每周觀點

板塊周度回顧：

航運：本周 CCFI 綜合指數(shù)報3073.28點，環(huán)比跌2.9%，其中美西航線報 2471.12點，環(huán)比漲0.55%，歐線報4910.61點，環(huán)比跌3.25%。雖然當前運價下行趨勢明顯，但是我們認為強勁的需求或為行業(yè)形成托底，消費端來看，歷史上美聯(lián)儲加息對耐用品消費的影響均較為有限；庫存端來看，全球企業(yè)對庫存管理的重心已從效率切換為安全。當前時點，歐美的港口環(huán)節(jié)及美國內(nèi)陸物流仍在擁堵當中，且勞動關(guān)系或仍存變數(shù)，如出現(xiàn)罷工等情況，集運的供需格局或再次出現(xiàn)較為明顯的轉(zhuǎn)向。

航空機場：各地散發(fā)疫情持續(xù)，但全國航班量受影響幅度較小，單日航班量仍保持在一萬班左右，可見常態(tài)化防疫階段民航需求依舊保持充足的韌性。國產(chǎn)新冠藥物納入醫(yī)保，抗疫武器庫再度豐富。國際線航班熔斷政策再度優(yōu)化，利好航空公司寬體機運力消化，利好航空市場整體供需趨于均衡。我們繼續(xù)看好疫情全面消退后的投資機會，如有朝一日開放，民航運價向上彈性大，業(yè)績有望創(chuàng)歷史新高，推薦板塊性的投資機會，推薦三大航、春秋、吉祥。國際線熔斷政策松動利好機場國際客流有序恢復，利好航空及非航收入修復。當前樞紐機場因國際客減量業(yè)績承壓，一旦國門開放，機場業(yè)績將大幅改善。機場估值體系已經(jīng)逐步過渡至消費股，在免稅消費驅(qū)動邏輯下很難再回到公用事業(yè)股估值體系，看好樞紐機場投資價值，推薦上海機場、白云機場。

快遞：在7月國內(nèi)少數(shù)地方仍然面臨疫情反復的背景下，快遞行業(yè)業(yè)務(wù)量增長繼續(xù)恢復，增速為+8.0%；7月是快遞傳統(tǒng)淡季，行業(yè)單票價格環(huán)比6月旺季減少了0.27元至6.14元，價格環(huán)比降幅比往年大是因為6月疫情導致經(jīng)營成本和終端價格基數(shù)偏高，價格戰(zhàn)仍然可控。快遞龍頭企業(yè)今年利潤大幅修復確定性仍然很高，我們繼續(xù)推薦圓通速遞、順豐控股和韻達股份。

物流&中小盤：精選物流行業(yè)優(yōu)質(zhì)個股，推薦密爾克衛(wèi)。雙星新材PET銅箔在成本與安全性上均優(yōu)于傳統(tǒng)銅箔，業(yè)績有望大增，繼續(xù)推薦；推薦國聯(lián)股份、浙江自然、宏華數(shù)科、久祺股份、安利股份、華依科技，關(guān)注凱立新材、牧高笛。

投資建議：三亞、義烏等地疫情持續(xù)，但本次小范圍疫情未對全國貨運物流造成顯著影響。各地核酸檢測結(jié)果互認趨勢不改，同時國際線航班熔斷政策再度優(yōu)化，客貨運的持續(xù)恢復與內(nèi)循環(huán)復蘇或是主導投資的主線。交運推薦出行板塊受益標的國航、春秋、吉祥、上海機場，下半年有望再創(chuàng)佳績的密爾克衛(wèi)及受益于復工復產(chǎn)的快遞板塊標的-圓通、順豐；中小盤重點推薦擁有PET基膜成熟工藝，并拓展PET銅箔的雙星新材、長期受益數(shù)碼印花且近期新產(chǎn)線投產(chǎn)的宏華數(shù)科以及戶外受益股浙江自然。

風險提示：宏觀經(jīng)濟復蘇不及預期，疫情反復，油價匯率劇烈波動

每周行業(yè)概覽，數(shù)據(jù)及投資觀點

1

本周回顧

本周A股整體上漲，上證綜指報收3276.89點，環(huán)比上漲1.55%；深證成指報收12419.39點，環(huán)比上漲1.22%；創(chuàng)業(yè)板指報收2690.83點，環(huán)比上漲0.27%；滬深300指數(shù)報收4191.15點，環(huán)比上漲0.82%。本周交運指數(shù)上漲2.62%，相比滬深300指數(shù)跑贏1.80pct。

本周交運子板塊漲幅最大的為航運板塊，漲幅為5.9%，其次為航空、公交，分別上漲3.8%、3.7%。個股方面，漲幅前五名為盛航股份（+20.4%）、海晨股份（+20%）、中遠海特（+17.9%）、音飛儲存（+11.0%）、ST海航（+10.7%）；跌幅榜前五名為山西路橋（-10.2%）、新寧物流（-6.0%）、申通地鐵（-3.9%）、嘉友國際（-2.7%）、密爾克衛(wèi)（-2.4%）。

2

投資觀點綜述

2.1交運板塊

航運：

本周 CCFI 綜合指數(shù)報3073.28點，環(huán)比跌2.9%，其中美西航線報 2471.12點，環(huán)比漲0.55%，歐線報4910.61點，環(huán)比跌3.25%。中國新年帶來的貨量下降給予了美國港口喘息機會，因此2月以來供應(yīng)鏈效率持續(xù)處于改善狀態(tài)，疊加近期國內(nèi)疫情較為嚴重影響制造業(yè)開工、美聯(lián)儲加息、地緣政治等影響，給予全球供應(yīng)鏈進行修復的時間窗口較預期明顯拉長，帶來了貨量和運價的雙雙回落。當前看，雖然因庫存因素，旺季對貨量的拉動作用不明顯，運價亦處于下行趨勢當中，但是20年船東對于運力擴張較為謹慎，供需的惡化或?qū)⑤^為有限。我們認為22-23年行業(yè)盈利能力仍將維持在較高水平，當前估值具備較強吸引力。

雖然運價目前處于下行趨勢之中，集運行業(yè)或在近期迎來貨量潮汐效應(yīng)的運價催化：

從制造業(yè)的角度來看：在國內(nèi)20-21年的優(yōu)異表現(xiàn)下，全球制造業(yè)訂單大量回流至中國，雖然近期我國疫情有所加劇，但是在強勢的疫情管控下，工業(yè)生產(chǎn)受到的影響料將較為有限，且考慮到本輪疫情中國向全球證明了其供應(yīng)鏈的完備性和韌性、品牌企業(yè)亦對制造商具有一定黏性，我國制造業(yè)預計仍將處于中長期的高景氣階段，即便后續(xù)訂單再度流失至東南亞，由于疫情管控對制造業(yè)開工的影響仍在，進程或?qū)⑵徛?/p>

從供應(yīng)鏈的角度來看：一方面，本輪疫情已經(jīng)充分暴露了海外港口疏運體系效能低下的弊端，而集運的供應(yīng)鏈比較復雜，除了航線、碼頭之外，還涉及到內(nèi)陸汽車、火車、駁船的集疏運以及倉庫、堆場的操作，同時集裝箱還必須要匹配于各地的進出貨物，如后續(xù)勞工談判的進程不順，供應(yīng)鏈仍將持續(xù)面臨較大壓力，進而帶動集運景氣度回升。另一方面，考慮到生產(chǎn)具備連貫性，我們認為本次國內(nèi)制造業(yè)受到的影響或主要在運輸端，貨量在短期的下滑后可能迎來一輪高峰，進而在疫情得到有效管控后對供應(yīng)鏈形成潮汐式的沖擊效應(yīng)。

航空：

本周各地繼續(xù)散發(fā)疫情，但全國航班量受影響幅度較小，單日航班量仍保持在一萬班左右，可見常態(tài)化防疫階段民航需求依舊保持充足的韌性。國產(chǎn)新冠藥物納入醫(yī)保，抗疫武器庫再度豐富。國際線航班熔斷政策優(yōu)化，調(diào)整后的熔斷措施為：對確診旅客人數(shù)達到5例的航空公司單一入境航班，當確診旅客占比達到該航班入境旅客人數(shù)4%時，暫停運行1周；當確診旅客占比達到該航班入境旅客人數(shù)8%時，暫停運行2周。我們認為本次調(diào)整力度較大，熔斷門檻從每班5例放寬到4%（寬體機大概為10-15例），熔斷周期縮短一半，國際航班量有望顯著恢復，利好航空公司寬體機運力消化，利好航空市場整體供需趨于均衡。

盡管當前疫情反復仍可能對民航景氣度帶來顯著影響，但我們認為民航業(yè)周期反轉(zhuǎn)的條件已經(jīng)具備，如有朝一日選擇放開，民航景氣度有望大幅上升。供給端，我們繼續(xù)強調(diào)民航業(yè)近三年供給增長已經(jīng)從過往10%的增速中樞大幅下降至3%左右，2020-2021年我國民航運輸飛機數(shù)量增速為2.2%、3.8%，其中新增客機以窄體機為主，2022年上半年客機引進數(shù)量僅為36架，供給降速已成既定事實。需求端，我們持續(xù)看好民航需求韌性，盡管疫情沖擊國內(nèi)經(jīng)濟總量增速受到一定影響，但2020-2022年上半年均實現(xiàn)正增長，居民收入也在同步提高，民航理論需求應(yīng)有顯著增長，當前需求承壓不改變未來需求釋放。

連續(xù)的運力低增長為供需反轉(zhuǎn)創(chuàng)造先決條件，且當前票價改革持續(xù)推進，核心公商務(wù)干線經(jīng)濟艙全價票天花板被不斷推高，同樣為未來供需反轉(zhuǎn)后的運價積攢彈性。我們認為如有朝一日需求恢復，民航運價向上彈性大，業(yè)績有望創(chuàng)歷史新高。

我們繼續(xù)看好疫情影響消退后民航供需反轉(zhuǎn)的大方向，在連續(xù)低運力引進，票價改革，歷史高客座率的共振刺激下，民航業(yè)績有望創(chuàng)歷史新高，繼續(xù)推薦板塊性的行業(yè)投資機會，推薦中國國航、南方航空、中國東航、春秋航空、吉祥航空。

機場

國際線熔斷政策松動利好機場國際客流有序恢復，利好航空及非航收入修復。深圳機場披露T3航站樓免稅招標結(jié)果，深免獲得經(jīng)營權(quán)。

過去兩年半時間樞紐機場因國際線大幅減量，業(yè)績持續(xù)承壓。國家表態(tài)有序放開國際航線航班，但我們很難想象在國內(nèi)仍采用嚴格措施的前提下國際線能夠有效放開，因此樞紐機場業(yè)績?nèi)婊貧w尚需等待國內(nèi)政策發(fā)生變化。

長周期看，我們終將迎來國門的全面開放。疫情前上海機場衛(wèi)星廳，白云機場T2航站樓均處于建成初期的產(chǎn)能爬坡期，疫情期間深圳機場T3衛(wèi)星廳也已經(jīng)投入使用，上述機場的航站樓資源的產(chǎn)能瓶頸已經(jīng)突破，預計疫情消退后機場航空性業(yè)務(wù)量及收入有望恢復乃至超越疫情前同期水平。

樞紐機場業(yè)績核心驅(qū)動力仍來自于非航收入，尤其是免稅租金，樞紐機場匯聚高凈值旅客的流量壟斷地位及優(yōu)質(zhì)的消費場景并未因疫情而有本質(zhì)的改變，且海南離島免稅有望壯大一批免稅運營商，未來在下一次機場免稅渠道經(jīng)營權(quán)的爭奪中機場或具備更強的議價權(quán)。我們認為未來免稅招標時量的邏輯或強于扣點，但不改變機場方仍可獲取高額租金的結(jié)論。伴隨著疫情后客流恢復，樞紐機場業(yè)績同樣有望恢復乃至逐步超越疫情前水平。

當前樞紐機場因國際客減量業(yè)績承壓，而一旦國門開放，機場業(yè)績將大幅改善。機場的估值體系已經(jīng)逐步過渡至消費股，在免稅消費的驅(qū)動邏輯下很難再回到2017年以前的公用事業(yè)股估值體系，繼續(xù)看好樞紐機場長期投資價值，推薦上海機場、白云機場。

快遞

根據(jù)國家郵政局最新統(tǒng)計數(shù)據(jù)，7月快遞行業(yè)業(yè)務(wù)量增長繼續(xù)恢復，增速為+8.0%，環(huán)比增加了2.6個百分點，由于7月國內(nèi)少數(shù)地方疫情仍然面臨反復，導致行業(yè)需求增長恢復速度稍慢。在監(jiān)管管控的大背景下，快遞行業(yè)價格戰(zhàn)整體仍然可控，7月是快遞傳統(tǒng)淡季，經(jīng)營成本比旺季低會帶動價格下行，所以7月行業(yè)單票價格環(huán)比6月旺季減少了0.27元至6.14元，價格環(huán)比降幅比往年大是因為6月疫情導致經(jīng)營成本和終端價格基數(shù)偏高；7月單票價格同比下降6.1%，同比降幅仍讓維持在相對低位。

近期，義烏市受到新冠疫情反復影響，8月11日至13日全市實施靜態(tài)3天靜默管理，近幾天新增本土無癥狀病例數(shù)量已經(jīng)開始呈下降趨勢，疫情發(fā)展態(tài)勢可控。A股快遞公司受益于全國疫情防控逐步向好以及快遞經(jīng)營加速恢復，快遞公司的6月經(jīng)營數(shù)據(jù)繼續(xù)向好，順豐6月公司速運物流業(yè)務(wù)量同比提升了7.9%，時效快遞業(yè)務(wù)同比增速繼續(xù)穩(wěn)步回升；韻達、圓通和申通6月業(yè)務(wù)量同比分別為-1.7%、+5.6%、+30.8%，其中由于韻達山西太原的物流園以及北京長陽網(wǎng)點在二季度陸續(xù)爆發(fā)疫情，其業(yè)務(wù)量恢復速度弱于其他同行，而申通業(yè)務(wù)量增長高于同行主要得益于公司價格策略相對更激進（韻達和圓通6月單票價格均環(huán)比提升、申通6月單票價格環(huán)比下降）；由于疫情導致快遞經(jīng)營成本上行，韻達、圓通和申通單票價格同比均維持在高位，分別為+27.2%、+24.6%、+18.4%。在監(jiān)管管控的大背景下，快遞行業(yè)價格戰(zhàn)仍然維持理性，由于去年義烏地區(qū)價格上調(diào)幅度較大，導致今年義烏與以潮汕為代表的其他重點區(qū)域價格形成明顯價差，近期行業(yè)調(diào)節(jié)不同區(qū)域之間的價差導致義烏價格有所回調(diào)，屬于價格結(jié)構(gòu)性調(diào)整；進入快遞淡季三季度，我們認為行業(yè)價格環(huán)比出現(xiàn)微幅下調(diào)是屬于季節(jié)性價格波動，不用過于擔憂價格戰(zhàn)重啟。

投資建議上，（1）疫情對快遞需求的影響可控，由于2021年基數(shù)高以及電商線上滲透速度逐步放緩，我們預計2022年快遞行業(yè)需求增長將明顯放緩。（2）在共同富裕的大背景下，快遞龍頭企業(yè)開始兼顧價格和服務(wù)質(zhì)量，且極兔收購百世中國地區(qū)快遞業(yè)務(wù)后競爭格局實現(xiàn)了實質(zhì)性的優(yōu)化，我們認為2022年下半年行業(yè)價格戰(zhàn)將維持緩和態(tài)勢。（3）在今年全國疫情影響范圍和持續(xù)時間可控的假設(shè)下，通達系公司單票利潤有望實現(xiàn)明顯回升，利潤有望實現(xiàn)高速增長；對于順豐來說，公司整體產(chǎn)能充足、將可以滿足未來較長一段時間內(nèi)的業(yè)務(wù)發(fā)展需要，我們預計2022年公司資本開支將開始出現(xiàn)下降、資產(chǎn)利用率將實現(xiàn)提升，公司將繼續(xù)享受四網(wǎng)融通和精細化經(jīng)營帶來的成本優(yōu)化效益，2022年業(yè)績有望實現(xiàn)大幅修復。繼續(xù)推薦圓通速遞、韻達股份和順豐控股。

物流

密爾克衛(wèi)：二季報同、環(huán)比高增意味著什么？

主要邏輯&不同于市場的觀點：

公司2季度受損，增速貢獻主要來自物流板塊：公司華東產(chǎn)能及客戶收入占比接近50%，上海區(qū)域尤為重要，因疫情影響，公司4-5月影響較大，雖然公告業(yè)績區(qū)間遠超市場預期，但我們判斷剔除疫情影響，增速大概率更快。此外，對比1H21，雖然公司分銷板塊依然保持較快增長，但我們判斷凈利潤增加額的貢獻主要來自物流板塊，尤其是倉儲。

2H22業(yè)績彈性有望超預期，邏輯有四點：

1、首先下半年是傳統(tǒng)旺季，歷史公司下半年業(yè)績高于上半年；

2、其次公司從2021年底以來累計交付近5萬平倉庫，考慮到倉庫的爬產(chǎn)周期多為6-12個月，因此這部分倉庫下半年將會體現(xiàn)更多業(yè)績；除此以外，公司預計在下半年額外交付5萬平倉庫，或?qū)⒇暙I部分業(yè)績；

3、2季度疫情大概率干擾了公司的分銷業(yè)務(wù)拓展，伴隨三季度復工復產(chǎn)加速，下半年大概率表現(xiàn)更佳；

4、新聞已報道7月公司已收購江西省祥旺物流100%股權(quán)，這意味著疫情后，公司已回歸到過去每一年的外延布局節(jié)奏，不排除后續(xù)有進一步動作，并表利潤或?qū)⑦M一步增厚業(yè)績。

公司進入新一輪擴張加速器：剔除傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的自然增長，近年來公司的看點包括危化品倉庫產(chǎn)能擴張（3年危化品倉庫從26擴張至56萬萬平）、國際化加速（北美、歐洲、東南亞分支機構(gòu)已陸續(xù)投入運營）及大力拓展大件物流（22年大幅增長）、分銷業(yè)務(wù)，我們判斷公司22年開始，密爾克衛(wèi)將會進入新一輪加速期，其未來三年業(yè)績增速有望超越過去三年。

多年來持續(xù)高增長，當前估值處于低點

為將密爾克衛(wèi)當前的估值與全市場標的進行比較，我們按照以下標準篩選出個股：

1）截止2021年，3年歸母凈利潤復合增速超過40%的個股；

2）在符合條件1）的個股中，19-21年每年歸母凈利潤增速均超過35%、且22年ifind一致預期增速也超過35%的個股

按照以上標準，我們篩選出一個可以滿足“長期高速成長”要求的股票池，全A同時滿足以上3個條件的個股合計54個，22年P(guān)E平均值47.3x。密爾克衛(wèi)對應(yīng)22年盈利PE為35.2倍，遠低于平均；同時，密爾克衛(wèi)歷史股價對應(yīng)當年的PE中樞值也基本匹配于過往的EPS增速，基本為40-45倍；綜合來看，公司當前估值處于歷史低點。

投資建議：我們對公司下半年以及未來展望更加樂觀，我們將公司2022-2024年6.4、9.9、13.5億盈利預測上調(diào)至6.7、10.2、14.0億，公司當前市值對應(yīng)2022年業(yè)績預測為35x，對應(yīng)23年P(guān)E水平僅為23x，強烈推薦！

2.2 中小盤

國聯(lián)股份：業(yè)績持續(xù)高速成長，劍指工業(yè)數(shù)字化藍海

國聯(lián)股份披露2022年半年度業(yè)績預增公告

公司上半年實現(xiàn)營業(yè)收入277-279億元，同比增加97.4%-98.8%；歸母凈利潤4.18-4.22億元，同比增加93.4%-95.2%；公司實現(xiàn)扣非歸母凈利潤3.73-3.75億元，同比增加86.3%-87.3%。

換算單季度業(yè)績，公司2Q2022預計實現(xiàn)收入155.62-157.62億元，同比增長95.5%-98.1%，歸母凈利潤2.63-2.67億，同比增長90.3%-93.2%。自3Q2020以來，公司各個季度歸母凈利潤增長均在85%以上，成長勢頭強勁。

高增長前提下，歸母凈利率曲線逐步走平

公司過去幾年收入體量快速增長，不論是多多平臺的數(shù)量、各個多多平臺內(nèi)部縱向產(chǎn)業(yè)鏈的挖掘都在擴張，利潤率受到新SKU擴充、銷售策略等因素有所下降，但近數(shù)個半年度，凈利率的下降斜率開始逐漸趨緩。

商業(yè)模式跑通，國聯(lián)云工廠進一步深化客戶粘度

我們認為，多多平臺商業(yè)模式的核心，是上下游的“粘度”。拼單模式給予小B客戶低價，解決小B客戶缺貨或拿貨價格貴的痛點，集單之后面對上游供應(yīng)商時，多多平臺則具備采購上量的優(yōu)勢，隨著小B客戶粘度加深和渠道傾斜，多多平臺成交量放大，可以實現(xiàn)更低的拿貨價格和更強的服務(wù)能力，形成正循環(huán)。國聯(lián)云的推出則進一步在生產(chǎn)上與客戶、供應(yīng)鏈加深綁定。公司在財務(wù)上體現(xiàn)的高速周轉(zhuǎn)、輕資產(chǎn)運營、規(guī)避囤貨等，本質(zhì)基于平臺在上下游中的粘度，正是有如此強的粘度，才可以形成財務(wù)上的優(yōu)質(zhì)表現(xiàn)。公司推出的國聯(lián)云工廠業(yè)務(wù)服務(wù)工廠生產(chǎn)環(huán)節(jié)，近年來拓展順利，標志著公司2B服務(wù)能力的再上臺階，有利于多多平臺的供應(yīng)商和用戶粘度的加深，為公司打開新的成長極。

投資建議：給予“買入”評級

公司作為化工B2B電商的頭部企業(yè)，其核心供應(yīng)商管理、產(chǎn)業(yè)鏈延伸、集合小B客戶采購需求的模式成功解決了化工供應(yīng)鏈上下游在價格波動中遇到的痛點問題；國聯(lián)云數(shù)字技術(shù)服務(wù)是在產(chǎn)業(yè)互聯(lián)發(fā)展大方向上的延伸。我們認為公司的商業(yè)模式已經(jīng)進入正向循環(huán)，維持2022-24年將實現(xiàn)營業(yè)收入 687.83/1175.32/1914.89億元，歸母凈利潤 10.19/17.35/28.39億元不變，對應(yīng)PE 42.9X/25.2X/15.4X，維持“買入”評級。

華依科技：汽車動力測試領(lǐng)域龍頭供應(yīng)商

專注汽車動力總成測試行業(yè)，產(chǎn)品、服務(wù)國內(nèi)領(lǐng)先

公司的主要產(chǎn)品為汽車動力總成下線測試設(shè)備與測試服務(wù)。測試設(shè)備可覆蓋燃油發(fā)動機、變速箱、渦輪增壓器、水油泵、以及新能源動力總成，毛利率40%左右；測試服務(wù)在公司自有實驗室中進行，毛利率約50%。

公司核心競爭力：設(shè)備性價比高，服務(wù)成長性強

在設(shè)備端技術(shù)上，公司成功自研了發(fā)動機冷試設(shè)備，打破外商壟斷，起草了國家冷試行業(yè)標準。公司產(chǎn)品各項參數(shù)均已達到國際水平且價格優(yōu)勢明顯，容易實現(xiàn)進口替代。測試服務(wù)上，公司與主機廠具有多年合作經(jīng)驗，且公司在設(shè)備領(lǐng)域多年的深耕 使得公司充分了解測試服務(wù)需求，疊加設(shè)備自有，可以在測試服務(wù)商獲取超 額利潤。我們認為隨著新能源車型的快速推出以及車企在推新時的節(jié)奏加 快，未來測試服務(wù)將成為帶動公司規(guī)模增長的核心看點之一。

開啟慣性測試單元開發(fā)，把握智能駕駛機遇

在智能駕駛水平逐步提升的背景下，慣性測試單元IMU與衛(wèi)星定位、視覺定位等組成系統(tǒng)，將填補衛(wèi)星與視覺在加速度、角速度位移測量上的盲區(qū)，2022年起行業(yè)有望迎來蓬勃發(fā)展。公司2019年啟動慣性測量單元的研發(fā)，為國內(nèi)較早開啟IMU研發(fā)的公司之一，IMU模塊2022年起有望成為公司的全新發(fā)力點。

首次覆蓋給予“買入”評級

預計公司2021-2023年凈利潤分別為0.67、1.06、1.53億，對應(yīng)當前市值PE分別47x、30x、21x，公司21-23年歸母凈利潤復合增速54%，我們認為公司合理市值對應(yīng)未來三年P(guān)EG在0.7-0.75x較為合理，給予2022年38-40.5x PE，市值在40.3-42.9億元之間，相對于公司目前股價有26.8-35.1%溢價空間。首次覆蓋給予“買入”評級。

雙星新材：新材料產(chǎn)能陸續(xù)釋放，季度盈利持續(xù)新高

2021年利潤高增長，整體表現(xiàn)略超預期

21年公司收入59.3億元（YOY+17.22%），毛利率32.8%（YOY增加10.43個百分點），凈利潤率達23.4%（YOY增加9.12個百分點），歸母凈利潤為13.85億元（YOY+92.3%）。業(yè)績方面，公司此前發(fā)布預告，市場已有預期，但結(jié)合年報中披露的四大新材料板塊營收、毛利表現(xiàn)，以及去年30萬噸產(chǎn)能僅部分轉(zhuǎn)固來看，我們認為公司整體表現(xiàn)仍略超我們預期。

傳統(tǒng)包裝膜持續(xù)收縮，新材料產(chǎn)能釋放，助推利潤持續(xù)提升。2020年底公司產(chǎn)能56萬噸，其中新材料光學級產(chǎn)能約為20萬噸，2021年公司新增6條線合計30萬噸光學級產(chǎn)能，拉動整體產(chǎn)量至52.4萬噸，同比增長16.4%，銷量51萬噸，同比增長3%（2020年去庫存導致銷量高于產(chǎn)量），收入增長17.2%，毛利增長71%，凈利增長92.3%；其中光學、新能源、熱縮、信息四大新材料板塊實現(xiàn)收入40.86億，貢獻69%收入，環(huán)比提升15個百分點；實現(xiàn)毛利14.6億元，占整體毛利比重74.7%，環(huán)比提升14.5%個百分點；整體新材料板塊毛利同比增長112%，遠高于公司整體71%的水平。

新材料產(chǎn)品提升、規(guī)模效應(yīng)抵御原材料成本上漲，4Q21、2H21毛利凈利率環(huán)比表現(xiàn)穩(wěn)健。公司21年1Q-4Q毛利率分別為32.7%、34.7%、32.6%、31.8%，1H21和1H22公司毛利率分別為33.7%、32.2%；1Q-4Q凈利潤率分別為21.6%、24.1%、23.1%、24.3%，1H21和1H22的凈利潤率分別為22.9%、23.7%。不同于市場預期，雖然2022年原材料大幅波動，而公司毛利率、凈利率保持穩(wěn)健，其主要原因在于：1）新材料占比提升，價格轉(zhuǎn)嫁能力較強；2）原材料帶量采購，平抑毛利率波動；3）新產(chǎn)能較同行有顯著的規(guī)模和成本優(yōu)勢。

基膜和涂布產(chǎn)能持續(xù)釋放、新材料占比提升，公司市占率及毛利凈利指標有望持續(xù)領(lǐng)先行業(yè)。公司披露1H2022公司會繼續(xù)投放4條合計20萬噸產(chǎn)能，同時下半年7億平方米新增涂布產(chǎn)能會逐步釋放（原先3億平米，合計10億平米），據(jù)此我們認為：1）新增產(chǎn)能會不斷爬坡，產(chǎn)銷量繼續(xù)增加；2）涂布產(chǎn)能進一步帶來利潤彈性。

投資建議：上調(diào)盈利預測，維持 “買入”評級。

預計2022-2024年歸母凈利潤22.2/32.2/42億元（22-23年預測值上調(diào)幅度分別為12%/17%），同比增速60.4/44.7/30.5%。雙星2021年交付的30萬噸產(chǎn)能中仍有部分產(chǎn)線處于爬產(chǎn)期，1H22的20萬噸光學產(chǎn)能和2H22新增7億平方米涂布車間將會陸續(xù)投用，2022年新材料利潤貢獻比重達88%，預計公司逐季改善、年度高增將會是大概率事件，目前股價對應(yīng)22年P(guān)E僅為10.3倍，遠低于同行，建議“買入”。

久祺股份：自行車ODM制造龍頭，發(fā)力“電動自行車+跨境電商+自有品牌

中國是自行車制造第一大國，自行車電動化需求大勢所趨

自行車品牌主要在歐美等發(fā)達國家及地區(qū)，而自行車制造主要在中國等發(fā)展中國家。中國已經(jīng)成為了全球自行車制造和出口的第一大國，每年中國自行車的產(chǎn)量占到全球的近7成，出口額占到全球出口的近5成。每年全世界自行車需求規(guī)模保持在1億輛左右的水平，歐洲、美國、中國是自行車的主要消費市場。隨著現(xiàn)代人收入水平的提高和對健康生活的追求，且受益于疫情催化，近兩年助力電動自行車在歐美銷售增長尤為亮眼，現(xiàn)階段，歐洲已經(jīng)成為全球最大的助力電動車市場，2020年銷量超過500萬輛，根據(jù)官方預測，2020年至2025年歐洲助力電動車銷量年復合增速有望維持在20%以上。

公司是國內(nèi)ODM模式出口的自行車制造龍頭

公司深耕自行車制造二十余年，是國內(nèi)主要的自行車制造出口商之一。我國自行車企業(yè)可分為三個梯隊：一是擁有規(guī)模優(yōu)勢的大型自行車企業(yè)，具有較高的市場認知度和品牌知名度；二是研發(fā)設(shè)計能力強、銷售渠道廣泛、產(chǎn)業(yè)鏈整合能力強，以 ODM/OEM 等形式的出口型企業(yè)；三是行業(yè)內(nèi)的眾多中小企業(yè)，設(shè)備水平較低、缺乏自主創(chuàng)新能力。久祺股份屬于第二梯隊，憑借充足的經(jīng)驗、穩(wěn)定的客戶關(guān)系及供應(yīng)鏈體系，規(guī)模越來越大，未來將有望向第一梯隊進軍。

公司發(fā)力“電動自行車+跨境電商+自有品牌”，高成長屬性強

（1）隨著公司大力提高中高端自行車品類的生產(chǎn)能力，公司開始大力布局需求增長較快、產(chǎn)品附加值較高的助力電動自行車領(lǐng)域，未來公司的助力電動自行車業(yè)務(wù)將會保持較快的發(fā)展，該產(chǎn)品銷量已經(jīng)從2018年的3.6萬輛增長至2020年的11萬輛。

（2）公司2018年開始正式開拓跨境電商渠道，通過跨境電商渠道直接將自有品牌自行車賣給終端消費者，一方面銷售高速增長，另一方面加速自有品牌的建立。2020年公司跨境電商和自有品牌的收入占比分別達到了7.7%和15.6%，未來還有較大提升空間。此外，隨著高毛利率（2020年76%）的跨境電商業(yè)務(wù)收入占比提升，公司盈利能力也將明顯提升。

投資建議：預計公司21-23年歸母凈利分別為2.0億元、2.8億元、4.1億元，同比增27.3%、41.3%、44.1%，給予32-35倍PE的目標估值，目標價46.5-50.5元，給予公司“買入”評級，現(xiàn)在股價對應(yīng)22-23年EPS的PE估值分別為26X、18X。

安利股份：產(chǎn)品升級正當時，高端材料迎來收獲期

合成革制造老牌企業(yè)，深耕多年國內(nèi)領(lǐng)軍

安徽安利材料科技股份有限公司成立于1994年，主要生產(chǎn)經(jīng)營生態(tài)功能性聚氨酯合成革和聚氨酯復合材料，是國內(nèi)合成革行業(yè)領(lǐng)軍企業(yè)。公司在合成革行業(yè)經(jīng)營多年，下游需求主要包括沙發(fā)汽車、功能鞋服、電子、箱包等，客戶包括大量頭部品牌商如Nike、蘋果、豐田等。

突破環(huán)保型產(chǎn)品，下游應(yīng)用空間更為寬廣

公司所處市場為PU合成革市場，為合成革的主流產(chǎn)品。PU合成革在代替真皮、PVC合成革方面具有顯著優(yōu)勢。傳統(tǒng)合成革不論是濕法或是干法工藝，都需要大量有機物參與反應(yīng)，導致生產(chǎn)過程釋放、產(chǎn)成品中殘留大量VOC（揮發(fā)性有機物），影響工人與消費者的健康。過去數(shù)年大量頭部品牌與監(jiān)管均對VOC的殘留濃度進行了嚴格規(guī)定，市場對環(huán)保型產(chǎn)品的需求擴大。安利股份于國內(nèi)領(lǐng)先研發(fā)出無溶劑PU合成革產(chǎn)品，該產(chǎn)品可做到VOC低殘留與耐磨性提升，與當前需求相符。

客戶結(jié)構(gòu)與利潤率共同改善

隨著產(chǎn)品優(yōu)化，公司的客戶結(jié)構(gòu)發(fā)生顯著改善，開始快速進入國際國內(nèi)頭部企業(yè)的供應(yīng)商名單中，典型包括蘋果、Nike等，同時在新能源整車市場中與比亞迪、小鵬等展開合作。我們預計2022年公司客戶與利潤率的改善將更為明顯。1H2021面對原材料成本上行、海運成本高企等問題，公司上半年該產(chǎn)品毛利率從20年的20.14%提升至25.41%，我們預計若后續(xù)原材料價格恢復正常，公司利潤率上漲空間將會更大。公司當前已有25%產(chǎn)能為無溶劑產(chǎn)品產(chǎn)線。

風險提示：下游客戶環(huán)保敏感度下降；客戶開辟不及預期；產(chǎn)能擴張不及預期。

首次覆蓋給予買入評級：公司當前市值對應(yīng)明年的盈利預測僅16.5倍，成長性與估值性價比兼具。我們認為公司2022年在客戶、產(chǎn)品以及盈利能力上的拐點將體現(xiàn)得更為清晰，并迎來連續(xù)數(shù)年的快速成長，綜合上述幾個方面的估值，我們認為公司股票價值在22.9-25.0元/股，首次覆蓋給予買入評級。

牧高笛：產(chǎn)品與渠道聯(lián)動策略延續(xù)，大牧驅(qū)動增收增利

牧高笛披露半年報與主要經(jīng)營數(shù)據(jù)。公司上半年實現(xiàn)收入8.67億（+61.3%）；歸母凈利潤1.13億元（+111.8%），較7月的業(yè)績預增公告基本持平；扣非歸母凈利潤1.10億元（+138%）。分季度看，公司2Q22營收5.39億元（+64.7%），歸母凈利潤7639萬元（+137.1%），扣非歸母凈利潤7882.6萬元（+176.05%）。

大牧銷售額歷史新高，IP聯(lián)名與上新等策略功不可沒

22年上半年公司在外銷（ODM/OEM）與品牌業(yè)務(wù)收入上都取得增長，而品牌業(yè)務(wù)中主打露營裝備的大牧部門銷售表現(xiàn)尤為亮眼。具體來看：

1）外銷（ODM/OEM）與其他業(yè)務(wù)：1H22實現(xiàn)收入5.21億元，同比增長25.7%；毛利率21.5%，較去年同期提高0.53pct。分季度看2Q22實現(xiàn)收入2.87億元，同比增長13.8%。

2）品牌業(yè)務(wù)：1H22實現(xiàn)收入3.46億元，同比大增182.3%；毛利率36%，較去年同期提高1.5pct。分季度看2Q22實現(xiàn)收入2.53億元，同比大增234.4%，毛利率環(huán)比一季度提高0.45pct。

公司的品牌業(yè)務(wù)目前仍由“小牧”與“大牧”組成。主打戶外鞋服的小牧22年上半年實現(xiàn)收入3103萬元，同比減少21.7%；其中直營店創(chuàng)收1183萬元同比減少3%，加盟店貢獻1921萬元同比減少30%。小牧Q2單季度實現(xiàn)收入1253萬元，較去年同期減少34%，直營店與加盟店收入分別減少15%、43.5%。寧波4月疫情使公司線下訂貨會的開展受到影響；同時小牧以春秋、冬季款式服裝為主，5-6月氣溫開始升高為訂貨淡季，兩原因疊加造成了小牧二季度營收下降較多。

主打露營裝備的大牧2022年上半年實現(xiàn)收入3.15億元，同比增長280%，其中大牧線上自營渠道收入1.47億元左右，同比大增250%；大牧線下（專業(yè)裝備分銷與大客戶）收入1.67億元左右，同比大增337.6%。22年二季度大牧實現(xiàn)收入2.4億，同比大增324%，毛利率35.8%同比環(huán)比均有提高。公司精致露營產(chǎn)品收入在大牧的占比約70%，持續(xù)的產(chǎn)品聯(lián)名推廣、上新等策略共同促成毛利率的提高。

多重因素帶來露營需求爆發(fā)式增長，推廣渠道進一步豐富有利產(chǎn)品滲透

疫情常態(tài)化背景下，中國戶外經(jīng)濟興起，消費升級驅(qū)動長途游向周邊游過渡、傳統(tǒng)露營向精致露營轉(zhuǎn)型；創(chuàng)業(yè)者偏好、社交媒體推廣與露營相關(guān)綜藝等成為國內(nèi)需求增長推手。據(jù)艾媒資訊預測，2022年中國露營經(jīng)濟核心市場規(guī)模將達1135億元，同比增長51.8%；帶動市場規(guī)模5816億元，同比增長52.6%。露營地經(jīng)營前期的裝修投入較少，投資回報周期比民宿短，同時價格比民宿更親民，受創(chuàng)業(yè)者追捧。《一起露營吧》、《向往的生活第六季》、《追星星的人第二季》等真人綜藝的上線為火熱的露營再次升溫。“去哪兒大數(shù)據(jù)”顯示，“五一”期間露營相關(guān)產(chǎn)品預定量為去年3倍；飛豬平臺上“五一”露營訂單量環(huán)比增長超350%；6月小紅書旅行熱搜詞中絕大部分為露營相關(guān)。

二季度內(nèi)，公司關(guān)停5家小牧直營店與18家加盟店，并新開1家小牧直營店與8家加盟店。值得一提的是，6月1日牧高笛在寧波開設(shè)了首家大牧線下旗艦店，讓消費者實地體驗露營生活。此外公司推出MobiVilla山系潮流露營服裝品牌，繼續(xù)豐富大牧產(chǎn)品體系；聯(lián)名PANDAER（魅族）推出新品。一方面提高線下店的經(jīng)營效率，實現(xiàn)線上線下聯(lián)動，另一方面也能看出公司對露營風口的把握并對大牧傾注了更多資源。我們認為，公司作為國內(nèi)為數(shù)不多的露營品牌，在長期經(jīng)營中形成了領(lǐng)先的產(chǎn)品設(shè)計理念，并借助品牌優(yōu)勢開展立體的產(chǎn)品推廣，在露營需求火爆的市場環(huán)境下，公司能精準抓住行業(yè)先機，實現(xiàn)高增長。

投資建議：調(diào)高盈利預測，維持“增持”評級

我們認為在國內(nèi)外露營行業(yè)高景氣背景下，相關(guān)企業(yè)普遍受益。公司作為國內(nèi)知名戶外品牌，在產(chǎn)品開發(fā)、品牌宣傳、盈利能力上表現(xiàn)突出，疊加品牌收入占比快速提升與盈利能力改善，22年公司的凈利潤將翻倍增長。結(jié)合公司上半年品牌經(jīng)營的超預期表現(xiàn)，我們預計年內(nèi)公司ODM/OEM與品牌收入有望同比增長32%/140%；推算兩部分業(yè)務(wù)凈利率約12.2%/10.3%，對應(yīng)凈利潤9939/7559萬元。我們采用分部估值法進行估值，維持公司2022-2024年1.75/2.4/3.1億的盈利預測，對應(yīng)當前市值分別為38、28、21.6X，維持“增持”評級。

凱立新材：全年業(yè)績增54%，強化研發(fā)拓展未來

凱立新材2021年全年實現(xiàn)營業(yè)收入15.9億，同比增長51.1%，實現(xiàn)歸母凈利潤1.63億，同比增長54.3%。其中四季度營業(yè)收入3.66億，同比增長22.6%，歸母凈利潤3636萬，同比提高23.2%。2022年一季度營收小幅下滑，但利潤實現(xiàn)大幅增長，超出市場預期。

全年營收高增長，四季度疫情及貴金屬價格走低影響營收表現(xiàn)。公司的業(yè)務(wù)模式?jīng)Q定了營收增長一方面來自于催化劑銷售量，一方面來自于貴金屬價格波動。2021年公司實現(xiàn)多相催化劑銷售12.4萬Kg，同比提高20.8%，均相催化劑銷售1.77萬Kg，同比提高530.9%。從招股書中更細分的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)我們大致可以推斷2021年單價更高的均相催化劑直接銷售量應(yīng)出現(xiàn)明顯增長，拉動營業(yè)收入提高51.1%至15.9億。

2021年貴金屬價格同比走高，公司庫存周轉(zhuǎn)相對較快，采購成本水漲船高，疊加產(chǎn)品結(jié)構(gòu)改變，全年營業(yè)成本13.3億，同比提高52.5%。公司毛利潤更多取決于銷售量及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)而非單位成本，受單位成本上升影響，毛利率出現(xiàn)小幅下降，全年毛利潤2.56億，同比增43.8%，毛利潤率16.1%，同比下降0.8pct。四季度因西安疫情及貴金屬價格走低，公司營收利潤環(huán)比出現(xiàn)下降，庫存有所提高，一季度貴金屬價格上漲及一季度后半段經(jīng)營逐步恢復庫存去化，營收及業(yè)績有望逐步修復。

研發(fā)投入保持高增，業(yè)績符合預期。2021年公司銷售費用率0.59%，同比下降0.10pct；管理費用率1.47%，同比下降0.08pct；研發(fā)費用保持高增，與收入增速同步，研發(fā)人員數(shù)量增長13人至70人，研發(fā)費用率3.18%，同比提高0.01pct；財務(wù)費用率0.41%，同比下降0.08pct。營業(yè)外收支方面，公司獲得一定金額上市補貼，營業(yè)外收入1651萬，同比有所提高。整體來看，公司業(yè)績基本符合預期。

投資建議：維持“增持”評級

得益于下游醫(yī)藥、化工等領(lǐng)域持續(xù)增長，貴金屬催化劑行業(yè)前景依舊向好。公司將進一步強化研發(fā)，在穩(wěn)定存量市場的基礎(chǔ)上銳意進取，拓展新客戶，并力爭在研項目逐步落地并投入市場化，募投項目有望在2022年底投產(chǎn)，驅(qū)動公司持續(xù)發(fā)展。自2.35億、3.05億分別下調(diào)22-23年盈利預測至2.16億、2.85億，增速為32.9%、32.1%，引入24年預測，歸母凈利潤3.77億，增速為32.1%，22-24年EPS分別為2.31元、3.06元、4.04元，當前價格對應(yīng)22-24年EPS的PE估值分別為40X、30X、23X，維持“增持”評級。

浙江自然：擾動之下增長持續(xù)，看好戶外產(chǎn)品拓展空間

浙江自然披露2022年中報：2022上半年實現(xiàn)營收6.36億元（+28.37%），歸母凈利潤1.74億元（+26.89%），扣非歸母凈利潤1.64億元（+24.33%）。其中二季度單季營收3.05億元（+13.16%），歸母凈利潤8934萬元（+17.99%）。

二季度單季收入受疫情影響，毛利率環(huán)比穩(wěn)定同比下滑

公司二季度收入增速13.16%，低于前幾個幾個季度的較高增速，我們認為主要原因在于二季度疫情導致公司發(fā)貨節(jié)奏有所延遲，難以在疫情之后完全補回。收入端值得一提的是，上半年公司內(nèi)銷收入 1.4億元，同比增長 55.41%，占收入比重達到22%。隨著國內(nèi)運動露營休閑的滲透率提升，境內(nèi)業(yè)務(wù)增長有望成為未來新的增長極。

毛利率方面，公司22H1毛利率35.9%，與去年下半年持平，受到發(fā)貨延遲、原材料上漲因素等影響，較去年上半年毛利率下滑4.8個百分點。以TDI為代表的原材料價格自去年便居于高位，對公司毛利率造成影響。但我們預計隨著大宗價格下行，原材料端的成本壓力有望逐步減輕。

費用率控制得當，匯兌損益稍有貢獻

22H1公司銷售費用率1.2%，同比減少 39.2%，疫情影響導致展會費用、業(yè)務(wù)招待費及差旅費減少。管理費用小幅增長，費用率與去年同期持平，為3.9%。財務(wù)費用為-1779萬元，主要為人民幣兌美元匯兌收益。公司研發(fā)費用持續(xù)增長。

海外項目驗證順利，品類擴張持續(xù)推進

上半年，越南子公司和柬埔寨子公司分別通過了迪卡儂、REI 和 Coleman、IGLOO 的嚴格審核，正式成為他們的合格供應(yīng)商。品類擴張方面，車用充氣床墊、水上運動用品、硬質(zhì)保溫箱包等新品類研發(fā)也在持續(xù)進行之中。

深耕戶外行業(yè)，我們認為公司成長具備韌性

們認為疫情以及歐美經(jīng)濟僅為短期沖擊，公司所在行業(yè)中長期受益于海內(nèi)外消費群體對于戶外運動的剛性需求，尤其國內(nèi)需求的崛起有望成為公司第二成長記。戶外運動配件的特點是場景多、品類多、更新?lián)Q代快，公司優(yōu)勢在于：1）在TPU復合面料上的優(yōu)勢與經(jīng)驗，可將面料廣泛應(yīng)用于各類下游場景，公司當前在車用充氣床墊、水上用品等方面的探索就是例子；2）憑借強勁的設(shè)計研發(fā)能力，與海外頭部大企業(yè)建立穩(wěn)定信任的合作關(guān)系；3）就制造成本的把控上不斷改進。就國內(nèi)外發(fā)展而言，海外消費者消費習慣成熟，需求多且穩(wěn)定成長，且有面料改進、產(chǎn)品性能提升等需求；國內(nèi)消費者處于消費習慣形成初期，但爆發(fā)力十足，我們看好國內(nèi)市場在長期為公司提供廣闊發(fā)展空間。

投資建議：公司業(yè)績增長非常扎實，我們維持公司2022-2024年3.1、4.0、5.14億的盈利預測，對應(yīng)當前市值PE分別為20.8、16.0、12.6x，我們認為公司在面料技術(shù)、下游客戶、設(shè)計研發(fā)能力上具有核心競爭力，海外戶外運動的持續(xù)近期與國內(nèi)戶外運動的消費習慣培育可以支撐公司的長期成長，維持“買入”評級。

宏華數(shù)科：全年增長平穩(wěn)，長期看好數(shù)碼印花滲透率提升

宏華數(shù)科披露2022年一季報

一季度公司實現(xiàn)營業(yè)收入2.76億元，同比增長25.05%，實現(xiàn)歸母凈利潤7299萬元，同比增長30.60%，實現(xiàn)扣非后凈利潤7023萬元，同比增長26.28%。公司業(yè)績整體符合預期。

收入環(huán)比提升，利潤率顯著恢復

2022年一季度，公司實現(xiàn)收入2.76億元，環(huán)比21Q4增加3565萬元，考慮春節(jié)影響，一季度收入表現(xiàn)較為突出。利潤率方面，21Q1-22Q4毛利率分別為42%、44%、44%、41%與45%，我們認為收入的提振有助于帶來制造業(yè)生產(chǎn)的規(guī)模效應(yīng)，毛利率亦有所改善，達到過去5個季度中的最高值，凈利率趨勢與毛利率趨勢一致。

產(chǎn)能擴張正在進行時，定增項目確保未來數(shù)年產(chǎn)能充裕

公司固定資產(chǎn)7950萬元，在建工程則由2021年底的1.32億增長至1.76億，產(chǎn)能擴張順利。公司先前披露定增預案。本次發(fā)行擬募資不超過10億，項目投資方向為1）年產(chǎn)3520套工業(yè)數(shù)碼噴印智能化產(chǎn)線；2）補充流動資金。項目建設(shè)周期為24個月。本次定增項目代表了公司對未來數(shù)碼印花市場繼續(xù)替代傳統(tǒng)印花、行業(yè)蓬勃發(fā)展的樂觀預期，公司2021年實現(xiàn)數(shù)碼噴印設(shè)備產(chǎn)量950臺，銷量833臺，公司IPO時募投項目為年產(chǎn) 2000 套工業(yè)數(shù)碼噴印設(shè)備與耗材智能化工廠，當前已完成廠房驗收，正在開展地下管線建設(shè)與公用工程建設(shè)，生產(chǎn)設(shè)備也已進入調(diào)試階段。公司IPO募投項目與本次定增項目結(jié)合，我們認為將保證未來數(shù)年公司設(shè)備與耗材的產(chǎn)能充足，為公司市占率的持續(xù)擴張?zhí)峁﹦幽?/p>

數(shù)碼印花代替?zhèn)鹘y(tǒng)印花的革命是中長期的主旋律

2019年，全球數(shù)碼噴墨印花工藝應(yīng)用對傳統(tǒng)印花工藝的替代率達到了7.8%。中國印染行業(yè)協(xié)會發(fā)布的報告顯示，預計到2025年全球數(shù)碼噴墨印花產(chǎn)量將達150億米，占印花總量比例約27%，照此推算，滲透率在6年時間內(nèi)提升接近20個百分點，即使不考慮印花行業(yè)本身增長，數(shù)碼印花行業(yè)增長也將十分可觀。按此預測，中國數(shù)碼噴墨印花產(chǎn)量達47億米左右，滲透率達到29%，略高于全球水平。

投資建議：維持盈利預測，維持 “買入”評級

我們維持公司2022-2024年3.2、4.9、6.67億元的盈利預測，疫情影響均為短期，從長期看數(shù)碼印花依然是紡織供應(yīng)鏈變革的大潮。維持“買入”評級。

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行業(yè)數(shù)據(jù)概覽

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近期重點報告回顧

4.1 牧高笛22年中報點評：產(chǎn)品與渠道聯(lián)動策略延續(xù)，大牧驅(qū)動增收增利

（2022-8-10）

牧高笛披露半年報與主要經(jīng)營數(shù)據(jù)。公司上半年實現(xiàn)收入8.67億（+61.3%）；歸母凈利潤1.13億元（+111.8%），較7月的業(yè)績預增公告基本持平；扣非歸母凈利潤1.10億元（+138%）。分季度看，公司2Q22營收5.39億元（+64.7%），歸母凈利潤7639萬元（+137.1%），扣非歸母凈利潤7882.6萬元（+176.05%）。

大牧銷售額歷史新高，IP聯(lián)名與上新等策略功不可沒

22年上半年公司在外銷（ODM/OEM）與品牌業(yè)務(wù)收入上都取得增長，而品牌業(yè)務(wù)中主打露營裝備的大牧部門銷售表現(xiàn)尤為亮眼。具體來看：

1）外銷（ODM/OEM）與其他業(yè)務(wù)：1H22實現(xiàn)收入5.21億元，同比增長25.7%；毛利率21.5%，較去年同期提高0.53pct。分季度看2Q22實現(xiàn)收入2.87億元，同比增長13.8%。

2）品牌業(yè)務(wù)：1H22實現(xiàn)收入3.46億元，同比大增182.3%；毛利率36%，較去年同期提高1.5pct。分季度看2Q22實現(xiàn)收入2.53億元，同比大增234.4%，毛利率環(huán)比一季度提高0.45pct。

公司的品牌業(yè)務(wù)目前仍由“小牧”與“大牧”組成。主打戶外鞋服的小牧22年上半年實現(xiàn)收入3103萬元，同比減少21.7%；其中直營店創(chuàng)收1183萬元同比減少3%，加盟店貢獻1921萬元同比減少30%。小牧Q2單季度實現(xiàn)收入1253萬元，較去年同期減少34%，直營店與加盟店收入分別減少15%、43.5%。寧波4月疫情使公司線下訂貨會的開展受到影響；同時小牧以春秋、冬季款式服裝為主，5-6月氣溫開始升高為訂貨淡季，兩原因疊加造成了小牧二季度營收下降較多。

主打露營裝備的大牧2022年上半年實現(xiàn)收入3.15億元，同比增長280%，其中大牧線上自營渠道收入1.47億元左右，同比大增250%；大牧線下（專業(yè)裝備分銷與大客戶）收入1.67億元左右，同比大增337.6%。22年二季度大牧實現(xiàn)收入2.4億，同比大增324%，毛利率35.8%同比環(huán)比均有提高。公司精致露營產(chǎn)品收入在大牧的占比約70%，持續(xù)的產(chǎn)品聯(lián)名推廣、上新等策略共同促成毛利率的提高。

多重因素帶來露營需求爆發(fā)式增長，推廣渠道進一步豐富有利產(chǎn)品滲透

疫情常態(tài)化背景下，中國戶外經(jīng)濟興起，消費升級驅(qū)動長途游向周邊游過渡、傳統(tǒng)露營向精致露營轉(zhuǎn)型；創(chuàng)業(yè)者偏好、社交媒體推廣與露營相關(guān)綜藝等成為國內(nèi)需求增長推手。據(jù)艾媒資訊預測，2022年中國露營經(jīng)濟核心市場規(guī)模將達1135億元，同比增長51.8%；帶動市場規(guī)模5816億元，同比增長52.6%。露營地經(jīng)營前期的裝修投入較少，投資回報周期比民宿短，同時價格比民宿更親民，受創(chuàng)業(yè)者追捧。《一起露營吧》、《向往的生活第六季》、《追星星的人第二季》等真人綜藝的上線為火熱的露營再次升溫。“去哪兒大數(shù)據(jù)”顯示，“五一”期間露營相關(guān)產(chǎn)品預定量為去年3倍；飛豬平臺上“五一”露營訂單量環(huán)比增長超350%；6月小紅書旅行熱搜詞中絕大部分為露營相關(guān)。

二季度內(nèi)，公司關(guān)停5家小牧直營店與18家加盟店，并新開1家小牧直營店與8家加盟店。值得一提的是，6月1日牧高笛在寧波開設(shè)了首家大牧線下旗艦店，讓消費者實地體驗露營生活。此外公司推出MobiVilla山系潮流露營服裝品牌，繼續(xù)豐富大牧產(chǎn)品體系；聯(lián)名PANDAER（魅族）推出新品。一方面提高線下店的經(jīng)營效率，實現(xiàn)線上線下聯(lián)動，另一方面也能看出公司對露營風口的把握并對大牧傾注了更多資源。我們認為，公司作為國內(nèi)為數(shù)不多的露營品牌，在長期經(jīng)營中形成了領(lǐng)先的產(chǎn)品設(shè)計理念，并借助品牌優(yōu)勢開展立體的產(chǎn)品推廣，在露營需求火爆的市場環(huán)境下，公司能精準抓住行業(yè)先機，實現(xiàn)高增長。

投資建議：調(diào)高盈利預測，維持“增持”評級

我們認為在國內(nèi)外露營行業(yè)高景氣背景下，相關(guān)企業(yè)普遍受益。公司作為國內(nèi)知名戶外品牌，在產(chǎn)品開發(fā)、品牌宣傳、盈利能力上表現(xiàn)突出，疊加品牌收入占比快速提升與盈利能力改善，22年公司的凈利潤將翻倍增長。結(jié)合公司上半年品牌經(jīng)營的超預期表現(xiàn)，我們預計年內(nèi)公司ODM/OEM與品牌收入有望同比增長32%/140%；推算兩部分業(yè)務(wù)凈利率約12.2%/10.3%，對應(yīng)凈利潤9939/7559萬元。我們采用分部估值法進行估值，維持公司2022-2024年1.75/2.4/3.1億的盈利預測，對應(yīng)當前市值分別為38、28、21.6X，維持“增持”評級。

浙江自然22年中報點評：擾動之下增長持續(xù)，看好戶外產(chǎn)品拓展空間

（2022-8-11）

浙江自然披露2022年中報：2022上半年實現(xiàn)營收6.36億元（+28.37%），歸母凈利潤1.74億元（+26.89%），扣非歸母凈利潤1.64億元（+24.33%）。其中二季度單季營收3.05億元（+13.16%），歸母凈利潤8934萬元（+17.99%）。

二季度單季收入受疫情影響，毛利率環(huán)比穩(wěn)定同比下滑

公司二季度收入增速13.16%，低于前幾個幾個季度的較高增速，我們認為主要原因在于二季度疫情導致公司發(fā)貨節(jié)奏有所延遲，難以在疫情之后完全補回。收入端值得一提的是，上半年公司內(nèi)銷收入 1.4億元，同比增長 55.41%，占收入比重達到22%。隨著國內(nèi)運動露營休閑的滲透率提升，境內(nèi)業(yè)務(wù)增長有望成為未來新的增長極。

毛利率方面，公司22H1毛利率35.9%，與去年下半年持平，受到發(fā)貨延遲、原材料上漲因素等影響，較去年上半年毛利率下滑4.8個百分點。以TDI為代表的原材料價格自去年便居于高位，對公司毛利率造成影響。但我們預計隨著大宗價格下行，原材料端的成本壓力有望逐步減輕。

費用率控制得當，匯兌損益稍有貢獻

22H1公司銷售費用率1.2%，同比減少 39.2%，疫情影響導致展會費用、業(yè)務(wù)招待費及差旅費減少。管理費用小幅增長，費用率與去年同期持平，為3.9%。財務(wù)費用為-1779萬元，主要為人民幣兌美元匯兌收益。公司研發(fā)費用持續(xù)增長。

海外項目驗證順利，品類擴張持續(xù)推進

上半年，越南子公司和柬埔寨子公司分別通過了迪卡儂、REI 和 Coleman、IGLOO 的嚴格審核，正式成為他們的合格供應(yīng)商。品類擴張方面，車用充氣床墊、水上運動用品、硬質(zhì)保溫箱包等新品類研發(fā)也在持續(xù)進行之中。

深耕戶外行業(yè)，我們認為公司成長具備韌性

們認為疫情以及歐美經(jīng)濟僅為短期沖擊，公司所在行業(yè)中長期受益于海內(nèi)外消費群體對于戶外運動的剛性需求，尤其國內(nèi)需求的崛起有望成為公司第二成長記。戶外運動配件的特點是場景多、品類多、更新?lián)Q代快，公司優(yōu)勢在于：1）在TPU復合面料上的優(yōu)勢與經(jīng)驗，可將面料廣泛應(yīng)用于各類下游場景，公司當前在車用充氣床墊、水上用品等方面的探索就是例子；2）憑借強勁的設(shè)計研發(fā)能力，與海外頭部大企業(yè)建立穩(wěn)定信任的合作關(guān)系；3）就制造成本的把控上不斷改進。就國內(nèi)外發(fā)展而言，海外消費者消費習慣成熟，需求多且穩(wěn)定成長，且有面料改進、產(chǎn)品性能提升等需求；國內(nèi)消費者處于消費習慣形成初期，但爆發(fā)力十足，我們看好國內(nèi)市場在長期為公司提供廣闊發(fā)展空間。

投資建議：公司業(yè)績增長非常扎實，我們維持公司2022-2024年3.1、4.0、5.14億的盈利預測，對應(yīng)當前市值PE分別為20.8、16.0、12.6x，我們認為公司在面料技術(shù)、下游客戶、設(shè)計研發(fā)能力上具有核心競爭力，海外戶外運動的持續(xù)近期與國內(nèi)戶外運動的消費習慣培育可以支撐公司的長期成長，維持“買入”評級。