作為一個喜歡自己做飯的人，風云君每周的一大樂趣就是逛超市。從家門口小超市，到商業中心的高檔超市，再到大型賣場……四處撿菜葉的日子真是過得有滋有味啊。

　　國內的零售業經過多年的發展，如今已經非常得成熟。這兩年更是出現了新零售、無人便利店這些新業態。那么大洋彼岸的零售業發展究竟如何呢？

　　今天風云君就來解讀一下美國上市公司沃爾瑪的財報，以及它面臨的競爭和未來的機遇。

　　一、主營業務

　　作為美國第一大零售商，沃爾瑪2018財年營收超5000億美元。按產品銷售收入計算，沃爾瑪是亞馬遜（NASDAQ: AMZN）的3.6倍。

　　按營收排名，沃爾瑪營收是美國零售行業排名第二的好市多（NASDAQ:COST）的3.6倍，是排名第三的克羅格（NYSE: KR）的4.2倍。

　　公司營收增長從2012財年開始步入下行通道，2016財年達到最低點，增長率約為-1％。2017財年開始反彈，營收增長率重回正軌，但是近2個財年只有3％左右。

　　沃爾瑪的業務主要分為三部分：沃爾瑪美國（Walmart U.S.）、沃爾瑪國際（Walmart International）和山姆會員店（Sam’s Club）。官方統計口徑中，美國和波多黎各以外的山姆會員店營收包括在沃爾瑪國際里。

　　2019財年沃爾瑪美國銷售額為3317億美元，占比65％，是最大的業務。沃爾瑪美國還擁有最高的營業利潤率，2019財年為5.25％。

　　沃爾瑪國際銷售額1208億美元，占比24％，在美國以外的27個國家開展業務。沃爾瑪國際2019財年的營業利潤率為4.06％，低于沃爾瑪美國。

　　山姆會員店是只對會員開放的批發店，而會員費則是其營收的重要來源。2019財年貢獻了578億美元銷售額，占比11％。2019財年山姆會員店營業利潤率僅為2.6％。

　　好市多是山姆會員店在美國最大的競爭對手。根據最新一期年報（注：好市多的財年結束于每年8月底），好市多的銷售額是山姆會員店的2.4倍。由于沒有單獨披露山姆會員店的會員費收入，無法進一步做比較。

　　從歷史上看，沃爾瑪美國一直貢獻著最大的銷售額。由于匯率浮動的影響，沃爾瑪國際在總銷售額中的占比在近年來有所下降，由2014財年最高的29％減少至2019財年的24％。山姆會員店銷售額占比則比較穩定。

　　進入21世紀，美國零售行業發生著劇烈的變化。

　　根據Statista的數據，自2000年以來，美國零售業整體交易額CAGR為3％，而其中電商交易額CAGR為18％，增速是整體零售業的6倍。電商增速始終高于零售業整體增速。

　　（來源：Statista total and e-commerce U.S. retail trade sales 2000-2016）

　　電商交易額占整體交易額的比重由2000年的1％上升到2016年的8％，而對總交易額增長的貢獻率高達19％。

　　對于沃爾瑪這樣的傳統零售業巨頭，抓住了電商，就抓住了未來增長的引擎。

　　二、倚重的未來增長戰略：電商

　　說到電商，不得不提及亞馬遜。2010-2019財年，亞馬遜的產品銷售收入CAGR為23％，比沃爾瑪銷售額的CAGR高出20％。雖然產品銷售收入體量還遠不如沃爾瑪，但亞馬遜的高增長確令沃爾瑪相形見絀。

　　按照最新財年的數據，亞馬遜已經是僅次于沃爾瑪的美國第二大零售商，且仍然保持高速增長。

　　風云君整理了沃爾瑪歷年年報中eCommerce出現的次數。從eCommerce在2010財年年報中的被0次提及，到2018財年年報的124次提及，公司對于電商的重視程度隨著行業整體和競爭對手的變化發生了巨大轉變。

　　經過多年的投入，2018、19財年，沃爾瑪美國電商銷售額同比增速達到44％和40％。

　　其中2018財年首次披露的電商銷售額為115億美元，占到沃爾瑪美國銷售額的4％。由此測算的2019年電商銷售額為161億美元，占沃爾瑪美國銷售額的近5％。

　　與增長數字相匹配的是公司在資本支出結構中的變化（注：此處僅展示沃爾瑪美國和山姆會員店的數據）。

　　其中，電商、技術、供應鏈和其他項的資本支出占比基本始終維持上升態勢，2018財年相關投入更是達到總資本支出的61％，可謂不遺余力。

　　除了加大投入、發展內生的電商業務，沃爾瑪還大舉投身于投資并購以實現外延式增長。

　　2016年，公司以33億美元收購了美國電商企業Jet.com以及電商平臺ShoeBuy、 Moosejaw、ModCloth等。

　　這在豐富產品品類的同時，把業務擴展到了不同的客戶群體。比如對Jet.com的并購有助于公司覆蓋到高收入的城市年輕用戶，而對Bonobos的收購則為公司客戶帶來了獨特的私人品牌產品。

　　（來源：2018財年年報）

　　2016年，沃爾瑪宣布與京東達成戰略聯盟。公司以出售資產的方式換取京東約5％的股份，隨后又在二級市場買入價值19億美元的京東股票。

　　雙方的合作包括沃爾瑪門店入住京東到家平臺從而為顧客提供1小時送達服務，以及沃爾瑪在京東開設官方旗艦店等。

　　2018年5月，公司又以160億美元收購印度領先的初創電商企業Flipkart77％的股份。這使得公司在原有的沃爾瑪印度之外，繼續深度參與世界第二大發展中經濟體快速增長的零售市場。

　　Flipkart是一家非上市公司，這筆收購更是占沃爾瑪2019財年自由現金流的42％，這背后是怎樣的考量呢？

　　沃爾瑪提交的SEC文件中稱，Flipkart成立于2007年，注冊地在新加坡，總部位于班加羅爾，是目前印度排名第一的電商公司。

　　在截至2018年3月31日的財年中，Flipkart創造了75億美元的GMV和46億美元的銷售額，兩項指標的同比增速都在50％以上。

　　Flipkart旗下還擁有Myntra， Jabong和PhonePe等多個電商平臺。背后除了沃爾瑪這一最大股東外，還有騰訊、老虎環球基金、微軟等知名股東。

　　應該說，Flipkart所在的新的廣闊市場空間和它的電商業務能力都是沃爾瑪所看重的。

　　三、增長策略

　　聊完了電商戰略，風云君再來回顧一下沃爾瑪在美國本土過往的增長策略。

　　零售業銷售額最簡單的公式：單店銷售額乘以店面數目。

　　沃爾瑪美國（Walmart U.S.）的實體店面分為3種類型：超級中心（Supercenters）、折扣店（Discount Stores）、鄰里市場（NeighborhoodMarkets）及其它小的門店形式。山姆會員店的平均面積介于超級中心和折扣店之間。

　　先介紹一個重要的概念：可比單店銷售收入（comparable store sales）。它統計的是在連續兩個完整財年營業的門店的銷售數據同比變動。這里的統計口徑是沃爾瑪美國加上山姆會員店，也就是美國本土業務。

　　從店面數量和可比單店銷售收入出發，公司2010財年以來的發展大致可以劃分為2個時期：2010-15財年的加速開店時期，2016-2019財年的提高單店銷售時期。

　　這一階段劃分同樣是基于公司的資本支出占比數據。從2011到2014財年，開設新店、擴建和搬遷的資本支出占比一度上升至59％，此后則一路下滑。店面改裝的資本支出占比趨勢基本與新開店面相反。

　　在加速開店時期，美國本土的店面數量從2010財年的4360家擴張到了2015財年的5163家，增幅達到18％。可比單店銷售收入先升后降，平均值僅為0.4％左右。

　　對應2010-2015財年營收的CAGR為3.5％。擴張帶來了銷售額的大幅增加，這也是零售行業收入增長的最簡單有效的方式。

　　但是大量的新開店面勢必會對已有店面造成分流，所以還要考慮單店銷售情況。

　　公司在歷年年報中估計了新開店對已有店面銷售額的影響。在店面數量增速較快的2013-2015財年，新開店對已有店面的單店銷售影響從-0.7％進一步增加到-0.9％，在2015財年負面影響達到最高水平。

　　這個時候，經營活動的重點自然要回到想方設法增加單店銷售上。

　　2016財年，公司店面數量增速大幅下滑，但是可比單店銷售收入則一路上升。

　　這也充分反映了公司在把更多資本支出（capital expenditure）投入電商、技術、供應鏈之后的效果。其中2019財年可比單店銷售收入增長達到3.9％，增速創2010財年來新高。

　　分析完了遠的，再來看看近期表現。

　　近兩個財年的季報顯示，沃爾瑪美國的單店銷售增速由2018財年一季度的1.4％提高到2019財年四季度的4.2％，上升趨勢顯著。

　　為了更好地衡量電商對整體業績的貢獻，公司于2014財年開始公布電商對可比單店銷售收入的貢獻。此處僅展示沃爾瑪美國（不含山姆會員店）的數據。

　　在2014到2018連續5個財年的可比單店銷售收入正增長中，電商貢獻逐漸提高。其中2018財年電商對可比單店銷售收入增長的貢獻達到0.7％，占增速的三分之一。

　　接下來風云君來分析一下沃爾瑪的財務狀況。

　　四、財務分析

　　（一）盈利能力

　　沃爾瑪的毛利率一直穩定在25％左右，營業利潤率和凈利率近年來有所下降。

　　仔細查看財報中相關的項目，公司的營業、銷售和管理費用率在2008-2015財年的平均值為19％。最近三個財年有所上升，平均在21％左右。對應營業利潤率也下降2％左右。

　　根據2016和2017財年年報中公司對營業費用率變動的討論，沃爾瑪美國和山姆會員店員工工資上漲、大量的門店關閉和員工遣散以及對電商和信息技術的投入是三個主要原因。

　　2019財年營業利潤率已經企穩，而凈利率繼續下滑至1％。

　　這其中較大的一項變動來自于2019財年美國會計規則的變化。根據最新的會計規則，公司凈利潤中必須體現未實現的股權投資收益或者損失。

　　截至2018年末，沃爾瑪共持有京東9.91％的股份。2019財年由于京東股價下跌所導致的損失約為35.2億美元。

　　如果排除這一影響，那么沃爾瑪2019財年凈利率為2％，與2018財年持平。

　　公司ROE和ROIC自2011財年起均處于下降趨勢，與凈利率變動趨勢一致。2019財年ROE和ROIC分別為9％和13％。

　　扣除京東股價變動影響的ROE在2019財年已經企穩。

　　（二）運營能力

　　總體來看，以沃爾瑪極其巨大的體量，這樣的運營能力實在令風云君嘖嘖稱贊！

　　在過去這11個完整財年中，公司的現金循環周期經歷了先升后降的趨勢。其中，現金循環周期最高出現在2014-15財年，但也僅僅為12天。而2019財年僅為2天。

　　當然，和同行業其他公司好市多以及克羅格比，2013-2016財年，沃爾瑪現金循環周期處于較高水平。到了2018-19財年，公司現金循環周期已經低于好市多，表現優秀。

　　（三）償債能力

　　由于公司近年來的舉債收購，資產負債率從2015財年的低位58％上升到2019財年的64％。2019財年利息保障倍數為5.78，公司不存在付息壓力。

　　同行業對比來看，沃爾瑪的資產負債率依然處于較低水平。公司近3個財年的資產負債率平均值為61％，低于好市多的67％，大幅低于克羅格的81％。

　　2018財年，在長期債務的無擔保債券中，有近75％為以美元計價的債券。這當中，固定利率債的平均票息為3.9％，浮動利率債的平均票息為4.1％。分別比上年同期下降了80個基點和140個基點。公司每年的付息壓力進一步減小。

　　（來源：2018財年年報）

　　新發行的美元計價債券中，2年期、5年期、30年期固定利率債票息分別比同期限國債收益率高出25個基點，32個基點和73.5個基點。公司充分運用相對低的利率環境和公司優秀的信用評級，置換了之前的高息債券。公司的資本運作手段簡直是666。

　　（來源：2018財年年報）

　　公司2018年年報中還披露了未來須履行的合同義務金額。其中2019財年的合同義務金額與2018財年EBITDA之比為71％，2020-2021財年的合同義務金額與2018財年EBITDA之比為58％。公司具備良好的在未來履行合同義務的能力。

　　（四）現金流和股東回報

　　沃爾瑪在2018年年報中稱：

　　經營活動提供的現金流，加上我們的長期債務和短期借款，足以為我們的業務提供資金，同時允許我們投資于支持我們業務長期增長的活動。一般而言，部分或全部剩余可用現金流已用于為我們的普通股支付股息和股票回購。

　　身處一個成熟的行業，分紅和股票回購是保持投資者信心最重要的手段。

　　公司的分紅自2008財年以來處于上升趨勢，近年來比較穩定。近3個財年股息支付的平均值為66.8億美元，回購股份的平均金額為80億美元。

　　公司股息支付率逐年上升，2019財年甚至達到了98％。其實這一財年支付的股息金額并未大幅增加，主要是歸母凈利潤同比減少了32％。所以，再窮不能窮股東，分紅不能停。

　　從自由現金流角度看，股息占自由現金流比例一直比較穩定，且從未超過20％。這說明公司分紅的潛力還是相當大的。

　　五、結論

　　沃爾瑪2015財年后開始了降低新開店面數量、大力投入電商業務和提高單店銷售的策略。從最近兩個財年來看，已經初見成效。

　　新業務方面，公司電商銷售仍然處于高速增長中，收購的印度電商企業Flipkart有望帶來驚喜。

　　同時，公司傳統業務領域運營效率仍在不斷提升，償債能力穩定，現金流充沛，有足夠的能力兼顧成長與股東回報。

　　面對這位轉型中的零售業巨人，風云君不由獻上十足的敬意。