短期看，公司高性價(jià)比的產(chǎn)品迎合了當(dāng)前偏弱經(jīng)濟(jì)周期里的消費(fèi)偏好，業(yè)績增長較快。長期看，低價(jià)優(yōu)先、以商品為核心的經(jīng)營模式代表了更高效的流通模式，公司的市場份額有望持續(xù)提升。

●  調(diào)整盈利預(yù)測，維持“買入”評(píng)級(jí)。公司低價(jià)心智穩(wěn)固，性價(jià)比消費(fèi)在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)環(huán)境下更加受益,我們調(diào)整盈利預(yù)測,預(yù)計(jì)公司2023-2025年收入分別為1988.28/2695.1/3492.1億元，同比增長52.3%/35.5%/29.6%；歸母凈利潤433.3/608.2/812.3億元(此前23-25年為366.1/571.2/781.5億元),同比增長37.4%/40.4%/33.6%;EPS為29.64/40.91/53.73元,對應(yīng)PE為25.0/18.1/13.8。隨著電商逐步進(jìn)入存量市場，我們看好拼多多的渠道定位，在當(dāng)前估值下投資價(jià)值較為明顯，且EPS中包含了海外平臺(tái)Temu的戰(zhàn)略性虧損，維持“買入”評(píng)級(jí)。

●  23Q2業(yè)績超預(yù)期，性價(jià)比消費(fèi)在當(dāng)前更為凸顯。23Q2公司收入522.81億元，同比增長66.3%，其中營銷服務(wù)收入為379.3億元，同比增長50.7%，大幅高于Q2電商大盤增速的12%。我們認(rèn)為當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢下消費(fèi)趨勢傾向于性價(jià)比，因此拼多多在當(dāng)前除了具備流通模式效率的優(yōu)勢外，還受到短期經(jīng)濟(jì)β的加持；傭金收入為143.48億元，同比增長130.8%，增速遠(yuǎn)高于營銷服務(wù)，我們預(yù)計(jì)主要是Temu增長較快所導(dǎo)致。

●  降本增效明顯，帶動(dòng)利潤端超預(yù)期。23Q2公司銷售費(fèi)用率/管理費(fèi)用率/研發(fā)費(fèi)用率分別為33.6%/1.1%/5.2%,同比-2.5pct/-1.5pct/-3.1pct,整體降本增效較為明顯,帶動(dòng)利潤端超預(yù)期,23Q2公司歸母凈利潤131.1億,同比增長47.3%,NON-GAAP凈利潤152.7億,同比增長41.7%。

●  主站仍具有份額提升空間，維持超額大盤的增長。國內(nèi)電商行業(yè)滲透率自21年以來已經(jīng)基本停滯，行業(yè)逐步進(jìn)入存量市場。我們認(rèn)為拼多多強(qiáng)調(diào)低價(jià)、以商品為中心的經(jīng)營模式代表了一類更高效的流通模式，有望通過提高市占率的方式進(jìn)一步的增長。盡管阿里巴巴、京東等平臺(tái)也逐步開始強(qiáng)調(diào)“價(jià)格力”，但我們認(rèn)為“低價(jià)”的背后是一個(gè)平臺(tái)的生態(tài)模式，包括企業(yè)內(nèi)部以及外部商家、客戶的關(guān)系，調(diào)整起來相對困難。因此我們預(yù)期在未來的一段時(shí)間內(nèi)，拼多多的增速仍將高于行業(yè)平均水平，尤其是在經(jīng)濟(jì)周期偏弱的時(shí)期。

●  海外市場有望提供第二增長曲線。隨著傳統(tǒng)外貿(mào)的疲軟，中國供應(yīng)鏈直接出海成為大勢所趨，而拼多多的Temu等渠道以高性價(jià)比的定位，與亞馬遜形成了錯(cuò)位競爭。憑借高舉高打的手段Temu增長迅速，自去年9月上線以來已進(jìn)入39個(gè)國家地區(qū)。盡管短期內(nèi)Temu的規(guī)模難以對公司的估值產(chǎn)生貢獻(xiàn)，但我們認(rèn)為中國供應(yīng)鏈出海是一個(gè)廣闊的市場，通過時(shí)間的積累與模式的迭代，Temu有望成為公司的第二曲線。

●  風(fēng)險(xiǎn)提示：（1）宏觀經(jīng)濟(jì)下行的風(fēng)險(xiǎn)；（2）競爭超預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)；（3）信息滯后的風(fēng)險(xiǎn)。