一、餐飲供應鏈變革，高景氣度持續

2021年我國餐飲食材規模約2萬億元，預計未來5年超2.5萬億元。根據國家統 計局，2021年我國餐飲行業收入4.69萬億元，10-21年復合增速達9.30%。餐飲行業 收入快速增長推動上游食材供應鏈的規模增長。根據中國連鎖經營協會，我國餐飲 行業的食材成本、房租成本、人力成本、能源成本分別占營收比例為41.9%、11.8%、 21.4%、4.0%。測算可得2021年我國餐飲食材規模約2萬億元，預計未來與餐飲行 業收入增速保持一致，假設未來5年餐飲行業以及食材收入復合增速均為5%，則26 年我國餐飲食材規模超2.5萬億元。

餐飲供應鏈變革，加工程度持續加強——從新鮮食材和基礎調味品，轉變為速 凍食品、復合調味品，最終轉變為預制菜、冷凍烘焙。本文對其口徑定義為：（1） 速凍食品：包括速凍米面制品（水餃、面點、湯圓等）、速凍火鍋料（肉禽類、海 鮮類、蔬菜類以及其他速凍食材）、預制菜。（2）復合調味品：指多種基礎調味品 按照一定比例進行調配制作得到的調味品。（3）預制菜：速凍食材和復合調味料在 工廠完成烹飪加工，餐飲企業或消費者在終端烹飪2-3分鐘即可完成的一道菜。（4） 冷凍烘焙食品：指烘焙過程中完成部分或全部工序后進行冷凍處理得到的烘焙產品， 運輸至下游銷售端完成成品的制作和銷售。上述食品大幅減少了廚師的人工費用、 節省了廚房空間的租賃費，且提高了烹飪效率，將逐步替代新鮮食材+基礎調味品的 傳統餐飲供應鏈。

（一）速凍行業：尚處成長期，預計 21-26 年行業規模 CAGR 為 10%+

復盤歷史，根據前瞻產業研究院，我國速凍行業16-21年市場規模CAGR為 10.71%，2021年行業規模達1755億元。當下 時點，在B端餐飲供應鏈大趨勢不改、食材標準化逐步推進以及冷鏈配送日漸完善， C端社會生活節奏加快、家庭規模減小的背景下，我們仍然維持行業高景氣度的判斷。

我們預計26年我國速凍行業規模有望達3389億元，21-26年CAGR約14.07%。我們從品類以及渠道兩個維度對行業拆分，進而對行業未來發展空間進行預判，相 關假設及結論如下：

（1）速凍火鍋料：預計26年行業規模約911億元，21-26年CAGR約11.28%。分渠道來看，我們認為B端速凍火鍋料的增長一方面來自于火鍋及麻辣燙等餐飲的自 然增長（根據Frost&Sullivan的估計，21-26年火鍋及麻辣燙餐飲行業規模CAGR（E） 約12.43%，考慮到22年疫情反復影響，我們預計實際復合增速可能略低于該預測值， 我們預計CAGR約10-12%），另一方面來自于速凍火鍋料在此類餐飲中的滲透率提 升。綜合考慮，我們預計21-26年B端火鍋料規模CAGR約12.00%，26年B端火鍋料 規模達593億元。

（2）速凍米面：預計26年行業規模約1185億元，21-26年CAGR約7.54%。我 們認為速凍米面行業目前處于成熟期，其B端規模主要隨餐飲行業發展而增長（根據 Frost&Sullivan的預測，19-24年我國餐飲行業規模CAGR為7.2%），我們預計21-26 年速凍米面B端收入規模CAGR約5.00%。速凍米面C端規模增速我們參考速凍米面 龍頭三全食品米面業務增長表現（15-21年三全米面業務營收CAGR約6.13%），同 時考慮到疫情影響下C端米面的需求提升，發面類米面產品的增速高于傳統米面，我 們預計21-26年速凍米面C端收入規模CAGR約8.00%。

（二）復調行業：尚處成長期，預計 21-26 年行業規模 CAGR 為 10%+

我們預計26年我國復調行業規模有望達1638億元，21-26年CAGR約10.26%。我們從品類以及渠道兩個維度對行業拆分，進而對行業未來發展空間進行預判，相 關假設及結論如下：

（1）火鍋底料：預計26年行業規模約338億元，21-26年CAGR約13.65%。分 渠道來看，我們認為B端火鍋底料規模增長，一方面來自于火鍋及麻辣燙等餐飲的自 然增長（根據Frost&Sullivan的估計，21-26年火鍋及麻辣燙餐飲行業規模CAGR（E） 約12.43%，考慮到22年疫情反復影響，我們預計實際復合增速可能略低于該預測值， 我們預計CAGR約10-12%），另一方面來自于火鍋底料在此類餐飲中的滲透率提升。綜合考慮，我們預計21-26年B端規模CAGR約12.00%，26年B端火鍋底料規模達145 億元。另外，考慮疫情加速了C端火鍋底料的市場教育，參考16-21年火鍋底料收入 CAGR為15.03%，我們預計未來5年C端火鍋料行業規模CAGR約15%，則26年我國 C端火鍋料規模有望達到193億元。

（2）中式復調：預計26年行業規模約354億元，21-26年CAGR約14.10%。分 渠道來看，我們認為B端中式復調規模增長，一方面來自于中式餐飲的自然增長（根 據Frost&Sullivan的預測，19-24年我國餐飲行業規模CAGR為7.2%），另一方面更 多來自于中式復調在中式餐飲滲透率提升，其提升空間仍較大（根據中國產業信息 研究網，18年中式復調在中式餐飲滲透率僅9%，預計每年提升1-2pct）。綜上，我 們預計21-26年B端規模CAGR約10%，26年B端中式復調規模達57億元。另外，考 慮疫情加速C端中式復調的市場教育，參考16-21年中式復調規模CAGR為15.97%， 我們預計未來5年C端中式復調規模CAGR約15%，則26年我國C端中式復調規模有 望達到297億元。

（3）雞精、西式復調以及其他復調：預計21-26年CAGR約8%。由于雞精和西 式復調在餐飲滲透率已經達到較高水平（根據中國產業信息研究網，18年分別達64% 和90%），我們認為雞精和西式復調均處于成熟期，未來B端規模增長來源于下游餐飲行業增長（根據Frost&Sullivan的預測，19-24年我國餐飲/西式餐飲行業規模CAGR 為7.2%/9.0%），C端規模增長來源于居民收入水平提升（根據Wind，參考16-21年 我國居民人均可支配收入CAGR為8.1%）。綜上，我們預計21-26年雞精、西式復調 以及其他復調在B/C端規模CAGR均為8%，則26年我國雞精、西式復調以及其他復 調有望分別達到390、254、303億元。

（三）預制菜行業：處于初創期，預計 21-26 年行業規模 CAGR 為 20%+

當下時點，我們對未來5年預制菜行業收入的假設條件和預測如下：（1）B端：在餐飲供應鏈大趨勢不改、食材標準化逐步推進以及冷鏈配送日漸完善，我們預計 未來5年預制菜B端收入復合增速20%+（基本維持餐飲供應鏈深度報告系列四的結 論不變）。（2）C端：由于疫情加快了預制菜的場景應用和消費者產品認知，且電 商平臺預制菜銷量已經出現快速增長，因此我們提高對預制菜C端滲透率的預期（餐 飲供應鏈深度報告系列四報告中，預制菜C端收入預測偏保守，假設滲透率不提升）， 預計未來5年預制菜C端滲透率將提升0.3%，對應收入復合增速達20%+。

（四）冷凍烘焙行業：處于初創期，預計21-26年行業規模CAGR為20%+

復盤歷史，根據荷蘭合作銀行、安琪烘焙大講堂和Wind，我國冷凍烘焙行業 13-21年市場規模CAGR為23.86%，2021年行業規模達111億元。

二、復盤歷史：速凍和復調經歷競爭加劇和改善過程， 長期競爭格局優化

（一）速凍：2014-2015 年短期競爭加劇，2015 年后競爭格局持續優化

2014-2015年速凍行業競爭加劇，龍頭市占率下降，2015年以后安井市占率提 升明顯。根據Frost&Sullivan和前瞻產業研究院，15年安井食品、三全食品、海欣食 品、惠發食品在速凍行業的收入市占率分別為2.59%、4.29%、0.83%、0.85%，較 14年分別-0.04pct、-0.58pct、-0.19pct、-0.32pct，14-15年速凍龍頭市占率均下降。15-21年安井在速凍行業的收入市占率分別為2.59%、2.84%、2.82%、3.17% 、 3.76%、4.32%、5.28%，市占率提升明顯。

1. 需求端：2014-2015 年速凍滲透率提升速度減緩，2015 年后恢復提升

B端：2014-2015年商鋪租金負增長、餐飲人員工資增速較低，餐飲降本增效需 求提升速度減緩。受房地產調控影響，北京、上海、杭州、成都的平均商鋪租金14 年底分別同比+5.55%、-4.93%、-10.00%、-10.53%，15年底分別同比-6.44%、+3.40%、 -2.22%、-22.19%，我國主要城市商鋪租金出現負增長。14年全國住宿和餐飲從業 人員平均工資達4.09萬元/年，同比增速僅1.52%。餐飲企業房租和人工成本壓力較 小，降本增效需求提升速度減緩，影響速凍B端需求。C端：消費疲軟、單人家庭占比下降，便捷化需求提升速度減緩。一方面受宏 觀經濟減速影響，我國商品零售額增速不斷下降，從10年的18.50%下降至15年的 10.60%，居民消費力不足影響零售整體需求。另一方面15年我國單人家庭占比 12.45%，較14年的14.54%下降2.09pct，居民便捷化需求提升速度減緩。

2014-2015年速凍滲透率提升速度減緩，2015年后恢復提升。根據Frost& Sullivan、前瞻產業研究院和Wind的數據測算，13-21年速凍行業規模在食材（餐飲 +零售）規模中的滲透率分別為2.20%、2.14%、2.27%、2.29%、2.48%、2.56%、 2.50%、3.04%、3.13%，同比+0.24pct、-0.06pct、+0.13pct、+0.02pct、+0.19pct、 +0.08pct、-0.06pct、+0.54pct、+0.09pct。（1）14年由于餐飲端降本增效需求和 家庭端便捷化需求增速下降，導致速凍食品對新鮮食材的滲透率提升速度減緩，進 入平臺期。速凍行業整體增速下降，14年到達增速低點1.57%。（2）15年以后隨著 BC端需求回升，速凍食品對新鮮食材的滲透率恢復提升、收入增速回升。

2. 供給端：龍頭市占率相近，2015 年行業產能供給過剩

2012年速凍龍頭市占率相近，具備提高市場份額的訴求。根據Frost&Sullivan、 前瞻產業研究院以及Wind數據測算，12年速凍行業收入CR5僅12.21%，其中前三 龍頭三全、思念、灣仔的市占率分別為3.82%、2.67%、2.41%，差距不大。拆分品 類來看：（1）速凍米面：12年三全、思念、灣仔在KA渠道市占率更為接近。根據 中國經濟網，12年KA渠道速凍米面收入CR3達65%，其中前三龍頭三全、思念、灣 仔的市占率分別約為25%、20%、20%，KA渠道市占率差距更小。（2）速凍火鍋 料：14年安井、海欣、惠發的市占率相近。根據中國產業信息網以及Wind數據，12 年速凍火鍋料收入CR3達12.64%，其中前三龍頭安井、惠發、海欣的市占率分別為 4.87%、4.25%、3.52%，差距不大。

前期行業景氣度仍較好，速凍米面龍頭三全和思念、速凍火鍋料龍頭安井均主 動加速擴產能，導致2015年行業供給過剩。根據Wind，12-15年三全和安井產能投 放較多，產量復合增速分別為17.35%/30.39%，高于其他公司。（1）三全和思念自 2012年起大量擴充速凍米面產能。根據Wind數據測算，11年三全總產能35萬噸左 右。12年以后隨著西南基地一期、華北基地一期、綜合基地二期等陸續投產，三全 的速凍米面和鮮食產能增長較快，12-14年產能復合增速在15-20%左右。12年起行 業第二名思念同樣加快產能擴張，根據思念2012年報，思念廣州工廠于12年初投產， 新增產能10萬噸；鄭州新工廠一期已于12年初投產，二期預計于13年底投產，新增 產能50萬噸。（2）安井自2012年起產能加速擴張，2013年總產能超過惠發，并迅 速拉開差距。根據Wind，12/13/14年安井總設計產能分別為7.87/11.53/21.64萬噸，同比增長63.70%/46.39%/87.77%。速凍龍頭供給大幅增加，規模效應下成本優勢更 大，為價格戰提供基礎。（3）此外2011-2015年中小速凍企業數量大幅增加，同樣 加劇競爭。根據Wind，11年速凍食品企業數量為252家，15年增加至424家，增長 68.25%。

2014-2015年行業景氣度下行+供給過剩，龍頭開啟價格戰，導致短期競爭加劇。（1）對于速凍米面行業，12年思念主動降低出廠價和終端價，三全等龍頭相繼跟隨 降價，引起行業價格戰。對于速凍火鍋料行業，13-16年起安井產量增速較快，配合 促銷動作加速行業中小廠商出清。根據Wind，13年安井/三全/海欣/惠發噸價增速分 別為-4.23%/-1.77%/-0.74%/-0.13%，14年安井/三全/海欣/惠發噸價增速分別為 -7.39%/-3.68%/-0.78%/-3.08%。15年后受益于競爭趨緩以及產品高端化，龍頭銷售 單價逐漸恢復正增長。（2）15年速凍龍頭均加大買贈促銷的費用投放。根據Wind， 15年安井/三全/海欣/惠發的銷售費用率分別為15.70%/29.70%/27.41%/9.39%，同 比+1.48pct/+0.39pct/+6.86pct/+3.49pct。

2015年后速凍行業需求改善、競爭格局持續優化，安井逐漸從火鍋料勝出 （2015-2021年市占率從5.58%提升至10.52%）。2015年速凍米面格局成熟，雙寡 頭三全和思念共同追求利潤，競爭趨緩。

（1）速凍米面行業：從14年至16年左右，由于三全思念各自未能搶占對方市 場份額，在消費升級的背景下思念三全在商超渠道的價格戰逐漸減弱，三全思念轉 向推出高端產品追求利潤。安井憑借速凍面點新品在C端市占率不斷提高，而灣仔在 外資運作下新品推出較少、渠道拓展不佳導致市占率下降。根據第十二屆中國方便 食品大會，19年三全（包括龍鳳）、思念、灣仔碼頭+維邦在KA渠道速凍行業市占 率分別為26.4%、22.1%、15.5%，三全與思念差距仍較小。其中分產品看：水餃行 業收入CR3達77.1%，三全、思念、灣仔碼頭市占率27.1%、25.9%、24.1%，差距 較小；湯圓行業收入CR3達79.1%，思念、三全市占率35.7%、32.9%，差距較小；面點行業收入CR3達49%，三全、安井、思念市占率19.0%、16.0%、14.0%，差距 較小；休閑食品行業收入CR3達56.9%，三全、思念市占率23.8%、22.0%，差距較 小。可以看出KA渠道里，各速凍品類的競爭格局已經成熟，雙寡頭可形成壟斷集團 追求利潤，導致競爭趨緩。

（2）速凍火鍋料行業：在2015年以后速凍行業需求改善的背景下，安井在速 凍火鍋料行業市占率不斷提升，與海欣、惠發的差距逐漸拉大，行業競爭格局持續 優化。根據中國產業信息網和Wind，2015年安井、海欣、惠發在速凍火鍋料行業市 占率分別為5.58%、2.22%、2.36%，相比2012年安井與其他龍頭差距加大。2021 年安井、海欣、惠發在速凍火鍋料行業市占率分別為10.52%、2.50%、1.77%。安 井市占率進一步提高，逐漸從火鍋料行業中勝出。

（二）復調：2020-2021 年短期競爭加劇，2021Q3 后競爭趨緩

2020-2021年復合調味品行業競爭加劇，龍頭市占率下降。2021年頤海第三方、天味食品、日 辰股份在復合調味品行業的收入市占率分別為2.30%、2.02%、0.33%，較20年分別 -0.29pct、-0.61pct、0.04pct，20-21年復合調味品行業龍頭市占率下降。分品類看：（1）火鍋料行業：2021年頤海第三方、天味食品在火鍋料行業的收入市占率分別 為10.28%、4.91%，較20年分別-1.92pct、-3.17pct。（2）中式復調行業：2021年 頤海第三方、天味食品在中式復調行業的收入市占率分別為2.64%、4.64%，較2020 年分別-0.40pct、-1.17pct。

1. 需求端：2020-2021 年復調滲透率提升速度減緩，低于預期

B端：20-21年商鋪租金負增長、餐飲人員工資增速較低，疫情導致餐飲受創。受房地產調控趨嚴以及疫情影響，北京、上海、杭州、成都的平均商鋪租金20年底 分別同比-9.07%、+5.54%、+14.35%、-5.34%，21年底分別同比-8.05%、-13.17%、 -9.07%、-5.21%，我國主要城市商鋪租金出現負增長。18/19/20/21年全國住宿和餐 飲從業人員平均工資增速分別為16.43%、3.32%、-3.91%、9.14%，20年增速處于 低位，餐飲企業房租和人工成本壓力較小。疫情導致外出就餐減少，餐飲行業受創。根據Wind，我國餐飲行業20年收入39527.30億元，同比下降15.40%；21年收入 46894.90億元，同比增長18.64%，恢復至19年水平（相比于19年增長0.37%）。C端：20年疫情提供居家消費場景，短期創造大量便捷化需求；21年隨著疫情 相對好轉，便捷化需求提升速度減緩。20年上半年疫情突發，提供了居家消費場景， 導致C端復合調味品爆發式增長。在20年高基數以及21年疫情相對好轉的背景下， 21年便捷化需求提升速度減緩，導致復調增速放緩。以復調行業龍頭公司天味食品 為例， 20/21年天味食品在電商渠道收入分別為155.06、156.67億元，同比增長 114.90%、1.04%。

復調滲透率2020年加速提升，2021年減緩，2021年低于市場預期。由于疫情 影響家庭端便捷化需求大幅提升，導致20年復調對新鮮食材的滲透率加速提升。17-21年復調行業規模在食材（餐 飲+零售）規模中的滲透率分別為1.18%、1.31%、1.41%、1.70%、1.79%，分別 同比+0.06pct、+0.13pct、+0.10pct、+0.29pct、+0.09pct，21年提升速度明顯加快。21年行業高景氣度下，龍頭以及行業外資本樂觀看待行業未來增速，龍頭擴產能， 行業外大量資本涌入。21年由于疫情好轉導致部分C端需求未留存，復調滲透率回 歸正常增長水平，行業景氣度低于市場預期。

2. 供給端：龍頭市占率相近，2021 年行業產能供給過剩

18年復調龍頭市占率相近，具備提高市場份額的訴求。根據Frost&Sullivan以及 Wind數據測算，18年復調行業出廠規模CR2僅3.58%（不考慮頤海的關聯收入）， 其中頤海第三方、天味的市占率分別為2.06%、1.52%，差距較小。拆分品類來看：（1）火鍋底料：18年頤海第三方、紅九九、天味、德莊、紅太陽在火鍋底料的市占 率較為接近。根據Frost&Sullivan、調料家以及Wind數據測算，18年火鍋底料行業 終端規模CR5僅24.6%，其中前五龍頭紅九九、頤海第三方、天味、德莊、紅太陽 的市占率分別為7.7%、5.6%、5.0%、3.4%、2.9%。（2）中式復調：18年頤海第 三方和天味的市占率相近。根據Frost&Sullivan以及Wind數據測算，18年中式復調 行業收入CR2達6.28%，其中天味、頤海第三方的市占率分別為4.36%、1.93%。

2020年疫情導致行業景氣度好，龍頭加速擴產能+其他行業龍頭入局+中小企業 增加，導致2021年行業供給過剩。（1）20年起龍頭頤海和天味均主動加速擴產能。根據Wind，20年頤海復調產能16.80萬噸，同比增長71.43%；預計21/22/23年有望 達35.60/43.60/76.60萬噸，同比增長111.90%/22.47%/75.69%。20年天味復調產能 14萬噸，同比增長26.13%；預計21/22/23年有望達20.00/25.90/31.80萬噸，同比增 長42.86%/29.50%/22.78%。（2）20年起基礎調味品龍頭和餐飲企業入局復調賽道。例如海天、李錦記、千禾、恒順等基礎調味品龍頭，楊國福、呷哺呷哺等餐飲企業。以海天味業為例，從20年下半年開始逐漸布局復合調味料：20年8月海天天貓旗艦 店首次推出4種火鍋底料產品；20年12月推出7款小包裝中式復合調味料；21年初火 鍋底料口味增加至9種。（3）18-20年中小復調企業數量大幅增加，大量新品牌獲 得一級資本支持。根據天眼查，19H1/19H2/20H1復合調味品企業新成立數量分別 為69/151/92家，同比增長18.97%/11.03%/33.33%，中小企業數量快速增加。20H2 起復合調味品行業競爭加劇，中小企業出清且新進玩家逐漸減少。此外，20-21年大 量新品牌獲得一級資本支持，加大產能投放和渠道費用投放力度，同樣推動行業競 爭加劇。

2020-2021年行業景氣度下行+供給過剩，龍頭開啟價格戰，導致短期競爭加劇。（1）20-21年復調龍頭加大買贈促銷。根據Wind，20年頤海/天味的銷售費用率分 別為10.49%/20.05%，同比+1.56pct/+6.11pct。（2）21年頤海為配合渠道擴張主動 降價，天味核心產品火鍋底料未降價、僅其他產品跟隨降價。根據Wind，21年頤海 第三方火鍋底料/天味火鍋底料/頤海第三方中式復調/天味中式復調的噸價增速分別 為-3.75%、4.27%、-8.72%、-11.89%。

2021年Q3以后渠道去庫存和中小企業出清，復調行業競爭趨緩。20Q2-21Q1 行業景氣度下行導致渠道庫存不斷增加，21Q2起各公司通過買贈促銷以及降價進行 去庫存，21Q3起行業庫存回歸低位且部分中小企業出清，復調行業競爭趨緩。（1）火鍋底料行業：根據Wind和華經產業研究院數據測算，21年火鍋底料行 業終端規模CR5僅18.1%，其中頤海第三方、紅九九、天味、聚惠、紅太陽、名揚 的市占率分別為6.1%、3%、3%、3%、3%、2%，頤海、紅九九等差距仍較小。憑 借較強品牌力和渠道擴張，21年頤海第三方市占率下降相對較少，但仍未具備較大 優勢。（2）中式復調行業：根據Frost&Sullivan以及Wind數據測算，21年中式復調行 業收入CR2達7.28%，其中天味、頤海第三方的市占率分別為4.64%、2.64%，天味 與頤海第三方差距較小，仍未出現競爭優勢較大企業。

三、展望未來：預制菜和冷凍烘焙競爭格局有望持續優化，龍頭競爭優勢明顯

復盤14-15年速凍以及20-21年復調的競爭格局，速凍和復調經歷競爭加劇和改 善過程，長期競爭格局持續優化。參考速凍和復調經驗，我們認為預制菜和冷凍烘 焙競爭格局有望持續優化，龍頭競爭優勢明顯。（1）預制菜：預計C端競爭格局持續優化，B端經歷短期競爭加劇后，行業有 望優勝劣汰，安井有望突圍成為龍頭。需求端：預計B端滲透率穩步提升、C端滲透 率有望加速。供給端：龍頭市占率相近（2020年前十公司市占率均處于1%-3%）， 行業產能供給增加（龍頭在建產能主要在B端）。（2）冷凍烘焙：預計烘焙店和餐飲渠道競爭格局持續優化，商超渠道未來3年 經歷短期競爭加劇，行業有望優勝劣汰，立高有望維持龍頭地位。需求端：疫情下 短期承壓，伴隨疫后修復滲透率有望穩步提升。供給端：立高競爭優勢較大（根據 立高2021年報和Wind等數據測算，2021年立高市占率達15.51%，處于第一位）， 產能擴張快。其他公司新建產能主要在商超渠道，預計3年內投產。

（一）預制菜：預計 C 端競爭格局持續優化

1. 需求端：預計 B 端滲透率穩步提升、C 端滲透率有望加速

B端：預計商鋪租金和餐飲人員工資穩定增長，滲透率穩步提升。（1）根據 Wind，22年以來受疫情反復和經濟下行影響，北京、上海、杭州、成都的商鋪租金 持續同比負增長，上半年平均值分別同比-11.59%、-15.46%、-9.85%、-9.89%。根據廣發宏觀的《曲線右半邊：2022年中期宏觀環境展望》，如果我們把2020年以 來的三年疫情防控理解為一個“W型曲線”，那么22年下半年新一輪防控常態化的 成立相當于從W型曲線的第二個谷底再次走向了右半邊，經濟會先經歷一輪相對確 定性的環比修復。參考過去5年我國各主要城市商鋪租金年復合增速在9-21%左右， 預計未來5年我國主要城市商鋪租金增速有望達10%左右。（2）參考過去5年我國餐 飲人員工資復合增速5.76%，預計未來5年餐飲人員工資增速有望達5%左右。商鋪 租金和餐飲人員工資穩定增長導致餐飲降本增效需求增加，預計推動B端預制菜滲透 率穩步提升。

C端：消費確定性修復、疫情加快消費者教育，滲透率有望加速提升。主要出 于以下兩方面原因：（1）我國22年下半年從疫情防控“W型曲線”的第二個谷底再 次走向了右半邊，將迎來消費需求的確定性修復。（2）自20年以來疫情反復提供居 家消費場景，預制菜產品已經越來越被消費者認知，預制菜C端需求已經出現快速增 長。根據2022中國(上海)預制菜產業大會，22年1月10日至2月7日期間，我國叮咚 買菜、淘寶和盒馬三家電商平臺的預制菜銷售量分別同比增長了4倍、1倍和3.45倍。

2. 供給端：龍頭市占率相近，行業 B 端產能增加較多

2020年我國預制菜行業CR10僅為18.16%，前十公司市占率均處于1%-3%。我 國預制菜行業仍處于初創期，主要玩家是餐飲企業、速凍食品企業、預制菜專營企 業和農業企業，各自具備不同的競爭優勢，競爭格局較為分散：（1）以廣州酒家、 同慶樓等為代表的餐飲企業在疫情期間利用中央廚房，生產一部分半成品面向消費 者售賣，依賴品牌知名度占領消費者心智；（2）以安井、三全為代表的速凍食品企 業，比如安井食品在2020年11月推出“凍品先生”副品牌，嫁接主品牌的生產與渠 道能力，研發生產預制菜和火鍋周邊食材；（3）以味知香為代表的預制菜專營企業， 產品線更為齊全，味知香推出肉禽類、水產類、蔬菜類、禮盒類等200余種不同口味、 規格的半成品菜；（4）以雙匯、龍大美食、國聯水產為代表農業企業，憑借主業肉 制品業務和屠宰業務在原材料端占據成本優勢，逐漸切入附加值更高的預制菜賽道。

行業產能供給增加，龍頭在B端產能擴張相對較多。（1）龍頭加速擴產能，主 要主要在B端。根據Wind，21年預制菜B端頭部公司安井的菜肴制品產量達9.77萬噸， 同比增長36.90%；21年預制菜C端頭部公司味知香預制菜產量達1.92萬噸，同比增 長29.22%，產量增速均有所加快。在行業景氣度加速的背景下，安井、國聯水產等 頭部公司加速擴產能，經我們測算在建產能相比于現有產能增幅在50%-350%不等， 并主要主要在B端。（2）2020年以來預制菜一級市場火熱，融資收購案例頻繁。根 據企查查和IT桔子，20年以來萌魚科技、找食材、餐爆食材等企業相繼獲得一級市 場融資，融資規模大多涉及數千萬元，預計大量資金將投入行業產能以及公司的品牌和渠道建設。（3）2021年中小預制菜企業新注冊數量下降。根據國家市場監督 管理總局和艾媒咨詢，20年我國預制菜企業注冊數量達到頂峰的16221家，21年行 業競爭加劇導致新注冊企業數量同比下降60.62%。

預制菜行業景氣度加速，預計C端競爭格局持續優化，B端經歷短期競爭加劇后， 行業有望優勝劣汰，安井有望突出重圍成為行業龍頭。根據Wind，19-21年安井預制菜銷售單價增速分別為9.82%、10.51%、40.76%， 單價處于提升階段；味知香預制菜銷售單價增速分別為4.96%、-1.13%、-1.99%， 味知香近兩年單價小幅下降，主要由于其加盟店在疫情下客流量下降較多，公司被 迫降價銷售。16-21年味知香銷售費用率分別為5.80%、5.41%、5.33%、5.28%、 5.23%、4.73%，穩中有降。可以看出，預制菜行業尚未發生大范圍價格戰。

分渠道看未來競爭格局：（1）B端：在需求端，預制菜B端滲透率穩步提升。在供給端，國聯水產、安井食品、三全、得利斯、龍大美食等龍頭在B端短期產能擴 張較多。參考復盤經驗，預計B端經歷短期競爭加劇后，長期競爭格局持續優化。（2） C端：在需求端，預制菜C端滲透率有望加速，需求增長快，供給增長相對緩和，預 計C端競爭格局持續優化。

（二）冷凍烘焙：預計烘焙店和餐飲渠道競爭格局持續優化

1. 需求端：疫情下短期承壓，伴隨疫后修復滲透率有望穩步提升

疫情下短期承壓，伴隨疫后修復滲透率有望穩步提升。考慮到歐美冷凍烘焙市 場終局C端規模仍較小，且目前我國家庭擁有烤箱比例較低，預計我國冷凍烘焙市場 主要由B端降本增效訴求推動。根據我們發布的《立高食品：強供應鏈管理能力，立 高有望成為冷凍烘焙百億龍頭》，2021年冷凍烘焙行業收入110.77億元，滲透率5%。對標全球預計31年滲透率25%，測算得2031年我國冷凍烘焙行業收入1436.53億元， 復合增速29.21%。與預制菜類似，隨著疫后經濟確定性環比修復，預計未來5年商 鋪租金和餐飲人員工資穩定增長，推動冷凍烘焙滲透率穩步提升。從大單品角度來看，目前行業僅有撻皮和甜甜圈兩大單品，龍頭立高依靠在這 兩個品類的自動化和品質優勢，收入增長迅速。根據Wind數據和我們測算，2021年 立高甜甜圈和撻皮收入均在3-4億元左右，其中甜甜圈17-21年收入復合增速43%、 撻皮17-21年收入復合增速28%。依據海外成熟市場經驗和我國烘焙品類發展，我們 認為未來出現的大單品是冷凍蛋糕，立高與中小廠商已經相繼加快布局冷凍蛋糕品 類。對于遠期大單品的品類，海外龍頭Aryzta和Europastry的冷凍面團收入占比分別達57%和98%，意味著我國冷凍面團品類未來同樣是較大單品。冷凍面團涉及發酵， 對冷鏈要求較為苛刻（維持-18℃運輸），經銷商冷鏈設施尚不完備，仍不具備發展 環境。

2. 供給端：龍頭立高優勢較大，商超渠道產能增加較多

2021年冷凍烘焙行業CR4達36.27%，立高市占率達15.51%。截至2021年，我 國冷凍烘焙行業第一梯隊主要是立高食品、恩喜村、鑫萬來、新迪嘉禾、高貝、千 味央廚、黑玫瑰、拉普利奧、南僑食品等企業，第二梯隊主要是瑞家食品、威海佳 康、山東鵬程、禾森食品等企業。2021年我國冷凍烘焙行業CR4達36.27%，行業集 中度較低。立高的市占率達15.51%，第二名恩喜村市占率9.93%。

立高產能擴張速度快，恩喜村在商超渠道產能擴張較多，高貝等其他企業產能 擴張相對較少。目前具備產能擴張計劃的公司主要有：（1）立高：根據公司2021 年報，2021年立高冷凍烘焙食品的設計產能11.55萬噸、實際產能9.37萬噸、在建產 能4.59萬噸，預計22年左右在建產能投產，同比增長49%。對于長期產能規劃，根 據22年6月10日公司發布的可轉債預案，立高新增規劃冷凍烘焙產能13.70萬噸，預 計于27年前投產。上述項目達產后公司冷凍烘焙總產能27.66萬噸，相比于2021年 產能增長195.20%。（2）恩喜村：根據IT桔子和新京報，2021年恩喜村獲得B輪投 資，達產后支持30億元左右的收入，增長約200%。（3）高貝等：高貝以山東和河 北區域烘焙店渠道為主，擴產后共9萬噸產能（折合收入約6億元），同比增長125% 左右。鑫萬來、新迪嘉禾等其他企業同樣進行產能擴張，但相對較少。總體來看， 商超渠道產能擴張較多，預計未來3年內相繼投產，存在供給過剩的可能。烘焙店、 餐飲等其他渠道的產能供給擴張相對緩和。

冷凍烘焙高景氣度持續，預計烘焙店和餐飲渠道競爭格局持續優化，商超渠道 未來3年經歷短期競爭加劇后，行業有望優勝劣汰，立高有望維持行業龍頭地位。根據Wind，18-21年立高冷凍烘焙食品銷售單價增速分別為8.40%、6.57%、 -1.20%、6.60%，整體處于提升階段；17-21年立高銷售費用率分別為20.75%、 21.24%、19.47%、14.00%、12.94%，穩中有降。可以看出，目前龍頭未出現大范 圍價格戰和加大市場動作的情況。分渠道看未來競爭格局：（1）烘焙店渠道：收入占行業比例最大，壁壘相對較高，注重產品穩定性和性價比。根據美團《2020年中國烘焙門店市場報告》和Wind 數據，19年我國烘焙門店數達47.9萬家，立高覆蓋5萬家以上（若考慮經銷商覆蓋終 端，立高優勢更大），基本覆蓋我國東部及沿海地區烘焙市場。考慮立高生產端規 模優勢和較高自動化水平，烘焙店出于產品穩定性和性價比，將較難替換廠商。立 高在烘焙店渠道優勢大且地位穩固，預計烘焙店渠道競爭格局持續優化。（2）商超 渠道：壁壘相對較低。立高、恩喜村等龍頭產品定位偏中端，質量較好，價格高于 中小廠商，主要覆蓋KA商超。KA商超話語權較強，未來考慮性價比可能替換供應商。各公司在商超產能擴張較多，預計3年內相繼投產。參考復盤經驗，預計商超渠道未來3年出現短期競爭加劇，長期競爭格局持續優化。（3）餐飲渠道：目前規模很小， 以中小廠商低價產品為主。餐飲渠道的市場空間大且需求分散，競爭相對緩和，我 們預計餐飲渠道競爭格局持續優化。根據我們發布的《立高食品：強供應鏈管理能 力，立高有望成為冷凍烘焙百億龍頭》，立高具備強供應鏈管理能力，有望維持龍頭地位。

四、投資分析

（一）安井食品：預計未來 3 年主業收入復合增速 15%+，預制菜有望 實現突圍

安井食品2021年收入92.72億元，其中主業收入76.74億元（火鍋料56.20億元+ 速凍米面20.54億元），同比增長22.09%；預制菜收入14.29億元，同比增長112.41%。根據公司22年半年報，公司22H1收入52.75億元，同比增長35.47%；歸母凈利潤4.53 億元，同比增長30.35%。公司收入和凈利潤均超預期，主要由于主業穩健增長且新 宏業收入超預期。預計未來3年主業收入業績復合增速15%+ 。根據前文判斷，安井在火鍋料行業 已經勝出，未來公司火鍋料收入有望持續增長。速凍米面方面，公司錯位競爭，專 注發面類米面產品，產品創新力強。公司大單品仍處于成長階段（20年公司前十大 單品營收占比42.50%）、新品貢獻增量（根據公司招股說明書，13-15年新品銷售 增長對銷售收入的貢獻均在20%以上）。我們預計公司主業（火鍋料+速凍米面）憑 借強產品力及渠道力有望進一步搶占份額，從而實現高于行業的增速（前文預計未 來5年火鍋料/速凍米面行業規模復合增速11.28%/7.54%），預計未來五年主業收入 復合增速15%以上。

“自產+OEM+并購”多管齊下，安井有望突圍成為預制菜行業龍頭。安井于18 年成立“凍品先生”外協事業部，19年成立廈門安井凍品先生供應鏈有限公司，業 務包括半成品菜肴、菜肴制品以及調理制品等，正式進軍預制菜行業。此舉幫助公 司在新品產能供不應求的情況下，借助外協OEM生產方式推動新品快速上市，搭配 公司強大的銷售渠道迅速搶占新品類發展機會。在并購方面，公司積極布局上游產 業鏈企業，先后收購新宏業及新柳伍等原料加工企業，強化對原材料把控能力的同 時，加大對預制菜行業的布局。在自產方面，公司22年成立了“安井小廚”獨立事業部，通過現有廠房改造和新增產能，按照“B端為主，BC兼顧”模式自產預制菜 肴，主要包括點心調理類、蒸炸類產品。

（二）立高食品：行業景氣度和競爭格局較優，業績彈性較大

立高食品2021年收入28.17億元，其中冷凍烘焙收入17.18億元，同比增長 79.70%；烘焙原料收入10.96億元，同比增長28.65%。根據公司22年半年報，公司 22H1收入13.24億元，同比增長5.76%；歸母凈利潤0.70億元，同比下降48.53%。其中，22Q2收入6.94億元，同比增長3.12%；歸母凈利潤0.30億元，同比下降52.25%。公司收入符合預期，收入增速放緩主要源于：（1）受疫情和極端熱天氣影響，下游 烘焙食品需求下降。（2）下游烘焙店收入下滑，人效考慮下對冷凍烘焙需求短期下 降。（3）22年公司梳理組織架構，新品推出速度減緩。公司凈利潤低于預期，主要 源自22H1原材料價格大幅上漲。

行業景氣度和競爭格局較優，業績彈性較大。長期來看，我們在《立高食品：強供應鏈管理能力，立高有望成為冷凍烘焙百億龍頭》詳細分析了立高的核心競爭力。冷凍烘焙產品差異化低，立高依靠強供應 鏈管理能力建立規模優勢，在終端以產品高性價比勝出。結合前文對行業高景氣度 和競爭格局持續優化的判斷，我們認為公司未來3年維持20%+的收入和業績增速。短期來看，需求回暖+渠道擴張+成本下降，收入業績有望改善。（1）疫情和天 氣因素逐漸減弱，有望拉動終端烘焙需求回暖。（2）受益于渠道擴張，公司收入有 望恢復較快增長。公司烘焙渠道持續推進老品升級，商超渠道推進新品合作，并逐 步發力餐飲渠道。（3）22Q3部分原材料價格下降，預計下半年公司盈利能力有望改善。根據Wind，22年6月起公司主要原材料棕櫚油、大豆油等最大跌幅46%/28%， 預計22Q3以后公司成本有望下降。

（三）千味央廚：產品渠道擴張，結構升級支撐盈利能力

千味央廚21年收入12.74億元，其中油炸類、烘焙類、蒸煮類、菜肴類及其他的 收入分別為6.60、2.23、2.56、1.30億元，占比分別為51.85%、17.53%、20.06%、 10.22%，同比分別增長26.66%、19.10%、39.20%、162.11%。21年公司直營/經 銷收入分別為5.11/7.59億元，占主營業務收入比例分別為40.22%/59.78%，同比增 長51.62%/25.35%。產品渠道擴張，結構升級支撐盈利能力。根據公司22年半年報，公司22H1實現 營收6.49億元，同比增長14.23%，歸母凈利潤0.46億元，同比增長25.43%；22Q2 實現營收3.01億元，同比增長8.03%；歸母凈利潤0.17億元，同比增長2.38%。（1）分品類：公司主動對油炸類產品進行結構升級。22H1剔除第一大客戶后油條產品營 收增幅為27.26%；烘焙類產品為公司今年重點發力的產品，22H1烘焙類營收同比 增長13.04%，大單品蛋撻類營收增速同比增長27.89%，我們預計下半年增速有望 環比加快；22H1公司菜肴類及其他產品營收同比高增134.99%，其中蒸煎餃銷售收 入7342萬元，同比高增202.81%；22H1蒸煮類產品營收增速為5.99%。公司成本管 控能力較強，同時油炸類產品結構升級、蒸煎餃自動化效率提升。（2）分渠道：22H1 公司“聚焦大客戶深度服務”，支撐重點經銷商做大做強而非追求經銷商數量增長。22H1經銷渠道營收同比增長27.41%，經銷商數量較21年底減少89人至879人，前20 經銷商銷售額同比增長60.43%，在整體經銷商渠道銷售額中占比為28%，前5大經 銷商客戶銷售額同比增長51.64%。展望下半年，我們認為隨著第一大客戶經營步入正軌，新品有望持續推進，對 公司營收增長貢獻的彈性較大。同時公司在服務現有客戶的同時，積極拓展新客戶， 有望對下半年收入環比改善提供支撐。另外，公司增加對經銷商渠道的扶持力度， 與經銷商形成廠商聯合項目制共同體，幫助經銷商開發二批及終端網絡，開發早餐、 團餐等渠道，對經銷商渠道增長形成支撐。

（四）天味食品：收入穩健增長，利潤彈性可期

天味食品21年收入20.26億元，其中火鍋調料、中式菜品調料、香腸臘肉調料、 雞精、香辣醬的收入分別為8.75、8.49、2.12、0.36、0.35億元，占比分別為43.21%、 41.92%、10.44%、1.76%、1.74%，同比分別-28.28%、-10.42%、+111.65%、-21.92%、 -5.86%。C端復調競爭趨緩，經銷商渠道維持高增。根據公司22年半年報，公司22H1實 現營業收入12.14億元（同比+19.44%），其中22Q2營業收入5.85億元（同比 +18.22%）。上半年公司營收保持雙位數快速增長，我們認為主要原因系：（1）供 給端出清，今年C端復調行業競爭格局明顯優化，21年行業需求疲軟疊加供給過剩， 多數二三線品牌逐步退出市場，基礎調味品龍頭亦放緩了進駐復調賽道的步伐；（2） 需求端回暖，22年上半年疫情反復，剔除部分地區因物流管控略受影響外，疫情對 于C端復調的銷售具備一定的拉動作用；（3）低基數下，公司正處改革紅利釋放周 期。分業務看，22H1火鍋底料營收同比增長10.63%，中式菜品調料受益小龍蝦、 缽缽雞等品類增長，實現營收增長24.56%。其中22Q2火鍋底料在去年低基數下高 增29.44%，中式菜品調料同比增長7.42%。分渠道看，經銷商渠道營收維持高增態 勢（22Q1/Q2營收分別同比增長23.42%/21.79%），定制餐飲與餐飲需求復蘇較為 相關，22Q2定制餐調業務營收同比下滑24.70%。展望下半年，我們認為火鍋旺季 來臨，在去年低基數背景下，公司營收增速有望環比走高。

22Q2成本壓力顯現，長期盈利能力有望走高。根據公司22年半年報，22Q2公 司歸母凈利潤0.66億元，實現扭虧，凈利率環比下降4.72pct至11.23%，上半年整體 來看，22H1凈利率為13.65%（同比+6.21pct）。若剔除21年費用加大投放、行業 競爭加劇的特殊年份（21年凈利率為9.10%），近十年來公司的凈利率水平均落于15%-20%的區間，22Q2凈利率低于歷史水平，我們認為主要原因系：（1）原材料 價格上漲。22Q2原材料壓力開始顯現，因此毛利率環比下滑1.44pct；（2）銷售費 用環比走高，22Q1/Q2銷售費用率分別為13.01%/18.02%。但相較于去年同期大幅 縮減廣告費用，費用投放日趨精準合理；（3）股權激勵費用確認。據公司22年半年 報，22H1公司股權激勵費用為470.89萬元。