運營原則、盈利能力、投資開發參與者、發展趨勢……

01摘要

一、行業概況

冷庫投資運營的基本原則和盈利能力分析

1、從建造標準，冷庫為高標倉服務分支：冷庫建造及運營成本高，對城市發展、區位交通和用量需求有較高的要求。

2、冷庫在同等面積及構造下，冷庫總成本是高標倉的2-2.5倍。

3、因冷庫建造和投資更為復雜，管理和運營更精細化，使得冷庫盈利對單位租金收入和出租率更為敏感：當冷庫日租金在3.4元/平米時，保本出租率在90%；當日租金在3.0元/平米時，出租率在100%才能實現盈虧平衡；當出租率小于90%，則需要提升租金水平才能實現毛利盈虧平衡。

冷庫投資開發參與者分析

冷庫投資開發的參與者包括：1）政府主導投資（國家骨干冷鏈物流基地，肉類儲備庫等）；2）物流服務業（港口、物流服務商）；3）物流不動產開發商；4）專業投資機構；5）下游使用者（農批市場、商業零售、食品生產）等。

其中，國家骨干冷鏈物流基地、優質的物流不動產開發商及專業投資機構在冷庫領域投資活動最為活躍；此外，第三方物流服務商龍頭企業為了業務發展，對冷庫建設投資也有較高的訴求。

二、行業發展趨勢

在新冠疫情居家隔離之下生鮮電商迎來井噴式發展，來自生鮮電商和第三方冷鏈運營商的租賃需求活躍。目前冷鏈物流已經成為保障民生和鏈接全球生鮮食品的重要通路，冷庫作為存儲、包裝和分銷產品的場地，在整個鏈條中發揮極為重要的作用，冷庫基礎設施已經成為物流新基建的重要內核。

這是疫情后生鮮和醫藥冷鏈需求的爆發式增長在投資市場的直接體現。自 2020年起冷庫投資交易也日趨活躍，境內外資本紛紛加快腳步布局冷庫市場：黑石 44億元并購大灣區物流資產中有一處 8 萬噸冷庫項目；漢斯收購位于東莞的冷鏈倉庫項目；方源資本全部接收 CJ 物流所持有的榮慶物流所有股權等。

除了冷庫交易市場熱度不減之外，冷庫建設也非常火爆。萬緯冷鏈、美庫、亞冷等物流地產和倉儲企業不斷加速在全國的冷庫網絡布局，相繼在全國范圍內拿地建設、改建高標倉冷庫。

相比普通高標倉，冷庫投資和建造更為復雜，管理和運營更精細化，收入更多元，對投資者而言其前期項目投入更大。同時，不同類型的冷庫其可投資性也大相徑庭，從投資角度出發，功能型冷庫（如配送型冷庫和分撥型冷庫等）承擔存儲、分撥、配送和加工等功能，相比存儲型冷庫更具通用性，可投資性更強。

02行業概況

1.冷鏈物流是什么

冷鏈物流是指物品在生產、倉儲或運輸和銷售過程，一直到消費前的各個環節始終處于產品規定的低溫環境下的物流運輸模式。它是隨著科學技術的進步、制冷技術的發展而建立起來的，是以冷凍工藝學為基礎、以制冷技術為手段的低溫物流過程。

2.產業鏈全景圖

冷鏈物流產業鏈可分為上游冷藏基礎設施供應商、中游冷鏈物流服務企業和下游使用者三部分。上游包括冷藏車、冷藏集裝箱及冷藏設備的生產企業；中游可以分為運輸型、倉儲型和綜合型冷鏈物流企業；下游使用者主要分布于食品、醫療產品以及其他行業。

上游基礎設施提供商（設備）總市場規模預估為600-700億元（不含基建），基礎設施建設總規模至2025年約為1650億元。2020年中游冷鏈物流服務總市場規模約3831億元，預計至2025年冷鏈物流服務市場總規模可達5500億元。

3.價值鏈主要環節

3.1 上游冷鏈基礎設施不斷完善

在中央政治局會議提出實施城鄉冷鏈物流基礎設施補短板工程要求后，我國冷鏈基礎設施建設加快推進。根據中物聯冷鏈委，2015-2019年我國冷庫總量從3740萬噸上升至6053萬噸，冷藏車保有量從2015年9.34萬輛上升至2019年21.47萬輛。

根據物聯云倉平臺冷庫數據顯示，我國2020年上半年冷庫總面積約952.26萬平，僅占倉庫總量的2.99%。按照我國冷庫溫區分布來看，冷凍庫占比高達70%，是冷庫的主要溫區，主要用于存儲冷凍食品；冷藏庫占比約為25%，主要用于存儲生鮮及短保物品；部分冷庫根據業務需要還設計了恒溫庫及其他溫區，用于存放特定物品。

2020年上半年北京、沈陽、上海、廣州、鄭州、武漢地區的出租情況較好，空置率均低于8%；部分二線城市由于供給增加去化壓力較大，如南京空置率高于20%。2021年末世邦魏理仕整理的十二個冷庫重點城市租金情況，與租賃需求有較強相關性（如下圖）。

冷庫基礎設施是冷鏈業務的底盤，具有位置優勢和建造品質優勢的冷庫將受到市場和客戶的青睞；高效穩定的庫內運營水平和客戶服務能力越來越成為上游企業選擇冷鏈合作伙伴的重要考慮因素。冷庫服務主要參與者包括以下三類企業：1）冷庫基礎設施提供商；2）第三方運營商；3）綜合物流服務商。

與發達國家相比，我國的冷鏈硬件設施依然缺乏，發展相對滯后。國際冷藏倉庫協會（IARW）數據顯示，我國城市居民人均冷庫庫容0.13立方米，美國人均庫容面積達到0.49立方米、英國人均庫容面積達到0.44立方米，我國人均庫容水平較發達國家水平仍然很低。2014年我國冷藏車保有量也顯著低于發達國家，經過近幾年的追趕，2019年我國冷藏車的保有量已達21.5萬輛，運輸設備的保有量有了長足的進步。

3.2 中游冷鏈物流市場規模近4000億

根據中物聯冷鏈委數據及預測，2020年冷鏈物流服務的市場規模3831億人民幣，五年復合增速為12%。其中運輸、倉儲和其他服務環節價值鏈占比分別為40%、30%、30%；而公路運輸占據冷鏈物流運輸環節的90%，是冷鏈物流最重要的運輸方式。

冷鏈物流業務內容主要包括產品的低溫加工、貯存、運輸、配送及銷售四個環節；冷鏈運營收費模式包括租金收入、操作費、加工收入等，運營成本包括水電費、搬運費、加工成本、折舊等。冷鏈服務鏈條具有復雜性、協調性、信息化、高成本的四大特點，進入門檻較高，盈利能力較弱：參考國際龍頭財務狀況，全球最大的食品供應鏈企業Sysco的凈利率在2%左右水平，而全球最大的冷庫運營商美庫凈利率在-3%至3%之間浮動。

03消費需求和政策鼓勵

雙重驅動冷庫等冷鏈基礎設施建設

1. 需求分析：電商、餐飲、醫藥是冷鏈物流金字塔頂端

隨著人民群眾日益增長的消費、健康需求以及電商滲透率提升的零售發展趨勢，冷鏈物流也處于中高速發展階段：過去五年冷鏈物流復合增長率為12.5%，預計至2025年冷鏈物流行業規模可達5500億元人民幣，其中冷鏈運輸占比40%，冷庫倉儲服務占比30%。

冷庫的發展受到消費需求和政策鼓勵雙重驅動，從建造標準和業務屬性來看，冷庫為高標倉服務的一個業務分支：1）層高、消防、信息化管理標準等方面與高標倉相似，且由于建造成本高，對貨量和產能利用率的要求更高；2）從冷庫的服務對象看，冷鏈物流下游需求以食品和醫藥為主，食品冷鏈占比接近90%，是冷鏈物流最主要的應用；醫藥冷鏈占比10%。

食品冷鏈又可細分為工業品和農產品，其中工業品包括餐飲連鎖制品、乳制品、快消品等，而農產品包括肉類、水產、蔬菜、瓜果等。隨著生鮮、乳制品、預制食品電商滲透率逐漸提升，對冷庫存儲、分撥、配送和加工的需求也逐步提升。

醫藥冷鏈和食品冷鏈服務有非常大的區別：醫藥冷鏈行業監管嚴格，門檻高，需要取得醫藥冷鏈服務相關資質，而且還需要一定的客戶基礎支撐業務的獲取。其服務品類包括疫苗類、注射針劑、酊劑、口服藥品、外用藥品、血制品等需要低溫條件下儲存和運輸的藥品。

2. 冷庫的主要類型：功能型冷庫更受投資追捧

按冷庫溫區分布主要分為冷凍庫（-18℃以下）、冷藏庫（0-10℃）、恒溫庫。冷凍庫比占比高達70%，是冷庫的主要溫區，主要用于存儲冷凍食品；冷藏庫占比約25%，主要用于存儲生鮮及短保物品；部分冷庫根據業務需要設計了恒溫區和其他溫區，用于存放特定物品。

從冷庫使用功能來看，主要分為功能型冷庫、市場型冷庫、產地型冷庫、生產型冷庫等，其中功能型冷庫更具備投資價值。

（1）功能型冷庫：占比47%；主要承擔存儲、分撥、配送和加工等功能；主要分布于全國物流樞紐、主要物流節點和消費地城市；由于其地處樞紐型城市，以及功能齊全，能靈活適應不同倉儲租戶的要求，因而更受投資追捧。

（2）市場型冷庫：占比13%；服務于農產品交易市場內的商戶，為交易市場提供配套存儲服務；主要分布于農產品產業聚集城市。

（3）產地型冷庫：占比12%；服務于特定品類的上游產地客戶，在產地提供“最先一公里”的存儲、預冷等服務；主要分布于特色農產品的產地區及周邊。

（4）生產型冷庫：占比12%；服務于農產品生產及加工企業，為生產及加工企業的原料、成品提供配套存儲服務；主要靠近大型農產品生產及加工工廠附近。

從產業需求和物流節點的上中下游來看，可分為產地型冷庫、分撥型冷庫、市場型冷庫和配送型冷庫。處于產業鏈位置不同的冷庫，其功能和合適的區位也因庫而異，以下是幾種冷庫的大小、區位特點和覆蓋半徑的情況梳理：

（1）產地型冷庫主要位于原產地城市或港口城市，主要用于存儲，面積從3000-5萬平方米不等；

（2）分撥型冷庫主要位于交通樞紐城市，功能是儲存和區域調撥，部分分撥型冷庫具備綜合加工功能，面積位2-5萬平方米；

（3）市場型冷庫位置以貼近市場為佳，主要分布在一線城市郊區及二線農產品生產地市中心，用于存儲、展示及交易，以5-10萬平方米為主；

（4）配送型冷庫則布局在全國主要消費地城市，用于存儲、越庫操作、分揀配送等，一般城市配送倉面積在3萬平方米以內，前置倉面積在500至數千平方米左右。

3. 我國冷庫供應分布：華東地區占比近四成

從中國存量冷庫分布的地理位置來看，冷庫基礎設施分布并不均衡：冷庫主要集中在華東、華中、華北和華南四大區域，并且華東地區占比近四成。在2020年特殊的發展環境下，冷鏈物流迎來了蓬勃發展，東南沿海城市繼續領跑發展，中部和西部地區的冷鏈物流企業也在加速發展。

港口冷鏈物流設施集中在華東、華南、華北幾大重要港口，港口城市冷鏈物流基地也穩定運營。為了推動港口冷鏈物流的發展，我國主要港口陸續建設海港冷鏈物流中心，實現貨品到港，快速檢驗，保障冷鏈不斷鏈，有效彌補我國港口冷鏈物流的短板。

04冷庫投資的關鍵要素：

城市、需求、交通、通用性

1. 冷庫投資的關鍵要素

在消費品質升級、食品安全要求的升級下，冷鏈在廣義“新基建”進程中的作用日益顯著。冷庫是冷鏈物流的底盤，冷庫投資也持續升溫，具有位置優越和建造品質優勢的高標準冷庫會受到市場和客戶的青睞。

冷庫投資的布局需要重點把握三個原則：1）跟隨城市發展；2）跟隨物流節點；3）跟隨用戶需求。這三個原則又可進一步分拆成以下要素：

（1）選擇消費旺盛、物流節點、特色產地型城市；

（2）選擇靠近市區、高速和主干道的區位；

（3）體量規模與所屬地特征以及潛在客群的需求相匹配；

（4）建造和功能設計應具備一定通用性和擴展性；

（5）設施設備應具備自動化的應用；

（6）應具備信息化的訂單、倉儲、運輸、結算管理系統。

冷庫比高標倉投資和建造更為復雜，管理和運營更精細化，收入也更多元化。因此，除了倉庫位置外，建造成本、高效穩定的庫內運營水準和多樣化客戶服務能力，都是冷庫運營好壞的重要參考標準。

2. 冷庫投資建造成本和運營成本分析

相比高標倉，冷庫建造成本和運營成本更高，在同等面積及構造下，冷庫總成本是干倉的2-2.5倍。

在建造階段，冷庫相比普通高標倉（下簡稱“干倉”）：1）每平米建安成本更貴：冷庫單平米投資額較普通干倉高2000元以上；“干改冷”較直接投資冷庫的成本還要貴50%；2）制冷成本高：與冷庫建造成本基本接近；3）建造周期更長：中等體量的冷庫建造周期為1-1.5年，較干倉多3-6個月。

到了運營階段，冷庫相比干倉運營成本更高，包括設備購置、設備維保、水電費、人工操作成本（可能存在一些包裝或加工環節）、IT和物聯網系統搭建與維護等。從成本結構來看，最主要的運營成本是電費和人工，分別占成本結構的45%、40%，其次是修理及物耗、房屋折舊分別占成本比例的8%、7%。

3. 冷庫租賃的毛利盈虧平衡測算

在《冷鏈物流產業鏈全景分析——基礎設施系列研究之冷鏈篇》報告中，我們曾對部分國家骨干冷鏈物流基地和財政部關于冷鏈專項債的投資額進行了相關梳理，結論是冷庫的單位建造投資成本高達5000元/平米。按照自建冷庫經營成本折舊和修理費的占比結構，可以推導出冷庫的日均運營成本在2.9元/平米/天。

根據不同的租金水平假設，我們測算出不同出租率情況下的冷庫租賃毛利盈虧情況：當冷庫日租金在3.4元/平米時，保本出租率在90%；當日租金在3.0元/平米時，出租率在100%才能實現盈虧平衡；當出租率小于90%，則需要提升租金水平才能實現盈虧平衡。但實際情況卻很可能因位置不佳、整體設計與需求不相符、租金過高擠出客戶、貨量不足等因素，導致冷庫無法實現盈利。

05冷鏈物流行業需求端分析

1.消費需求驅動行業發展

根據Euromonitor數據顯示，中國生鮮和包裝食品線上滲透率不斷提升，人民日益增長的生鮮和即食食品的需求驅動冷鏈物流行業蓬勃發展，冷鏈物流需要從上游產地、中游倉儲運輸、中轉分揀、下游配送等方面全面建設。

根據中物聯冷鏈委2019年《農產品產地冷鏈研究報告》統計，當前我國總體冷鏈運輸率約為45.4%，而發達國家平均冷鏈運輸率達90%以上，生鮮損耗率與發達國家相比也有較大提升空間。同時，在我國政策的大力支持、消費升級的需求驅動、社會物流提質增效的背景下，我國冷鏈物流市場規模有望繼續保持增長，按中冷聯盟測算，2025年冷鏈物流市場規模將達到5500億元以上。

2.冷鏈物流地區分布不均衡

從地理位置來看，冷鏈倉庫設施在中國分布并不均衡：冷庫設施主要集中在華東、華中、華北和華南四大區域。不過，2020年特殊的發展環境下，推動了冷鏈物流重點企業地域格局上的變化，東南部沿海城市繼續領跑發展，中部和西部地區冷鏈物流重點企業也在持續加速，區域發展不均衡的局面得到一定程度的改善。按區域重點企業營收排序：華東＞華北＞華南＞華中＞西南＞東北＞西北，華東入選百強的企業數最多，華北營收規模占比較2019年上升7.9%成為第二大區域，華中營收占比較2019年提升0.3%。

冷鏈物流收入百強企業最多的省市分別為上海（17家）、廣東（14家）、河南（10家）、北京（9家）。

3.政策導向支持行業發展

自2010年至2021年底，國家相關部門連續發布一系列促進冷鏈物流行業發展的政策法規，主要聚焦在冷鏈物流設施布局、冷鏈物流體系建設、促進農產品流通等方面的發展措施，極大地促進國內冷鏈物流行業規范以及快速發展。

2021年12月12日，國務院辦公廳印發《“十四五”冷鏈物流發展規劃》。《規劃》是我國冷鏈物流領域第一份五年規劃，規劃聚焦“6+1”重點品類，包括肉類、水果、蔬菜、水產品、乳品、速凍食品等主要生鮮食品以及疫苗等醫藥產品。

《規劃》提出，到2025年，初步形成銜接產地銷地、覆蓋城市鄉村、聯通國內國際的冷鏈物流網絡，基本建成符合我國國情和產業結構特點、適應經濟社會發展需要的冷鏈物流體系，調節農產品跨季節供需、支撐冷鏈產品跨區域流通的能力和效率顯著提高。展望2035年，全面建成現代冷鏈物流體系，設施網絡、技術裝備、服務質量達到世界先進水平，行業監管和治理能力基本實現現代化。

根據《規劃》，一是要建設“四橫四縱”8條國家冷鏈物流骨干通道，串接農產品主產區和19個城市群，形成內外聯通的國家冷鏈物流骨干通道網絡，打造“三級節點、兩大系統、一體化網絡”的“321”冷鏈物流運行體系；二是提出產銷冷鏈集配中心建設；三是打造消費品雙向冷鏈物流新通道，促進農民增收和消費升級。

繼首批17個國家骨干冷鏈物流基地之后，《規劃》指出到2025年要布局建設100個左右國家骨干冷鏈物流基地；聚焦產地“最先一公里”和城市“最后一公里”，補齊兩端冷鏈物流設施短板，形成一批具有較強國際競爭力的龍頭企業。

根據財政部專項債發行信息披露，我們隨機挑選華東、華南、華中以及西南四個地區六個非一線城市的冷鏈基地進行取樣，這六個園區平均建造單位成本約5000元/㎡。假設滿足國家骨干冷鏈物流基地條件仍為大于500畝（約33萬㎡）的門檻不變，到2025年100個國家骨干冷鏈物流基地總面積為3300萬㎡，冷鏈物流基礎設施建設投資總額預計約為1650億元。冷鏈基礎設施及物流運營的蓬勃發展勢必對制冷設備如壓縮機、核心零部件等行業的發展帶來積極的拉動作用。

國家政策和消費拉動雙輪驅動冷鏈物流景氣度上升，物流用地以及成熟冷庫稀缺等綜合因素使得PE和物流運營方不斷尋求優質冷鏈資產；而疫情又進一步激發了投資人對冷鏈物流的投資意向，使得疫情后冷庫市場交易火熱：如黑石44億收購大灣區物流資產（含8萬噸冷庫項目）等。

06冷鏈物流服務供給端分析

1.龍頭市占率明顯提升

民營企業是冷鏈物流百強企業的主要組成部分：在2020年中國冷鏈物流百強企業中，民營企業72家，國營企業10家，外資企業2家，合資企業10家，港澳臺企業1家，其他企業5家。百強企業業務重點布局的方向為冷鏈倉儲、干線運輸和城市配送。

近五年來冷鏈業務發展迅速，百強企業營收規模不斷擴大。2020年百強企業（CR100）冷鏈業務營業收入合計達694.70億元，同比增長26.36%，占2020年總市場規模的18.13%；百強企業市場占有率相較于2018年的13.79%、2019年的16.21%逐年增長，冷鏈市場集中度不斷提高。

2020年冷鏈物流百強企業前5名（Top5）的營收達到256.42億元，占到百強總營收的36.91%；前10名（Top 10）的營收達到409.53億元，占到百強總營收的58.95%；前30名（Top30）的營收達到567.58億元，占到百強總營收的81.69%；前50名（Top50）的營收達到621.52億元，占到百強總營收的89.47%；頭部集聚效應進一步提升。冷鏈物流百強后50名的營收只占百強總營收的10.53%，中小企業依然占據多數，冷鏈物流行業仍呈現散、小、雜的特點。2020年冷鏈物流百強企業整體營收水平進一步提升，Top5營收同比增長20.12%，Top10營收同比增長21.69%，Top30營收同比增長33.02%，Top50營收同比增長27.42%。

2.冷鏈收入前30名重點企業榜單

按中物聯冷鏈委《2020年中國冷鏈物流百家重點企業分析報告》調查顯示，2020年冷鏈物流企業收入實現增長的三大核心原因分別是：業務體量增長、業務范圍擴大、市場需求旺盛。這也可以梳理出冷鏈物流企業實現可持續性發展以及提升抗風險能力的兩大重要途徑：1、橫向延伸：開拓新業務市場，業務范圍向冷鏈產業上下游環節延展，提升客戶業務粘性；2、縱向深化：通過開發新網點和完善網絡布局，提高冷鏈物流企業在單一業務市場的競爭力。

3.按服務模式分類

冷鏈市場規模近4000億，但格局非常分散（CR100僅為18.13%）。分散的市場份額吸引了許多企業紛紛布局冷鏈業務，而數量眾多的冷鏈企業也催生出了多達七種的冷鏈運營模式。

1）運輸型冷鏈。運輸型冷鏈企業僅為客戶提供冷鏈的干線、支線運輸服務，并不提供其他冷鏈服務（例如產品加工、倉儲、分銷等）。代表企業有雙匯物流。

2）倉儲型冷鏈。倉儲型冷鏈企業擁有低溫儲藏冷庫，從而能夠為客戶提供低溫貨物儲藏、保管、中轉等倉儲服務。代表企業有太古冷鏈和普菲斯。

3）配送型冷鏈。配送型冷鏈企業主要服務城市或區域客戶（超市供應商、超市配送中心、餐飲、生鮮電商等），為他們提供城市或區域冷鏈配送和低溫倉儲服務。代表企業有北京快行線、上海新天天、深圳曙光。

4）綜合型冷鏈。綜合型冷鏈企業能夠為客戶提供冷鏈干支線運輸、低溫倉儲、城市配送等全方面的冷鏈物流服務。代表企業有榮慶物流、鄭明現代物流、中外運等。

5）供應鏈型冷鏈。供應鏈型冷鏈企業能夠整合商流、資金流、信息流為一體，為B端客戶（食品加工廠）提供從原料采購、預加工、干支線運輸、倉儲、配送等一站式供應鏈服務，或者將上游采購的產品進一步通過分銷網絡銷售給B端客戶（餐飲、學校、醫院等）。代表企業有美國的Sysco，日本的日冷集團，國內的鮮易供應鏈和九曳供應鏈。

6）電商型冷鏈。國內生鮮電商的興起帶動了電商型冷鏈企業的快速成長。電商型冷鏈企業的直接客戶是電商平臺上的生鮮商家，為他們提供生鮮產品低溫倉儲、干支線運輸、末端配送物流服務，部分電商型冷鏈企業依托于電商平臺直接將物流鏈條延伸到產地，企業接到C端客戶訂單后，通過產地直采、冷鏈倉儲運輸，最后配送到C端客戶手中。代表企業有順豐冷運、京東冷鏈。

7）平臺型冷鏈。平臺型冷鏈企業采用輕資產模式構建冷鏈資源交易平臺，同時融合物流金融、保險等增值服務。代表企業有冷鏈馬甲、碼上配。