三年前，創立于印尼的快遞龍頭極兔（J&T）從東南亞殺進中國快遞的紅海市場，令人咋舌的是，起初這只并不起眼的兔子在進入中國市場短短10個月，單日包裹峰值便超過了2000萬件，2022年11月更是達到5000萬件的規模，一舉打破原有的市場格局。

由于其狂飆的增長速度，市場一直流傳著極兔即將上市的消息，近日靴子終于落地了。6月16日，極兔正式向港交所提交上市申請書，其招股書不僅揭開了其一直以來的神秘面紗，更是落實了此前順豐入股極兔的傳聞——5月17日，順豐參與了極兔總價約2億美金的D輪融資，獲得其1.54%股份，據估算，極兔此輪估值約為130億美金。

130億美金的估值基本相當于極兔官宣上市當日，圓通+申通+韻達三方的收盤價總和，另外，從市銷率PS來看，圓通、申通、韻達以及順豐的PS值均沒有超過1倍，其中以極兔2022年73億美金的營收、130億的估值來看，其PS值約為1.8倍，估值倍數明顯高于同行，這也從另一層面說明資本市場看好極兔，相信其擁有更好的商業前景和增長潛力。

極兔公開的招股書，為我們提供了一個進一步認識它的機會。

“底層發動機原理”不一樣：區域代理模式

當年，申通采用加盟的方式在行業建立起快遞老大哥的地位，圓通、韻達、中通等后來者也效仿這種模式擴大市場規模，順豐則斥巨資主打直營模式，這種加盟和直營并存的模式最終形成了“通達+順豐”的行業格局。

極兔進入中國市場后，通過區域代理模式走出另一條路子，打破維持多年的市場格局，成就了“通達兔+順豐”的行業新態勢。

加盟模式又稱網絡合作伙伴模式，一般快遞運營商只負責分揀和干線運輸過程，加盟商則負責前后一公里的攬/派件；直營模式即快遞運營商控制包裹攬收、運輸、派件的全過程，包括自建轉運中心及攬/派件網絡；區域代理模式則是快遞運營商通過與區域代理商合作，雙方共同通過區域營運實體運營分揀和干線運輸等關鍵環節，區域代理商自行決定采用直營或加盟的方式建設網點。

在各國起網之初，得益于極兔創始人李杰深厚的人脈資源資源，脫胎于步步高系的OPPO、VIVO等品牌強大而忠實的線下分銷代理渠道商紛紛“帶資入場”，以各種形式為當地業務投入資源，在新市場迅速建立起強大的網絡。據了解，極兔是目前東南亞及中國唯一一個成功大規模采用區域代理模式的快遞運營商。

與服務、價格等方面的優勢不同，企業模式所提供的優勢獨具特色，相當于不同底層發動機的工作原理不一樣，即其前端表現為區域代理制，后端則是股權結構的表現，其實質為一套新的利潤分配機制。

從極兔的股權結構看，極兔創始人、CEO李杰為第一大股東，透過Jumping Summit Limited持股11.54%，騰訊、博裕等私募股權基金及公司持股約30%，其他投資者58.6%，其中區域代理商股權應包含在此比例中。招股書顯示，2021年4月30日，除2020年計劃外，極兔向若干區域代理授出3282萬股A類普通股，公允價值為1.4億美元；2022年極兔以股權激勵計劃向區域代理和網絡合作伙伴發行了公允價值為6519萬美元的普通股。共同利益主體、可分享成功碩果的股權結構，讓其背后的分利機制更健康，更有利于做大企業規模。

在全球布一張網，而不僅是中國的故事

2015年，OPPO印尼前CEO李杰借助OV體系資源起網，在印度尼西亞建立了一個具備基礎信任的物流網絡，自此J&T品牌誕生。那幾年的東南亞，正處于產業數字化的黃金時期，越來越多企業采用全渠道零售戰略，從而推動了電商的發展。伴隨Shopee、Lazada、Tokopedia等電商網站的崛起，極兔從印尼拓展至越南、馬來西亞、菲律賓、泰國、柬埔寨及新加坡等東南亞國家，并于2022年成為東南亞包裹量第一的快遞運營商，市場份額為22.5%，是第二名的 3 倍。

2020年，極兔回到全球最大的快遞市場，恰好趕上中國電商下沉市場呈爆發式增長的變局，借勢拼多多、抖音等電商新秀，極兔成為中國頭部快遞運營商，市場份額達到10.9%。

去年，極兔開始進軍沙特阿拉伯、阿聯酋、墨西哥、巴西及埃及等新市場，這些國家的零售市場正處于關鍵轉型期，電商零售市場交易額整體由2018年的324億美元增長至2022年的857億美元，同時其快遞市場多由聯邦快遞、UPS及DHL等國際快遞運營商主導，格局相對分散，還處于市場發展的早期階段，快遞服務定價相對也較高，隨著沙特等國電商市場的持續升溫，當地快遞市場展現出巨大的發展潛力。

與此同時，在全球化電商時代，中國企業迎來了自己的“大航海時代”，TikTok Shop、拼多多Temu等中國巨頭在海外開啟新一輪電商追逐戰，對高性價比跨境物流服務的需求也與日俱增，這正是極兔得以快速擴張的又一次機會。

立足于海內外，極兔依靠104個區域代理及約9600個網絡合作伙伴，280個轉運中心，8100多輛干線運輸車輛，約3800條干線路線，及21000多個網點等資源壁壘，不僅在東南亞、中國及沙特等新型市場建立起本土快遞業務，還通過與國際及當地合作伙伴的合作，在亞洲、北美洲、南美洲、歐洲、非洲及大洋洲提供跨境服務，包括小件包裹、貨運代理及倉儲解決方案。

來源：中信證券，公司年報

例如，在東南亞，在本地建網同時，極兔也打通了從中國到東南亞地區的物流運輸鏈路，提供包括頭程攬收、干線運輸包機、末端派送的一站式服務，可以說是市場上屈指可數的全鏈條跨境電商物流服務商。

業內人士指出，從極兔在本土快遞和國際跨境業務的布局來看，極兔很有可能建立起一張全球網，打造全球本土化。

3年營收增4倍，虧損收窄

隨著極兔在全球范圍內不斷擴張，其業績規模也在不斷擴大。2020年至2022年，極兔速遞的營收分別為15.35億美元、48.52億美元和72.67億美元，復合年增長率為117.6%，3年增長4倍。

不過的快速增長背后依舊逃不脫快遞市場前期“虧損”的魔咒，2020年、2021年及2022年，極兔負毛利率分別為17.0%、11.2%及3.7%。就拿虧損較為嚴重的中國市場來說，2020年、2021年和2022年，極兔每單收入為0.23美元、0.26美元和0.34美元，而單票成本就高達0.51美元、0.41美元和0.4美元，平均毛虧損為0.28美元、0.15美元和0.06美元。

在新進入一個市場后，快遞企業往往選擇重資產的發展路徑，包括不限于對場地、車輛、分揀中心、技術、設備等方面持續投入，極兔的虧損主要也是由于在擴大網絡期間面臨中國快遞市場的競爭激烈，及與此同時不斷投資技術基建、規模和擴張導致的。

從前文數據也不難看出，極兔單票毛損已于2022年收窄至0.06美分，隨著轉運中心和運輸網絡流轉的包裹量提升使利用率增加，可預見極兔將持續降低履約成本。

總結來看，利用獨特的代理區域機制，在全球布網而不僅限于中國，并不斷收窄虧損、增強盈利能力，是極兔高估值的三大關鍵因素，本次向港交所遞表后，極兔有望借力更成熟的資本市場實現自有資源的進一步擴張，成為從成立到上市速度最快的快遞公司，這離極兔的全球夢又近了一步。