構成對所述證券買賣的出價,在任何情況下,本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。除法律或規則規定必須承擔的責任外,本公司及其雇員不對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失負任何責任。本公司或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易,還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務。客戶應當考慮到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突。
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