摘要

密爾克衛(wèi)為化工供應(yīng)鏈龍頭，內(nèi)生外延高速增長(zhǎng)。密爾克衛(wèi)以貨代業(yè)務(wù)起家，通過(guò)自建和并購(gòu)的方式壯大物流網(wǎng)絡(luò)，為客戶(hù)提供貨物進(jìn)出口代理，倉(cāng)儲(chǔ)，工程物流，多式聯(lián)運(yùn)等一站式綜合物流服務(wù)，物流業(yè)務(wù)收入占比62.3%，毛利占比89.1%；公司基于化工物流交付能力，開(kāi)拓化工品貿(mào)易業(yè)務(wù)，打造第二增長(zhǎng)曲線(xiàn)，貿(mào)易業(yè)務(wù)收入占比37.7%，毛利占比10.9%。內(nèi)生外延協(xié)同發(fā)展下，公司收入及利潤(rùn)保持較快增長(zhǎng)：2014-2022年公司營(yíng)收 CAGR 達(dá) 48.8%，2014-2022年公司歸母凈利潤(rùn) CAGR 達(dá) 34.1%。

三方化工物流市場(chǎng)規(guī)模持續(xù)增長(zhǎng)，準(zhǔn)入壁壘提高下行業(yè)集中度有望提升。我國(guó)化工企業(yè)在成本管控驅(qū)動(dòng)下，逐漸剝離自有化工物流業(yè)務(wù)，三方化工物流需求不斷提升，根據(jù)我們測(cè)算，預(yù)計(jì)2025年我國(guó)三方化工物流市場(chǎng)滲透率為50%，規(guī)模為1.4萬(wàn)億，2022-2025年行業(yè)復(fù)合增速達(dá)11.6%。行業(yè)格局分散，百?gòu)?qiáng)企業(yè)市場(chǎng)占比不到兩成，且規(guī)模偏小。化工事故頻發(fā)下，安全監(jiān)管趨嚴(yán)，行業(yè)準(zhǔn)入壁壘提高，存量企業(yè)經(jīng)營(yíng)壓力變大，存在向頭部集中趨勢(shì)。

三方化學(xué)品分銷(xiāo)市場(chǎng)尚處于起步階段，物貿(mào)一體化平臺(tái)有望快速發(fā)展。根據(jù)VCI和BCG數(shù)據(jù)，2019年全球三方化學(xué)品分銷(xiāo)市場(chǎng)滲透率僅為6.8%，由于三方分銷(xiāo)企業(yè)服務(wù)能力較強(qiáng)，滲透率有望持續(xù)提升。根據(jù)GIR預(yù)測(cè)，2029年全球三方化工分銷(xiāo)市場(chǎng)規(guī)模有望提升至4.7萬(wàn)億元，預(yù)計(jì)2022-2029年CAGR達(dá)7.82%。其中由于中國(guó)在全球化學(xué)品市場(chǎng)重要性逐步顯現(xiàn)，份額穩(wěn)步提升，中國(guó)三方化工分銷(xiāo)商有望維持更快增長(zhǎng)。化學(xué)品分銷(xiāo)市場(chǎng)需求場(chǎng)景復(fù)雜，產(chǎn)業(yè)鏈參與玩家較多，物貿(mào)一體化平臺(tái)企業(yè)聯(lián)結(jié)產(chǎn)業(yè)鏈上下游，打通信息壁壘，自建物流網(wǎng)絡(luò)提供優(yōu)質(zhì)物流履約能力，保證服務(wù)水平，未來(lái)有望成為行業(yè)發(fā)展方向。

密爾克衛(wèi)多業(yè)務(wù)并舉護(hù)城河持續(xù)拓寬，物流商流協(xié)同下有望成長(zhǎng)為“超級(jí)化工亞馬遜”。公司物貿(mào)一體化平臺(tái)解決行業(yè)痛點(diǎn)：1）與化工企業(yè)長(zhǎng)期穩(wěn)定的合作關(guān)系保障貨品供應(yīng)穩(wěn)定可靠；2）深耕化工物流多年，物流履約能力優(yōu)秀；3）聘請(qǐng)行業(yè)老兵團(tuán)隊(duì)負(fù)責(zé)運(yùn)營(yíng)，專(zhuān)業(yè)化服務(wù)滿(mǎn)足客戶(hù)需求。公司高效穩(wěn)定的物流履約能力有望為交易平臺(tái)持續(xù)引流，平臺(tái)交易完成后也能帶來(lái)額外的物流服務(wù)需求。借助一站式綜合物流與化工品交易業(yè)務(wù)相互協(xié)同帶來(lái)的飛輪效應(yīng)，公司未來(lái)有望成為“超級(jí)化工亞馬遜”，成長(zhǎng)空間較大。

復(fù)盤(pán)海外分銷(xiāo)龍頭Brenntag發(fā)展歷程，密爾克衛(wèi)成長(zhǎng)空間廣闊。海外分銷(xiāo)龍頭Brenntag創(chuàng)立于德國(guó)，隨歐美化工市場(chǎng)擴(kuò)張而成長(zhǎng)。公司主要通過(guò)并購(gòu)擴(kuò)大業(yè)務(wù)規(guī)模，2022年底累計(jì)收購(gòu)221家公司，網(wǎng)絡(luò)覆蓋全球，市占率排名第一。公司營(yíng)收及凈利潤(rùn)保持穩(wěn)健增長(zhǎng)，2008年-2022年?duì)I收CAGR達(dá)7.16%；凈利CAGR達(dá)16.34%。2010年于德國(guó)上市，2010-2023年股價(jià)年化漲幅達(dá)10.97%，同期德國(guó)DAX指數(shù)年化漲幅為7.52%，超額收益約為3.45pts。市場(chǎng)逐步認(rèn)可Brenntag的經(jīng)營(yíng)能力及壁壘，公司當(dāng)前PE（TTM）為12.8x，與德國(guó)藍(lán)籌指數(shù)DAX平均估值13x接近。對(duì)標(biāo)海外龍頭Brenntag，密爾克衛(wèi)受益于中國(guó)化工出海的產(chǎn)業(yè)紅利，公司圍繞歐美亞太地區(qū)持續(xù)并購(gòu)擴(kuò)張，協(xié)同效應(yīng)有望持續(xù)釋放，公司營(yíng)收及毛利率均有較大提升空間。

投資建議：三方化工物流市場(chǎng)規(guī)模持續(xù)增長(zhǎng)，監(jiān)管趨嚴(yán)下行業(yè)格局由小散亂向頭部集中，公司通過(guò)自建及并購(gòu)持續(xù)夯實(shí)物流底盤(pán)，物貿(mào)一體化平臺(tái)解決行業(yè)痛點(diǎn)，物流+貿(mào)易互補(bǔ)發(fā)展下收入有望保持較快增長(zhǎng)。公司多業(yè)務(wù)并舉綜合物流服務(wù)能力持續(xù)增強(qiáng)，服務(wù)鏈條延伸推動(dòng)盈利能力持續(xù)上漲，業(yè)績(jī)較快增長(zhǎng)且具有很強(qiáng)的確定性。我們預(yù)計(jì)公司2023-2025年歸母凈利潤(rùn)分別為8.1、10.4、13.4億元，增速33.9%/27.9%/29.4%，對(duì)應(yīng)2023-2025年P(guān)E分別為21x/17x/13x，維持“買(mǎi)入-A”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：1）宏觀經(jīng)濟(jì)景氣波動(dòng)導(dǎo)致需求低于預(yù)期；2）行業(yè)監(jiān)管政策變動(dòng)影響公司擴(kuò)張節(jié)奏；3）危化品運(yùn)輸事故風(fēng)險(xiǎn)。

目錄

1.危化品供應(yīng)鏈龍頭，內(nèi)生外延高速增長(zhǎng)

1.1.歷史沿革：物流起家，向化工綜合供應(yīng)鏈發(fā)展

1997年-1999年：公司初創(chuàng)期，貨代業(yè)務(wù)起步發(fā)展。公司前身為上海密爾克衛(wèi)國(guó)際集裝箱貨運(yùn)有限公司，由創(chuàng)始人陳銀河、李仁莉共同出資建立于1997年建立，從貨代業(yè)務(wù)起步發(fā)展；1998年，公司獲得一級(jí)貨運(yùn)代理資質(zhì)；1999年，公司于上海建設(shè)第一個(gè)危險(xiǎn)品倉(cāng)庫(kù)，進(jìn)軍危化品倉(cāng)儲(chǔ)領(lǐng)域。

2000年-2014年：業(yè)務(wù)范圍逐步擴(kuò)張，轉(zhuǎn)型危化品綜合物流服務(wù)商。2000年，密爾克衛(wèi)成立國(guó)內(nèi)物流部，轉(zhuǎn)型從事危險(xiǎn)品第三方物流服務(wù)；2005年，公司正式啟動(dòng)國(guó)內(nèi)危險(xiǎn)品配送業(yè)務(wù)；2014年，密爾克衛(wèi)推出國(guó)內(nèi)危險(xiǎn)品航空物流業(yè)務(wù)，成為國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的專(zhuān)業(yè)化工供應(yīng)鏈綜合服務(wù)商。

2015年-2020年：持續(xù)外延并購(gòu)，物貿(mào)協(xié)同發(fā)展。2015年，君聯(lián)資本入股密爾克衛(wèi)；2016年，密爾克衛(wèi)成立“靈元素”線(xiàn)上貿(mào)易團(tuán)隊(duì)與化工便利店線(xiàn)下貿(mào)易團(tuán)隊(duì)，開(kāi)拓線(xiàn)上線(xiàn)下貿(mào)易業(yè)務(wù)；2018年，公司于上海證券交易所主板上市；2020年，公司化工品交易收入突破6億元，貿(mào)易業(yè)務(wù)成為公司第二增長(zhǎng)曲線(xiàn)，物貿(mào)一體化協(xié)同發(fā)展。

2021年-至今：完善全球布局，打造超級(jí)“化工亞馬遜”。2021年，密爾克衛(wèi)啟動(dòng)“星火計(jì)劃”，開(kāi)始全球化布局，在亞太、北美、歐洲的化工產(chǎn)能聚集區(qū)圍繞客戶(hù)需求和行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)強(qiáng)化核心能力，打造超級(jí)化工亞馬遜，在全球范圍內(nèi)為客戶(hù)創(chuàng)造價(jià)值。

1.2.危化品物流龍頭，內(nèi)生外延高速增長(zhǎng)

危化品物流龍頭，物貿(mào)一體化發(fā)展。密爾克衛(wèi)作為國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的專(zhuān)業(yè)化工供應(yīng)鏈綜合服務(wù)商， 提供以貨運(yùn)代理、倉(cāng)儲(chǔ)和運(yùn)輸為核心的一站式綜合物流服務(wù)，并基于自身化工物流交付能力向產(chǎn)業(yè)鏈上下游延伸，開(kāi)拓化工品交易服務(wù)，打造全場(chǎng)景物貿(mào)一體化服務(wù)體系。

公司主營(yíng)業(yè)務(wù)包含綜合物流服務(wù)以及化工品交易業(yè)務(wù)。綜合物流服務(wù)為公司第一大業(yè)務(wù)，2022年約占收入62.3%，約占毛利89.1%:1)全球貨代業(yè)務(wù)收入占比約為32.7%，毛利占比約為34.4%；2)區(qū)域倉(cāng)配一體化業(yè)務(wù)為公司重要盈利來(lái)源，收入占比約為6.3%，毛利占比約為27.0%；3)內(nèi)貿(mào)交付業(yè)務(wù)盈利較為穩(wěn)定，收入占比約為14.9%，毛利占比約為13.3%；4)移動(dòng)交付業(yè)務(wù)為新興業(yè)務(wù)，收入占比約為8.4%，毛利占比約為14.4%。化工品交易業(yè)務(wù)為公司第二增長(zhǎng)曲線(xiàn)，收入占比約為37.7%，毛利占比約為10.9%。

內(nèi)生外延完善一體化運(yùn)輸網(wǎng)絡(luò)，七大集群布局滿(mǎn)足客戶(hù)全國(guó)物流需求。公司以物流起家，早期發(fā)展過(guò)程中不斷深入與萬(wàn)華化學(xué)、陶氏、巴斯夫等行業(yè)巨頭的服務(wù)合作，通過(guò)并購(gòu)及自建物流資產(chǎn)的方式積極布局北方、山東、長(zhǎng)江、上海、浙閩、西部和兩廣的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)資源。根據(jù)公司官網(wǎng)，公司目前有超過(guò) 1480 輛危化品運(yùn)營(yíng)車(chē)輛，全球7條化學(xué)品船，運(yùn)營(yíng)超過(guò) 5000 個(gè)集裝罐，同時(shí)在全國(guó)自建及管理 65 萬(wàn)平米專(zhuān)業(yè)化學(xué)品倉(cāng)庫(kù)。

內(nèi)生外延快速發(fā)展，貿(mào)易打開(kāi)第二曲線(xiàn)。密爾克衛(wèi)通過(guò)內(nèi)生外延（自建+并購(gòu)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)）的方式快速發(fā)展，2014-2022年公司營(yíng)收 CAGR 達(dá) 48.82%，2014-2022年公司歸母凈利潤(rùn) CAGR 達(dá) 34.06%。2022年受疫情影響，公司收入及利潤(rùn)增速承壓，但仍然維持較快增長(zhǎng)，收入同比增長(zhǎng)33.9%，凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)40.0%。

自2017年起，公司逐步介入化工貿(mào)易業(yè)務(wù)，化工品貿(mào)易占收入比重逐年提高，2019-2022占營(yíng)收比分別為8.8%/20.2%/36.2%/37.6%，成為公司重要的第二增長(zhǎng)曲線(xiàn)。

毛利持續(xù)增長(zhǎng)，交易業(yè)務(wù)占比提升攤薄毛利率。公司2014-2022年毛利持續(xù)增長(zhǎng)，由1.16億提升至12.60億，CAGR達(dá)34.8%。2020年后由于交易業(yè)務(wù)毛利率較物流業(yè)務(wù)更低，隨著交易業(yè)務(wù)的收入占比提升，公司整體毛利率相應(yīng)下滑。

公司費(fèi)用管控良好，費(fèi)用率持續(xù)改善。公司收入保持較快增長(zhǎng)，規(guī)模效應(yīng)釋放下，費(fèi)用率持續(xù)改善，管理費(fèi)用率由2015年的10.9%下滑至2022年的2.6%，銷(xiāo)售費(fèi)用率由2015年的2.9%下滑至2022年的1.1%，財(cái)務(wù)費(fèi)用率由2017年的0.8%下滑至2022年的0.5%。

1.3.股權(quán)穩(wěn)定治理結(jié)構(gòu)清晰，股權(quán)激勵(lì)激發(fā)員工積極性

公司股權(quán)結(jié)構(gòu)清晰，員工持股平臺(tái)保障核心團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定。公司陳銀河與慎蕾為夫妻關(guān)系，股東李仁莉與慎蕾為母女關(guān)系，兩人通過(guò)直接間接持股38.76%，為公司實(shí)控人。公司員工持股平臺(tái)共持有8.42%股份，覆蓋了公司大部分中層管理人員以及核心技術(shù)人員，保障了公司核心團(tuán)隊(duì)的穩(wěn)定。

管理層經(jīng)驗(yàn)豐富，保障公司業(yè)務(wù)有序發(fā)展。公司核心管理層在入職密爾克衛(wèi)前多已在物流、化工等行業(yè)深耕多年，在大型企業(yè)擔(dān)任重要職位，管理經(jīng)驗(yàn)豐富。加入密爾克衛(wèi)后在化工品分銷(xiāo)，供應(yīng)鏈物流板塊持續(xù)引領(lǐng)公司健康有序發(fā)展。

股權(quán)激勵(lì)激發(fā)員工積極性，彰顯公司經(jīng)營(yíng)信心。2022年10月，公司針對(duì)高級(jí)管理人員和核心業(yè)務(wù)人員推出股權(quán)激勵(lì)方案，共發(fā)放51萬(wàn)份的股票期權(quán)，執(zhí)行價(jià)格為144.62元/股，以2021年凈利潤(rùn)基數(shù)為考核指標(biāo)，22-24年激勵(lì)兌現(xiàn)的業(yè)績(jī)分別為5.67、7.09、8.86億元，對(duì)應(yīng)增速為30%，25%，25%。員工福利綁定公司利潤(rùn)有助于進(jìn)一步激發(fā)員工工作熱情，實(shí)現(xiàn)公司的長(zhǎng)期發(fā)展和戰(zhàn)略目標(biāo)。

2.三方化工物流及分銷(xiāo)市場(chǎng)規(guī)模持續(xù)增長(zhǎng)，行業(yè)格局散亂集中度有望提升

2.1.三方化工物流市場(chǎng)規(guī)模持續(xù)增長(zhǎng)，準(zhǔn)入壁壘提高下行業(yè)集中度有望提升

危化品物流市場(chǎng)規(guī)模不斷增長(zhǎng)，第三方化工物流滲透率持續(xù)上升。我國(guó)化工品生產(chǎn)端主要集中在沿海地區(qū)，而應(yīng)用和消費(fèi)端較為分散，復(fù)雜的化工品類(lèi)以及運(yùn)輸環(huán)節(jié)的高度復(fù)雜和專(zhuān)業(yè)派生出龐大的化工物流市場(chǎng)。根據(jù)中物流危化品物流分會(huì)預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)2025年危化品行業(yè)規(guī)模將達(dá)到2.85萬(wàn)億元，2022-2025年增速維持在5.7%以上。由于行業(yè)對(duì)物流環(huán)節(jié)的專(zhuān)業(yè)化需求不斷增加，對(duì)于操作以及運(yùn)輸?shù)囊?guī)范性有了更嚴(yán)格的要求，我國(guó)化工企業(yè)在成本管控驅(qū)動(dòng)下，逐漸剝離自有化工物流業(yè)務(wù)，第三方化工物流需求不斷提升，根據(jù)中物聯(lián)危化品物流分會(huì)數(shù)據(jù)，第三方物流市場(chǎng)規(guī)模由2018年的4225億元上升至2021年的8960億元，滲透率由2018 年的25%增長(zhǎng)至 2021年的 40%。預(yù)計(jì)2025年我國(guó)三方化工物流市場(chǎng)滲透率為50%，規(guī)模為1.4萬(wàn)億，2022-2025年行業(yè)復(fù)合增速達(dá)11.6%。

化工物流百?gòu)?qiáng)企業(yè)市場(chǎng)占比不到兩成，且規(guī)模偏小、行業(yè)格局較為分散。由于危險(xiǎn)品倉(cāng)庫(kù)和運(yùn)輸車(chē)輛的審批地域性導(dǎo)致危險(xiǎn)品物流企業(yè)地域分散割據(jù)，行業(yè)整體集中度較低。由于化工品類(lèi)繁多，不同品類(lèi)專(zhuān)業(yè)性要求不一，化工貨代行業(yè)整體集中度較低。根據(jù)中國(guó)物流與采購(gòu)聯(lián)合會(huì)危險(xiǎn)品物流分會(huì)統(tǒng)計(jì)，2019-2020年度，我國(guó)整個(gè)危化品道路運(yùn)輸年運(yùn)量11億噸，百?gòu)?qiáng)企業(yè)運(yùn)量約1.24噸，占比約11.27%；化工物流水運(yùn)市場(chǎng)規(guī)模約3.2億噸，百?gòu)?qiáng)企業(yè)水運(yùn)運(yùn)量0.53萬(wàn)噸，占比約16.45%。百?gòu)?qiáng)企業(yè)中，綜合企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模10億以上占比45%，5-10億元占比15%；營(yíng)業(yè)額10億元以上占比45%，5-10億元占比30%，整體規(guī)模較小。

化工事故頻發(fā)，安全監(jiān)管趨嚴(yán)，物流法律法規(guī)逐步完善，行業(yè)準(zhǔn)入壁壘提高。由于我國(guó)化工產(chǎn)量逐年擴(kuò)大，物流環(huán)節(jié)管理難度提升，自2017年以來(lái)，國(guó)家相繼出臺(tái)化工物流監(jiān)管政策和法律法規(guī)，規(guī)范行業(yè)運(yùn)行標(biāo)準(zhǔn)，規(guī)范化工品車(chē)輛道路運(yùn)行的規(guī)章制度，建設(shè)和加強(qiáng)化工品物流安全體系和應(yīng)急處理機(jī)制，行業(yè)事故逐年減少。由于化工產(chǎn)品具有危險(xiǎn)性，預(yù)計(jì)未來(lái)行業(yè)相關(guān)法律法規(guī)以及牌照審批機(jī)制將更為嚴(yán)格，行業(yè)準(zhǔn)入壁壘將不斷提高，未來(lái)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)將以存量競(jìng)爭(zhēng)為主。

化工倉(cāng)儲(chǔ)審批較嚴(yán)，供給偏緊。根據(jù)中物聯(lián)危化品物流分會(huì)統(tǒng)計(jì)，我國(guó)約有各種類(lèi)型的倉(cāng)儲(chǔ)企業(yè)超過(guò)5000家，其中石化產(chǎn)品倉(cāng)儲(chǔ)面積在1億平方米的規(guī)模，石化倉(cāng)儲(chǔ)需求則在1.3億平方米左右，供需缺口達(dá)0.3億平方米。但由于危化品倉(cāng)儲(chǔ)具備一定的危險(xiǎn)性，牌照審批較為嚴(yán)格，行業(yè)供給有望持續(xù)偏緊。危化品倉(cāng)庫(kù)按火災(zāi)危險(xiǎn)性分類(lèi)可以劃分為五類(lèi)，甲類(lèi)倉(cāng)庫(kù)由于存儲(chǔ)品類(lèi)危險(xiǎn)性高，審批程序最為嚴(yán)格。

隨著行業(yè)對(duì)安全監(jiān)管的要求不斷提升，以及優(yōu)勢(shì)企業(yè)產(chǎn)能投入下競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力的不斷加強(qiáng)，存量企業(yè)存在向頭部集中趨勢(shì)。陸運(yùn)運(yùn)輸上，根據(jù)中物聯(lián)危化品物流分會(huì)統(tǒng)計(jì)，2020年中國(guó)危化品物流企業(yè)中，企業(yè)車(chē)隊(duì)規(guī)模在50輛以上的企業(yè)占總統(tǒng)計(jì)額占比為23%，2021年提升至34%。化工倉(cāng)儲(chǔ)及貨代行業(yè)中，頭部企業(yè)行業(yè)品類(lèi)繁多、總規(guī)模較大，市占率較低，事故頻發(fā)所導(dǎo)致的監(jiān)管壓力提升也使得行業(yè)份額向優(yōu)勢(shì)企業(yè)集中。

高壁壘下行業(yè)新進(jìn)入者較少，監(jiān)管趨嚴(yán)下行業(yè)向頭部集中，龍頭企業(yè)沿產(chǎn)業(yè)鏈延伸，成長(zhǎng)空間較大。隨著化工行業(yè)的不斷擴(kuò)張，頭部化工企業(yè)需求也隨著規(guī)模的擴(kuò)大而呈現(xiàn)出多樣化，復(fù)雜化的趨勢(shì)，新形勢(shì)下，規(guī)模較大、資質(zhì)齊全且管理規(guī)范的物流企業(yè)，可以利用規(guī)模經(jīng)濟(jì)，在網(wǎng)絡(luò)覆蓋、運(yùn)力配置等方面發(fā)揮及時(shí)、安全、低成本優(yōu)勢(shì)，沿產(chǎn)業(yè)鏈擴(kuò)張構(gòu)建物貿(mào)一體化平臺(tái)，提升議價(jià)能力，同時(shí)借助物流資源切入其他產(chǎn)業(yè)鏈，增加公司發(fā)展?jié)摿Α?/p>

2.2.三方化學(xué)品分銷(xiāo)市場(chǎng)發(fā)展初期，物貿(mào)一體化平臺(tái)有望快速發(fā)展

三方化學(xué)品分銷(xiāo)市場(chǎng)尚處于起步階段，市場(chǎng)規(guī)模隨滲透率提升穩(wěn)步增長(zhǎng)。根據(jù)VCI和BCG的數(shù)據(jù)，全球化學(xué)品分銷(xiāo)市場(chǎng)滲透率由2008年的5.8%提升至2019年的6.8%，市場(chǎng)規(guī)模達(dá)1.8萬(wàn)億元。第三方化學(xué)品分銷(xiāo)企業(yè)服務(wù)能力較強(qiáng)，隨著化學(xué)品整體市場(chǎng)規(guī)模的穩(wěn)定增長(zhǎng)，其在整體化學(xué)品市場(chǎng)中的占比有望繼續(xù)提升。根據(jù)GIR預(yù)測(cè)，2029年全球三方化工分銷(xiāo)市場(chǎng)規(guī)模有望提升至4.7萬(wàn)億元，預(yù)計(jì)2022-2029年CAGR達(dá)7.82%。其中，由于中國(guó)在全球化學(xué)品市場(chǎng)重要性逐步顯現(xiàn)，份額穩(wěn)步提升，中國(guó)三方化工分銷(xiāo)商有望維持更快增長(zhǎng)。

國(guó)內(nèi)化工品分銷(xiāo)市場(chǎng)較為分散，行業(yè)整體效率較低。據(jù)應(yīng)急管理部統(tǒng)計(jì)，中國(guó)作為全球最大的化學(xué)品市場(chǎng)，中小型化學(xué)品生產(chǎn)企業(yè)占比達(dá)80%，地域分布廣、數(shù)量多，難以被傳統(tǒng)供應(yīng)鏈服務(wù)商覆蓋。由于行業(yè)品類(lèi)較多，不同品類(lèi)間差異較大，需求場(chǎng)景較為復(fù)雜，化學(xué)分銷(xiāo)產(chǎn)業(yè)鏈上參與企業(yè)較多，包括掌握產(chǎn)品及客戶(hù)資源的化學(xué)品服務(wù)企業(yè)、提供物流服務(wù)的供應(yīng)鏈企業(yè)、為買(mǎi)賣(mài)雙方提供交易撮合的電子上平臺(tái)和提供一站式解決方案的自營(yíng)化學(xué)品分銷(xiāo)商。

化學(xué)品分銷(xiāo)中間商渠道長(zhǎng)，存在信息不對(duì)稱(chēng)、物流環(huán)節(jié)穩(wěn)定性較差等問(wèn)題：

1）上游化學(xué)品供應(yīng)商采取多級(jí)分銷(xiāo)模式，層級(jí)較多，服務(wù)水平參差，難以精準(zhǔn)匹配客戶(hù)需求；

2）下游化學(xué)品采購(gòu)商面臨層層加價(jià)困境，交易環(huán)節(jié)的透明度及貨品的可靠性有待保障，物流流通成本高，呆滯貨物易形成較高的倉(cāng)儲(chǔ)成本，物流時(shí)效性和穩(wěn)定性有待提升。

物貿(mào)一體化平臺(tái)有望聯(lián)結(jié)上下游產(chǎn)業(yè)鏈，解決行業(yè)痛點(diǎn)，推動(dòng)行業(yè)整合。相比于傳統(tǒng)化工分銷(xiāo)服務(wù)商，物貿(mào)一體化平臺(tái)企業(yè)在物流履約、交易撮合和增值服務(wù)上更為優(yōu)質(zhì)。這類(lèi)企業(yè)可以通過(guò)線(xiàn)上線(xiàn)下平臺(tái)打通不同品類(lèi)化工品、不同運(yùn)輸方式和不同地區(qū)的信息壁壘，并依托于優(yōu)質(zhì)的物流網(wǎng)絡(luò)保障各個(gè)環(huán)節(jié)的物流履約能力，擴(kuò)大銷(xiāo)售服務(wù)半徑，以高性?xún)r(jià)比的服務(wù)覆蓋數(shù)量龐大的中小企業(yè)客戶(hù)。未來(lái)物貿(mào)一體化平臺(tái)有望成為行業(yè)發(fā)展的主要方向。

3.多業(yè)務(wù)并舉完善物流網(wǎng)絡(luò)，物貿(mào)一體化平臺(tái)構(gòu)建超級(jí)“化工亞馬遜”

公司通過(guò)并購(gòu)和自建的方式完善物流網(wǎng)絡(luò)，為客戶(hù)提供貨物進(jìn)出口代理、倉(cāng)儲(chǔ)、工程物流、多式聯(lián)運(yùn)等一站式綜合物流服務(wù)，并依托于安全穩(wěn)定的物流網(wǎng)絡(luò)逐步切入化工品分銷(xiāo)業(yè)務(wù)，逐步向超級(jí)“化工亞馬遜”發(fā)展。隨著公司規(guī)模的不斷擴(kuò)張，協(xié)同效應(yīng)釋放下，公司盈利能力有望持續(xù)改善。

3.1.貨代：網(wǎng)絡(luò)擴(kuò)張貨運(yùn)量持續(xù)增長(zhǎng)，毛利率有望穩(wěn)中有升

公司全球貨代業(yè)務(wù)MGF包括傳統(tǒng)進(jìn)出口貨物的國(guó)際運(yùn)輸全流程服務(wù)，也包括國(guó)際多式聯(lián)運(yùn)、第三方物流、合同物流等新興業(yè)務(wù)。全球貨代業(yè)務(wù)以服務(wù)收費(fèi)為主，利潤(rùn)增長(zhǎng)主要靠業(yè)務(wù)量和服務(wù)環(huán)節(jié)增加。

收費(fèi)采用成本加成法，收取運(yùn)輸費(fèi)用和境內(nèi)物流配套服務(wù)費(fèi)用，運(yùn)輸費(fèi)用隨行就市，以向承運(yùn)人采購(gòu)的運(yùn)力價(jià)格或自身運(yùn)輸成本為依據(jù)，根據(jù)具體情況適當(dāng)上浮一定比例；境內(nèi)物流配套服務(wù)費(fèi)用主要涉及關(guān)務(wù)服務(wù)費(fèi)、港區(qū)服務(wù)費(fèi)和境內(nèi)物流費(fèi)用，存在明確收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)。

貨代營(yíng)收隨行業(yè)景氣上行、運(yùn)輸量增加而快速增長(zhǎng)。2014-2022年公司全球貨代業(yè)務(wù)營(yíng)收分別為3.74/4.62/5.30/6.27/7.87/8.75/10.91/31.14/37.82億元，2014-2021年貨代營(yíng)收CAGR為33.54%，營(yíng)收增長(zhǎng)較快主要有兩方面因素：1）貨代行業(yè)景氣上行，公司成本加成法定價(jià)模式下，收入相應(yīng)成長(zhǎng)2）公司不斷兼并擴(kuò)張，下游化工行業(yè)客戶(hù)范圍擴(kuò)展，公司業(yè)務(wù)量快速增長(zhǎng)，貨運(yùn)代理業(yè)務(wù)營(yíng)收同步增長(zhǎng)。

貨運(yùn)量提升有望對(duì)沖運(yùn)價(jià)下行壓力，毛利有望持續(xù)增長(zhǎng)。2014-2022公司貨代業(yè)務(wù)毛利率分別為20.4%/19.6%/17.8%/17.7%/15.2%/11.5%/12.3%/9.0%/11.4%，2020-2021年，貨代行業(yè)運(yùn)價(jià)上漲較多，公司適當(dāng)讓利客戶(hù)保障貨量快速增長(zhǎng)，加之員工薪酬上漲增加營(yíng)業(yè)成本，毛利率有所下降。2022年貨代行業(yè)運(yùn)價(jià)持續(xù)回落，貨代業(yè)務(wù)單位毛利存在下滑壓力，公司貨運(yùn)量隨業(yè)務(wù)規(guī)模以及網(wǎng)絡(luò)服務(wù)能力增加而快速增長(zhǎng)，對(duì)船東議價(jià)能力提升，同時(shí)規(guī)模經(jīng)濟(jì)，業(yè)務(wù)協(xié)同下盈利能力有望改善，對(duì)沖運(yùn)價(jià)下行壓力。未來(lái)隨著公司業(yè)務(wù)量持續(xù)增長(zhǎng)，公司貨代業(yè)務(wù)毛利率有望穩(wěn)中有升。

3.2. 全球移動(dòng)交付：新興業(yè)務(wù)高速擴(kuò)張，盈利能力有望持續(xù)提升

全球移動(dòng)交付業(yè)務(wù)（MGM）包括2019年開(kāi)辟的全球航運(yùn)及罐箱（MTT）和2021年開(kāi)辟的全球工程物流及干散貨（MPC），主要通過(guò)航運(yùn)，罐箱，工程物流，干散貨運(yùn)輸?shù)冗\(yùn)輸方案為客戶(hù)提供一站式物流服務(wù)。MTT以及MPC均以成本加成法定價(jià)，并根據(jù)附加的增值服務(wù)收取額外費(fèi)用，其中航運(yùn)及罐箱業(yè)務(wù)由于業(yè)務(wù)壁壘較高，議價(jià)能力相對(duì)較強(qiáng)。

全球移動(dòng)交付營(yíng)收保持較快增長(zhǎng)，毛利率有望持續(xù)提升。全球移動(dòng)交付業(yè)務(wù)處于快速發(fā)展階段，2019-2022年?duì)I收分別為1.86、2.47、5.68、9.70億元，CAGR為74.6%；公司提供定制化服務(wù)，存在專(zhuān)業(yè)能力壁壘，盈利能力較強(qiáng)且相對(duì)穩(wěn)定，2019-2022年毛利率分別為16.0%、13.7%、13.9%、18.6%。隨著公司客戶(hù)資源不斷增加，預(yù)計(jì)收入端仍能保持較快增長(zhǎng)，毛利率隨服務(wù)能力改善有望進(jìn)一步提升。

3.3. 倉(cāng)儲(chǔ)：并購(gòu)+自建擴(kuò)充稀缺產(chǎn)能，公司重要盈利來(lái)源

倉(cāng)儲(chǔ)業(yè)務(wù)主要包括分銷(xiāo)中心DC和外貿(mào)倉(cāng)儲(chǔ)CFS，分銷(xiāo)中心提供貨物儲(chǔ)存、分銷(xiāo)及廠內(nèi)物流，外貿(mào)倉(cāng)儲(chǔ)與貨運(yùn)代理配套，主要負(fù)責(zé)出口裝箱等業(yè)務(wù)。目標(biāo)客戶(hù)主要為國(guó)際、國(guó)內(nèi)大中型化工品生產(chǎn)企業(yè)、貿(mào)易商和大型第三方物流企業(yè)，公司幫助此類(lèi)客戶(hù)建立國(guó)內(nèi)的分銷(xiāo)中心和分銷(xiāo)網(wǎng)絡(luò)，并代為管理庫(kù)存。

倉(cāng)儲(chǔ)業(yè)務(wù)以租賃面積，租賃天數(shù)以及租賃品類(lèi)定價(jià)。公司以經(jīng)營(yíng)自建倉(cāng)庫(kù)和租賃倉(cāng)庫(kù)的方式為客戶(hù)提供貨物存儲(chǔ)，分揀、換包裝、貼標(biāo)、打托等增值服務(wù)。公司倉(cāng)儲(chǔ)業(yè)務(wù)的定價(jià)以品類(lèi)和倉(cāng)儲(chǔ)成本為依據(jù)，按單位面積價(jià)格收取收入，同時(shí)，進(jìn)出倉(cāng)及增值服務(wù)等業(yè)務(wù)會(huì)收取附加費(fèi)用。

并購(gòu)+自建逐步擴(kuò)充倉(cāng)儲(chǔ)產(chǎn)能，倉(cāng)庫(kù)品類(lèi)以稀缺性的危化品倉(cāng)庫(kù)為主。公司通過(guò)并購(gòu)+自建的方式持續(xù)擴(kuò)張倉(cāng)儲(chǔ)資產(chǎn)，以稀缺性較高的甲乙丙類(lèi)倉(cāng)庫(kù)為主。根據(jù)公司公告，截至目前，公司擁有65萬(wàn)平方米專(zhuān)業(yè)化學(xué)品倉(cāng)庫(kù)，并購(gòu)進(jìn)入后半程，公司將以自建為主維持倉(cāng)儲(chǔ)擴(kuò)張，預(yù)計(jì)2023-2024年每年增加5-8萬(wàn)平方米投放量。

倉(cāng)儲(chǔ)收入隨產(chǎn)能投放不斷增長(zhǎng)，毛利率高且相對(duì)穩(wěn)定。公司2014-2022倉(cāng)儲(chǔ)業(yè)務(wù)營(yíng)收分別為0.49/0.75/1.35/1.65/3.23/4.62/5.05/5.49/7.25億元，公司倉(cāng)儲(chǔ)管理效率較高，在庫(kù)貨物周轉(zhuǎn)量提升以及持續(xù)的兼并擴(kuò)張舉措推動(dòng)倉(cāng)儲(chǔ)營(yíng)收增長(zhǎng)；2014-2022倉(cāng)儲(chǔ)業(yè)務(wù)毛利率分別為58.8%、56.5%、38.0%、41.7%、46.1%、47.1%、48.2%、43.1%、46.5%，毛利率因倉(cāng)儲(chǔ)資源的稀缺而保持較高水平。其中2021年因客戶(hù)貨物出口量增加部分倉(cāng)庫(kù)不飽和而導(dǎo)致倉(cāng)儲(chǔ)業(yè)務(wù)毛利率有所降低，但公司調(diào)整業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，承接更多增值服務(wù)對(duì)沖不利因素。2022年公司減少空倉(cāng)降低成本，毛利率回升至46.5%。預(yù)計(jì)公司倉(cāng)儲(chǔ)業(yè)務(wù)收入將隨產(chǎn)能擴(kuò)張而增加，服務(wù)能力增強(qiáng)+增值服務(wù)需求增長(zhǎng)的情況下，毛利率有望穩(wěn)中有升。

3.4. 運(yùn)輸：物流網(wǎng)絡(luò)擴(kuò)張滿(mǎn)足客戶(hù)全國(guó)化需求，盈利較為穩(wěn)定

物流網(wǎng)絡(luò)持續(xù)擴(kuò)張，滿(mǎn)足客戶(hù)全國(guó)化需求。公司的運(yùn)輸業(yè)務(wù)包含集運(yùn)業(yè)務(wù)和配送業(yè)務(wù)，公司以自購(gòu)運(yùn)輸車(chē)輛和采購(gòu)?fù)獠窟\(yùn)營(yíng)車(chē)隊(duì)的方式組建境內(nèi)運(yùn)輸業(yè)務(wù)部門(mén)運(yùn)力，其中集運(yùn)運(yùn)力以自有為主，配送運(yùn)力以外采為主。運(yùn)輸業(yè)務(wù)以貨品品類(lèi)、重量和運(yùn)輸路程為參考指標(biāo)進(jìn)行階梯式定價(jià)。公司圍繞七大產(chǎn)業(yè)集群持續(xù)布局物流運(yùn)輸資源，2018-2021年，公司運(yùn)輸業(yè)務(wù)新增子公司 35家，網(wǎng)絡(luò)擴(kuò)張下業(yè)務(wù)能力持續(xù)增強(qiáng)，滿(mǎn)足客戶(hù)全國(guó)化運(yùn)輸需求。

運(yùn)輸資產(chǎn)優(yōu)于同行，物流網(wǎng)絡(luò)服務(wù)能力突出。根據(jù)中物聯(lián)危化品數(shù)據(jù)，2020年全國(guó)約有38.6 萬(wàn)輛車(chē)，1.2 萬(wàn)個(gè)車(chē)隊(duì)，每個(gè)車(chē)隊(duì)的平均規(guī)模是 35.5 輛，多數(shù)企業(yè)規(guī)模小、集約化程度較低。同時(shí)危險(xiǎn)貨物運(yùn)輸、倉(cāng)儲(chǔ)運(yùn)營(yíng)的監(jiān)管審批具有地域性特征，導(dǎo)致各地化工物流企業(yè)分散割據(jù)，多數(shù)企業(yè)服務(wù)范圍有限，僅39%化工物流企業(yè)可輻射全國(guó)。密爾克衛(wèi)自有及社會(huì)整合車(chē)輛達(dá)1283輛，自有牽掛車(chē)和掛板900臺(tái)，運(yùn)輸資產(chǎn)優(yōu)于同行，能提供全國(guó)物流服務(wù)需求，能力突出。

運(yùn)輸營(yíng)收穩(wěn)定增長(zhǎng)，毛利波動(dòng)相對(duì)平穩(wěn)。2014-2022公司運(yùn)輸業(yè)務(wù)營(yíng)收分別為0.54、0.84、2.38、3.77、4.40、6.72、8.86、12.58、17.25億元，由于公司運(yùn)輸網(wǎng)絡(luò)投入成效顯著，配送業(yè)務(wù)不斷壯大，新并購(gòu)公司的加入使得公司運(yùn)輸業(yè)務(wù)量持續(xù)增加，運(yùn)輸營(yíng)收不斷增長(zhǎng)。2018-2022公司運(yùn)輸業(yè)務(wù)毛利率分別為9.6%、12.0%、12.0%、9.1%、9.6%，2019-2021疫情封控導(dǎo)致運(yùn)力緊張，加之油價(jià)上漲的沖擊，毛利率出現(xiàn)小幅下降。2022年毛利率相對(duì)穩(wěn)定。預(yù)計(jì)未來(lái)運(yùn)輸收入隨網(wǎng)絡(luò)擴(kuò)張業(yè)務(wù)量增長(zhǎng)而穩(wěn)定增長(zhǎng)，毛利率隨疫情封控解除、油價(jià)改善而有所改善。

3.5. 分銷(xiāo)業(yè)務(wù)線(xiàn)上線(xiàn)下協(xié)同發(fā)展，物貿(mào)一體化平臺(tái)構(gòu)建超級(jí)化工亞馬遜

分銷(xiāo)業(yè)務(wù)線(xiàn)上線(xiàn)下協(xié)同發(fā)展，物貿(mào)聯(lián)結(jié)構(gòu)建“超級(jí)化工亞馬遜”。公司基于化工物流交付能力向產(chǎn)業(yè)鏈上下游延伸，開(kāi)拓包括線(xiàn)下分銷(xiāo)和線(xiàn)上運(yùn)營(yíng)的化工品貿(mào)易業(yè)務(wù)。線(xiàn)下分銷(xiāo)模式下，公司以代理分銷(xiāo)為主，通過(guò)化工園區(qū)內(nèi)建立化工便利店等方式為中小客戶(hù)提供服務(wù)；線(xiàn)上運(yùn)營(yíng)模式下，公司自建“靈元素”交易平臺(tái)，并在“1688”上為品牌方提供代運(yùn)營(yíng)服務(wù)。公司高效穩(wěn)定的物流履約能力有望為交易平臺(tái)持續(xù)引流，平臺(tái)交易完成后也能增加額外的物流服務(wù)需求。借助一站式綜合物流與化工品交易業(yè)務(wù)相互協(xié)同帶來(lái)的飛輪效應(yīng)，公司未來(lái)有望成為“超級(jí)化工亞馬遜”，成長(zhǎng)空間較大。

賺取商品差價(jià)及增值服務(wù)費(fèi)用，存貨及壞賬風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)可控。公司化工品交易業(yè)務(wù)以化工品生產(chǎn)商或者貿(mào)易商中的長(zhǎng)尾客戶(hù)為主，根據(jù)線(xiàn)上或線(xiàn)下客戶(hù)需求集中向供應(yīng)商采購(gòu)后再分銷(xiāo)，并通過(guò)自有物流體系完成分裝配送等增值服務(wù)。由于下游需求相對(duì)確定且公司要求貨款兩清，公司存貨及壞賬風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)可控。

物貿(mào)一體化平臺(tái)解決傳統(tǒng)化工分銷(xiāo)模式痛點(diǎn)。1）優(yōu)質(zhì)供應(yīng)商保障貨源穩(wěn)定可靠：公司與國(guó)內(nèi)外眾多著名化工企業(yè)形成長(zhǎng)期合作關(guān)系，包括巴斯夫集團(tuán)、陶氏集團(tuán)、阿克蘇集團(tuán)、PPG 工業(yè)等全球最著名的跨國(guó)化工企業(yè)，穩(wěn)定且優(yōu)質(zhì)的供應(yīng)商資源保障貨源穩(wěn)定可靠；2）物流履約能力優(yōu)秀：公司深耕化工物流行業(yè)，物流交付能力有保障；3）專(zhuān)業(yè)運(yùn)營(yíng)團(tuán)隊(duì)確保服務(wù)質(zhì)量：公司聘請(qǐng)行業(yè)老兵及團(tuán)隊(duì)負(fù)責(zé)運(yùn)營(yíng)，以專(zhuān)業(yè)化服務(wù)滿(mǎn)足客戶(hù)需求。

分銷(xiāo)業(yè)務(wù)以特種和精細(xì)化工為主，持續(xù)并購(gòu)助推化工品貿(mào)易業(yè)務(wù)種類(lèi)延伸。公司化工品交易業(yè)務(wù)主要以精細(xì)化學(xué)品和特種化學(xué)品為主，大宗化學(xué)品占比較低，產(chǎn)品種類(lèi)覆蓋面較廣，包括實(shí)驗(yàn)試劑耗材、助劑與催化劑、涂料原料和材料化學(xué)品等。2020年以來(lái)，公司持續(xù)并購(gòu)以推進(jìn)分銷(xiāo)業(yè)務(wù)發(fā)展。

貿(mào)易業(yè)務(wù)近年來(lái)快速發(fā)展，為公司第二增長(zhǎng)曲線(xiàn)。公司基于逐漸完善的物流網(wǎng)絡(luò)提供物貿(mào)一體化服務(wù)，2020年起，貿(mào)易業(yè)務(wù)隨著線(xiàn)上線(xiàn)下運(yùn)營(yíng)的成熟，品類(lèi)的擴(kuò)張而快速增長(zhǎng)，2020-2022年分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入6.91、31.26、43.48億元，同比增長(zhǎng)222.9%、352.4%、39.1%，CAGR為150.85%；公司貿(mào)易業(yè)務(wù)以特種和功能性化學(xué)品為主，大宗化學(xué)品占比不高，毛利率整體高于同行，2022年低毛利率業(yè)務(wù)占比提升和業(yè)務(wù)調(diào)整，導(dǎo)致總毛利率承壓。隨著公司物流網(wǎng)絡(luò)服務(wù)能力不斷增強(qiáng)，貿(mào)易板塊所能提供的產(chǎn)品和服務(wù)將更為豐富，預(yù)計(jì)未來(lái)貿(mào)易業(yè)務(wù)仍將維持較快增長(zhǎng)，毛利率有望提升。

4. 復(fù)盤(pán)海外分銷(xiāo)龍頭Brenntag發(fā)展歷程，密爾克衛(wèi)成長(zhǎng)空間廣闊

Brenntag為全球化學(xué)品供應(yīng)鏈服務(wù)商龍頭，提供大宗及特種化工品一站式解決方案。公司以特種化學(xué)品業(yè)務(wù)和大宗化學(xué)品業(yè)務(wù)為主，為全球約19萬(wàn)名客戶(hù)提供定制分銷(xiāo)的一站式解決方案，提供包括配方定制，產(chǎn)品混兌，物流運(yùn)輸，庫(kù)存管理等服務(wù)。大宗化學(xué)品主要為各類(lèi)標(biāo)準(zhǔn)化學(xué)品組合。大宗化學(xué)品營(yíng)收占比為55%，毛利占比為60%；特種化學(xué)品主要包括營(yíng)養(yǎng)品、藥品、個(gè)人護(hù)理、建材涂料和潤(rùn)滑劑，營(yíng)收占比為41%，毛利占比39%。

并購(gòu)擴(kuò)張發(fā)展，網(wǎng)絡(luò)覆蓋全球。Brenntag創(chuàng)立于德國(guó)，1966年收購(gòu)比利時(shí)Balder，成為跨國(guó)公司。1970年，Brenntag開(kāi)辟美國(guó)業(yè)務(wù)，并于1970-2000年間在歐洲和北美持續(xù)收并購(gòu)以拓展業(yè)務(wù)覆蓋半徑。2000年之后公司陸續(xù)開(kāi)展南美、亞太和非洲地區(qū)業(yè)務(wù)，但收并購(gòu)重心仍以歐洲和北美為主。截止2022年底，Brenntag累計(jì)收購(gòu)221家公司，通過(guò)網(wǎng)絡(luò)擴(kuò)張及規(guī)模增長(zhǎng)改善全流程效率和服務(wù)質(zhì)量，全球化學(xué)品分銷(xiāo)市場(chǎng)的市占率排名第一。

過(guò)往并購(gòu)以歐美地區(qū)為主，新興市場(chǎng)逐漸成為Brenntag發(fā)展重心。歐美地區(qū)在化工行業(yè)中地位突出，全球化工企業(yè)50強(qiáng)中，2022年歐美國(guó)家占比達(dá)46%。Brenntag過(guò)往并購(gòu)以歐美地區(qū)為主，2009-2022共并購(gòu)69起，其中歐美地區(qū)共并購(gòu)49起。Brenntag近年來(lái)逐漸將目光投向發(fā)展較快的亞太市場(chǎng)，2020年疫情影響下仍于亞太地區(qū)完成一起并購(gòu)項(xiàng)目。

并購(gòu)擴(kuò)張下?tīng)I(yíng)收及利潤(rùn)保持穩(wěn)健增長(zhǎng)。公司不斷推進(jìn)并購(gòu)，營(yíng)收及凈利潤(rùn)保持穩(wěn)健增長(zhǎng)，營(yíng)收由2008年的74億歐元提升到了2022年的194億歐元，CAGR達(dá)7.16%；凈利由2010年的1億歐元提升到了2022年的9億歐元，CAGR達(dá)16.34%。由于公司業(yè)務(wù)范圍較廣，收入波動(dòng)與宏觀市場(chǎng)環(huán)境景氣變化相關(guān)度較高，2020年受新冠疫情影響營(yíng)收同比下滑8%。2021年受益于全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，公司營(yíng)收同比增長(zhǎng)22%。2022年由于通脹率持續(xù)上升，化學(xué)品價(jià)格大幅上漲，公司收入同比增長(zhǎng)35%。

毛利持續(xù)增長(zhǎng)，毛利率維持在較高水平。隨著公司收入規(guī)模的持續(xù)增長(zhǎng)，公司毛利由2008年的15億歐元提升至2022年的43億歐元，CAGR達(dá)7.89%。公司分銷(xiāo)業(yè)務(wù)以成本+附加費(fèi)用定價(jià)，附加費(fèi)用與物流服務(wù)以及貨品價(jià)差相關(guān)，定價(jià)相對(duì)固定。毛利率在20-23%區(qū)間浮動(dòng)，周期性較為明顯。化學(xué)原料及化學(xué)制品PPI上行期貨品成本增長(zhǎng)，附加費(fèi)用增幅不及貨品成本，毛利率相應(yīng)下滑。PPI下行期反之。

分結(jié)構(gòu)來(lái)看，Brenntag 2020-2022年特種化學(xué)品毛利率分別為20.8％、21.4％、21.1％，大宗化學(xué)品毛利率分別為27.9％、26.4％、24.3％，大宗化學(xué)品受宏觀經(jīng)濟(jì)周期和原料價(jià)格影響較大，毛利率浮動(dòng)明顯，特種化學(xué)品毛利率相對(duì)穩(wěn)定。

股價(jià)表現(xiàn)長(zhǎng)期優(yōu)于DAX指數(shù)。Brenntag 2010年在德國(guó)上市，至2023年股價(jià)上漲386.75%，年化漲幅10.97%，同期德國(guó)DAX指數(shù)年化漲幅為7.52%，Brenntag超額收益約為3.45pts。從PE估值來(lái)看，公司估值變化與化工周期相關(guān)性明顯，2020年化工原料及化學(xué)制品PPI受益于疫后復(fù)蘇持續(xù)上行，公司估值相應(yīng)提升，2021年P(guān)E達(dá)到30x。隨著化工周期景氣回落，公司估值相應(yīng)調(diào)整。隨著公司經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健，市場(chǎng)逐步認(rèn)可Brenntag的經(jīng)營(yíng)能力及壁壘，當(dāng)前PE（TTM）為12.8x，與德國(guó)藍(lán)籌指數(shù)DAX平均估值13x接近。

復(fù)盤(pán)海外龍頭Brenntag發(fā)展歷程，密爾克衛(wèi)成長(zhǎng)空間廣闊。

1）受益于中國(guó)化工出海的產(chǎn)業(yè)紅利，收入成長(zhǎng)空間較大。隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，化工產(chǎn)業(yè)鏈不斷完善，國(guó)內(nèi)化工企業(yè)在全球化工市場(chǎng)地位愈發(fā)突出，根據(jù)化工歐洲化學(xué)工業(yè)委員會(huì)數(shù)據(jù)，2020年我國(guó)化學(xué)品市場(chǎng)規(guī)模約為15470億歐元，市場(chǎng)份額由2010年的25.8%提升至2020年的44.6%。未來(lái)隨著國(guó)內(nèi)化工產(chǎn)業(yè)鏈競(jìng)爭(zhēng)力不斷增強(qiáng)，中國(guó)化學(xué)品出口需求將保持穩(wěn)健增長(zhǎng)。密爾克衛(wèi)2021年起啟動(dòng)星火計(jì)劃，逐步在亞太、歐洲和北美布局網(wǎng)絡(luò)，服務(wù)能力持續(xù)增長(zhǎng)，未來(lái)公司跟隨化工企業(yè)出海，有望快速成長(zhǎng)。

2）并購(gòu)擴(kuò)張下協(xié)同效應(yīng)持續(xù)釋放，營(yíng)收及盈利能力有望提升：從業(yè)務(wù)實(shí)質(zhì)角度，Brenntag提供物流及分銷(xiāo)的一體化服務(wù)，與密爾克衛(wèi)物流+貿(mào)易業(yè)務(wù)性質(zhì)接近。Brenntag持續(xù)外延并購(gòu)，業(yè)務(wù)規(guī)模相應(yīng)增長(zhǎng)，網(wǎng)絡(luò)協(xié)同效應(yīng)釋放下，公司營(yíng)收及毛利持續(xù)提升。與Brenntag相比，密爾克衛(wèi)剛剛開(kāi)啟全球擴(kuò)張，營(yíng)收及毛利率均有較大的提升空間，隨著密爾克衛(wèi)全球化布局不斷完善，公司成長(zhǎng)空間廣闊。

5. 盈利預(yù)測(cè)與投資建議

核心假設(shè)：預(yù)計(jì)2023-2025年?duì)I收分別為146.68，184.54以及233.32億元，同比增長(zhǎng)26.7%，25.8%以及26.4%。

1）貨代業(yè)務(wù)：預(yù)計(jì)公司貨代業(yè)務(wù)隨網(wǎng)絡(luò)擴(kuò)張仍能保持較強(qiáng)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，貨量增長(zhǎng)下對(duì)沖運(yùn)價(jià)波動(dòng)，營(yíng)收小幅增長(zhǎng)，毛利率隨議價(jià)能力提升而略有回升。預(yù)計(jì)2023-2025年全球貨代業(yè)務(wù)收入同比+8%/+10%/+10%，毛利率為10%/10.5%/11%；

2）移動(dòng)交付業(yè)務(wù)：預(yù)計(jì)移動(dòng)交付業(yè)務(wù)仍能保持較快增長(zhǎng)，2023-2025年收入同比+45%、+45%、+40%,毛利率為19%、20%、20%；

3）倉(cāng)儲(chǔ)：預(yù)計(jì)公司倉(cāng)儲(chǔ)業(yè)務(wù)隨產(chǎn)能投放及增值服務(wù)增加而仍能保持較快增長(zhǎng)，2023-2025年收入同比+25%、+20%、+20%，毛利率為46.5%、47.0%、47.0%；

4）運(yùn)輸：預(yù)計(jì)公司運(yùn)輸業(yè)務(wù)隨公司網(wǎng)絡(luò)擴(kuò)張而仍能保持較快增長(zhǎng)，2023-2025年收入同比+25%/+20%/+20%，毛利率為10%/10%/10%；

5）貿(mào)易：三方分銷(xiāo)市場(chǎng)規(guī)模較大，公司當(dāng)前市占率較低，成長(zhǎng)空間廣闊，預(yù)計(jì)公司貿(mào)易業(yè)務(wù)2023-2025年收入同比+40%/+35%/+35%，毛利率為5.2%/5.5%/6.0%；

6）費(fèi)用端：預(yù)計(jì)2023-2025年公司銷(xiāo)售費(fèi)用率，管理費(fèi)用率以及財(cái)務(wù)費(fèi)用率保持穩(wěn)定。

投資建議：三方化工物流市場(chǎng)規(guī)模持續(xù)增長(zhǎng)，監(jiān)管趨嚴(yán)下行業(yè)格局由小散亂向頭部集中，公司通過(guò)自建及并購(gòu)持續(xù)夯實(shí)物流底盤(pán)，物貿(mào)一體化平臺(tái)解決行業(yè)痛點(diǎn)，物流+貿(mào)易互補(bǔ)發(fā)展下收入有望保持較快增長(zhǎng)。公司多業(yè)務(wù)并舉綜合物流服務(wù)能力持續(xù)增強(qiáng)，服務(wù)鏈條延伸推動(dòng)盈利能力持續(xù)上漲，業(yè)績(jī)較快增長(zhǎng)且具有很強(qiáng)的確定性。我們預(yù)計(jì)公司2023-2025年歸母凈利潤(rùn)分別為8.1/10.4/13.4億元，增速33.9%/27.9%/29.4%，對(duì)應(yīng)2023-2025年P(guān)E分別為21x/17x/13x，維持“買(mǎi)入-A”評(píng)級(jí)。

6. 風(fēng)險(xiǎn)提示

1）宏觀經(jīng)濟(jì)景氣波動(dòng)導(dǎo)致需求低于預(yù)期：化工物流需求受化工行業(yè)景氣影響，而化工品作為國(guó)民經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的原材料，涉及消費(fèi)、地產(chǎn)、汽車(chē)等細(xì)分領(lǐng)域，需求因宏觀經(jīng)濟(jì)景氣變化而波動(dòng)。若宏觀經(jīng)濟(jì)景氣波動(dòng)導(dǎo)致化工需求低于預(yù)期，公司物流及貿(mào)易業(yè)務(wù)需求也會(huì)相應(yīng)的受到影響。

2）行業(yè)監(jiān)管政策變動(dòng)影響公司擴(kuò)張節(jié)奏：如監(jiān)管政策對(duì)于行業(yè)并購(gòu)擴(kuò)張有更為嚴(yán)格的限制或約束，公司擴(kuò)張節(jié)奏或受影響。

3）危化品運(yùn)輸事故風(fēng)險(xiǎn)：公司從事危化品供應(yīng)鏈服務(wù)，部分危化品屬于易燃、易爆或有毒性質(zhì)，對(duì)于物流運(yùn)輸環(huán)節(jié)的安全性有較高要求。為防范可能出現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)事故，公司制定了《生產(chǎn)安全事故應(yīng)急預(yù)案體系》，從事前事中事后多角度控制風(fēng)險(xiǎn)事故發(fā)生的可能性，但仍不能完全排除因意外發(fā)生而引發(fā)的安全事故，進(jìn)而對(duì)公司經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生影響。