01順豐：?jiǎn)渭緝衾s 20 億超預(yù)期，盈利能力持續(xù)改善 

順豐前三季度實(shí)現(xiàn)歸母凈利 44.2 億元–45.7 億元，去年同期為 18.0 億，同比增長(zhǎng) 146%–154%， 扣非凈利 38.0 億元–39.5 億元，去年同期為 3.3 億，同比增長(zhǎng) 1041%–1086%。分季度來看，Q3 歸母凈利 19.1 億元–20.6 億元，去年同期為 10.4 億，同比增長(zhǎng) 84%–99%，扣非凈利 16.5 億元–18.0 億元，去年同期為 8.1 億，同比增長(zhǎng) 104%–122%。 

鑒于嘉里物流于去年 Q4 并表，22H1 嘉里物流貢獻(xiàn)公司歸母凈利潤(rùn) 8.87 億，而考慮 22Q3 國際貨 代業(yè)務(wù)景氣度下滑明顯，我們預(yù)計(jì)剔除嘉里物流并表影響，公司主業(yè)利潤(rùn)仍能實(shí)現(xiàn) 60-70%左右增長(zhǎng)。

收入端：結(jié)合 7,8 月已有數(shù)據(jù)和公司表現(xiàn)，我們預(yù)計(jì)公司 2022Q3 當(dāng)季速運(yùn)物流收入約 452.56- 470.62 億元，對(duì)應(yīng)同比增長(zhǎng) 6.6%-10.9%；預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)量約 27.7 億件-28.67 億件，同比約增長(zhǎng) 6.3%-10.1%；預(yù)計(jì)單票收入約 16.3 元/件-16.4 元/件，同比增長(zhǎng) 0.3%-0.7%；預(yù)計(jì)單票扣非凈利 約 0.60-0.63 元/件，同比增長(zhǎng) 91.6%-101.9%。

公司指出三季度公司持續(xù)聚焦核心物流戰(zhàn)略，強(qiáng)調(diào)長(zhǎng)期可持續(xù)發(fā)展、堅(jiān)持穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)的基調(diào)。在國內(nèi)實(shí)施科學(xué)精準(zhǔn)防疫及快遞行業(yè)增速轉(zhuǎn)正的背景下，公司采取精益經(jīng)營(yíng)的舉措，助力第三季度業(yè)績(jī)同比及環(huán)比均實(shí)現(xiàn)較快增長(zhǎng)：

a）收入端，公司業(yè)務(wù)量與營(yíng)業(yè)收入增速回升，通過提高服務(wù)質(zhì)量與差異化競(jìng)爭(zhēng)力，進(jìn)一步夯實(shí)端到端多元物流服務(wù)能力，保持健康的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)與收入增長(zhǎng)；

b）成本端，精益化資源規(guī)劃與成本管控的成果穩(wěn)固，持續(xù)深入多網(wǎng)融通和營(yíng)運(yùn)模式優(yōu)化，資源整合與協(xié)同能力增強(qiáng)，伴隨業(yè)務(wù)量回升，網(wǎng)絡(luò)規(guī)模效益持續(xù)改善； 

c）自 2021 年第四季度起合并嘉里物流聯(lián)網(wǎng)有限公司的業(yè)績(jī)。

02圓通：業(yè)績(jī)持續(xù)超預(yù)期，定價(jià)能力提升顯著

財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)：?jiǎn)渭緝衾麧?rùn) 10.0 億，同比增長(zhǎng) 223% 

1）收入端：22 年前三季度營(yíng)業(yè)收入 388.2 億元，同比增長(zhǎng) 27.1%，其中快遞業(yè)務(wù)收入 324.7 億 元，同比增長(zhǎng) 27.6%；分季度看，22Q3 營(yíng)業(yè)收入 137.6 億，同比增長(zhǎng) 24.6%，當(dāng)季快遞業(yè)務(wù)收 入 116.3 億元，同比增長(zhǎng) 28.1%。

2）成本端：22 年前三季度累計(jì)營(yíng)業(yè)成本 343.7 億元，同比增長(zhǎng) 20.8%；分季度看，22Q3 營(yíng)業(yè)成 本為 122.9 億元，同比增長(zhǎng) 19.0%。

3）利潤(rùn)端：22 年前三季度累計(jì)歸母凈利 27.7 億，同比增長(zhǎng) 190.5%，累計(jì)扣非凈利 26.7 億元， 同比增長(zhǎng) 201.2%。分季度看，22Q3 歸母凈利潤(rùn) 10.0 億元，同比增長(zhǎng) 223.4%，Q3 扣非凈利 9.6 億，同比增長(zhǎng) 229.0%。

經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)：

1）業(yè)務(wù)量：Q1-Q3 快遞業(yè)務(wù)量 126.8 億件，同比增長(zhǎng) 8.9%，其中 Q3 當(dāng)季業(yè)務(wù)量為 45.9 億件， 同比增長(zhǎng) 8.5%；9 月當(dāng)月業(yè)務(wù)量 15.64 億件，同比增長(zhǎng) 7.6%。 

2）單票收入： Q1-Q3 單票收入 2.56 元，同比上升 17.2%，其中 Q3 當(dāng)季單票收入為 2.53 元，同 比 18.1%；9 月當(dāng)月單票收入為 2.52 元，同比提高 10.65%。 

3）單票扣非歸母：Q1-Q3 單票扣非歸母凈利為 0.21 元，同比提高 176.5%；其中 Q3 當(dāng)季單票扣 非凈利為 0.21 元，同比提升 202.4%。 

強(qiáng)勢(shì)的單票收入提升，是公司業(yè)績(jī)大幅增長(zhǎng)的核心驅(qū)動(dòng)力。 

正如公司在三季報(bào)中所述：營(yíng)收增長(zhǎng)主要系業(yè)務(wù)量增長(zhǎng)及快遞產(chǎn)品單票收入增加所致，而歸母凈利潤(rùn)增長(zhǎng)則得益于業(yè)務(wù)量增長(zhǎng)及產(chǎn)品定價(jià)能力提升，并疊加經(jīng)營(yíng)環(huán)境改善所致。 

公司持續(xù)推進(jìn)數(shù)字化轉(zhuǎn)型，全方位賦能加盟商，著力打造“非直營(yíng)的直營(yíng)化體系”，提升全網(wǎng)管 理能力和服務(wù)能力；同時(shí)強(qiáng)化觸達(dá)客戶的應(yīng)用服務(wù)能力，全面鏈接客戶，增強(qiáng)客戶黏性。通過不斷提升服務(wù)質(zhì)量，提升品牌溢價(jià)和末端定價(jià)能力，推動(dòng)業(yè)績(jī)持續(xù)超預(yù)期。

03業(yè)績(jī)超預(yù)期背后，如何看待快遞物流業(yè)發(fā)生的變化？

今年以來快遞行業(yè)件量和收入大幅降速。1-9 月全國快遞業(yè)務(wù)量和收入分別僅增長(zhǎng) 4.2%和 3.5%，而 21 年全年分別為 29.9%和 17.5%，件量收入均大幅下降，背后則是疫情沖擊、消費(fèi)放緩等多方面因素導(dǎo)致。

社零和實(shí)物網(wǎng)購零售額累計(jì)同比增速來看，自 21 年以來，二者趨于同步降速。

在總體較弱的消費(fèi)市場(chǎng)背景下，兩家快遞公司均實(shí)現(xiàn)了相對(duì)較好的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)：

1）業(yè)務(wù)量：順豐與圓通件量增速均較慢，Q3順豐件量增速預(yù)計(jì)在6-10%區(qū)間，而圓通為8.5%， 二者基本相仿；

2）收入：順豐收入增速略快于件量增速，而得益于經(jīng)營(yíng)環(huán)境改善，單票價(jià)格的大幅提升（Q3 同 比增長(zhǎng) 18.1%），圓通 Q3 營(yíng)收同比增長(zhǎng) 24.6%；

3）利潤(rùn)：順豐Q3扣非凈利16.5億元–18.0億元，去年同期為8.1億，同比增長(zhǎng) 104%–122%；圓通 Q3 扣非凈利 9.6 億，去年同期為 2.92 億，同比增長(zhǎng) 229.0%；

從公司給出的業(yè)績(jī)大幅增長(zhǎng)原因來看， 

1）對(duì)內(nèi)，順豐與圓通均提及精益經(jīng)營(yíng)/提升管理能力等。 

順豐今年注重強(qiáng)化成本管控能力，通過精益化資源規(guī)劃、深化多網(wǎng)融通、營(yíng)運(yùn)模式優(yōu)化、資源整合和協(xié)同等，改善網(wǎng)絡(luò)規(guī)模效益；

圓通則通過數(shù)字化轉(zhuǎn)型，以高度整合的數(shù)字化系統(tǒng)賦能精細(xì)管理，實(shí)現(xiàn)全網(wǎng)一體降本增效，提升網(wǎng)絡(luò)整體盈利能力。此外賦能加盟商，提升加盟商管理水平和服務(wù)能力。

2）對(duì)外，順豐與圓通均強(qiáng)調(diào)提高服務(wù)質(zhì)量和差異化競(jìng)爭(zhēng)能力。 

順豐強(qiáng)調(diào)夯實(shí)端到端多元物流服務(wù)能力。半年報(bào)中，順豐提及圍繞客戶分層，持續(xù)完善客戶管理 體系，針對(duì)不同客戶打造差異化保障機(jī)制，業(yè)務(wù)層面基于公司多元物流服務(wù)能力，打造差異化服 務(wù)能力，如時(shí)效件強(qiáng)化和鞏固競(jìng)爭(zhēng)力，疫情封控下時(shí)效達(dá)成率仍較去年同期提高 1.1 個(gè)百分點(diǎn)、 持續(xù)拓展極致時(shí)效服務(wù)等，經(jīng)濟(jì)件則主動(dòng)調(diào)優(yōu)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，直營(yíng)電商標(biāo)快優(yōu)化運(yùn)營(yíng)模式，提升履約能力，加盟品牌豐網(wǎng)則利用加盟末端的鄉(xiāng)鎮(zhèn)覆蓋密度優(yōu)勢(shì)助力生鮮農(nóng)產(chǎn)品寄遞業(yè)務(wù)的搶收等； 

圓通則通過數(shù)字化手段，著力打造“非直營(yíng)的直營(yíng)化體系”，提升全網(wǎng)服務(wù)能力，提升客戶應(yīng)用體驗(yàn)，滿足客戶即時(shí)性、全鏈路、多場(chǎng)景需求，并持續(xù)拓展智能客服應(yīng)用場(chǎng)景，全面鏈接客戶， 增強(qiáng)客戶粘性。此外打造差異化產(chǎn)品體系，逐步形成“普遍服務(wù)-圓準(zhǔn)達(dá)-高端時(shí)效產(chǎn)品”的差異化產(chǎn)品與服務(wù)體系，精準(zhǔn)匹配客戶日益多元的快遞產(chǎn)品與服務(wù)需求。

除順豐和圓通外，另一家典型代表京東物流，我們也看到多年重資產(chǎn)投入，使得公司在疫情沖擊 下，反而迸發(fā)出更為堅(jiān)韌的表現(xiàn)：

上半年京東物流實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 586.23 億元，同比增長(zhǎng) 20.9%；毛利 21.73 億元，同比增長(zhǎng) 105.4%，毛利率 6.2%，較 22H1提升 2.5pct。歸母凈利潤(rùn)-14.62億元，同比虧損幅度縮小 90.5%；凈利率顯著改善至-2.5%，2021 同期為-31.7%。 

具體到 Q2，公司實(shí)現(xiàn) 22Q2營(yíng)業(yè)收入 312.72億元，同比增長(zhǎng) 20.0%，較 22Q1環(huán)比增長(zhǎng) 14.3%。歸母凈利潤(rùn)-0.76 億元，虧損幅度同比大幅下降 98.2%，環(huán)比虧損縮小 94.5%。Q2 Non-IFRS 口徑凈利潤(rùn) 2.1 億元，21 年為虧損 1.4 億，同比扭虧為盈。

公司在業(yè)績(jī)公告中指出：2022 年以來宏觀環(huán)境的不確定性和諸如疫情等突發(fā)事件，給我們的業(yè)務(wù) 發(fā)展和運(yùn)營(yíng)帶來一定的挑戰(zhàn)。面對(duì)不斷變化的疫情形勢(shì)與商業(yè)環(huán)境，一套極具彈性與韌性且靈活的供應(yīng)鏈解決方案正成為行業(yè)剛需，幫助企業(yè)最大程度提高抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力，而公司是中國領(lǐng)先的技術(shù)驅(qū)動(dòng)的供應(yīng)鏈解決方案及物流服務(wù)商。

我們?cè)诖饲啊稌r(shí)代的物流，物流的時(shí)代——物流供應(yīng)鏈板塊全梳理》中認(rèn)為，對(duì)于快遞行業(yè)，站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，

快遞行業(yè)處于從成長(zhǎng)競(jìng)爭(zhēng)期向成熟發(fā)展期過渡的關(guān)鍵階段，行業(yè)逐步從價(jià)格戰(zhàn)后的利潤(rùn)修復(fù)走向盈利能力的持續(xù)提升。而目前收入端的價(jià)格指導(dǎo)政策和成本端的派費(fèi)指導(dǎo)政策底均已現(xiàn)，行業(yè)重回健康競(jìng)爭(zhēng)秩序，同時(shí)市場(chǎng)需求仍有較大的邊際增長(zhǎng)空間，但增長(zhǎng)中樞或?qū)⒚黠@下移，企業(yè)自身經(jīng)營(yíng)質(zhì)量成為主導(dǎo)因素。 

而展望后續(xù)，國家政策指引快遞產(chǎn)業(yè)邁入高質(zhì)量發(fā)展階段，推動(dòng)行業(yè)拓展服務(wù)地理與內(nèi)容邊界， 深度挖掘二次增長(zhǎng)曲線。未來快遞市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)將分為存量競(jìng)爭(zhēng)和邊際拓展競(jìng)爭(zhēng)兩部分。對(duì)于存量市場(chǎng)，競(jìng)爭(zhēng)焦點(diǎn)集中于通過網(wǎng)絡(luò)精細(xì)化管理、智能化技術(shù)的應(yīng)用等，推動(dòng)收入向利潤(rùn)轉(zhuǎn)化，從增收走向增利。對(duì)于增量市場(chǎng)，通過“兩進(jìn)一出”，企業(yè)將拓展服務(wù)地理邊界與內(nèi)容邊界，從中國 消費(fèi)力崛起的底層邏輯向中國品牌與制造崛起的邏輯切換，開啟總量的二次增長(zhǎng)。

三季度的經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)，集中展現(xiàn)了在總體大環(huán)境降速、業(yè)務(wù)擴(kuò)張壓力增加背景下，頭部快遞企業(yè)如 何通過強(qiáng)化內(nèi)功，對(duì)內(nèi)提升管理能力，降本增效，對(duì)外提升客戶體驗(yàn)和差異化服務(wù)能力，增強(qiáng)客戶粘性，進(jìn)而提升產(chǎn)品溢價(jià)能力，提升盈利能力，最終使得公司實(shí)現(xiàn)遠(yuǎn)超行業(yè)的收入利潤(rùn)水平。

雖然在當(dāng)前政策托底下，快遞行業(yè)進(jìn)一步出清或難以實(shí)現(xiàn)，但不意味著無法分化。我們認(rèn)為在新的歷史時(shí)期和發(fā)展階段下，快遞企業(yè)的自身經(jīng)營(yíng)水平和管理能力，將越發(fā)成為企業(yè)之間的核心分化因素和定價(jià)差異點(diǎn)。 

建議關(guān)注圓通速遞、韻達(dá)股份和申通快遞，此外關(guān)注順豐控股，公司成本管控效果逐步兌現(xiàn)，鄂州機(jī)場(chǎng)全面投運(yùn)，收購嘉里物流與公司發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)，關(guān)注公司國際和供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)進(jìn)展。