2023Q2 電商市場穩健復蘇，多公司迎來收入及盈利修復。電商板塊，Q2 收入及凈利潤普遍超預期，價格競爭強度可控，長期看好高性價比平臺的增長韌性，首推拼多多，推薦阿里巴巴、京東、唯品會；即時零售板塊宏觀影響下增速不及預期，但仍保持較快增長，玩家增速有所分化，推薦美團、達達，關注叮咚買菜；本地生活板塊，美團外賣強勢復蘇，到店GTV高增份額企穩，長期成長性與壁壘兼具，強烈推薦美團。

電商：線上零售穩步復蘇，價格競爭強度可控。2023Q2消費市場持續回暖，電商維持快于社零大盤增長，Q2阿里、京東、拼多多收入增長均高于市場預期；同時居民性價比需求逐步攀升，貨架電商價格競爭有所加劇，平臺營銷投放力度加大，部分平臺利潤端受到影響，但整體競爭強度可控，疊加經營效率改善及子業務經營向好，各平臺經調整凈利潤普遍超預期。拼多多憑借穩固的性價比優勢領先行業增長，盈利能力仍被市場低估。長期看電商滲透率提升空間仍廣，短期競爭擾動不改長期增長趨勢，性價比消費趨勢下看好高性價比平臺的增長韌性，首推拼多多，推薦阿里巴巴、京東、唯品會。 

即時零售：宏觀影響下增速不及預期，但仍保持較快增長，玩家增速有所分化。即時零售主要提供便捷及時的用戶價值，當前消費環境下增長有所放緩，但相對其他行業仍保持較快增長。疊加去年同期不同程度的基數影響，2023Q2各玩家增速有所分化；閃購得益于自身即時到家的心智及對外賣用戶的持續滲透仍保持高速增長；京東到家受商超品類消費疲軟影響，增速相比Q1放緩；叮咚相對受基數及自身關城等影響更大，本季度營收有所下滑。盈利能力方面，各平臺逐步扭虧為盈，閃購本季度單均虧損不足1毛，達達Non-GAAP凈利如期轉正，叮咚繼續保持Non-GAAP盈利。基于當下消費環境，我們調整行業達到萬億規模時點至2027年；但行業仍不改成長本色，預計宏觀轉好后，各玩家有望增長提速。推薦美團、達達，關注叮咚買菜。

本地生活：外賣強勢復蘇，到店GTV高增份額企穩。23Q2美團外賣單量及收入高速增長，廣告變現率提升+運力充足，外賣單均OP環比同比均明顯提升。長期看，外賣億單峰值可期，美團營壘堅實份額穩固。到店方面，本季度GTV翻倍式增長，帶動收入高速增長；利潤方面，由于公司加大投入是從5月開始，且投放ROI逐步提升，23Q2到店OPM好于預期。展望長期，到店線上化空間大+錯位競爭情形下，抖音競爭影響不應過度高估；且預計23全年美團份額有望企穩，美團到店業務長期成長仍值得期待，重申對美團的強烈推薦。

投資建議：1）電商：電商相比線下零售在消費者體驗與成本效率上優勢更強，短期競爭擾動不改長期增長趨勢，同時性價比消費趨勢下看好高性價比平臺的增長韌性，首推拼多多，推薦阿里巴巴、京東、唯品會。2）即時零售：宏觀影響下增速不及預期，但仍保持較快增長，玩家增速有所分化，推薦美團、達達，關注叮咚買菜；3）本地生活：美團外賣強勢復蘇，到店GTV高增份額企穩，長期看公司業務成長性與壁壘兼具，強烈推薦美團。

電商：線上零售穩步復蘇，價格競爭強度可控

1、電商持續滲透，價格戰溫和進行

（1）消費需求穩步復蘇，電商滲透率同比持續提升

Q2消費需求維持復蘇趨勢，社零增速持續回暖。Q2以來消費市場持續回暖，居民購物需求逐步得以釋放，4、5、6月社零分別同比18.4%、12.7%、3.1%，兩年CAGR分別為2.6%、2.6%、3.1%，Q2實現社零同比增速10.7%（Q1為5.8%），整體呈穩步復蘇節奏。

電商維持快于社零大盤增長，滲透率同比持續提升。23年以來實物商品網上零售額保持高于社零增速增長，4、5、6月當月同比增速分別為20.8%、16.9%、7.1%，兩年CAGR分別為7.7%、8.9%、6.2%，截至7月實物商品網上零售額占社零總額比重達26.4%，同比+0.8pct。疫后實體零售逐步復蘇的同時，電商憑借對消費者“多快好省”需求的更好滿足，滲透率保持同比穩步提升。

分品類來看，可選品類恢復較好，Q2穿戴類、帶電類等實現較快增長。二季度以來社零可選消費品受消費需求回暖及去年同期低基數影響，增速跑贏大盤，線上零售中穿戴類、帶電類消費需求均同比大幅提升，唯品會Q2穿戴類GMV同比增長超過30%，京東帶電類商品銷售收入同比增長11.4%，超過市場預期。

（2）價格戰溫和進行，整體競爭強度可控

消費需求回暖同時居民性價比需求逐步攀升，具備“省”優勢的電商平臺價值進一步凸顯。今年宏觀環境溫和復蘇背景下，消費力仍在緩慢恢復，性價比消費需求明顯提升，從線上零售來看，二季度拼多多一定程度上受益于性價比優勢，價值進一步凸顯，實現高于電商大盤的增速。

貨架電商價格競爭加劇，平臺補貼及商品豐富度均有所提高。二季度以來電商行業價格競爭加劇，1）京東：3月開啟百億補貼，618期間百億補貼商品數量已達到3月的10倍以上，同時平臺致力于打造天天低價心智，加大3P招商力度、豐富3P商品品類及價格帶，并通過建立1P和3P商品間更公平的流量分發和業績考核機制，引入更多具有價格優勢的3P商品，疊加平臺補貼及商家讓利，提高商品價格競爭力。2）阿里巴巴：組織架構調整后，淘天集團在戰略布局中將價格力作為重要因子，并提出“生態繁榮”戰略，加大對中小商家的扶持，在618期間面向淘寶中小商家推出專屬會場“淘寶好價節”，占據首頁C位，在短視頻直播等內容流量上給予中小商家大力傾斜、幫助具有明顯價格優勢的商品引流，并針對中小商家推出20億廣告補貼，從而在供給側提升價格競爭力。3）拼多多：開展百億生態專項扶持中小企業及優質商家，并在618期間加大補貼力度，發放百億優惠券。4）各平臺也在618大促中加大折扣力度：618期間京東新增打通全平臺的滿200減20補貼券，淘寶天貓新增聚劃算商品直降8折優惠，抖音亦加大滿減力度，由去年的滿100減15（85折）變為滿150減25（83折）。

價格力戰略下各平臺在用戶及商家的規模及質量增長方面均取得一定成效：1）用戶側，各平臺用戶規模及質量有所改善，據阿里巴巴23Q2業績會，淘天集團Q2 DAU實現6%以上同比正增長，7月DAU同比+7%，且618期間支付單量與每單平均消費額增速一致，用戶購買力保持穩健；京東集團百億補貼、低價心智及開放生態戰略實施以來對低頻用戶促活及促進跨品類購物方面均有積極帶動作用，Q2回頭客數量實現同比雙位數增長，客均GMV同比高個位數增長；2）商家側，平臺中小商家規模均有所提升，京東集團Q2 3P商家數實現同比三位數增長；淘天集團商家增長趨勢明顯，Q2日活躍廣告付費商家數同比增長20%，平臺生態不斷繁榮。

各平臺加大營銷投放力度致使部分平臺利潤承壓，但整體競爭強度可控，性價比優勢強的平臺受影響相對較小。價格力戰略下平臺營銷支出普遍擴張，部分平臺利潤略有承壓，但整體影響程度相對可控，且性價比優勢更強的平臺受影響較小，拼多多銷售費用率同比下降，盈利增長依舊大超預期。

（3）重視用戶體驗，消費者服務整體優化

隨著線上零售獲客成本逐步提高，電商平臺加強用戶體驗優化，增強對消費者“多快好省”需求的滿足。淘天集團去年起便將優化用戶體驗作為首要目標，今年5月淘天集團提出的三大戰略中“用戶為先”位居首位，致力于加強在商品豐富度、內容化、價格力、物流及售后服務等多方面建設從而改善用戶購物體驗。京東在通過豐富3P生態繁榮改善對平臺用戶“多、省”的需求滿足的同時，也進一步通過改善物流服務、優化商品供應鏈，鞏固平臺“快、好”的用戶價值。

物流服務：履約時效及價格改善。1）阿里：菜鳥自去年以來持續提升送貨上門服務體驗，并于2023年6月底推出自營快遞業務“菜鳥速遞”提供標快及半日達兩大產品，預計將在今年年底完成“半日達覆蓋全國20個城市，其中人口數量千萬級別以上的城市覆蓋率達到100%”的目標，進一步改善履約時效。2）京東：京東8月起將普通用戶自營免郵門檻從99元下調至59元，PLUS會員享免郵權益不再需要使用運費券，全年無限免郵，在物流服務方面進一步讓利消費者、改善用戶體驗。

內容化：加大短視頻直播等內容化建設力度，提升平臺活躍度。1）阿里：在今年年初，內容化也被淘天集團定位為2023年五大戰略之一，加大直播、短視頻等內容建設布局，今年618期間平臺達人數量同比增長100%、發布短視頻商家數同比增長55%，短視頻日均觀看用戶數同比增長113%，內容化策略成效顯著。2）拼多多：今年以來拼多多加大了直播投入，相繼啟動“新超星計劃”和“百產計劃”以招募商家和主播入駐平臺，并給予高速成長主播紅包及流量補貼，旨在孵化開播首月即可實現百萬GMV的新主播，強化內容化建設進而提升用戶活躍度以及為白牌產業帶商家提供流量傾斜。

2、Q2業績表現：收入及盈利普遍超預期，價格戰影響可控

（1）收入端：Q2電商增速普遍超預期,拼多多穩居貨架電商增速第一

宏觀復蘇及價格力戰略驅動下，電商公司增速普遍超預期，拼多多性價比優勢顯著，保持貨架電商增速第一。Q2阿里巴巴、京東、拼多多、唯品會收入分別同比增長13.9%、7.6%、66.3%、13.6%，各電商平臺增長穩步恢復，高于彭博一致預期，一方面源于二季度居民消費需求的進一步復蘇，另一方面行業價格力戰役下整體電商市場相較傳統實體零售的價格優勢進一步凸顯，從而進一步吸引下沉市場用戶線上購物，其中拼多多憑借穩固的性價比優勢，實現遠高于貨架電商大盤的增速。

商業化方面，消費復蘇商家加大投流+中小商家扶持戰略下各平臺廣告收入增長均有所改善。Q2淘天集團客戶管理收入同比增長10%，高于市場預期，拼多多廣告收入同比增長50.7%，主站廣告TR同比進一步提升。電商整體商業化水平的改善一方面源于消費回暖商家投流積極性的提升，另一方面也與價格力戰略下多平臺廣泛扶持中小商家、優化流量分發機制下的商業化生態改善有關。

海外電商市場增勢良好，阿里、拼多多跨境業務Q2經營向好。二季度海外電商市場快速復蘇，國內跨境電商平臺順應行業增長趨勢以及依托于國內發達供應鏈所實現的價格優勢，維持較快增長，Q2阿里國際數字商業集團收入同比增長40.7%，其中國際零售商業收入同比大幅增長60%，速賣通、Lazada、Trendyol均實現強勁增長，Q2國際零售商業整體訂單同比增長約25%，變現率亦同比大幅提升；拼多多Temu Q2以來加速全球化擴張，截至目前已在全球開設37個海外市場，且Temu以國內強大的供應鏈能力支撐商品低價優勢，美國高通脹下充分受益，銷售額及用戶規模環比高速增長，據Business of APPS數據，Temu下載量在2023年已超過1億次，整體呈現快速增長趨勢。

（2）費用端：價格競爭加劇營銷投入增長，管理效率提升

消費復蘇+價格競爭加劇環境下電商整體營銷投入力度同比加大，同時管理效率整體提升，管理費用率同比均有所下降。銷售費用方面，去年同期電商平臺營銷投入呈現低基數，今年消費需求復蘇+價格競爭加劇背景下，各平臺加大補貼加強引流，營銷支出均有所擴張，Q2阿里、京東、拼多多、唯品會銷售費用分別同比增長+5.7%、+16.7%、+54.6%、+60.6%，銷售費用率分別同比-0.9pct、+0.3pct、-2.5pct、+0.9pct，拼多多、淘寶天貓基于更高的投放效率實現高于營銷投入增速的收入增長，銷售費用率仍同比降低，整體來看各平臺市場投入力度仍相對可控。管理費用方面，Q2阿里、京東、拼多多、唯品會一般管理費用率分別同比下降-1.0pct、-0.1pct、-1.5pct、 -1.4pct，隨著規模效應逐步擴大各平臺經營效率進一步提升。

（3）利潤端：零售利潤部分承壓、整體盈利普遍超預期，價格戰影響整體可控

價格戰影響下部分平臺零售利潤承壓，但整體影響可控，經營效率提升+子業務經營向好驅動下綜合凈利潤普遍超預期。價格競爭加劇市場投入增長，部分平臺盈利略有承壓，淘寶天貓EBITA margin同比下降1.2pct，京東零售經營利潤率同比下降0.16pct，但影響程度相對可控；拼多多性價比優勢穩固，其作為百億補貼先發平臺，sku范圍更寬泛、與京東百億補貼形成一定程度的錯位競爭，且主站不斷提高營銷投放效率，整體受價格競爭影響較小，主站利潤仍實現較增長。從整體盈利來看，各公司電商主業經營效率穩步提升，同時阿里巴巴、京東子業務降本提效下UE持續改善，拼多多海外虧損低于預期，Q2阿里巴巴、京東、拼多多、唯品會分別實現Non-gaap歸母凈利潤同比增長42.7%、31.9%、41.7%、50.8%，各電商公司整體凈利潤均超過彭博一致預期。

3、未來展望：利潤及投入彈性空間大，遠期滲透空間仍廣

收入端：Q3復蘇節奏或將有所放緩，Q4增速有望回暖。7月社零同比增長2.5%，實物商品網上零售額同比增長5.0%，基數效應減弱影響下增速相比6月均有所放緩；此外，電商市場6月大促季購物需求集中釋放后，7月線上消費增速亦有所回落。分平臺來看，京東核心帶電品類Q3由于高溫天氣時間前移家電類增速或將受到一定影響，唯品會Q3受穿戴類淡季、標品類表現相對疲弱以及退貨率維持高位影響，預計收入同比增速為0-5%。整體上Q3電商增長或將有所減緩，預計Q4大促季疊加去年底低基數影響增速有望回暖。

利潤端：下半年電商公司營銷投入及盈利彈性空間大，全年利潤有望保持穩健增長。上半年各電商公司整體盈利均超預期，下半年利潤彈性空間較大，后續如宏觀需求進一步好轉，平臺或將加大營銷投入，同時從Q2行業價格競爭情形可以看出，各平臺市場投放力度及節奏仍相對可控，預計幾大頭部電商公司全年利潤仍將保持穩健增長。

長期來看，電商行業滲透率提升空間仍廣。電商相比實體零售對消費者多、快、好、 省四大基本需求進行了更好的滿足，維持高于零售大盤的增速穩健增長，從品類維度來看，電商在生鮮食品、體育用品等品類上仍具較大滲透空間，各電商平臺正不斷優化供應鏈擴充品類豐富度，以及探索直播、即時零售等新興商業模式，有望驅動低滲透品類進一步增長；從城市線級維度來看，性價比大潮下電商平臺商品價格優勢逐步凸顯，下沉市場用戶滲透率及購頻有望進一步提升，整體上電商行業滲透空間仍然廣闊，預計2025年實物網上零售額占社零比重有望超過30%。

4、重點推薦公司:首推拼多多,推薦阿里巴巴、京東、唯品會

拼多多：性價比優勢穩固，Temu拓寬長期想象空間。拼多多受益于穩固性價比優勢，在市場擔憂Q2電商競爭加劇的背景下，GMV及收入增速大超預期，品牌化持續升級驅動貨幣化率進一步提升，同時海外Temu虧損低于預期，盈利能力仍被市場低估，上調23年non-gaap歸母凈利潤至498億元，未來主站增長+買菜扭虧為盈+temu減虧驅動下未來三年凈利潤CAGR有望達30%+，給予23年non-gaap歸母凈利潤25倍PE，對應目標價137.8美元，維持“強烈推薦”。

阿里巴巴：組織變革初顯成效，長期競爭力保持穩固。23Q2公司組織架構改革初顯成效，電商主業穩步恢復，CMR及利潤增長超預期，三大戰略打造用戶、商家及收入利潤增長正循環，長期競爭力保持穩固；國際商業、本地生活等子業務經營向好、云業務拓寬成長空間，預計FY2024-2026財年 Non-GAAP凈利潤分別為1774/ 1953/ 2172億元，分部估值法下給予阿里巴巴集團目標價126.17-142.73港元/股，維持“強烈推薦”評級。

京東：業務調整影響短期增速,長期自營壁壘穩固、平臺心智改善有望挖掘增長潛力。Q2京東帶電品類穩健復蘇、3P商家生態持續繁榮驅動下收入增長超預期，同時公司低價心智及開放生態戰略下補貼投入有所加大，短期零售利潤有所波動，長期看京東自營供應鏈壁壘堅實，未來業務調整落地、3P新商家經營活力釋放以及平臺天天低價心智的逐步建立有望驅動穩健增長，給予2023年Non-GAAP歸母凈利潤15倍PE，對應目標價175.19港元/股。

唯品會：穿戴類復蘇驅動穩健增長，正品特賣心智及供應鏈優勢長期穩固。Q2唯品會穿戴類快速增長，盈利能力持續向好，長期看公司正品特賣心智+供應鏈優勢穩固，品牌深度折扣模式順應性價比消費大潮，有望驅動長期穩健增長，給予2023年Non-GAAP歸母凈利潤10倍PE，對應目標價21.58美元。

二

即時零售：宏觀影響下增速不及預期，但仍保持較快增長，各玩家增速分化

消費力仍在恢復，即時零售增速受宏觀影響有所放緩，但仍保持較快增長。即時零售所提供的用戶價值為便捷性及及時性，當前略顯疲軟的消費環境中，其整體增長受到宏觀環境影響，其增速相比2022年40%+的高增速有所回落，但仍保持較快增長。其中，行業不同玩家增速分化明顯，其中閃購得益于即時到家心智，及對外賣用戶的持續滲透，23H1仍然維持50%+的GMV增速；京東到家受商超品類增長疲軟影響，整體增速有所下滑，23H1 GMV增速整體處于20%-30%區間；叮咚到家由于去年上海封城帶來的基數原因，及自身關城等多重影響，23Q2下滑20%+。但當前宏觀環境壓力不改賽道成長本色，預計隨宏觀復蘇，即時零售行業及各玩家的增速也將反彈。

1、美團閃購：高基數下單量持續高增,持續滲透外賣用戶

去年同期高基數下，閃購持續滲透外賣用戶，單量仍維持高增長。得益于用戶數及購買頻次的雙驅動，美團閃購23Q2日均單量達到約667萬單，同比+55%，在去年同期相對高基數下繼續保持高增速。同時，閃購單量峰值在5月再超1100萬單，并于七夕當日突破1300萬單；單量快速增長驅動本季度閃購GMV增長，我們預計23Q2閃購GMV 同比增長55%+達到約491億。隨著閃購到家心智的持續深化，以及閃購用戶對外賣用戶的持續滲透，預計后續閃購單量高增速持續。

廣告變現率明顯提升，閃購UE好于預期。本季度閃購廣告收入同比增長100%+，帶動閃購收入增速遠超單量增速，預計23Q2閃購收入同比增長約70%。UE方面，閃購廣告變現率同比大幅提升，疊加運力充足履約成本下行，閃購本季度單均虧損不到1毛，UE好于預期。展望后續季度，由于閃購仍處于成長期，業務重心聚焦于用戶心智培育及做大閃購業務規模，預計短期仍有虧損；但長期來看，閃購在高客單的支撐下，預計遠期單均盈利有望好于外賣的1單一塊錢。

2、達達集團：雙平臺收入保持快速增長，Non-GAAP凈利如期轉正

達達集團雙平臺收入保持較快增長，宏觀影響下，增速相比23Q1略放緩。達達集團23Q2營收28.1億/+23.2%，其中京東到家收入為18.3億/+24.9%，達達快送收入為9.8億/+20.2%。23Q2公司Non-GAAP凈利潤0.08億，Non-GAAP利潤率為0.3%，如期實現Non-GAAP凈利轉正。公司23Q1收入增速為27%+，受宏觀影響，23Q2增速相比23Q1略有放緩。

達達快送：配送單量快速增長，騎手供給充足助推單均毛利改善。Q2達達快送單量持續高增長，618期間配送總單量突破1.5億；同時Q2達達快送活躍騎手同比增長超過30%，單均配送成本明顯改善。具體來看，1）KA業務：商超品類增長約20%+，持續鞏固領先地位；KA業務單均毛利顯著改善至0.5元/單。2）落地配：去年高基數下單量繼續保持正增長。3）SME&C2C：下沉市場、流量渠道和業務場景驅動下，完單量同比增長近50%。

京東到家：新擴品類GMV高增長，持續推進與京東的深度融合協同。我們估算23Q2京東到家GMV 為185億/+23.4%，在去年同期高基數下仍然維持快速增長。本季度京東到家持續擴充品類及擴大商家基數，23Q2京東到家年活躍門店數超過30萬家/+70%；便利店、酒類、家電等多個新擴品類GMV實現翻倍增長。同時，達達持續推進與京東的融合協同，近期京東即時零售服務統一更名為“小時達”，用戶感知更清晰，便于心智培育；在曝光、點擊率優化推動下，小時達（城市）頻道日活用戶同比增長超100%，成交額同比增長超3倍。

3、叮咚買菜：高基數+關城影響下收入承壓，繼續保持Non-GAAP盈利

去年高基數下收入增長承壓，繼續保持Non-GAAP盈利。公司本季度實現營收約為48.4億/-27.0%，同比有所下滑。我們估算本季度公司GMV約為52.6億/-26.1%；23Q2公司營收及GMV下滑主要因：1）22Q2疫情影響下用戶即時到家需求高漲，基數較高；2）公司運營策略轉向高質量增長后用戶補貼減少，以及23年5月收縮川渝等部分市場。3）部分原料及葉菜采購價降幅較大，影響售價（但毛利率不變）；4）Q2五一、端午等節假較多，用戶出行多，用戶居家購物有所減少。

效率提升+商品力支撐下，毛利率環比持續提升。公司23Q2 Non-GAAP凈利潤約為0.07億，Non-GAAP利潤率約為0.2%，利潤率環比提升。23Q2公司毛利率達到31.0%，環比繼續提升0.3%；在供應鏈效率優化及商品力建設驅動下，公司毛利率環比持續上行。履約方面，隨著公司履約效率及單量密度提升，本季度履約費用率為23.7%，環比降低0.2%，履約效率持續改善。同時，公司在商品力建設上持續投入，專注清潔標簽及細分人群需求等方向進行商品創新，本季度公司研發費率維持在4.2%，繼續維持較高投入。

4、基于當前消費環境，調整行業達到萬億規模的時點至2027年

（1）行業萬億空間可期，預計萬億規模延后一年至2027年達成

調整預測為2027年即時零售行業規模達到一萬億。基于當前消費環境考慮，我們對原先各品類2026年的即時零售滲透率假設有所下調，預計行業延后一年至2027年達到萬億規模。我們仍以外賣2019年滲透率14%為基準，結合各品類即時性需求（即時性需求越強滲透率越高）及遠場履約難度（遠場履約難度越高，則滲透率越高）來預測各品類2027年全渠道的滲透率，得出2027年即時零售規模約為11161億，2022-2027 CAGR為27%。其中，預計平臺到家在即時零售中份額約為80%，2027年規模為8928億，2022-2027 CAGR為29%；自營模式2027年份額約為20%，27年規模為2232億，2022-2027 CAGR為18%。

（2）玩家逐步趨向扭虧為盈，盈利能力獲得驗證

平臺型：主要玩家當前Direct margin均已轉正。目前平臺型即時零售主要玩家閃購和京東到家的Direct margin均已提升至1.5%+，且隨著廣告變現能力增強，TR仍有提升空間，疊加客單價提升共同驅動單均收入提升。成本及費用端來看，當前運力充裕，且各玩家履約配送效率不斷提高，補貼效率大幅優化也推動著單均支出不斷優化，預計閃購及JDDJ的盈利能力均將逐步提升。

前置倉：競爭相對趨緩，叮咚買菜繼續驗證前置倉模式盈利性。前置倉模式相對較重，行業新進玩家有限，預計后續競爭相對趨緩。UE方面，隨著叮咚對供應鏈的持續深耕，供應鏈效率不斷提升，帶動損耗率持續下降，毛利率持續上升；同時，當前行業競爭趨于理性，用戶補貼下降，也利于叮咚毛利率持續提升。從前端來看，叮咚毛利率持續改善，履約費用率逐步下行，當前公司整體Non-GAAP盈利已實現轉正。

三

本地生活：線上化空間大，美團外賣及到店強勢復蘇

1、美團：外賣強勢復蘇，到店份額逐步企穩

（1）美團外賣：單量&單均收入驅動營收增長，外賣維持高景氣

單量及廣告TR提升驅動營收高速增長。本季度外賣供給及需求持續恢復；同時，公司在營銷方面，升級了月度營銷活動“神券節”，并于多個城市擴展“神搶手”活動，商家交易量及獲客能力不斷增強。伴隨高頻用戶占比繼續提升帶動單量持續高增長，我們估算2023Q2美團外賣單量增速約29%，交易筆數達到約47.9億單，日均單量約5204萬單。單量高增長的同時，外賣變現率繼續提升，本季度美團外賣收入預計約為355.1億，同比增長31.1%。

廣告TR提升+運力充足，外賣充分釋放盈利彈性。23Q2外賣商家數再創新高， Q2新商家同比增長兩倍，帶動平臺外賣廣告收入明顯增長。同時成本側來看，今年上半年騎手供給充足，單均配送成本下行。23Q2外賣單均OP環比同比均明顯提升，預計Q2外賣OPM提升至20%+，充分體現UE彈性。

（2）到店業務：消費復蘇帶動到店反彈，盈利能力再度提升

收入：線下消費持續復蘇，到店GTV及收入強勁彈。 2023Q2消費復蘇持續升溫， 23Q2五一等節假日帶來本地消費高峰期，社零數據顯示4-6月餐飲零售額分別同比增長43.8%、35.1%、16.1%。美團到店酒旅業務同比強勢復蘇，年活躍商家數及年交易用戶數亦創下新高。我們預計23Q2公司到店GTV同比增長約120%，同時，由于廣告增速恢復相對較慢，且公司加大競爭投入，對商戶傭金有一定減免，因此公司收入增速慢于公司到店GTV收入增速，預計23Q2公司到店收入約110.9億，同比增長58.4%。

業務規模提升+投放ROI提升，OPM好于預期。到店酒旅板塊得益于消費復蘇表現強勁，業務規模回升帶來的經營杠桿釋放及有效的降本增效措施，到店OPM好于預期，預計23Q2到店OP約為39.7億，同比增長23.3%，由于公司從5月開始加大投入，且投放ROI逐步提升，23Q2到店OPM好于預期，預計約為35%+。

2、發展趨勢：外賣持續滲透，美團到店格局穩固

（1）外賣：長期餐飲社會化大勢所趨，外賣日均1億單可期

外賣：對標日本中食滲透率測算，外賣日均1億單可期。我們參照地理位置、飲食習慣及社會結構有一定相似性的日本便利店中食滲透率（日本中食同我國外賣均為社會化即時餐飲解決方案），對照日本中食行業23%滲透率，假設我國外賣2025年達到同等滲透率水平，則2025年外賣日均訂單將達到1.06億單，對應CAGR約20%。我國當前家庭小型化趨勢下，餐飲社會化為大趨勢；同時我國外賣供給豐富度也遠高于日本便利店中食，外賣遠期空間廣闊，日均1億單可期。

（2）到店：線上化空間仍大，抖音入局不改美團成長底色

行業空間：本地生活規模廣闊，線上化率較低，滲透空間仍廣。艾瑞數據顯示，2020年中國本地生活市場規模為19.5萬億，到2025年將增長至35.3萬億。滲透率方面，當前本地生活線上滲透率僅10%+。具體到細分行業來看，電影、旅游、本地出行等2019年在線化率已將近30%或以上，數字化商業模式成熟。而餐飲、美容美發等無法規模化履約，服務個性化更強，在線化率13%以下。預計隨著用戶教育推進及行業標準化程度提升，到店市場線上規模將持續提升。

行業格局：抖音入局實為差異化競爭，抖音入局不改美團成長底色。我們基于人-場-店三維度對比發現，抖音定位為頭部網紅引流品宣，與美團高度差異化，美團中小商戶長效經營主場地位及壁壘長期穩固。抖音強公域弱搜索心智下投放偏短效，而美團強找店心智+口碑體系下形成較高ROI，復購率及核銷率均明顯優于抖音，更適合作為商家長效經營主陣地。到店線上化空間大+錯位競爭情形下，抖音競爭影響不應過度高估；且當前美團加大反擊后，預計23全年份額有望企穩，美團到店業務長期成長仍值得期待。