10月19日晚間，順豐控股（002352.SZ）發布9月份經營簡報，受到中秋、國慶雙節及生鮮旺季寄送需求遞增影響，9月份合計營收227.76億元，同比增加1.08%。其中，以不含豐網數據口徑，順豐速運業務營收174.32億元，同比增長15.44%；業務量10.13億票，同比增長20.45%；單票收入達到17.21元/票，環比增長4.05%；國際及供應鏈業務營收53.44億元，環比增長2.41%，收入環比連續兩個月實現回升。綜合前9個月數據顯示，順豐控股合計營收1870億人民幣。順豐控股將于10月30日晚發布前三季財報。

在追求高質量的業務和收入增長的同時，順豐持續以高品質的服務保障中秋節日及生鮮旺季的寄送需求，9月速運業務業務量同比增加20.45%，達到10.13億票。

據悉，順豐“同城半日達”服務已經覆蓋了全國200多個城市。自去年8月上線以來，憑借順豐獨特的多班次配送能力和持續的模式創新，為商家和個人提供平均6小時送達的同城快遞服務，深入拓展本地消費場景，服務多元同城本地生活。截止目前，順豐“同城半日達”已服務超過2000萬個人用戶和100萬商家。而“同城半日達”產品作為順豐完善其時效快遞產品矩陣的重要產品之一，提升了時效業務整體的戰力。

值得注意的是，從月度數據口徑可見，順豐國際及供應鏈業務收入已經連續兩個月實現環比回升，順豐在拓展國際業務的深度和廣度上正在下更多的功夫。

近日，順豐宣布跨境寄遞服務時效再次升級，新加坡至中國、馬來西亞的9個城市跨境寄遞服務可實現次日達。中國方面，覆蓋上海市、深圳市、廣州市、東莞市、中山市、珠海市、佛山市以及香港特別行政區；海外方面，已開通馬來西亞吉隆坡市，越南胡志明市、泰國曼谷市流向也在籌備中。無錫水蜜桃、煙臺萊陽梨等多種農產品首次通過個人寄遞搭上國際航班，僅用十幾個小時就送到了新加坡顧客的餐桌上。

面對香港居民“反向海淘”的運單分散，費用高企的困擾，10月初，順豐香港跨境集貨轉運平臺“順豐集運”(SFBuy)全面升級，香港用戶合單后，從內地集運倉發出的包裹，最快當日可送達用戶手中?！绊権S集運”作為順豐為全球海淘用戶重點打造的一站式集貨轉運平臺，專門為個人海淘用戶提供安全、高效、便捷的跨境包裹轉運服務。

目前“順豐集運”已經開通中國內地至中國港澳臺地區，以及新加坡、馬來西亞、阿聯酋、肯尼亞等多個流向，不難想象，順豐下一步還將繼續探索更多的市場，通過進一步優化產品設置，擴大增值服務來滿足用戶多層次需求，讓“反向海淘”不再局限于小件物品。

今年，順豐更是在港陸續推出冷運配送、寵物用品專配、機場行李托運、校園物流方案等寄送服務，針對用戶需求提升物流體驗。

除了在產品端不斷正對客戶需求升級服務產品外，全球第四個專業貨運樞紐鄂州花湖機場近期也傳來喜訊，年度郵吞吐量正式突破“10萬噸”大關，貨運能級再提升。

隨著順豐國內貨運航線逐步轉場至鄂州，順豐轉運中心逐步投入使用，多條國際貨運航線持續開通，鄂州花湖機場國內貨郵量快速上升，國際貨郵量穩步提升，在9月末進出口貨郵量更是快速突破2萬噸。

2023年4月起，鄂州花湖機場相繼開通鄂州至比利時列日、印度德里、美國紐約等多條國際貨運航線，目前，鄂州花湖機場已開通7條國際航線、10個國際航點，未來將搭建起覆蓋全國、輻射亞洲、延伸歐美的航線網絡。

與此同時，鄂州花湖機場順豐轉運中心已經投入使用。該中心建筑面積約75萬平方米，相當于77個足球場大小，約52公里長的分揀線上，包裹最高可以實現每小時可處理包裹28萬件。博世、日郵、中外運等國內外知名企業相繼進駐。

未雨綢繆，為了保證即將到來的四季度業務高峰期，順豐的第85架全貨機已經正式入列，這是順豐航空于2023年投運的第8架全貨機，也是順豐機隊迎來的第22架 B767-300型寬體機。而隨著新運力的加入，順豐航空梯隊運力結構進一步完善，其中寬體機占比接近 30%。

據悉，目前這85架全貨機投放于全國40余個城市，順豐航空可結合多樣化的客戶需求匹配機型、定制航線，也可就近調配運力、快速響應各類社會應急運輸需求，更好地發揮企業的社會經濟價值。2023年“雙十一”物流高峰臨近，順豐飛機運力的擴充也將促進提升航空快件時效與消費寄遞體驗。

評級機構惠譽：確認順豐評級為'A-'，展望穩定

10月18日，國際知名評級機構惠譽已確認中國公司順豐控股股份有限公司（順豐）的長期發行人違約評級為'A-'，展望穩定。惠譽同時確認順豐的高級無抵押評級和未償債券的評級為'A-'。

本次評級反映出，順豐作為中國領先快遞服務公司具有強勁的業務狀況，以及向物流業務擴張帶來的多元化優勢?；葑u預計順豐的EBITDAR凈杠桿率將保持穩定，并且隨著其達到運營效率與資本支出的平衡，自由現金流生成將趨于中性。

關鍵評級驅動因素

低杠桿率水平：惠譽預計順豐的EBITDAR凈杠桿率在中期內將保持在2倍或以下。順豐間或可能進行增長投資，但相對于其擴大后（尤其繼收購嘉里物流聯網有限公司（嘉里物流）后）的業務規模而言，此類投資的規?？赡茌^小?；葑u目前的評估未考慮順豐擬進行的H股發行并上市，但估計如果凈募集資金金額為140-220億元人民幣的交易完成后，EBITDAR凈杠桿率可降低0.5倍-0.8倍，評級空間將擴大。

穩定的盈利能力：鑒于順豐專注于提高運營效率和發展新業務，惠譽預計其盈利能力將保持穩定或逐步改善。供應鏈和國際業務（包括嘉里物流）的疲弱一定程度上被貨運和同城業務等其他板塊盈利能力的改善有部分抵消?；葑u估計EBITDA利潤率可保持在7%-8%左右，較2021年5.6%的低谷水平有所改善，但這并入了新增業務板塊的貢獻。

適度的資本支出：惠譽認為，未來兩三年，資本密集度可能保持在較低水平，因為隨著營收基數提高及新增業務的規模不斷擴大，相較而言對增長機會的增量投資應較低。惠譽估計相比2020-2021年8%-9%的投資周期峰值水平，順豐目前的投資強度將維持在5%-6%左右。此外，順豐的承諾資本支出占比不高，并可能根據市場情況進行靈活消減。

多元化優勢：惠譽認為順豐在各板塊較高的多元化程度應有助于其在經濟周期中保持相對較強的彈性。順豐的業務多元化程度有所改善，非快遞業務的營收占比從2020年以前的不到30%提高到2022年的51%。非快遞業務的擴張及向現有客戶群交叉銷售亦有助于公司實現增量增長。

保持高端市場定位：惠譽預計順豐將保持其高端市場定位。與采用合作模式的運營商相比，順豐等直營運營商的營收占比往往高于業務量占比，而前者專注于電商派送，持續面臨激烈競爭帶來的價格壓力。

順豐2023年上半年的單票價格約為16元人民幣，持續高于加盟制模式同業2-3元人民幣的水平?；葑u認為順豐的直營模式對中國快遞市場的競爭對手構成了較高的進入壁壘，因其需要足夠的投資期才能建成順豐的規模和網絡。

評級推導摘要

作為中國快遞服務行業的領軍企業，順豐擁有強勁的業務實力。與順豐最相近的國際快遞和物流服務同業公司是德國郵政（BBB+/正面）。順豐在快遞和物流服務方面的業務多元化程度低于德國郵政，業務規模也相對較小；但順豐的包裹運送規模遠高于德國郵政。鑒于順豐的EBITDAR凈杠桿率較低，其財務狀況歷史上好于德國郵政；但鑒于順豐投資于較新的業務，其盈利能力可能會出現波動。

關鍵評級假設

本發行人評級研究中惠譽的關鍵評級假設包括：

- 2023年營收下降6%，隨后于2024-2025年間恢復至同比3%

- 2023-2025年間EBITDA利潤率為7%-8%（2022年：7.1%）

- 2023-2025年間資本密集度為5%-6%（2022年：5.3%）

- 2023-2025年間派息率保持在20%，與歷史水平一致

- 2023年現金流出為23億元人民幣，主要用于嘉里物流宣布的收購子公司少數股權的或有支付

評級敏感性

可能單獨或共同導致惠譽采取正面評級行動/上調評級的因素包括：

- 在順豐于不降低利潤率或影響財務狀況的前提下實現產品和地域市場多元化程度大幅提升之前，惠譽預計不會采取正面評級行動。

可能單獨或共同導致惠譽采取負面評級行動/下調評級的因素包括：

- EBITDA持續下降；

- 自由現金流無法改善至中性；

- EBITDAR凈杠桿率持續高于2.0倍（2022年：1.6倍）；

- 快遞服務市場份額大幅下滑，或業務增速低于行業平均水平。

流動性及債務結構

流動性充足：截至2023年6月末，順豐的資產負債表強勁，持有現金及現金等價物約500億元人民幣，覆蓋其約220億元人民幣的短債綽綽有余。此外，截至2022年12月末，順豐還擁有約580億元人民幣的可用銀行貸款額度。

發行人簡介

順豐是一家領先的快遞和綜合物流服務提供商。按營業額衡量，順豐是中國快遞行業的市場領軍企業，且其快遞網絡覆蓋全國。此外，該公司還從事供應鏈業務，包括2021年通過收購嘉里物流的多數股權增強該業務。

財務報表調整摘要

惠譽采用倍數法對順豐的租賃債務進行資本化，并按調整后杠桿率評估順豐的杠桿水平。惠譽認為，依據其《通用評級導引》(Generic Ratings Navigator)，倍數法更適用于包括順豐在內的快遞公司，原因在于，租賃或購買重要經營性資產是主要快遞公司的一項核心財務決策，且調整后的指標可比性更強。

惠譽定義的租賃支出采用5倍數進行了資本化，這是惠譽對主要資產有效經濟壽命的估計。