大物流時代系列第15篇報告，我們聚焦一家持續深耕“一帶一路”跨境市場業務的物流公司：嘉友國際。

我們認為公司經營模式具備如下特點：

1、在關鍵物流節點布局核心物流資產（如保稅倉、海關監管場所、道路等），占有先發優勢的同時，通過整合全球范圍資源提供跨境多式聯運與供應鏈貿易服務。

2、從蒙古到中亞到非洲，公司圍繞一帶一路沿線國家拓展、深耕，背后則是公司經營模式的可復制性。

我們認為公司未來看點：

1、公司多個潛力項目增量明確，假設疫情影響消除后，以及新項目預期達到投產投運的穩態后，我們測算公司中蒙主焦煤供應鏈貿易業務、中蒙OT銅精礦運輸、中非跨境運輸、剛果（金）卡薩項目等項目合計可帶來約6億利潤增量。

2、“一帶一路”沿線國家與我國跨境貿易往來具備較大的潛力，主題投資角度公司屬于重要相關標的。

---

核心摘要

一、起源蒙古、發展中亞、進入非洲，核心經營模式不斷復制

1）公司主營業務包括跨境多式聯運綜合物流服務及供應鏈貿易服務兩部分。2021年跨境多式聯運與供應鏈貿易服務毛利貢獻占比分別為64%及36%。核心模式為在關鍵物流節點投資道路、保稅倉庫及海關監管場所等物流基礎設施并運營，在全球范圍內整合資源為客戶提供跨境綜合物流服務。

2）業務區域看：與“一帶一路”沿線國家投資和貿易緊密相關，尤以蒙古、中亞、非洲為重點，將核心模式不斷復制延伸。

3）財務表現：拓展服務鏈條、提升盈利能力。

2021年起公司主焦煤供應鏈貿易業務提高了蒙古礦產至中國終端用戶的全程物流服務比例，取得了蒙古段運費服務快速增長的紅利，拓展鏈條并提升該業務毛利率水平。

2022年前三季度公司營收38億元，同比增50%，歸母凈利4.7億元，同比增88%。

二、布局關鍵跨境節點物流資產，成就核心業務底盤

公司現有海關監管場所/保稅庫合計7個，其中中蒙6個、中亞1個（中非薩卡尼亞口岸和莫坎博口岸尚未投入正式運營）。

1）中蒙口岸倉儲：公司當前擁有的倉儲能力占甘其毛都口岸現有倉儲能力的50%以上。

2）中亞口岸倉儲：2022年4月中亞口岸霍爾果斯嘉友恒信海關監管場所建成并投入運營。

3）非洲卡薩項目：包括建設150KM公路、2個邊境口岸等項目，當前道路已實現全線通車，轉入收費試運營階段；兩個口岸已投入試運營。

三、中蒙物流：公司業務起源，占據核心先發優勢

1、供應鏈貿易：主焦煤是核心業務，21年拓展鏈條有效提升盈利能力。

1）公司收益以服務收益為主，與商品價格關聯度較弱。2021年延伸主焦煤業務服務內容，毛利率大幅提升，毛利率由3%提至21%，毛利從0.7億元提升至1.7億元，同比增158%。

2）在手合同奠定未來增長。

21年簽署兩項合同（四年內采購主焦煤600萬噸和五年內采購1500萬噸主焦煤合同），保障未來增長。

測算：以超過400萬噸/年運量為基準，假設短盤運輸價格每提升100元/噸，預計帶來約1.2億毛利。

假設一年期短盤運輸價格穩定至400元、中蒙主焦煤全流程運輸量達到200萬噸時（考慮仍受到疫情影響，尚不能達到穩態），公司全程主焦煤運輸毛利為2.4億元。

2、跨境多式聯運綜合物流服務業務：主要包括跨境多式聯運、大宗礦產品物流和智能倉儲業務。

3、長期看，中蒙礦產物流規模仍具備較大提升空間。

四、非洲與中亞業務：復制中蒙成功模式

1、非洲業務：鎖定核心陸港開拓業務。

我們測算：

a）非洲卡薩項目成熟運營后將每年為公司帶來約2億人民幣利潤（如2024年）。

b）重要股東紫金礦業戰略協同有潛在合作空間，如銅礦運輸業務，假設雙方可以合作，穩態下可貢獻約1億元跨境運輸利潤。

2、中亞業務：核心口岸資產開啟業務復制。霍爾果斯是“一帶一路”倡議中國家對外開放的最前沿和深化互聯互通的重要節點，公司的海關監管場所能夠充分發揮霍爾果斯向西開放橋頭堡的作用。

五、迎“一帶一路”重要戰略機遇，實現自身快速發展

我們認為公司潛力項目增量明確，假設疫情后業務修復、運價穩定，以及達到投產投運的穩態后，公司的供應鏈貿易-含蒙古國段運輸、中蒙OT銅精礦運輸、中非跨境運輸、剛果（金）卡薩項目分別能夠為公司帶來2、1、1、2億增量利潤，合計約6億元。2019年公司歸母凈利3.4億元，意味著公司穩態經營后看2024年能夠實現約9.5億利潤，隨著各業務體量的進一步增長，仍具備較大發展潛力。

六、投資建議

1）盈利預測：我們預計2022-2024年歸母凈利分別為5.7、7.2、9.5億元，對應EPS分別為1.15、1.44、1.9元，對應PE分別為16、13、10倍。

2）投資建議：考慮公司未來持續高成長性，同時結合公司上市以來（近五年）估值中樞給予公司18PE，對應2023年目標市值為130億元，較現價有39%增長空間，首次覆蓋給予“推薦”評級。

風險提示：國外環境發生惡劣變化導致卡薩項目等運營不及預期、主焦煤運輸價格劇烈波動、疫情影響超預期等。

一、跨境布局：起源蒙古、發展中亞、進入非洲，核心經營模式不斷復制

（一）公司概況：不斷拓展的跨境多式聯運物流服務商

公司成立于2005年6月，于2018年在上交所上市。

1、從業務經營模式看：主要包括跨境多式聯運綜合物流服務以及在此基礎上拓展的供應鏈貿易服務。其中：

跨境多式聯運綜合物流服務主要包括跨境多式聯運、大宗礦產品物流、智能倉儲三類業務，提供包含承運人選擇、運輸管理、倉儲、海關代理、口岸中轉、信息管理在內的一攬子物流組織實施管理服務。

供應鏈貿易服務是在跨境多式聯運綜合物流服務基礎上進行的更全面的資源整合業務。根據供應商的要求，向其提供公開市場交易信息、價格反饋、物流方案、倉儲、配送、結算等全供應鏈服務過程。

2、從業務區域看：公司業務與“一帶一路”沿線國家投資和貿易緊密相關。

公司以蒙古、中亞、非洲等陸運跨境需求旺盛的國家和地區為重點，全球范圍內整合海陸空鐵、港口、口岸等社會物流服務資源，在關鍵物流節點投資道路、保稅倉庫及海關監管場所等物流基礎設施并運營，為客戶提供跨境綜合物流服務。

我們梳理公司業務及區域拓展條線如下：

1）蒙古業務的拓展：

2005年，烏拉特中旗甘其毛都嘉友國際物流有限公司成立、嘉友國際物流（北京）有限公司成立；

2006年，嘉友二連浩特出口貨物海關監管場所正式投入使用；

2008年，嘉友甘其毛都出口貨物海關監管場所正式投入使用；

2012年，嘉友甘其毛都進口煤炭海關監管場所正式投入使用；

2013年，嘉友甘其毛都國際礦產品海關公用型保稅庫正式投入使用；

2018年，嘉友國際首次公開發行A股成功上市；上市時公司擁有甘其毛都倉儲資源3個、二連浩特監管場所1個。

2）非洲與中亞業務的拓展：

2019年，公司在中亞、非洲兩個有代表性的內陸國家和地區的陸運邊關投資物流資產。

中亞業務海關監管場所建設：2019年，公司出資60%成立嘉友恒信公司，建設霍爾果斯嘉友恒信海關監管場所；2022年，霍爾果斯嘉友恒信海關監管場所建成并投入運營。

非洲卡薩項目：2019年，公司與剛果（金）簽署協議建設“卡薩項目”；2022年，卡薩項目150公里道路已完成施工，實現全線通車并開始收費試運營；剛果（金）薩卡尼亞口岸和莫坎博口岸投入試運營。

（二）股權架構：2021年引入紫金礦業作為戰投，實現優勢互補

公司實際控制人為韓景華、孟聯，持股比例分別為28.05%、14.53%，合計持股比例為42.58%。

2021年，公司通過非公開發行A股股票和股份協議轉讓的方式，引入紫金礦業集團股份有限公司作為戰略投資者，成為公司第二大股東，截止2022年11月初，紫金礦業合計持股比例為17.56%。

2021年12月，紫金礦業全資子公司紫金國貿通過協議轉讓方式，以18.873元/股，出資8.5億元，受讓上市公司嘉友國際4505萬股（占公司當時總股本的14.21%），加上此前紫金礦業曾參與嘉友國際2021年非公開發行股票及二級市場買入，此次協議轉讓后，紫金礦業合計持有公司總股本的21.23%，擁有一名董事席位。

2022年10月27日，公司公告股東紫金礦業紫牛（廈門）產業投資基金在2022年9月27日至2022年10月25日期間，通過大宗交易方式減持公司股份636萬股，占公司總股本的1.27%。

紫金礦業集團其他持股受到可轉債轉股稀釋影響，截止11月初，合計持股比例為17.56%。

2022年11月1日，公司收到大股東紫金礦業紫寶（廈門）投資合伙企業（有限合伙）（簡稱“紫寶投資”）不減持公司股份的承諾：紫寶投資持股數量為2300萬股，持股比例為4.6%。出于對公司未來發展的長期看好，同時基于戰略投資目的，紫寶投資承諾于2025年2月20日前不減持前述股份。

紫金礦業作為國際領先的礦業集團，礦產資源遍布全球，其全球第二大銅礦資源剛果（金）卡莫阿-卡庫拉銅礦與公司剛果（金）卡松巴萊薩-薩卡尼亞道路和口岸項目屬于同一區域（分別位于剛果（金）南部相鄰的盧阿拉巴省與上加丹加省）。

紫金礦業對于國際物流供應鏈的需求與公司提供的國際跨境綜合物流服務具有高度的一致性，雙方股權合作奠定了國際化發展進程中的協作基礎，既是探索中國企業海外發展強強聯合、優勢互補的長期合作模式又能更充分的發揮和保障公司海外投資資產的效益。

（三）財務表現：拓展服務鏈條、提升盈利能力

1、收入：2017年起供應鏈貿易業務占比收入主導，疫情后受到影響

以公司披露數據看，2013年收入為2億，均來自于跨境多式聯運物流服務；2014年，公司子公司萬利貿易開始開展供應鏈貿易業務，隨著經驗不斷豐富、服務能力不斷增強，供應鏈貿易業務收入快速提升，2017年該部分業務收入從16年的5億躍升至27億，占收入比重超過8成，成為收入主導。

近三年一期看：

公司2019-2021年營業收入分別為42、33、39億元，同比增速分別為2%、-21%、18%；2020年的下滑主要系受到疫情影響中蒙貿易業務。

2022前三季度實現收入38億，同比增50%，比19年同期增22%，預計2022年全年公司收入體量將創新高。

分業務看：公司主要包括跨境多式聯運以及供應鏈貿易兩類。

跨境多式聯運綜合物流服務：公司從2013的2億起步，連年穩步增長至2018年的7億，2019年大幅增長52%至11億，此后維持在11-12億區間，直至22H1已經完成10億收入水平，同比增63%。其中2019的大幅增長主要由于：公司在核心區域中蒙、中亞、非洲成功中標多個重大項目、簽署多項重大合同。

供應鏈貿易業務：2017年大幅躍升至27億后，2018年再增長27%達到34億，此后三年2019-2021年收入分別為31、22、19億元，同比分別為-9%、-30%、-10%，2020年起受蒙古疫情影響，供應鏈貿易業務受到沖擊，22H1該業務僅為5億，同比下降38%。其中，2017的大幅提升，主要由于：在國內供給側改革和煤炭去產能戰略的促進下，同時得益于中蒙俄經濟走廊和“一帶一路”政策的不斷深入，蒙古優質主焦煤進口量和國內進口需求均大幅上升。

收入占比看，2017年起供應鏈業務占據收入主導，高峰時超過8成，而在2020年疫情發生后，受蒙古疫情管控影響供應鏈業務占比有所下滑。

2、毛利水平：跨境物流業務貢獻主要毛利，21年供應鏈貿易毛利率大幅提升。

整體毛利：公司2013年到2021年從0.7億增加至4.9億，復合增速達到27%。

2019-2021公司毛利分別為4.6、5、4.9億元，同比分別為28%、11%、-3%，毛利率分別為11%、15%、13%。2022年前三季度，公司實現毛利6.4億元，同比增94%，毛利率為17%。

分業務看：

跨境多式聯運綜合物流服務：2013年到2021年毛利從0.7億增加至3.1億，復合增速達到20%。2019-21年毛利分別為3.4、4.4、4.1億元，毛利率分別為32%、39%、26%，毛利占比分別為75%、86%、64%。2021年毛利率下滑13個百分點主要由于：公司近年來將跨境多式聯運業務模式復制到非洲，帶動非洲地區業務收入的快速增長，但其收入基數較大，而毛利率相對較低，疊加2021年海運成本上升等因素所致。

供應鏈貿易：2014年到2021年從0.02億增加至1.8億。2019-21年毛利分別為1.1、0.7、1.8億元，毛利率分別為4%、3%、9%，毛利占比分別為25%、13%、36%。

2021毛利率增長主要由于：在主焦煤供應鏈貿易服務方面，為了應對疫情對生產經營的影響，公司憑借在中蒙跨境市場的物流優勢，主動整合自蒙古國礦山到中國終端用戶的產業鏈供應鏈，提高了自蒙古礦山至中國用戶的全程物流服務比例，拓展了業務的服務范圍，取得了蒙古段運費等物流服務費快速增長的紅利，由此使得主焦煤業務毛利率大幅提升18個百分點達到21.2%，推動整體供應鏈貿易毛利率提升5.9個百分點。

3、歸母凈利看：

13-21年CAGR為35%，19-21年歸母凈利分別為3.4、3.6、3.4億元，歸母凈利率分別為8%、11%、9%。其中，2022Q1-Q3實現歸母凈利4.7億元，歸母凈利率提升至12%，同比大增88%。

（四）布局關鍵跨境節點物流資產，成就核心業務底盤

公司在中蒙、中亞、非洲等重點發展區域的國際陸運口岸，投資保稅倉庫及海關監管場所，具備倉儲節點優勢，在滿足進出口貨物倉儲需求、提供倉儲服務的同時，為公司在相關市場和區域開展跨境多式聯運綜合物流服務提供關鍵節點的支持。

截止2022年上半年，公司現有海關監管場所/保稅庫合計7個，其中中蒙6個、中亞1個（中非薩卡尼亞口岸和莫坎博口岸未投入正式運營）。

1、中蒙口岸倉儲資源：具備先發優勢

公司在發展初期規劃并獲批建設的海關公用型保稅庫、海關監管場所、保稅物流中心（B型）等陸港核心資產，具備先發優勢。如在二連浩特、甘其毛都陸運口岸等擁有的資源均是中蒙國際跨境物流的核心節點。

根據業務不同倉儲服務資源主要分為兩部分：

1）為大宗礦產品提供倉儲節點。主要包括位于甘其毛都口岸的金航保稅庫、華方監管場所、嘉易達。其中，嘉易達（原名“鐸奕達”）面積最大，達65萬平，于2020年3月收購。

2020年3月31日，公司完成現金收購內蒙古鐸奕達礦業有限公司100%股權，總收購價2.8億元。2019年鐸奕達營收1億元，凈利潤0.4億元，鐸奕達經營場所在內蒙古自治區巴彥淖爾市烏拉特中旗甘其毛都口岸，擁有海關監管場所資質的970畝倉儲用地，自2010年成立以來從事進口蒙古國煤炭的倉儲業務，具有稀缺的陸運口岸倉儲資源和良好客戶資源。鐸奕達在2018 年、2019年分別入庫煤炭524.31萬噸和 699.54萬噸，占當年口岸煤炭倉儲總量的28.99%和34.2%，與中鋁等優質的蒙煤進口大型企業長期合作，形成穩定的優質客戶資源。

收購鐸奕達后，公司在中國陸路進口礦產資源最大的公路口岸-內蒙古甘其毛都口岸擁有的倉儲面積增加了65萬平方米，公司擁有的倉儲能力占口岸現有倉儲能力的50%以上，為公司中蒙跨境綜合物流服務及以跨境綜合物流服務為核心的供應鏈貿易業務的增長和發展提供有力的保障。

2）為跨境多式聯運提供倉儲節點：主要為多式聯運、工程物流業務提供配套倉儲服務，以便于履行向海關等部門申報、接受查驗和準予放行等合規性程序，同時協助海關對貨物進行監管，是綜合物流服務的一個重要環節。

主要包括位于甘其毛都口岸的甘其毛都嘉友監管場所、位于二連浩特市的內蒙古嘉友監管場所，及部分港口租賃監管場所。

此外，巴彥淖爾保稅物流中心（B型）于2019年底建成，公司持股比例51%，位于巴彥淖爾市現代農畜產品物流園區內，集保稅倉儲、口岸通關、國際采購、國際配送、國際貿易等多功能于一體，發展國際中轉、配送、采購、轉口貿易和增值服務等業務。

2、中亞口岸倉儲：中蒙模式的初復制

公司將中蒙陸運口岸開發及運營的成功經驗向中國與中亞國家的邊境口岸進行復制。2019年3月，公司出資6000萬元（出資比例60%）與新疆建設兵團成立合資公司“新疆嘉友恒信國際物流有限公司”，建設霍爾果斯嘉友恒信海關監管場所，2019年10月正式開工，2022年4月，通過驗收并正式投入運營，以期形成輻射中亞地區業務的核心資產底盤。

該監管場所以工程項目設備、冷鏈貨物、百貨物資為核心的陸運口岸，能夠充分發揮霍爾果斯向西開放橋頭堡的作用，落實“一帶一路”戰略。

3、非洲卡薩項目：進軍非洲、模式升級

2019年，公司與剛果（金）政府簽署《特許授權協議》，建設剛果（金）重要的銅鈷礦產區科盧韋齊、盧本巴希地區的進出口通道“卡松巴萊薩-薩卡尼亞道路與陸港的現代化與改造項目”（簡稱“卡薩項目”）。

卡薩項目投資金額約16億元，包括卡松巴萊薩-薩卡尼亞路段150公里公路、4座收費站，1座薩卡尼亞邊境口岸，1個薩卡尼亞陸港、1座莫坎博邊境口岸、2個現代停車場和1個生活區的融資、設計、建設、布置規劃、擴展、維修、運營、保養。特許經營權期限為25年。

2020年7月，卡薩項目正式開工建設。

截至2022年9月：

1）卡薩項目道路已完成施工，實現全線通車，轉入收費試運營階段；

2）薩卡尼亞陸港已完成主體工程施工，項目其他配套工程正在有序施工中；

3）薩卡尼亞陸港和莫坎博邊境口岸已投入試運營。

4）公司公告因疫情及天氣原因，將卡薩項目竣工由2022年6月延期至2023年9月。

卡薩項目除了口岸資源外，進一步投資獲取了公路及收費站的特許經營權資源，可以視為此前模式的延伸與升級，未來公司可以依托卡薩道路與陸港項目形成的影響力，進一步整合國際海運、空運、陸運物流資源，在非洲市場跨境綜合物流領域逐步形成優勢地位。

二、中蒙物流：公司業務起源，占據核心先發優勢

（一）供應鏈貿易：主焦煤是核心業務，21年拓展鏈條有效提升盈利能力

我們在《大物流時代系列（12）：如何理解大宗供應鏈企業？》報告中，提出了大宗供應鏈 “3+1”的盈利模式（即3類基本盈利模式的組合+1個探索方向）。

3類基本盈利模式：服務收益、金融收益、交易收益；

1個探索方向：全產業運營及投資管理，在產業運營商的模式下，亦可在幫助客戶經營效益得到增厚的同時，分享增值收益。

我們同時提出大宗供應鏈企業“縱向流量+橫向變現”模型。

1、觀察嘉友國際供應鏈貿易服務商業模式：服務收益為主。

公司在招股書中對供應鏈貿易服務模式做了闡述：根據供應商要求提供市場整體交易信息、客戶價格反饋、物流方案、倉儲、結算等服務，以自身名義購入商品最終將商品銷售給境內購買商。雖然本公司的利潤形式上也是通過賺取商品差價獲得，但實際上該利潤是根據本公司提供的物流服務內容來獲取，本公司承擔的商品價格波動帶來的風險較小。即我們總結的大宗供應鏈企業基本模式的服務收益為主。

品類：主焦煤是公司經營核心品類。為客戶提供主焦煤從礦山至客戶的全程物流門到門服務。

以主焦煤為例的供應鏈貿易業務流程：根據客戶需求，接受其委托進行境外主焦煤采購，采取“形式買斷”形式，境外供應商將主焦煤運至境內海關監管場所后，公司提供監管場所的倉儲服務、裝卸、口岸等服務、從監管場所至最終客戶的運輸服務及煤炭貿易服務。

目標客戶：主要為國內焦煤冶煉企業或大型商貿公司。

財務特征：與其他大宗供應鏈企業特征相似，因收入包含貨值（即采用總額法核算），而利潤來自于服務收益，因此毛利率相對較低。

變化：2021年延伸服務內容，毛利率大幅提升。在2021年，公司供應鏈貿易-主焦煤業務毛利率從2020年3%提至2021年21%，毛利從0.7億元提升至1.7億元，同比增158%，系因公司將供應鏈貿易服務的范圍進一步延伸，主動整合自蒙古國礦山到中國終端用戶的產業鏈供應鏈，提高了全程物流服務比例，相較于以往，取得了蒙古段運費等物流服務費快速增長的紅利，使得運費等物流服務費的收益漲幅遠遠超過數量萎縮的影響，提升了毛利率水平。

2、在手合同奠定未來增長：

2021年，公司分別與蒙古博迪國際有限責任公司和ETT（ERDENES TAVAN TOLGOI JSC，珍寶塔本陶勒蓋公司）簽署四年內采購主焦煤600萬噸和五年內采購1500萬噸主焦煤合同，負責自礦山塔本陶勒蓋煤礦提貨至中國終端用戶的中蒙跨境綜合物流服務，同時公司與國家能源集團煤焦化有限責任公司簽訂《戰略合作框架協議》，約定向其銷售總數量不少于500萬噸主焦煤。

上述重大合同的簽訂，保障了公司物流規模的增長和盈利的穩定增長。

3、主焦煤業務敏感性測算

我們對公司2021年簽署的兩項主焦煤合同進行敏感性測算：

以超過400萬噸/年運量為基準，假設短盤運輸價格每提升100元/噸，預計帶來約1.2億毛利。

我們假設一年期短盤運輸價格穩定至400元、中蒙主焦煤全流程運輸量達到200萬噸時（考慮仍受到疫情影響，尚不能達到穩態），公司全程主焦煤運輸毛利為2.4億元。

4、非主焦煤業務：僅為試水

因蒙古疫情影響，為做部分對沖，公司2021年拓展非煤供應鏈貿易品類，試水從海港進口的大宗礦產品供應鏈貿易，由于該業務尚處于拓展期，因而毛利率較低（2021年對應毛利率為0.4%）。

（二）跨境多式聯運綜合物流服務：基礎物流服務

跨境多式聯運綜合物流服務包括跨境多式聯運、大宗礦產品物流和智能倉儲業務。提供包含承運人選擇、運輸管理、倉儲、海關代理、口岸中轉、信息管理在內的一攬子物流組織實施管理服務。

1、跨境多式聯運業務

公司跨境多式聯運業務包含國內出口通關和海外國境轉關兩部分，分別為客戶提供境內外運輸、過境轉關及口岸操作等多環節一站式服務，承運類型包括工程配件、超大超重件設備等工程物資（例如采礦設備驅動軸、工程車輛、履帶挖掘機、礦用特種輪胎、太陽能電池組件等）、生活用品（例如農畜產品、冷藏食品等）。

公司主要以天津新港等海運港口和二連浩特、甘其毛都、阿拉山口、霍爾果斯等陸路口岸為連接點，集合海運、空運、鐵路及海關監管車隊等運輸資源，開展集裝箱和散雜貨物的跨境多式聯運業務。

主要線路為：

1）境外—中國港口/口岸—蒙古國、俄羅斯、中亞等與中國陸路接壤國家的跨境多式聯運線路。

2）中國/境外國—非洲港口—非洲內陸國及反向運輸的跨境多式聯運線路。

3）中國/境外國—歐洲港口—歐洲內陸國及反向運輸的跨境多式聯運線路。

嘉友國際自2007年以來多次中標大型工程物流項目，積累并培養了具有國內外大型工程項目經驗的物流管理團隊。

針對大件、重型設備、機械、精密儀器等特殊貨物，提供包括路勘、特種車輛選擇、吊裝加固方案設計、運輸管理及風險控制在內的綜合物流管理服務。

2、大宗礦產品物流

公司憑借甘其毛都、二連浩特等中國北方重要門戶通道口岸的海關保稅庫、海關監管場所以及保稅物流中心（B 型）， 接受國內大型冶煉廠委托，提供將銅精礦等礦產品從礦山、海關監管場所、海關保稅庫到境內最終用戶指定目的地的運輸、代理、裝卸、口岸等服務。公司所服務的客戶均為境內客戶。

自2014年，隨著OT銅精礦開始運營，公司銅精粉的運量呈現快速增長。銅精粉屬于國家監管的礦產品，海關監管要求較高，公司依托甘其毛都口岸地理優勢及自身綜合物流管理能力，獲得銅精粉需求方的運輸服務委托，具有較強的議價能力。同時，由于大宗礦產品物流運輸量較大，公司通過優化汽鐵運輸模式，采用汽鐵聯運等運輸方式，有效控制成本，增加利潤。

2022H1，公司主要的工程項目客戶蒙古奧云陶勒蓋銅礦、哈薩克斯坦銅礦的物流業務隨著國際疫情的恢復貨量迅速回升，公司在疫情期間為客戶提供的不間斷物流供應充分展示出公司在核心區域市場的物流組織和運營能力。

此外，公司還經營智能倉儲業務，即通過位于中蒙邊境甘其毛都口岸、二連浩特的海關保稅庫及海關監管場所以及保稅物流中心（B 型）為客戶提供智能倉儲業務服務。

（三）中蒙礦產物流規模仍具備較大提升空間

近年來，內蒙古大力實施向北開放戰略，已構筑起了以甘其毛都、二連浩特、滿洲里等19個口岸的全方位向北開放帶。

公司客戶主要集中在銅精礦、主焦煤等大型冶煉行業。

1）煤炭業務

甘其毛都口岸臨近蒙古煤炭資源：毗鄰蒙古國南端資源豐富的南戈壁省。南戈壁省已探明煤炭儲量為530億噸，其中塔本陶勒蓋煤礦儲量64億噸，距甘其毛都口岸僅180公里；奧云陶勒蓋銅礦已探明銅儲量3,600萬噸，金儲量1,300噸，距甘其毛都口岸僅80公里。同時隨著其奧云陶勒蓋二期投資項目啟動，總投資將達50多億美元。

2019年，我國從蒙古進口煤炭數量為3606萬噸，其中甘其毛都口岸進口1971萬噸，占比55%；

2020-2021年，受疫情影響，我國從蒙古進口煤炭數量分別為2845、1603萬噸，同比-21%、-44%，甘其毛都口岸分別進口1456、696萬噸，同比-26%、-52%，占比分別為51%、43%。

2022年1-9月，中蒙煤炭運輸恢復，我國從蒙古進口煤炭數量為1865萬噸，較2021全年增長16%。

2020年公司完成收購鐸奕達后，在中國陸路進口礦產資源最大的公路口岸-內蒙古甘其毛都口岸擁有的倉儲面積增加了65萬平方米，公司擁有的倉儲能力占口岸現有倉儲能力的50%以上。

蒙古礦場到蒙古口岸鐵路開通提升大幅提升運輸能力：

自蒙方塔本陶勒蓋煤礦至甘其毛都對應的蒙方口岸嘎順蘇海圖的鐵路于2022年9月正式開通，主線全長233.6公里，是蒙方第一條自主建設控股的鐵路。未來鐵路每年將運輸和出口3000-5000萬噸焦煤，同時將使得塔本陶勒蓋采礦網的采礦量增加2-3倍，向中方出口煤炭的成本將大幅降低，從每噸47美元降至12美元。

未來蒙方中盤運輸（礦場至蒙方監管場所）約240公里的運輸將由鐵路和公路共同運輸，由于中蒙雙方鐵路軌距不同，短盤運輸（蒙方監管場所至邊境）的鐵路建設還在規劃建設之中。

2）銅精礦業務

我國從蒙古進口銅砂礦及其精礦進口體量規模較大。國內銅冶煉產能、產量不斷擴張，對于銅砂礦及其精礦需求量節節攀升，而國內銅礦產量增速相比需求增速較為緩慢，逐步形成對進口銅砂礦及其精礦的剛性需求。

2015-2021年，我國從蒙古進口銅砂礦及其精礦體量保持在約800-1000萬噸/年的體量。

由于蒙古國不具備加工礦產品的生產設備等要素，甘其毛都口岸已成為國內外開發利用蒙古國資源的最佳出口通道和中國“脊背”上的國際邊貿重要口岸。

二連浩特口岸作為距首都北京最近的邊境陸路口岸，連接的鐵路直通蒙古首都烏蘭巴托，是歐亞大陸橋重要的交通樞紐，擁有中國對蒙古國開放的最大公路、鐵路口岸，是國內重要的商品進出口集散地。

三、非洲與中亞業務：復制中蒙模式

（一）非洲業務：鎖定核心陸港開拓業務

公司于2018年開始在非洲內陸國家和地區拓展以跨境口岸為中樞的跨境綜合物流模式。

2018年9月，公司以自有資金7075萬元收購上海楓悅國際物流有限公司（后更名為“嘉榮悅達國際物流（上海）有限公司”）100%股權，標的公司長期從事中非跨境多式聯運業務，在非洲市場具有穩定的客戶和運輸資源。通過收購，公司能夠快速整合非洲資源，加快公司在非洲物流市場的業務布局。

2019年，公司與剛果（金）政府簽署《特許授權協議》，建設剛果（金）重要的銅鈷礦產區科盧韋齊、盧本巴希地區的進出口通道“卡松巴萊薩-薩卡尼亞道路與陸港的現代化與改造項目”（簡稱“卡薩項目”）。

1、非洲卡薩項目

卡薩項目投資金額約16億人民幣，包括卡松巴萊薩-薩卡尼亞路段150公里公路、4座收費站，1座薩卡尼亞邊境口岸，1個薩卡尼亞陸港、1座莫坎博邊境口岸、2個現代停車場和1個生活區的融資、設計、建設、布置規劃、擴展、維修、運營、保養。特許經營權期限為25年。

2022年9月15日，公司審慎決定將卡薩項目竣工由2022年6月延期至2023年9月。

我們對卡薩項目進行測算：

收費項目：包括高速公路和口岸兩部分。

收費標準：

高速公路：預計收費1美元/車/公里，公路全長150公里，車輛全程跑完收費150美元/車。

口岸收入：假設口岸收入為150美元/車/天

我們對卡薩項目進行敏感性測算：

日均通車量：我們預計22-25年分別為67、150、195、234輛，其中2022年由于卡薩項目高速公路第一年試運營收費、所有工程仍未竣工結算等，通行量較低，預計2025年運營成熟后預計達到日均200-300輛。

1）高速公路收入：預計收費1美元/車/公里，公路全長150公里，車輛全程跑完收費150美元/車。對應22-25年高速費收入為365、821、1068、1281萬美元。

2）口岸收入：假設口岸收入為150美元/車/天，2023年開始進行口岸收費，對應23-25年口岸收入為3080、5338、6406萬美元。

折舊：由于2022年卡薩項目未完成竣工，我們預計從2023年開始折舊，按照2.3億美金折舊21年（特許經營權25年，從2019年開工建設開始計算，因此若從2023年開始折舊共計21年），每年折舊1095萬美元。

綜上，以1美元=7.1元人民幣匯率計算，

卡薩項目22-25年收入分別為0.3、2.8、4.5、5.5億元， 參考國內高速公路上市公司粵高速、寧滬高速等凈利率水平，口岸資產預計收益率更高于公路資產，因此預計隨著車流量的提升，凈利率會從30%逐步提升至50%，預計23-25年凈利潤分別為1、1.8、2.7億元。

敏感性測算：當通車量達到200輛/天，凈利率水平提升至50%時，每增加100輛/天，將帶來1.2億利潤。

2、中非跨境多式聯運業務：礦產資源豐富，紫金礦業與公司可實現協同

2021年中非市場的業務迅速提升，公司作為非洲區跨境綜合物流行業領先企業的優勢逐漸體現，公司一方面將跨境綜合物流的業務模式復制到非洲區域，另一方面充分釋放以上海港為核心的海運組織能力，在疫情嚴重的情況下實現48%的營業收入增長和45%的毛利潤增長。

2022H1，公司著眼發展以上海、天津、青島港為核心的中非跨境綜合物流組織能力，依托卡薩道路與陸港項目形成的影響力，進一步整合國際海運、空運、陸運物流資源，中非跨境綜合物流業務規模快速增長、公司在非洲市場跨境綜合物流領域逐步形成優勢地位。

剛果（金）礦產資源豐富，有助于公司中非跨境多式聯運業務開展。剛果（金）銅儲量7500萬噸，占全球15%；鈷儲量450萬噸，占全球50%；估計鉭鈮礦資源3000萬噸，占全球80%；鉆石儲量約2.06億克拉。此外，剛果（金）還有豐富的鐵礦等黑色金屬以及非金屬礦等資源。

我們梳理紫金礦業的礦產資源，探討與嘉友國際的戰略合作業務體量：

紫金礦業目前在非洲主要有三個投產礦場，其中兩個位于非洲中部銅礦帶之上——卡莫阿-卡庫拉銅礦以及科盧韋齊銅（鈷）礦，兩個礦場均位于剛果（金）的盧阿拉巴省，相距約25KM，另外位于南非的加拉陶鉑族金屬礦與位于剛果（金）的Manono鋰礦正在籌劃建設中，后者位于剛果（金）的坦噶尼喀省，與盧阿拉巴省原同屬剛果（金）的加丹加省，與公司卡薩項目距離較近。

1）卡莫阿-卡庫拉銅礦為全球高品位銅礦，銅儲量的品位為4.46，紫金礦業是卡莫阿-卡庫拉銅礦的最大權益持有者，項目一期選廠于2021年5月建成投產，二期選廠于2022年3月建成投產，目前項目一期和二期選廠的年化總產能已接近精礦含銅約40萬噸，正在進行的技改已完成約70%，預計2023年第二季度完成，屆時礦山銅產能將提升至45萬噸/年；三期擴建及配套項目進展順利，預計2024年第四季度投產后，項目的銅產能將提升至約60萬噸/年，將使卡莫阿成為全球第三大銅礦山。

2022年，原計劃礦產銅29-34萬噸（100%權益），今年1-10月，卡莫阿卡庫拉銅礦累計生產精礦含銅約27.4萬噸，其中9、10兩月連續超過40萬噸的年化總產能。

2）科盧韋齊銅（鈷）礦位于卡莫阿-卡庫拉銅礦的東北方向，銅礦品位2.9，略低于卡莫阿-卡庫拉銅礦，2021年營業收入72.2億元，凈利潤28.4億元。項目整體具備年產10萬噸金屬銅、3000噸鈷的生產能力。2022年計劃礦產銅12.7萬噸、鈷1,973噸。

根據紫金礦業公司公告，測算22-25年卡莫阿-卡庫拉銅礦、科盧韋齊銅（鈷）礦、碧砂礦業生產銅礦為46、53、63、75萬噸。

假設：中非運輸銅礦單噸運價700美元；由于中非運距較長，毛利率假設10%；

若紫金礦業50%銅礦由嘉友國際運輸：

按照1美元=7.1人民幣匯率計算，22-25年嘉友國際為紫金礦業運輸銅礦收入（運費）分別為11、13、16、19億元，對應利潤分別為0.7、0.8、1、1.2億元。

（二）中亞業務：核心口岸資產開啟業務復制

2019年3月，公司出資6000萬元（出資比例60%）與新疆建設兵團成立合資公司“新疆嘉友恒信國際物流有限公司”，建設霍爾果斯嘉友恒信海關監管場所，于2019年10月20日正式開工，2022年4月，通過驗收并正式投入運營。

該監管場所以工程項目設備、冷鏈貨物、百貨物資為核心。海關監管場所地點為霍爾果斯經濟開發區兵團分區，項目占地248畝左右，總投資金額為一億元。包括封閉一般庫12,000m2、多功能保溫庫2,000m2、保鮮及冷藏庫4,000m2、業務用房3,000m2，以及其他道路、停車場、硬化場地、綠化、室外管網等配套設施。

項目一期總建筑面積8.22萬平方米，內設辦公樓、司機之家、普通貨物倉庫、冷凍及保險庫、大件設備換裝堆場等建筑設施。

二期將建設公用型保稅倉庫、跨境電商倉庫及線上交易平臺。項目建成后將成為霍爾果斯口岸面積最大、功能最全、設施最完善的海關監管場所。

2022年半年報顯示，公司以霍爾果斯為核心的中亞區國際跨境物流業務逐步恢復，重點打通哈薩克斯坦與周邊中亞國家物流供應鏈各環節，降低中亞物流成本。下半年將開拓以口岸為橋頭堡的中亞境內物流供應鏈，進一步整合以中哈為核心的中亞各國之間的跨境綜合物流業務，逐步完成公司獨特的經營模式在中亞區域的復制。

項目意義：

充分發揮霍爾果斯向西開放橋頭堡的作用，落實“一帶一路”戰略。

1、自2011年9月，國務院發布《關于支持喀什霍爾果斯經濟開發區建設的若干意見》，明確扶持政策，確立了霍爾果斯在新疆乃至全國對外開放中的特殊地位，2014年9月，霍爾果斯市正式成立，是集邊境區、口岸城、商貿及國際化特點的綜合型城市。霍爾果斯定位是“東聯西出”的國際貿易通道，是我國向西開放的橋頭堡。

公司長期服務于中哈跨境多式聯運業務，為哈薩克斯坦哈銅集團Bozshakol、Aktogay兩個礦產項目提供跨境多式聯運業務。哈銅是哈薩克斯坦最大的銅生產商，同時也是國際上主要的自然資源生產和加工企業，擁有10個礦山，5座礦石加工廠，2座銅冶煉廠，2座煤礦，現有員工4萬人左右。

未來業務增長主要來自于：

1）出口（工程項目等）：隨著中國出口中亞市場的規模的增加，對運輸報關等物流服務的需求也在增加。

2）進口銅精礦：2019年，哈薩克斯坦共出口精銅及銅合金44.3萬噸，同比增長13.2%，中國占比62%。

2、霍爾果斯市位于亞歐大陸橋我國最西端，西承中亞五國，東接內陸省市，是我國面向中亞、西亞乃至歐洲距離最近、最便捷的開放窗口，以其獨特的區位優勢、政策優勢成為“一帶一路”倡議中國家對外開放的最前沿和深化互聯互通的重要節點。

據霍爾果斯海關統計，2021年新疆霍爾果斯口岸進出口貨運量達3960萬噸，貿易額超過2839億元，同比分別增長15.1%、17%。

四、迎“一帶一路”重要戰略機遇，實現自身快速發展

2013年，“一帶一路”國家級頂層合作倡議正式提出。截至2022年3月，中國已經與149個國家和32個國際組織簽署了200多份共建“一帶一路”合作文件。其中，2020年12月，中國與非洲聯盟委員會簽署《中華人民共和國政府與非洲聯盟關于共同推進“一帶一路”建設的合作規劃》。2021年1月，中國又與剛果（金）和博茨瓦納分別簽署共建“一帶一路”諒解備忘錄，中非共建“一帶一路”不斷深入。

貿易維度看：2013-2021年，中國與“一帶一路”沿線國家貨物貿易額累計達11萬億美元，年均增長7.1%，占同期外貿總值的比重從25%升至29.7%。2021年，中國與“一帶一路”沿線國家貨物貿易額達1.8萬億美元，創9年來新高，同比增長32.6%，較當年外貿整體增速提高2.6個百分點。2021年，中國與145個簽署“一帶一路”合作文件的國家貨物貿易總額達2.5萬億美元，占中國貨物貿易總額的41.7%。

投資合作維度看：2021年，我國全年對“一帶一路”沿線國家直接投資（非金融類）203億美元，同比增長14%。沿線國家企業對我國直接投資首次超百億美元，達到112.5億美元。

2021年，我國企業在沿線國家承包工程完成營業額897億美元，占對外承包工程總額新簽合同額的67%，項目建設穩步推進。

嘉友國際從蒙古、中亞到非洲，資產布局、業務開拓均圍繞“一帶一路”進行戰略深耕。隨著我國與蒙古、中亞等地區之間以資源產品為主的邊境地區貿易合作呈現出發展勢頭好、增長快和潛力大等特點，同時第三方物流需求在未來也將急劇擴大。公司在中蒙、中亞口岸擁有重要通道資源，在非洲剛果（金）擁有核心口岸，能夠充分利用已有的區域市場優勢和服務網絡優勢，增強跨境綜合物流產品和服務保障能力。

我們對公司圍繞“一帶一路”發展布局業務未來的增量進行測算，預測到2024年公司穩態經營利潤：

1、供應鏈貿易業務

1）含蒙古國段運輸：增量

前文所述，2021年，公司兩項合同（四年內采購主焦煤600萬噸和五年內采購1,500萬噸主焦煤合同），負責自礦山塔本陶勒蓋煤礦提貨至中國終端用戶的中蒙跨境綜合物流服務，即450萬噸/年。

隨著疫情影響消除，我們預計該合同能為公司帶來2億利潤的穩態增量。

運輸量：合同額450萬噸/年，我們按照完成300萬噸/年來測算；

假設：2024年穩態下單噸收入1300元/噸，單噸毛利100元/噸；費用率1.6%，綜合稅率20%；

計算為公司帶來稅后凈利潤增量2億元。

2）不含蒙古段運輸：疫情消除后業務量修復。

2018年公司與神華內蒙古煤焦化有限責任公司、蒙古國礦業公司三方簽署合作協議，合同運輸量為300萬噸主焦煤及100萬噸1/3焦煤產品，根據2018/4/12公告，該合同預計每年將增加公司營業收入約30億元，增加凈利潤約1億元。

2、跨境多式聯運綜合物流服務業務

1）中蒙主焦煤運輸：后疫情業務量修復+收購

2020年3月31日，公司完成現金收購內蒙古鐸奕達礦業有限公司100%股權，使得公司擁有的倉儲能力占口岸現有倉儲能力的50%以上。

也即公司在甘其毛都煤炭倉儲市場份額較之前翻倍（提升至50%），隨著疫情后中蒙煤炭運輸修復：

運輸量：我們預計2024年甘其毛都口岸中蒙煤炭運輸為3000萬噸，公司份額50%對應1500萬噸；

假設：穩態下單噸收入50元/噸，毛利率27%，費用率1.6%，綜合稅率20%；

計算凈利潤1.5億元。

2）中蒙銅精礦運輸：OT銅精礦二期投產

預計2024年OT銅精礦二期投產，公司銅精礦運輸量翻倍。

運輸量：我們預計OT銅精礦二期投產后運輸量翻倍至200萬噸；

假設：穩態下單噸收入300元/噸，毛利率50%，費用率1.6%，綜合稅率25%；

計算凈利潤2億元，增量為1億元。

3）中非跨境運輸：增量

根據前述測算：公司與紫金礦業業務合作帶來的潛在增量，我們預計22-25年嘉友國際為紫金礦業運輸銅礦收入（運費）分別為11、13、16、19億元，對應利潤分別為0.7、0.8、1、1.2億元。

計算2024年為公司帶來稅后穩態凈利潤增量約1億元。

4）剛果（金）卡薩項目：增量

根據前述測算：我們預計卡薩項目23-25年日通車量分別為150、195、234輛時，對應收入分別為2.8、4.5、5.5億元，對應凈利潤分別為1、1.8、2.7億元。

計算卡薩項目當通車量穩定在200輛/天時，項目獲得的稅后利潤約為2億元。

綜上所述，公司的供應鏈貿易-含蒙古國段運輸、中蒙OT銅精礦運輸、中非跨境運輸、剛果（金）卡薩項目分別能夠為公司帶來2、1、1、2億增量利潤，保守估計疫情前業務穩態實現3.5億利潤（2019年歸母凈利潤為3.4億元），公司穩態經營后看到2024年能夠實現9.5億利潤，隨著各業務體量的進一步增長，未來仍具備較大發展潛力。

五、投資建議與風險提示

1、盈利預測

我們預計2022-2024年歸母凈利分別為5.7、7.2、9.5億元，對應EPS分別為1.15、1.44、1.9元，對應PE分別為16、13、10倍。

2、投資建議

公司在“一帶一路”沿線核心跨境節點布局物流資產，形成自身競爭壁壘；同時復制中蒙成功跨境運輸模式，將業務版圖延伸至中亞和非洲，為公司業務高增長提供動力。

考慮公司未來持續高成長性，同時結合公司上市以來（近五年）估值中樞給予公司18PE，對應2023年目標市值為130億元，預期較現價有39%空間。

3、風險提示：

國外環境發生惡劣變化導致卡薩項目等運營不及預期、主焦煤運輸價格劇烈波動、疫情影響超預期等。