一、本周聚焦

多地優(yōu)化調(diào)整防控措施，強(qiáng)調(diào)疫后復(fù)蘇雙鏈條投資機(jī)會。我們強(qiáng)調(diào)：隨著疫情防控措施的優(yōu)化，疫后復(fù)蘇是重要的投資主線，其中包括出行鏈與快遞物流。

1、出行鏈：經(jīng)典困境反轉(zhuǎn)框架下重要投資機(jī)遇

航空：大航看國航、強(qiáng)推三民航。

近期，我們發(fā)布兩篇深度，試圖回答?場市?核心關(guān)切：?本輪航空?情行?級別如何？目?是前?何位置？??海外為何在限?取制?消后，（如美國市場）需?尚求?未明顯超?疫出?情前水平？

1）我們定義本輪行情：供需推動價格彈性預(yù)期，我們預(yù)計(jì)可能呈現(xiàn)“高度更高、持續(xù)更久”兩大特征，基于我們認(rèn)為價格彈性或遠(yuǎn)超過往，供給邏輯持續(xù)性或?qū)⒊^以往。

2）以均值回歸的思路看，行情并未結(jié)束。綜合單機(jī)市值與PB來看，作為有強(qiáng)價格彈性預(yù)期的周期標(biāo)的，剛回到歷史均值附近水平，意味著行情仍有展開空間。我們強(qiáng)調(diào)觀點(diǎn)：應(yīng)以高峰利潤預(yù)期來看待行情展開力度。

3）海外市場恢復(fù)節(jié)奏有何啟示？a）從多地恢復(fù)進(jìn)程看，國內(nèi)/區(qū)內(nèi)先于國際，且恢復(fù)程度更高，國際需求則更多依賴于出入境政策，且有一定爬坡期；b）亞洲區(qū)對全球恢復(fù)仍有拖累；c）政策調(diào)整時間窗口匹配時，需求恢復(fù)更為迅速。d）客座率提升時，票價彈性有望展現(xiàn)。e）我國民航與海外的或有差異：我國民航國際線旅客占比相對較低，對應(yīng)國內(nèi)的修復(fù)對整體的拉升效應(yīng)會更為明顯；近年來我國價格市場化持續(xù)推進(jìn)，對應(yīng)未來一旦反轉(zhuǎn)后呈現(xiàn)的價格彈性預(yù)期將超過海外。

4）精選標(biāo)的：

中國國航：大周期看好公司有望實(shí)現(xiàn)高峰利潤200億+；

春秋航空：公司商業(yè)本質(zhì)是“成本-價格-流量”模型的持續(xù)踐行與優(yōu)化，“強(qiáng)推”評級；

吉祥航空：看好國際線恢復(fù)后，公司成本與收入迎來雙優(yōu)化，當(dāng)前市值及彈性均被低估，“強(qiáng)推”評級；

華夏航空：我們在10月發(fā)布百頁深度研究，聚焦支線航空市場，持續(xù)看好華夏航空作為航空業(yè)創(chuàng)新者，在10億+級別人口的“下沉市場”獨(dú)到擴(kuò)張之路，“強(qiáng)推”評級。??????

機(jī)場：價值屬性板塊。

1）我們近期重點(diǎn)推薦海南機(jī)場與美蘭空港，看好海南機(jī)場作為海南離島免稅重要參與者，鳳凰涅槃、全新啟航，具備明確的中期投資價值，看好美蘭空港以2025年維度看估值最具性價比。

2）持續(xù)推薦上海機(jī)場、白云機(jī)場。

2、快遞物流：經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、消費(fèi)回暖，供需兩端推動快遞物流業(yè)績釋放

1）核心邏輯：需求端，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、消費(fèi)回暖，有望帶動快遞物流需求；而供給端道路運(yùn)輸、快遞分撥中心和網(wǎng)點(diǎn)環(huán)節(jié)受到疫情沖擊逐步消除，保障需求落地實(shí)際增長。

2）重點(diǎn)標(biāo)的。順豐控股：2023年重要潛力標(biāo)的，經(jīng)濟(jì)、消費(fèi)整體回暖利于公司釋放經(jīng)營業(yè)績。電商快遞：我們強(qiáng)調(diào)行業(yè)不再具備價格戰(zhàn)的基礎(chǔ)這一重要判斷，未來業(yè)務(wù)量的適度恢復(fù)有助于頭部快遞企業(yè)單價穩(wěn)定，進(jìn)一步推動業(yè)績釋放。繼續(xù)強(qiáng)推韻達(dá)、推薦圓通。同時建議關(guān)注行業(yè)格局優(yōu)化、受益于工業(yè)制造業(yè)預(yù)期率先回暖的大件物流服務(wù)商德邦股份。

二、行業(yè)數(shù)據(jù)跟蹤

1、航空：近期疫情散發(fā)影響下，國內(nèi)航班量恢復(fù)至19年3成。

2、貨運(yùn)物流：本周物流運(yùn)輸周環(huán)比下降、浦東機(jī)場航空國際貨運(yùn)價格指數(shù)下跌。

3、航運(yùn)：油運(yùn)VLCC繼續(xù)下跌，中小原油輪回落，MR太平洋延續(xù)強(qiáng)勢；散運(yùn)巴拿馬船反彈；集運(yùn)SCFI跌幅收窄。

三、市場回顧

本周交運(yùn)板塊上漲1.8%，航空機(jī)場領(lǐng)漲。

四、投資建議

1）持續(xù)建議關(guān)注兩條線索：其一、出行鏈經(jīng)典困境反轉(zhuǎn)的重要投資機(jī)遇；其二、經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、消費(fèi)回暖下推動快遞物流業(yè)績釋放。

2）其他物流：

a）持續(xù)看好大宗供應(yīng)鏈企業(yè)提質(zhì)增效，強(qiáng)推廈門象嶼、關(guān)注廈門國貿(mào)；

b）海晨股份：精品供應(yīng)鏈企業(yè)，享新能源汽車紅利，成長性被低估，“強(qiáng)推”評級；

c）持續(xù)推薦化工品物流密爾克衛(wèi)、跨境電商物流公司華貿(mào)物流、跨境物流公司嘉友國際等，關(guān)注大件物流服務(wù)商德邦股份。

風(fēng)險(xiǎn)提示：人民幣大幅貶值，經(jīng)濟(jì)大幅下滑，疫情沖擊超出預(yù)期。

本周深度報(bào)告：

【華創(chuàng)交運(yùn)|深度】數(shù)據(jù)透視：海外航司恢復(fù)節(jié)奏的背后——航空復(fù)蘇之路系列研究（八）

一、聚焦：多地優(yōu)化防控措施，強(qiáng)調(diào)疫后復(fù)蘇雙鏈條投資機(jī)會

本周，多地優(yōu)化防控措施：

11月30日，廣州多區(qū)發(fā)布通告，解除臨時管控區(qū)，同日重慶、鄭州、石家莊也宣布有序恢復(fù)生產(chǎn)生活秩序。

此外，包括廣州、重慶、珠海、成都、深圳、天津、北京、上海等多地陸續(xù)宣布，乘坐地跌、公交等公共交通，無須查驗(yàn)核酸陰性證明。

我們強(qiáng)調(diào)：隨著疫情防控措施的優(yōu)化，疫后復(fù)蘇是重要的投資主線，其中包括出行鏈與快遞物流。

（一）出行鏈：經(jīng)典困境反轉(zhuǎn)框架下重要投資機(jī)遇

1、航空：價格彈性預(yù)期是核心驅(qū)動。

近期，我們發(fā)布兩篇深度《如何定義本輪航空股行情——航空復(fù)蘇之路系列研究（七）》和《數(shù)據(jù)透視：海外航司恢復(fù)節(jié)奏的背后——航空復(fù)蘇之路系列研究（八）》，試圖回答場市核心關(guān)切：本輪航空情行級別如何？目是前何位置？海外為何在限取制消后，（如美國市場）需尚求未明顯超疫出情前水平？

1）我們推演本輪行情和以往相比或?qū)⒊尸F(xiàn)：高度更高，持續(xù)更久的特征

反轉(zhuǎn)預(yù)期：供給端的確信，價格彈性的潛力，邏輯近似參考2008-10年。我們測算19-24年的行業(yè)供給增速落在2.0%-3.5%之間，相較于10-19年年均10.2%的增速，屬于極低的水平。

2）我們推演本輪行情和以往相比或?qū)⒊尸F(xiàn)：高度更高，持續(xù)更久的特征，則是基于我們認(rèn)為價格彈性或遠(yuǎn)超過往，供給邏輯持續(xù)性或?qū)⒊^以往。

a）價格彈性或遠(yuǎn)超過往。

其一票價上限打開賦予了價格彈性想象空間。22夏秋航季提價后，國內(nèi)前30大航線中，有20條航線提價5次及以上，最大漲幅75%；頭部航線提價，潛在利潤增量可觀，僅以國航為例，若國航TOP20航線折扣率提至8折，對應(yīng)利潤增厚超百億。

b）供給邏輯持續(xù)性或?qū)⒊^以往。

我們認(rèn)為供給收緊或進(jìn)一步延續(xù)至2025年后。基于我們觀察：生產(chǎn)商產(chǎn)能恢復(fù)不及預(yù)期，當(dāng)前波音空客產(chǎn)能均還在疫情前2/3水平；持續(xù)的虧損，制約了航司運(yùn)力引進(jìn)的意愿。

票價上限打開，意味著本輪航司高峰利潤將有機(jī)會顯著超過以往；而供給邏輯的持續(xù)性將意味著行業(yè)在需求正常情況下，高峰利潤的延續(xù)性將明顯超過以往。

3）以均值回歸的思路看，行情并未結(jié)束。

其一從單機(jī)市值比較，與07年至今，國航仍低于歷史均值27%，三家民營航司中，春秋歷史單機(jī)市值具備溢價能力，吉祥較歷史折價更明顯。

其二從歷史PB比較，與中樞接近（以19年凈資產(chǎn)來比較）。綜合單機(jī)市值與PB來看，作為有強(qiáng)價格彈性預(yù)期的周期標(biāo)的，剛回到歷史均值附近水平，意味著行情仍有展開空間。

而我們強(qiáng)調(diào)觀點(diǎn)：應(yīng)以高峰利潤預(yù)期來看待行情展開力度。

4）海外市場恢復(fù)節(jié)奏有何啟示？

a）美國篇

出行限制消除后，客流呈現(xiàn)了典型的V型反轉(zhuǎn)，期間雖有反復(fù)，但相對可控，當(dāng)前美國國內(nèi)航空運(yùn)輸旅客量基本達(dá)到19年持平水平。

國內(nèi)恢復(fù)快于先于國際：21年3月-5月，歷時不到3月，國內(nèi)較19年恢復(fù)比例從30%提至80%，國際恢復(fù)集中在21年11月開放國際旅客入境后，半年時間，跨大西洋線恢復(fù)程度從40%提至100%；亞太線從10%提至50%。

我們分析，限制取消后，需求未明顯超出疫情前水平的原因：

• 人員缺口/運(yùn)力缺口→保障能力不足→拖累了部分需求；

• 國際線仍受亞太區(qū)拖累。

航司數(shù)據(jù)看：逐季恢復(fù)，美西南恢復(fù)最快，且當(dāng)客座率提升后，價格出現(xiàn)大幅提升。22Q2起四家主要航司收入均超19年同期，調(diào)整后均實(shí)現(xiàn)盈利。

b）亞洲篇

國內(nèi)整體恢復(fù)快于國際，國際航線中歐美線節(jié)奏更快。觀察日、韓、新加坡等國以及中國香港地區(qū)等恢復(fù)進(jìn)展，發(fā)現(xiàn)：

政策調(diào)整可有效拉動國際需求。通常在調(diào)整后2-3個月，實(shí)現(xiàn)一定比例的修復(fù)。分區(qū)域來看，歐美線的恢復(fù)更為迅速，且修復(fù)程度更高。

亞洲部分國家/地區(qū)，在放開半年后，國際線仍僅恢復(fù)不足5成，我們分析原因之一在于亞洲此前國際旅客多來自亞洲內(nèi)部，開放初期，政策的時間差，導(dǎo)致區(qū)內(nèi)恢復(fù)較低。

參考日韓雙邊恢復(fù)進(jìn)程，當(dāng)政策調(diào)整時間窗口匹配時，需求恢復(fù)更為迅速。展望后續(xù)，隨著亞洲區(qū)開放的國家/地區(qū)逐步增多，政策時間差的影響逐步減弱，恢復(fù)節(jié)奏較之前會有所加速。

附：

日本：9月國內(nèi)旅客量恢復(fù)至8成，國際旅客量恢復(fù)至35%。

韓國：10月國內(nèi)民航旅客超19年同期，國際航空恢復(fù)至4成。

新加坡：9月航空旅客量恢復(fù)至7成，北美旅客已超19年水平。

印度：航空旅客量恢復(fù)至9成。

泰國：國內(nèi)旅客恢復(fù)至8成，國際旅客恢復(fù)至5成。

航司層面：經(jīng)營逐季修復(fù)，22Q2新航、全日空凈利潤均轉(zhuǎn)正。

c）整體啟示

• 從多地恢復(fù)進(jìn)程看，國內(nèi)/區(qū)內(nèi)先于國際，且恢復(fù)程度更高，國際需求則更多依賴于出入境政策，且有一定爬坡期；

• 亞洲區(qū)對全球恢復(fù)仍有拖累；

• 政策調(diào)整時間窗口匹配時，需求恢復(fù)更為迅速。后續(xù)在全球多區(qū)已做好鋪墊的背景下，隨著亞洲區(qū)逐步重返國際航空市場，政策時間差的影響會逐步減弱，意味著后續(xù)國際線的修復(fù)節(jié)奏預(yù)計(jì)較之前將提速。

• 客座率提升時，票價彈性有望展現(xiàn)。

• 我國民航與海外的或有差異：我國民航國際線旅客占比相對較低，對應(yīng)國內(nèi)的修復(fù)對整體的拉升效應(yīng)會更為明顯；近年來我國價格市場化持續(xù)推進(jìn)，對應(yīng)未來一旦反轉(zhuǎn)后呈現(xiàn)的價格彈性預(yù)期將超過海外。

5）精選標(biāo)的：

中國國航：大周期看好公司有望實(shí)現(xiàn)高峰利潤200億+；

春秋航空：公司商業(yè)本質(zhì)是“成本-價格-流量”模型的持續(xù)踐行與優(yōu)化，“強(qiáng)推”評級；

吉祥航空：看好國際線恢復(fù)后，公司成本與收入迎來雙優(yōu)化，當(dāng)前市值及彈性均被低估，“強(qiáng)推”評級；

華夏航空：我們在10月發(fā)布百頁深度研究，聚焦支線航空市場，持續(xù)看好華夏航空作為航空業(yè)創(chuàng)新者，在10億+級別人口的“下沉市場”獨(dú)到擴(kuò)張之路，“強(qiáng)推”評級。

2、機(jī)場：價值修復(fù)板塊，近期重點(diǎn)推薦海南機(jī)場與美蘭空港

1）持續(xù)推薦上海機(jī)場與白云機(jī)場

我們在機(jī)場行業(yè)工具書《如何理解核心樞紐機(jī)場資產(chǎn)價值？》中提出，

后疫情時代如何看待核心樞紐機(jī)場的價值，

一問：區(qū)位優(yōu)勢是否變化？

我們認(rèn)為：

上海機(jī)場：超級樞紐地位仍在強(qiáng)化，公司公告擬注入虹橋機(jī)場后，上市公司將擁有虹浦兩場的全部流量資源。

白云機(jī)場：粵港澳機(jī)場群格局重塑邏輯仍在。

二問：機(jī)場商業(yè)價值是否變化？

我們認(rèn)為：

機(jī)場免稅：未來仍大有可為之處。

猜想1：額度和品類預(yù)計(jì)或存進(jìn)一步放松可能，精品戰(zhàn)略將開啟機(jī)場免稅第二階段紅利；

猜想2：渠道提成比例預(yù)計(jì)中樞或下移，但免稅總盤子預(yù)計(jì)將持續(xù)上行；

而機(jī)場含稅商業(yè)是待發(fā)掘的寶藏。

上海機(jī)場與白云機(jī)場股價較疫情前仍有一定跌幅，若國際客流恢復(fù)，我們認(rèn)為上海機(jī)場：流量為基石，流量恢復(fù)則免稅可期。而白云機(jī)場補(bǔ)充協(xié)議則保留了彈性預(yù)期。基于前述邏輯，持續(xù)推薦上海機(jī)場與白云機(jī)場。

2）近期重點(diǎn)看好海南離島免稅重要標(biāo)的：海南機(jī)場與美蘭空港

a）海南機(jī)場：

我們認(rèn)為公司完成破產(chǎn)重組、納入海南國資體系，未來有望實(shí)現(xiàn)免稅業(yè)務(wù)盈利能力釋放，看好公司作為海南離島免稅重要參與者，鳳凰涅槃、全新啟航，具備明確的中期投資價值。

我們預(yù)計(jì)2023年起公司免稅業(yè)務(wù)或呈現(xiàn)大幅放量，2025年有望貢獻(xiàn)利潤超過20億。

b）美蘭空港：

公司免稅業(yè)務(wù)仍有十足潛力，我們預(yù)計(jì)25年免稅銷售額或達(dá)120億。假設(shè)2025年公司重新簽訂協(xié)議，在120億免稅銷售額基準(zhǔn)上，免稅提點(diǎn)提升5%，意味著4.5億利潤的增厚。因此在免稅提點(diǎn)率為15%、20%、30%的假設(shè)下，對應(yīng)免稅業(yè)務(wù)利潤分別為13.5、18、27億元。

（二）物流快遞：消費(fèi)回暖利于快遞龍頭提升盈利能力

隨著新冠肺炎疫情防控措施的進(jìn)一步優(yōu)化，

一方面供給端受疫情影響的道路運(yùn)輸、快遞分撥中心和網(wǎng)點(diǎn)環(huán)節(jié)較有望進(jìn)一步減少，末端微循環(huán)更加暢通；

另一方面后疫情時代，整體消費(fèi)需求的回暖有望帶動線上消費(fèi)，保障快遞業(yè)務(wù)需求增量。

1、順豐控股：我們認(rèn)為作為2023年重要潛力標(biāo)的，經(jīng)濟(jì)、消費(fèi)整體回暖利于公司釋放經(jīng)營業(yè)績。

我們強(qiáng)調(diào)公司面臨明確的市值修復(fù)戰(zhàn)略機(jī)遇期。2022年的業(yè)績表現(xiàn)證明公司“健康發(fā)展、穩(wěn)健經(jīng)營”的思路得以強(qiáng)貫徹，經(jīng)營-業(yè)績拐點(diǎn)已經(jīng)出現(xiàn)，但22年更多依靠成本管控幫助公司利潤修復(fù)。

展望2023年，我們認(rèn)為公司是重要的潛力品種:

1）成本進(jìn)一步優(yōu)化（資本開支明確的下行+深化成本優(yōu)化的延續(xù)）；

2）收入端的預(yù)期提速（時效快遞品類和內(nèi)涵不斷延伸，經(jīng)濟(jì)快遞探明價格底線，一旦經(jīng)濟(jì)回暖將具備彈性）；

3）新業(yè)務(wù)持續(xù)向好；

上述三點(diǎn)將共同推動凈利率彈性。而鄂州機(jī)場助力公司全方位體系升級，國際業(yè)務(wù)大藍(lán)海市場具備潛力與空間。公司股權(quán)激勵及兩次回購亦體現(xiàn)了公司對當(dāng)前價值的高度認(rèn)可。持續(xù)看好一年期目標(biāo)3400億市值，約30%空間，“強(qiáng)推”評級。

2、電商快遞：我們強(qiáng)調(diào)行業(yè)不再具備價格戰(zhàn)的基礎(chǔ)這一重要判斷，業(yè)務(wù)量的適度恢復(fù)有助于頭部快遞企業(yè)單價穩(wěn)定，進(jìn)一步推動業(yè)績釋放。

以韻達(dá)為例，前三季度因疫情影響導(dǎo)致產(chǎn)能利用率受限， 制約了單票成本改善速度。一旦需求回暖，我們預(yù)計(jì)公司明年業(yè)務(wù)量恢復(fù)至不低于行業(yè)增速水平，達(dá)到雙位數(shù)增長，約210億件規(guī)模。在此基礎(chǔ)上有望推動公司產(chǎn)能利用率提升，帶動單票成本下降約0.03-0.04元（其中運(yùn)輸成本1分+，中轉(zhuǎn)成本下降1分+）；疊加公司期間費(fèi)用管控進(jìn)一步優(yōu)化，單票期間費(fèi)用有望下降約0.03元。

在行業(yè)單價穩(wěn)定的基礎(chǔ)上，共同推動公司單票凈利潤回升至0.15元左右，即在2023年有望實(shí)現(xiàn)30億+的利潤，則當(dāng)前市值對應(yīng)僅12倍PE左右，顯著低估。

持續(xù)推薦圓通、強(qiáng)推韻達(dá)。同時建議關(guān)注行業(yè)格局優(yōu)化、受益于工業(yè)制造業(yè)預(yù)期率先回暖的大件物流服務(wù)商德邦股份。

二、行業(yè)數(shù)據(jù)更新

（一）航空客運(yùn)出行：疫情散發(fā)影響下，國內(nèi)航班量約19年3成

1）國內(nèi)航班量：約19年3成

7日移動平均，民航國內(nèi)執(zhí)飛航班3022班，同比21年下降63.1%，較19年下降73.9%。其中，12月2日，國內(nèi)執(zhí)飛3441班，同比21年下降58.4%，較19年下降70.3%。

2）內(nèi)航國際客班（含部分客改貨）

7日移動平均，內(nèi)航國際（含港澳臺）日均執(zhí)飛86班（含部分客改貨），周環(huán)比提升8%，同比21年7日平均提升24%。

分航司看，南航、國航、東航、海航7日平均分別執(zhí)飛31、18、17、5班。

3）分航司看：整體航班量同環(huán)比下降

同比2021年：12月1~2日三大航航班量同比下降63.5%，春秋下降49.4%，吉祥下降49.3%，華夏下降40.9%。

相較于2019年：12月1~2日三大航航班量較19年同期下降76.6%，春秋下降59.1%，吉祥下降57.7%，華夏下降75.9%。

環(huán)比11月：12月1~2日三大航航班量環(huán)比11月整體下降24.5%，春秋下降4.5%，吉祥下降10.4%，華夏下降15.1%。

2022年以來，三大航航班量同比下降37.0%，較19年下降50.4%；春秋航空同比下降28.5%，較19年下降25.8%；吉祥航空同比下降36.8%，較19年下降40.8%；華夏航空同比下降39.7%，較19年下降57.4%。

4）近日民航平均票價同比下降

民航7日平均票價542元，環(huán)比上周提升8%，同比提升9%，較19年下降10%。

2022年以來，平均票價572元，同比下降5%，較19年下降23%。

5）主要機(jī)場進(jìn)出港航班量跟蹤：

11月26日~12月2日，7日平均：

浦東：日均航班量322，周環(huán)比下降21%，較11月平均下降14%；

白云：日均航班量124，周環(huán)比提升8%，較11月平均下降16%；

深圳：日均航班量355，周環(huán)比下降39%，較11月平均下降30%；

美蘭：日均航班量177，周環(huán)比下降19%，較11月平均下降14%。

（二）貨運(yùn)物流：本周物流運(yùn)輸周環(huán)比下降、浦東機(jī)場航空國際貨運(yùn)價格指數(shù)下跌

1、全國整車貨運(yùn)流量指數(shù)：本周恢復(fù)至去年同期6成

1）全國：11月27日~12月3日全國整車貨運(yùn)流量指數(shù)均值76.03，周環(huán)比下降11.2%，環(huán)比11月均值下降16.1%，同比去年同期下降41.7%。

2）重點(diǎn)區(qū)域看：

北京：本周日均指數(shù)44.71，周環(huán)比下降22.2%，環(huán)比11月均值下降20.9%，同比下降45.1%。

上海：本周日均指數(shù)79.33，周環(huán)比下降7.1%，環(huán)比11月均值下降10.3%，同比下降33.8%。

浙江：本周日均指數(shù)93.22，周環(huán)比下降8.8%，環(huán)比11月均值下降12.3%，同比下降28.1%。

吉林：本周日均指數(shù)73.87，周環(huán)比下降16.7%，環(huán)比11月均值下降20.2%，同比下降41.6%。

廣東：本周日均指數(shù)91.14，周環(huán)比下降5.7%，環(huán)比11月均值下降8.4%，同比下降29.0%。

3）公共物流園吞吐量指數(shù)看：恢復(fù)至去年同期近7成

11月27日~12月3日，平均公共物流園吞吐指數(shù)82.01，周環(huán)比下降5.8%，環(huán)比11月均值下降13.0%，同比去年同期下降31.3%。

4）主要快遞企業(yè)分撥中心吞吐量指數(shù)：恢復(fù)至去年同期近7成

11月27日~12月3日，平均主要快遞企業(yè)分撥中心吞吐量指數(shù)79.79，周環(huán)比下降4.9%，環(huán)比11月均值下降12.5%，同比去年同期下降29.1%。

2、日度貨量跟蹤：貨量環(huán)比略有下降

數(shù)據(jù)來源：交通運(yùn)輸部自4月21日起披露日度全國物流保通保暢運(yùn)行情況。

據(jù)交通運(yùn)輸部數(shù)據(jù)：

1）國家鐵路運(yùn)輸貨物：本周日均運(yùn)量1058.8萬噸，同比2021年11月下降22.6%，環(huán)比上周下降3.5%，環(huán)比11月均值下降1.5%。

2）全國高速公路貨車通行量：本周日均610.5萬輛，環(huán)比上周下降6.8%；環(huán)比11月均值下降10.2%。

3）重點(diǎn)港口：

貨運(yùn)吞吐量：本周日均吞吐量3114.3萬噸，環(huán)比上周下降7.8%；環(huán)比11月均值下降7.8%。

集裝箱吞吐量：本周日均吞吐量74.6萬TEU，環(huán)比上周下降1.9%；環(huán)比11月均值下降2.7%。

4）貨運(yùn)航班量：本周日均貨運(yùn)航班量655班，其中國際489班、國內(nèi)166班，周環(huán)比分別下降2.2%、下降1.9%、下降3.1%；環(huán)比11月均值分別下降6.5%、下降3.1%、下降15.1%。

5）郵政快遞業(yè)務(wù)量：本周日均攬收和投遞分別為2.7、2.6億件，周環(huán)比分別下降2.4%、下降9.9%；環(huán)比11月均值分別下降20.0%、下降20.8%。

3、航空貨運(yùn)：本周浦東機(jī)場航空貨運(yùn)價格指數(shù)環(huán)比下降，香港機(jī)場環(huán)比提升

11/28，浦東機(jī)場出境航空貨運(yùn)價格指數(shù)5070，周環(huán)比-2.6%，同比去年-52.5%。

香港機(jī)場出境航空貨運(yùn)價格指數(shù)3293，周環(huán)比+3.3%，同比去年-43.2%。

（三）航運(yùn)：油運(yùn)VLCC繼續(xù)下跌，中小原油輪回落，MR太平洋延續(xù)強(qiáng)勢；散運(yùn)巴拿馬船反彈；集運(yùn)SCFI跌幅收窄

集裝箱：SCFI收于1171點(diǎn)，周環(huán)比-4.8%；其中美西、美東、歐洲、地中海周環(huán)比-3.9%、-6.8%、-1.4%、-0.8%；SCFI 2022Q4均值1503點(diǎn)，同比-68%。CCFI收于1465點(diǎn)，周環(huán)比-6.3%；2022Q4均值1756點(diǎn)，同比-46%。

前期長鞭效應(yīng)、物流時滯導(dǎo)致過度補(bǔ)庫，庫存高企的同時歐美受高通脹抑制消費(fèi)、經(jīng)濟(jì)衰退等影響，進(jìn)口需求低迷，11月歐美PMI、ISM制造業(yè)指數(shù)等依舊疲軟，集運(yùn)干線運(yùn)價近期持續(xù)下跌。

干散貨： BDI周環(huán)比持平，收于1324點(diǎn)；2022Q4均值1541點(diǎn)，同比-56%。

油運(yùn)：VLCC平均TCE指數(shù)5.4萬美元，環(huán)比-36.4%；2022Q4均值7.5萬美元，同比+1294%。帶脫硫塔VLCC-TCE為6.8萬美元/天，環(huán)比-31%。

1、油運(yùn)跟蹤

（1）VLCC市場：

克拉克森VLCC-TCE指數(shù)值5.4萬美元，周環(huán)比-36.4%；其中，TD3C-TCE報(bào)于6.1萬美元/天，周環(huán)比-29%；TD3C、TD15航線（西非-中國）WS運(yùn)價環(huán)比-19%、-18%至94.6、96.2點(diǎn)；TD22（美灣-中國）TCE報(bào)于7.4萬美元/天，周環(huán)比-13%。帶脫硫塔VLCC-TCE指數(shù)值本周為6.8萬美元/天，環(huán)比-31%。

VLCC波斯灣預(yù)計(jì)4周內(nèi)到港船數(shù)（VLCCs Due in Gulf in 4 weeks）165艘，周環(huán)比-4%、月環(huán)比+1%。波斯灣本月內(nèi)在港船數(shù)3艘，周環(huán)比持平、月環(huán)比-50%。

VLCC波斯灣至遠(yuǎn)東貨盤成交數(shù)（VLCC Single Voyage Fixtures - AG-East）18個，周環(huán)比-53%、月環(huán)比-62%。

VLCC三季度以來，局部性、階段性供需緊張推動運(yùn)價震蕩上漲。

1）需求端，美灣/巴西出口大增帶來的長距離貨盤增加，而中國“大進(jìn)大出”政策下成品油出口配額釋放利好原油進(jìn)口需求，美灣/巴西至遠(yuǎn)東貿(mào)易活躍顯著提升VLCC噸海里需求。

2）供給端，美灣/巴西出口增加吸引中東運(yùn)力擺位至大西洋，船舶擺位導(dǎo)致有效運(yùn)力減少；此外，部分VLCC運(yùn)力分流至成品油運(yùn)輸，同時老舊船二手交易同樣造成運(yùn)力階段性退出。

本周美灣/巴西出口貨盤高位震蕩，運(yùn)價跌幅相對較小，但WTI與布油價差收窄將限制美灣/巴西長航線運(yùn)費(fèi)空間；而中東、西非運(yùn)需延續(xù)下跌趨勢，同時局部可用運(yùn)力增加，船東議價權(quán)進(jìn)一步減弱，運(yùn)價顯著回落，TD3C運(yùn)價點(diǎn)數(shù)跌至周五的77.7點(diǎn)，接近10月初水平。

根據(jù)Clarksons統(tǒng)計(jì)（12.2），VLCC海上浮倉62艘，環(huán)比增加1艘。

（2）阿芙拉、蘇伊士油輪市場：

阿芙拉型油輪日收益TCE指數(shù)環(huán)比下跌，收于12.5萬美元/天，周環(huán)比-13%、月環(huán)比+62%；蘇伊士型環(huán)比下跌，收于9.5萬美元/天，周環(huán)比-16%、月環(huán)比+24%。

中小原油輪Q3以來受益于發(fā)貨端放量，歐洲尋求中東、美灣等進(jìn)口來源替代，俄羅斯出口替代至印度等，運(yùn)距逐步拉升、噸海里需求增加，以及老舊船二手交易導(dǎo)致運(yùn)力階段性退出等，運(yùn)價上行至相對景氣區(qū)間震蕩。

本周延續(xù)歐洲制裁前搶運(yùn)以及感恩節(jié)前集中出貨后的需求邊際轉(zhuǎn)弱，運(yùn)價震蕩回落。

TD 25（美灣-英國/歐陸）、TD7（北海-英國/歐陸）、TD19（土耳其-法國）TCE本周收于8.7、14.6、13.8萬美元/天，周環(huán)比-18%、+9%、-11%，月環(huán)比+29%、+102%、+102%。

TD 9（加勒比海-美灣）TCE本周收于15.6萬美元/天，周環(huán)比-16%、月環(huán)比+58%；

TD 20航線（西非-歐陸）收于7.8萬美元/天，周環(huán)比-11%、月環(huán)比+13%。

涉俄航線，蘇伊士油輪TD6（黑海/地中海航線，Novorossiysk港-意大利奧古斯塔港）TCE為15.8美元/天，周環(huán)比-6%，月環(huán)比+80%。

（3）成品油輪市場：

克拉克森成品油輪平均日收益TCE指數(shù)環(huán)比上漲，收于6.8萬美元/天，周環(huán)比+8%、月環(huán)比+79%。MR成品油輪TCE指數(shù)本周為6.0萬美元/天，周環(huán)比+14%、月環(huán)比+75%。

BCTI太平洋市場、大西洋市場本周TCE指數(shù)分別為6.0、6.2萬美元/天，周環(huán)比+25%、-7%，月環(huán)比+73%、+88%。

本輪成品油輪運(yùn)價上漲主要系：1）歐美出行復(fù)蘇帶動成品油消費(fèi)需求旺盛；2）成品油套利貿(mào)易活躍；3）歐洲成品油進(jìn)口來源替代，運(yùn)距拉長等。

11月中旬起受益于中國成品油出口預(yù)期推動，東北亞市場顯著上漲。大西洋市場由于美國柴油出口、歐洲汽油出口增加，運(yùn)價明顯回升；同時中小原油輪景氣對成品油輪市場形成一定傳導(dǎo)（Aframax-LR2）。本周太平洋延續(xù)強(qiáng)勢，大西洋有所回落。

國內(nèi)成品油輪船東主要經(jīng)營航線來看，TC7（新加坡至澳洲）、TC11（韓國至新加坡）本周分別為5.1、5.8萬美元/天，周環(huán)比+5%、+13%，月環(huán)比+48%、+153%。

2、散運(yùn)跟蹤

截至12月2日，BCI、BPI、BSI分別收于1519、1618、1162點(diǎn)，環(huán)比上周-5.8%、+9.4%、-1.7%，本周巴拿馬型船運(yùn)價回升，大船、小船下跌。

二季度起，鐵礦采購意愿弱、進(jìn)口需求低迷，煤炭東南亞市場運(yùn)需疲軟，糧食黑海出口前期受限，以及全球流動性收縮、大宗商品價格下跌等影響，前期散運(yùn)運(yùn)價總體回落。9月，受FFA遠(yuǎn)期協(xié)議止跌、太平洋臺風(fēng)影響，以及鐵礦發(fā)貨回升、南美糧食出口增加等需求側(cè)利好，大、中船運(yùn)價一度反彈。但由于鐵礦冬儲運(yùn)需不及預(yù)期、進(jìn)口煤需求延續(xù)疲軟、南美糧食出口受限等影響，10月起運(yùn)價總體回落。

3、集運(yùn)跟蹤

需求：11月下旬主要港口箱量外貿(mào)增速同比-3.5%。中港協(xié)監(jiān)測11月下旬八大樞紐港口集裝箱吞吐量同比+2.0%，其中外貿(mào)-3.5%、內(nèi)貿(mào)同比+26.4%。11月八大港集裝箱吞吐量同比+5.3%，其中外貿(mào)+3.3%、內(nèi)貿(mào)+12.5%，外貿(mào)增量主要來源于空箱回流。11月外貿(mào)重箱吞吐量同比-9.7%，外貿(mào)空箱同比+23.7%。

截至12月2日，洛杉磯港預(yù)計(jì)未來兩周進(jìn)口箱量10.4、4.5萬TEU，同比-4%、-50%，環(huán)比-8%、-56%。

根據(jù)美國零售商聯(lián)合會NRF最新數(shù)據(jù)，11月預(yù)計(jì)22Q3、22Q4同比-2.0%、-8.9%；本次下調(diào)22Q3預(yù)測0.6%、下調(diào)22Q4預(yù)測2.2%。其中22Q4預(yù)測值為584萬TEU，為20Q3以來的季度最低值、與疫情前19Q3趨近。

供給：碼頭端擁堵緩解釋放運(yùn)力供給，美西內(nèi)陸擁堵依舊存在。

1）碼頭泊位方面，洛杉磯港12月2日預(yù)計(jì)到港船舶數(shù)量4艘；平均錨泊時間2.0天，環(huán)比-1.0天。

根據(jù)Clarksons（12.2）統(tǒng)計(jì)，美西、美東、英國、地中海/黑海、東亞地區(qū)在港集裝箱船運(yùn)力（擁堵指數(shù)）為45、98、88、75、287萬TEU，環(huán)比上周+1.5%、+2.0%、-3.5%、+1.7%、+0.1%，環(huán)比上月-14.1%、-12.0%、-18.2%、-6.1%、+9.1%。歐美線堵港船數(shù)自高位持續(xù)下行，本周歐線繼續(xù)下降、美線回升。

2）卡車方面，The Pool of Pools網(wǎng)站預(yù)計(jì)當(dāng)前圣佩德羅灣40/45 ft.拖車在碼頭、倉庫/街道停留時間分別為8.7、8.0天，美西內(nèi)陸端周轉(zhuǎn)問題依舊存在。

3）堆場方面，洛杉磯港進(jìn)口集裝箱中0-4天、5-8天、9天以上的箱量分別1.26、0.29、0.61萬TEU，占比58.3%、13.4%、28.3%，9天以上箱量絕對值下降。

4）缺箱方面，第48周上海港集裝箱可用性指數(shù)CAx為0.63，環(huán)比持平。

5）集裝箱船租金，截至12.2 Clarksons集裝箱船租金指數(shù)環(huán)比上周、上月+0.02%、-1%。

三、市場回顧：交運(yùn)板塊周上漲1.8%，航空機(jī)場領(lǐng)漲

市場回顧(11.28-12.04)：交運(yùn)板塊上漲1.8%，跑輸滬深300指數(shù)0.7個百分點(diǎn)。

子行業(yè)中：航空機(jī)場上漲5.7%，公交上漲5.0%，物流上漲3.6%，鐵路運(yùn)輸上漲2.6%、高速公路上漲0.6%、港口上漲0.5%、航運(yùn)下跌5.5%。

個股看：

春秋航空（12.1%）、海汽集團(tuán)（11.4%）、韻達(dá)股份（9.8%）、華夏航空（9.0%）、德新交運(yùn)（8.5%）漲幅居前；

中遠(yuǎn)海能（-24.0%）、招商輪船（-12.9%）、招商南油（-9.9%）、三羊馬（-5.9%）、招商公路（-4.7%）跌幅居前。

四、投資建議

1、大物流時代：預(yù)計(jì)未來3-5年迎重要發(fā)展機(jī)遇期。

1）電商快遞：

強(qiáng)調(diào)我們提出的重要產(chǎn)業(yè)判斷：電商快遞行業(yè)不再具備價格戰(zhàn)基礎(chǔ)，核心龍頭公司將有望體現(xiàn)持續(xù)提升的盈利能力。

我們認(rèn)為未來資本市場視角會從份額轉(zhuǎn)向結(jié)構(gòu)與盈利，行業(yè)估值體系有望迎來整體抬升。即：價格戰(zhàn)不再具備基礎(chǔ)得到進(jìn)一步的認(rèn)可—>價格實(shí)現(xiàn)一定程度的修復(fù)—>產(chǎn)能、效率優(yōu)化帶動的成本端下降—>結(jié)構(gòu)加速升級優(yōu)化帶來的票均收入提升—>價格、成本共同作用下的盈利水平持續(xù)提升。

從投資節(jié)奏看：

a）業(yè)績高增長的圓通仍處于被低估狀態(tài)；而市場或自Q4起，有機(jī)會進(jìn)一步得到單票盈利能力可持續(xù)提升的驗(yàn)證點(diǎn)。產(chǎn)品分層、服務(wù)分層最終會實(shí)現(xiàn)“商家-平臺-公司”合作共贏的良好局面，若疊加單票成本的持續(xù)下降，行業(yè)可持續(xù)提升的盈利能力將繼續(xù)超越業(yè)務(wù)量增速成為業(yè)績增長的核心貢獻(xiàn)，且彈性巨大。

b）我們認(rèn)為韻達(dá)股份處于產(chǎn)業(yè)邏輯與公司節(jié)奏共振階段，公司短期困境已過、向上動力明確。關(guān)注公司后續(xù)業(yè)績彈性釋放。強(qiáng)調(diào)“強(qiáng)推”評級。

2）持續(xù)看好綜合物流巨頭順豐控股：當(dāng)前市值存在被低估成分，更長期維度看，供應(yīng)鏈與國際業(yè)務(wù)或?yàn)槲磥砜袋c(diǎn)，鄂州機(jī)場將助力公司體系升級，“強(qiáng)推”評級。

3）大宗供應(yīng)鏈：我們在《如何理解大宗供應(yīng)鏈企業(yè)？》報(bào)告中，從大宗供應(yīng)鏈企業(yè)的業(yè)務(wù)流程出發(fā)，歸納“3+1”的盈利模式，進(jìn)而提出“縱向流量-橫向變現(xiàn)”的投資框架。

a）“3+1”的盈利模式（即3類基本盈利模式的組合+1個探索方向）。3類基本盈利模式：服務(wù)收益、金融收益、交易收益；1個探索方向：全產(chǎn)業(yè)運(yùn)營及投資管理，在產(chǎn)業(yè)運(yùn)營商的模式下，亦可在幫助客戶經(jīng)營效益得到增厚的同時，分享增值收益。

b）“縱向流量-橫向變現(xiàn)”的投資框架。縱向：追求流量規(guī)模穩(wěn)定增長。橫向：基于流量規(guī)模，尋求變現(xiàn)能力的升級。其中產(chǎn)業(yè)運(yùn)營收益：一體化、收益分成是未來方向。

強(qiáng)調(diào)廈門象嶼的“強(qiáng)推”評級，關(guān)注廈門國貿(mào)。

4）海晨股份：精品供應(yīng)鏈企業(yè)，享新能源汽車紅利，成長性被低估，“強(qiáng)推”評級。

核心看點(diǎn)1：量、價齊升驅(qū)動新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)杖胝急炔粩嗵嵘?/p>

核心看點(diǎn)2：在手項(xiàng)目奠定公司未來2-3年業(yè)績確定性。

核心看點(diǎn)3：持續(xù)看好公司復(fù)制核心能力，橫向擴(kuò)張以構(gòu)建ToB業(yè)務(wù)大空間。

5）此外，持續(xù)推薦化工品物流密爾克衛(wèi)、跨境電商物流公司華貿(mào)物流、跨境物流公司嘉友國際等。

2、出行鏈：繼續(xù)關(guān)注困境反轉(zhuǎn)投資邏輯

我們認(rèn)為出行鏈（航空、機(jī)場、高鐵）屬于較為典型的“困境反轉(zhuǎn)”類投資標(biāo)的，其困境系由疫情所造成，而長期看疫情對正常生活的影響將消除，出行鏈公司也將走出困境。

后市展望：航空看價格彈性、機(jī)場看價值修復(fù)、高鐵看國內(nèi)節(jié)奏。

1）航空：作為周期屬性更強(qiáng)的行業(yè)，其看點(diǎn)在于一旦實(shí)現(xiàn)供需反轉(zhuǎn)后的價格彈性，即其未來股價上行空間與高峰業(yè)績預(yù)期息息相關(guān)。

近期我們發(fā)布《如何定義本輪航空股行情——航空復(fù)蘇之路系列（7）》以及《數(shù)據(jù)透視：海外航司恢復(fù)節(jié)奏的背后——航空復(fù)蘇之路系列研究（八）》

a）明確本輪供需推動價格彈性預(yù)期的核心本質(zhì)；我們推演本輪行情和以往相比或?qū)⒊尸F(xiàn)：高度更高，持續(xù)更久的特征，基于我們認(rèn)為價格彈性或遠(yuǎn)超過往（票價上限打開賦予了價格彈性想象空間），供給邏輯持續(xù)性或?qū)⒊^以往（我們測算19-24年的行業(yè)供給增速落在2.0%-3.5%之間）。

b）對于后續(xù)行情展望，我們認(rèn)為保守角度，以均值回歸的思路看（無論從單機(jī)市值、或歷史PB），行情并未結(jié)束；而我們一再強(qiáng)調(diào)，應(yīng)以高峰利潤預(yù)期來看待行情展開力度。即如我們預(yù)計(jì)本輪行情中，中國國航有望實(shí)現(xiàn)高峰利潤約200億，春秋航空有望實(shí)現(xiàn)高峰利潤45億。

c）我們強(qiáng)調(diào)對航空行業(yè)的推薦：供給邏輯確信，需求會是時間的朋友。

注：航空新航季調(diào)價窗口已開啟，此前我們測算若國航TOP20航線折扣率從5-6折提至8折，對應(yīng)利潤增厚超百億，假設(shè)此輪再提價10%，對應(yīng)利潤增量30億+。而這也強(qiáng)化了我們報(bào)告提出的，一旦供需反轉(zhuǎn)，本輪行情將呈現(xiàn)出高度更高的特征。

精選標(biāo)的：

中國國航：大周期看好公司有望實(shí)現(xiàn)高峰利潤200億+；

春秋航空：公司商業(yè)本質(zhì)是“成本-價格-流量”模型的持續(xù)踐行與優(yōu)化，強(qiáng)推評級；

吉祥航空：看好國際線恢復(fù)后，公司成本與收入迎來雙優(yōu)化，當(dāng)前市值及彈性均被低估，強(qiáng)推評級；

華夏航空：我們在10月發(fā)布百頁深度研究，聚焦支線航空市場，持續(xù)看好華夏航空作為航空業(yè)創(chuàng)新者，在10億+級別人口的“下沉市場”獨(dú)到擴(kuò)張之路，強(qiáng)推評級。

2）機(jī)場：價值屬性板塊

a）核心樞紐機(jī)場的普適邏輯：未來市值空間核心則在于樞紐機(jī)場流量價值變現(xiàn)能力是否發(fā)生本質(zhì)性變化。一問：區(qū)位優(yōu)勢是否變化？二問：機(jī)場商業(yè)價值是否變化？

我們認(rèn)為，上海機(jī)場：超級樞紐地位仍在強(qiáng)化，虹橋機(jī)場完成注入，上市公司擁有虹浦兩場的全部流量資源。白云機(jī)場：粵港澳機(jī)場群格局重塑邏輯仍在。而機(jī)場免稅整體未來仍大有可為之處，而機(jī)場含稅商業(yè)是待發(fā)掘的寶藏。

持續(xù)推薦上海機(jī)場與白云機(jī)場。

b）我們近期重點(diǎn)推薦海南機(jī)場與美蘭空港。我們看好海南機(jī)場完成破產(chǎn)重組、納入海南國資體系，未來有望實(shí)現(xiàn)免稅業(yè)務(wù)盈利能力釋放，看好公司作為海南離島免稅重要參與者，鳳凰涅槃、全新啟航，具備明確的中期投資價值。同時看好美蘭空港以2025年維度看，估值最具性價比。

五、風(fēng)險(xiǎn)提示

人民幣大幅貶值，經(jīng)濟(jì)大幅下滑，疫情沖擊超出預(yù)期