投資要點

一核心觀點

我們認為美團到店業務不僅僅只是公司的變現環節/現金牛業務，而是難得的、在成長曲線中期就建立了壁壘的獨立商業。清晰的供給側格局帶來穩定了定價能力，這放在服務業占比提升+線上化率提升的大背景下，使得公司具備了中長期的穩健成長性。

二摘要

●  美團到店業務具有獨立壁壘，并非依賴于其他業務的流量，市場份額長期看將不輸于外賣。市場通常強調美團多項業務之間的“飛輪效應”，以及美團到店業務的現金牛角色，而我們認為美團到店業務并非是對其他業務流量的變現，而是擁有獨立壁壘的成長期業務，競爭優勢不會隨著互聯網流量的遷移而輕易被改變。其核心在于非公用的、自我加強的服務業信息基礎設施——點評體系。而比電商平臺更重的雙邊網絡，以及與外賣業務形成的內部協同，只是錦上添花，并非到店業務護城河的核心。

●  流量巨頭抖音難以撼動美團到店基本盤。我們認為最終抖音市場大概率會局限于推薦式/隨機性消費，這部分業務相比于團購1.0模式有所改進，對于抖音來講是可存續的業務。但受制于商家供給，體量有限。我們預計抖音在到店團購領域GMV占比不會超過20%，考慮核銷率與經營杠桿，利潤占比更低，這與抖音在電商市場的情況恰好相反。到店團購業務在抖音各項變現業務中，應屬于“低利潤率的小眾市場”。

●  美團到店業務仍在成長期，我們認為未來5年25%左右的收入增長預期是合理的。對于投資者而言，一門在成長中期就能夠獲得可觀盈利，且具備極強競爭力的商業是不可多得的，多數公司在獲得行業話語權時，都已經進入了成長曲線的后半段。服務業長尾的特征使得線上化的過程更為漫長，而相應地，美團在該業務建立競爭優勢后可更為充分地享受中長期的穩健成長性。考慮到服務業的整體增速、三層線上化率的逐步推進、服務業整體營銷費率的提升，我們認為25%左右的收入增速預期是合理的。

●  對比電商平臺，服務業平臺的長期格局將更為穩定，值得更高的估值體系。電商平臺的分散化給各類平臺研究帶來的新變量，我們認為，服務業平臺龍頭的穩定性好于電商。這不僅體現在擁有履約的外賣業務，也體現在“看似輕資產”的到店業務上：（1）LBS讓信息不容易冗余和分層，不給競爭對手留太多差異化空間，而電商平臺分化的底層邏輯就在于信息過載導致渠道具有分化的內在動力；（2）服務業的點評體系相對電商更為重要，私有、具備顯著自我加強趨勢的點評體系加強了龍頭企業的競爭優勢；（3）地推團隊的存在使服務業平臺“水泥”屬性較重、難以獲取全局規模經濟，使得市場份額小的玩家利潤率顯著更低。

●  平臺的價值不是加劇供給側競爭，而是改變競爭要素，促進創新。互聯網信息平臺的存在，加大了服務業的透明度，這表面看是加劇了中小企業的競爭，而實際上是放大了服務業優勢產品、服務的覆蓋范圍。通過這種對優勢企業經營半徑的延伸，實際上平臺是在背后推動了供給側商家的創新。平臺存在的意義并非通過擠壓中小商家而改善消費者福利，而是通過信息透明化，改變了核心競爭要素，從而使消費者享受到更多元、更透明、更匹配的服務。

●  風險提示事件：（1）戰略競爭風險；（2）政策監管風險；（3）信息滯后風險；（4）計算假設風險；（5）調研結果偏差風險。

內容目錄

1	什么是服務業信息平臺可持續的商業模式 1.1 信息分類平臺的階段性成功 1.2 團購的創新與瓶頸 1.3 美團到店的商業閉環：交易+點評
2	美團到店業務抵御競爭的能力 2.1 美團到店業務的三層護城河 2.2 抖音在到店領域的創新與局限
3	如何理解業務的空間與價值 3.1 業務拆解與收費原理 3.2 增長驅動力 3.3 業務價值測算
4	風險提示

我們在美團系列研究一《為什么外賣平臺是比電商平臺更好的商業模式》中系統地探討了美團外賣業務的競爭壁壘和業務價值。本篇報告我們將系統地探討美團的另一核心業務——到店酒旅業務的競爭壁壘與價值。

市場對于美團的優勢聚焦在組織能力上，但我們認為人決定了公司的底線，商業模式決定了公司的上限，正如巴菲特所言：好騎師配好馬才能出好成績。在互聯網逐步走向存量競爭的過程中，商業模式在競爭優勢中的作用更加顯著。

因此關于到店酒旅業務，我們與市場認知的不同并非體現在盈利預測上，而是體現在對競爭優勢的理解上：

1.  美團到店業務不是依賴于其他業務的變現渠道，而是擁有獨立護城河、可單獨估值的業務，且其壁壘仍被市場低估，值得更高估值中樞。

2.  抖音在到店領域的探索相較于“千團大戰”時期的團購1.0模式有所進步，但對美團到店業務并不會構成威脅。在抖音眾多變現方式中，到店業務將是一個“低利潤率的小眾市場”。

如果我們只是把到店業務理解為依附于其他業務的變現渠道，那么我們會對互聯網行業所有流量端的變化有所警惕，他們隨時有可能改變到店業務的盈利能力。但若我們將到店業務視為一個擁有獨立護城河的生意（工具屬性＞流量屬性），那么我們的投資風險將會顯著下降，這也是為什么我們認為美團到店業務值得更高估值的原因。

大部分企業，若擁有一項具有護城河的業務就已難能可貴，而美團擁有至少兩項（外賣、到店），兩者還可以相互協同。更幸運的是，這兩項業務的生命周期，都仍是成長期。

1.什么是服務業信息平臺可持續的商業模式

美團的到店業務本質上是服務業信息平臺，理解這項業務的護城河，我們需要首先理解服務業信息平臺商業模式的探索歷程。

在商品流通領域，2003年至今線上化率提升至接近25%[1]，誕生了三家市值超過5000億元的企業（阿里巴巴、京東、拼多多），展示了互聯網對零售的改造之力；而在本地生活服務領域，信息平臺基礎設施的商業模式構建并非如電商般順利。

從分類信息網站，到團購，到O2O，服務業線上化商業模式的探索經歷了幾番曲折，從每一種模式的創新和瓶頸中，我們可以理解服務業與商品流通領域的特征與區別，什么才是服務業信息平臺可持續的商業模式，以及美團是如何找到這種可持續的商業模式的。

市場不乏對于這段往事的回顧，我們的回顧視角更偏向商業模式理解和推演，而非詳細的歷史事實陳述。

[1] 根據國家統計局數據，2021年12月實物商品網上零售額占社會消費品零售總額的比重（累計值）為24.5%。

1.1

信息分類平臺的階段性成功

信息分類平臺是互聯網對本地生活服務信息改善的最早形式，取得了階段性的成功。但其所提供的信息深度不足以構成消費者粘性，且缺乏交易環節以形成商業閉環，因而價值創造有限。

●  信息分類網站的典型代表是58同城，這種商業模式通過將本地生活信息分類列示，為消費者提供便捷的信息搜集方式，同時從商家的廣告投放中獲取盈利。這類商業模式在早期獲得了巨大成功，2005年成立的58同城于2013年在美股上市，2015年完成對趕集網的合并后，在生活服務業市場份額超過80%，市值達到70億美元，同年美團D輪融資后估值也為70億美元。

但信息分類平臺存在自身的缺陷：互聯網發展使初級信息從稀缺到冗余，若不切入交易環節產生深度服務，平臺價值將越來越低：

（1）隨著互聯網的發展，簡單的信息不再是稀缺品。隨著互聯網發展逐步進入成熟期，消費者有更多的信息來源選擇，尤其是進入移動互聯網時代，流量的垂直化更為顯著。在以上背景下，信息分類平臺消費者缺乏粘性、商家遷移成本較低，價值迅速衰減。

（2）缺乏交易以形成商業閉環，導致價值創造有限，盈利方式單一。由于追蹤不到交易過程，會員費與廣告費成為僅有的變現方式，天花板有限。更為重要的是，這制約了平臺的價值創造：對平臺而言，無法基于交易持續優化匹配精度，以及通過反饋提升平臺信息質量；對商家而言，難以衡量平臺的實際引流效果；對消費者而言，平臺無法提供完整的消費決策服務，以及服務質量保障。

與實物商品不同，互聯網沒有對服務業完成一步到位的改造，我們認為根源是服務業與商品流通領域的不同，導致互聯網平臺完成商業閉環的難度較高：

●  供需雙方對擔保角色的需求，讓電商平臺介入交易順其自然：在電商領域，現金和商品交易的不同步，導致賣家怕收不到錢，買家怕收不到貨，迫切需要平臺作為擔保方介入。無論是早年的貨到付款模式，還是支付寶等工具的擔保職能都與此有關，因此電商平臺切入交易順其自然，獲取了全方位的數據，基于此建立起了持續優化的電商生態系統。

●  服務非標與當面交易，讓服務信息平臺難以介入交易：首先，服務業交易標準化程度較弱，交易流程難以在平臺上全部實現，典型的服務業如美容美發、維修等，交易金額根據客戶情況量身定制，甚至“一客一價”；其次，服務業買賣雙方大部分是面對面交易，易于實現直接連接，導致平臺“飛單”概率加大。

歷史上58同城也在實現交易閉環上做出了努力。2014年58到家和轉轉相繼成立，但最終未能達到預期。公司自上市后收入增速持續快速回落，居高不下的引流成本壓制了公司的盈利水平，最終于2020年私有化退市。在美國，信息分類平臺也走過了相似的路徑，Craigslist等早期的明星企業逐步走向了衰弱。

1.2

團購的創新與瓶頸

●  信息分類平臺難以切入交易，是早期互聯網切入服務業的瓶頸。而2010年出現的團購是本地生活服務切入線上化交易的重要嘗試。或許團購行業發展的本意只是為了滿足商家“精準”營銷的需求，但最終在無意間成為了切入交易環節的有效手段。

由于服務產品無法被“擁有”，無法被儲存、帶走或以后使用，因此服務能力一旦被閑置，將造成永久性浪費。以上特征疊加需求較高的波動性，導致服務業需要采用邊際定價，即優惠券等活動，以充分利用剩余的生產能力。

2008年美國經濟處于低谷期，服務行業存在大量的閑置產能，Groupon順應而生，公司創立之初的商業模式是將本地商戶投放在報刊、雜志等傳統紙媒形式的優惠券電子化，通過郵件形式向本地用戶大量發放團購鏈接。公司發展速度極快，2011年上市后首個交易日市值達到167億美元。此后中美兩地均掀起了一股團購熱潮，2010年美團在中國成立。

●  團購的出現除了滿足平滑產能利用率的功能，也為商家提供了精準營銷的可能性。正如Groupon的創始人Andrew Mason與美團的創始人王興均認為的那樣——過去的展示廣告、搜索推廣無法很好的服務中小商家，以團購為代表的CPS（按銷量付費）是服務本地中小企業的更優選擇：

（1）從企業特點看，服務業以中小企業為主，可預期的生命周期較短且風險偏好低，更加看重當期能夠獲得的收益，因此以傭金為代表的CPS十分滿足他們的主觀需求。

（2）服務業的客戶半徑有限，需要更為精準的流量。因此無論是線上門戶網站或是線下的展示廣告，對于服務業來說不僅成本高昂，且效果有限。

（3）以點擊計費的搜索廣告雖然可以降低推廣費用的覆蓋面，但需要企業懂得技術/運營，擁有自己的網站，這也是中小企業難以的克服困境。

基于以上三點，王興在2013年的一次媒體溝通會上發表了題目為《團購是超完美的商業模式》的演講。

?●  ?而隨著“千團大戰”的演進，團購模式的問題也日漸顯現：

（1）團購難以帶來真正的邊際客戶。團購的本質是優惠券，其隱含的是歧視定價原理：讓消費者有成本的使用消費券，以區分價格敏感者。團購的內在缺陷在于互聯網使信息更透明，消費者通過搜索能夠相對“無成本”地獲得并使用優惠券，因此無法用“使用成本”鑒別出價格敏感者，最終導致定價體系失效，所有商品都被迫以促銷價出售。因此團購帶來的不是“邊際客戶”與“邊際收入”，因為根本不存在那條邊界。

（2）本地生活商家的凈利率水平不支持深度折扣。本地生活服務的團購在當時以最高頻的餐飲為主，而餐飲的凈利率普遍在10%左右，深度的折扣（通常低于5折）再加平臺的抽成，商家沒有盈利空間。

（3）SKU有限，消費者難以獲得足夠的可選項目。由于深度折扣的團購不會是商家的常態經營方式，長期而言僅適用于新店與閑置產能，因此消費者的可選擇范疇有限。

●  以上問題的結果是平臺沒有創造足夠的價值以產生消費者、商家粘性，因此團購網站很難成為獨立、且具抵御競爭能力的持續商業模式。

在無差異的競爭下，參與千團大戰的企業需要靠自身的補貼以維持商業運轉，行業在資本催化下快速膨脹，也在資本退去后坍塌。

進入2013/2014年，從業者意識到團購可以成為切入交易的手段，但不可能成為本地生活服務的主體。2013年王興發表的講話，定義更為寬泛的O2O才是行業發展的主流；2014大眾點評的張濤表示：利用團購實現交易閉環是有價值的，但商家沒辦法長期依靠團購生存下去。

美國Groupon的市值變化也證明了團購模式的瓶頸，公司市值上市即高點，收入在2015年后快速下滑。

1.3

美團到店的商業閉環：交易+點評

美團在“千團大戰”中證明了自身的戰斗力，但其后續對商業模式的改進，以及與大眾點評的合并，才使得美團的本地生活服務業務成為有護城河的可持續的商業模式。

●  首先，改變深度折扣的模式，通過適度的消費者優惠切入交易環節，將供給規模擴大。如前文所述，深度折扣導致供給有限，要想擴大供給范圍，必須減少折扣深度。淺度折扣成為后續商業模式的雛形，既有利于將交易留存在平臺，又擴充了供給范圍。

●  其次，在淺度折扣的基礎上，通過點評體系創造流量來源與客戶粘性。

對于電商平臺而言，可選商品的數量、價格與履約是首要價值來源，商品點評體系只是錦上添花。而對于服務業到店業務而言，履約體系不存在差異，單純的信息分類平臺逐步失去價值，點評體系所消除的信息不對稱成為服務業信息平臺的核心價值來源，原因來自于服務業的三個特征：

（1）經驗品：結果后驗，體驗后難退換。不同于實物商品，服務業具有經驗商品屬性：消費者在使用之前無法獲得產品的完整信息，而消費之后服務又不能夠退回。

（2）碎片化：供給有半徑，難以標準化。品牌是解決信息不對稱的重要手段，但服務業以中小企業為主，連鎖品牌企業占比較低。即便是連鎖企業，其不同店鋪之間，仍存在服務的差異性。

（3）逆向選擇：低頻服務業“宰客”動機強。服務業信息不對稱性高，其中低頻生意商家難以做回頭客的生意，因此商家有內在動機盡可能的在一個客戶身上賺取足夠多的利潤，需要外部評價機制作為平衡。

以上服務業特征決定了，點評體系在服務業信息平臺中的價值極為重要。

回過頭去看，美團最早是掌握了切入交易的方式——團購，但粘性有限；而大眾點評早期是創造了消費者粘性——點評，卻苦于難以變現。最終美團與大眾點評的合并，使得整個商業模型變得完整：點評體系及商戶監管為消費者提供信息收集、決策輔助平臺；商家獲得了線上銷售渠道及營銷方式，以上二者是平臺的價值創造來源。平臺通過引導商家上架淺折扣團購套餐，掌握交易流水，明確自己所創造的價值，并從中收取一定費用。

從以上成敗案例回顧中，我們得以理解什么是本地生活可持續的商業模式，美團如何找到這種三方利益共贏的商業模式。行業從0到1的過程中，既有美團戰斗力與商業模式迭代的能力，也有關鍵時點合并成功的運氣。這些已經成為過去，在此基礎上，我們需要理解美團到店在當下顯著領先的市場份額下，抵御競爭的能力與成長預期。

2.美團到店業務抵御競爭的能力

經過千團大戰洗禮，與大眾點評的合并，美團在本地生活服務方面占據了絕對的主動權。我們認為這種市場結構不是合并帶來的階段性結果，而是公司競爭優勢所帶來的長期穩態，后來者挑戰難度極大。

此外，近幾年短視頻龍頭的崛起，為所有互聯網行業龍頭帶來了新變數。經過對其本地生活團購業務的研究，我們認為抖音在到店領域難以對美團構成威脅。

2.1

美團到店業務的三層護城河

我們可以分三層來理解美團到店業務的護城河：1.歷史的合并形成了龐大的雙邊網絡，這是建立初始護城河的第一步；2.及時轉向移動端，垂直點評體系構成了重要的無形資產，是護城河中最重要的一層；3.外賣業務的協同強化了流量優勢。

2.1.1護城河第一層：雙邊網絡效應形成基礎

●  美團早期的戰斗力與歷史和大眾點評的合并，形成了領先的雙邊網絡。在交易用戶和活躍商戶數量上，美團和主要競爭對手—阿里巴巴拉開了較大差距，2021Q3美團交易用戶及活躍商戶分別為阿里巴巴的1.9倍、3.0倍。從收入口徑看，2022Q1我們測算阿里本地生活中非外賣收入在10億元左右，遠小于美團的76億元。

●  而相較于實物電商平臺，本地生活服務平臺的雙邊網絡效應更強：

（1）有限的商戶與消費者，平臺尚不會產生信息過載，消費者對于差異化的第二平臺訴求有限。電商領域，需求與供給層級眾多，需要不同的渠道定位以滿足不同需求，最終淘寶需要分化出天貓，此外京東、拼多多也因差異化而快速發展。本地生活服務的區域屬性使得供給數量、消費分層皆有限，一個平臺足以滿足基本所有需求，這或許是阿里巴巴的口碑業務難以發展壯大的原因之一。

（2） 商家需要專門的維護團隊，遷移成本較高。與商品賣家不同，服務業商家屬于生產即銷售，需要同時兼顧營銷與門店正常運作，缺乏精力和能力運營線上渠道，需要一定的日常指導。為此美團雇傭了數萬的BD團隊用于拓展及維護商家關系，較重的“水泥”屬性導致平臺增長缺乏爆發力的同時，也給予了平臺更強的商戶側壁壘。

中國實物電商領域從一家獨大逐漸走向分散的差異化定位，而本地生活服務平臺的雙邊網絡穩定性更強，這是美團維持高市場份額的基礎。

2.1.2護城河第二層：移動端點評體系成為重要基礎設施

●  縱觀中美電商平臺的發展歷史，我們可以看到雙邊網絡效應的強度是有限的，并非形成雙邊網絡后就有不可逾越的護城河，公司維持競爭優勢往往需要依靠額外的加持點。阿里巴巴的市場份額一度超過80%，但過載的信息導致消費者需要多元的渠道，公司份額快速回落到60%左右。反觀亞馬遜，在零售業極度發達的美國市場，市場份額穩步提升，背后的差異在于亞馬遜基礎設施——履約體系的規模經濟大幅加強了公司的競爭優勢。

●  回到美團，我們認為到店業務的雙邊網絡加持點在于私有、自我加強的基礎設施——點評體系。服務業平臺不同于電商平臺的一點在于，它沒有自我加強的履約體系；但它擁有另一項自我加強的基礎設施——點評體系。

前文我們已經論述了為什么點評體系是服務業平臺的必要基礎設施——經驗品、碎片化、逆向選擇，這里我們主要論述點評體系自我加強的原因和強度，即為什么服務業龍頭形成點評體系優勢后，穩定性將好于電商龍頭——其核心在于服務業更高的試錯成本，在可信度和規模門檻方面增加了后來者的追趕難度：

（1）可信度：由于消費者需要到店體驗，且體驗后難退換，試錯成本高，決定服務業信息平臺點評價值的首先是點評的可信度，其次才是點評數量。這種可信度在前期主要依賴平臺監管（服務業點評真實性的驗證也比電商更難），在后期進入消費者心智后，將像品牌護城河一樣自我加強。后來者即使達到與龍頭企業相同的點評數量，消費者依然會選擇較早的點評平臺，其可信度很難追上龍頭。

（2）規模門檻：正是由于對可信度的要求，服務業信息平臺需要更高的點評規模去證明其點評的可信度，這種規模門檻不僅體現在單店點評數上，也體現在店鋪數量上。從1000家店鋪中選出的優質商家比從100家商家中選出的優質商家可信度更高。

（3）積累規模的難度：服務業商家本身具有長尾屬性，單店鋪的點評也具有長尾屬性，達到相同點評門檻，其難度也比電商行業更高。

以上幾點，讓看似很輕資產的點評體系，成為了服務業信息平臺最重要的壁壘。這是當下美團能夠抵御同類競爭的重要原因。根據調研，截止2021Q1，美團點評數量超過100億條。

既然如此，美國版大眾點評YELP在點評數遙遙領先后，為何被谷歌趕超？我們認為最核心的原因是YELP未像美團一樣快速遷移至移動APP，讓這種心智附著于獨立的入口，而非搜索引擎上。在公司其尚未積累足夠的點評與切入交易環節時，給了Google Maps超車的機會。

2.1.3護城河第三層：內部協同錦上添花

●  外賣業務為到店業務提供協同。外賣是相對高頻的消費，能夠培養消費者吃喝玩樂使用美團APP的行為習慣。根據公司招股說明書，2017年，超過80%的酒店預訂新增交易用戶及約74%的其他生活服務新增交易用戶是從餐飲外賣及到店餐飲這兩個核心品類交易用戶轉化而來。且公司在外賣領域構建了十分牢固的競爭優勢（詳見我們前期報告《為什么外賣平臺是比電商平臺更好的商業模式》）。

●  而在護城河的歸因上，我們認為外賣與到店的協同，僅僅是到店護城河的錦上添花，而非核心。如果我們只是把到店業務理解為依附于外賣業務的變現渠道，那么我們會對互聯網行業所有流量端的變化有所警惕，他們隨時有可能改變到店業務的盈利能力。但若我們將到店業務視為一個擁有獨立護城河的生意（工具屬性＞流量屬性），那么我們的投資風險將會顯著下降，這也是為什么我們認為美團到店業務值得更高估值的原因。

綜合以上來看，我們認為美團作為本地生活服務點評平臺已經構建了多維度的競爭優勢點，也數次抵御了阿里本地生活的有力沖擊。

而站在當下，抖音等短視頻的崛起又帶來一種新的流量高地，部分投資者仍對抖音與美團的本地生活競爭存有疑慮，我們也需要系統地認知抖音在本地生活領域的探索與局限。

2.2

 抖音在到店領域的創新與局限

2.2.1創新：相較于“千團大戰”時期的進步

●  抖音進入到店領域的嘗試有所加速。隨著短視頻業務進入成熟期，抖音開始逐步擴大商業化。2018年公司初次嘗試布局本地生活業務，但由于缺乏深度管理的經驗，前期發展并不順暢。2020年底公司成立“本地直營業務中心”，后續發展有所加速。

●  抖音模式相對于早期團購模式更好。目前抖音本地生活服務主要以深度折扣團購的形式展開，這種模式本質上還是“千團大戰”時的團購模式。但是相對于早期的團購公司，抖音具備兩點明顯的優勢：（1）低廉的流量成本；（2）視頻更易于激發消費欲望。

●  以上優勢決定了，抖音的本地生活業務是有可能存續的生意。如第一章所述，“千團大戰”時期的團購企業并不具有獨立存續的能力，而抖音的團購業務是其流量變現的渠道之一，相比需要高昂成本引流的團購1.0模式有所改善。因此，若公司擁有足夠的意愿，其業務的存續和盈利并不存在根本障礙。

2.2.2局限：抖音本地生活業務空間有限

●  推送式的短視頻媒介難以擺脫深度折扣約束。消費者屬于信息的被動接受者，想要讓其產生本無的消費意愿，并克服較長的交易流程，產品必須具有較強的性價比，這也是當年團購折扣力度無法降低的原因。

但正如我們在上文所述，本地生活服務的主體是：適度的折扣+廣泛的供給，此類深度折扣團購在本地生活服務中所占的比例有限。

●  深度折扣團購的市場規模或低于1000億元。2014年美團GMV達到460億元，市場份額達到60%。考慮到當時是深度折扣團購發展的高潮，隨后該業務熱度有所下降，因此我們認為1000億元的市場規模可以作為抖音傳統團購業務的行業上限參考指標。且該市場未必完全由抖音完成，抖音憑借充沛的流量，做起來相對順利，但其他擁有流量的企業，包括美團亦可介入其中。

●  進一步考慮核銷率，市場空間將再被壓縮。推送式團購與主動搜索式團購的核銷率有明顯差異，根據我們草根調研，推送式團購從GMV轉換到真正核銷的比例僅50-60%，而主動搜索式團購的核銷率在90%以上。如果僅以GMV判斷，推送式團購的市場份額容易被高估。

●  通過以上拆分和推演，我們認為，若抖音本地生活業務持續維持當前形態，則其市場空間相對小眾，不會超過本地生活市場的20%。2014年張濤接受36Kr采訪時表示：長期來看，團購不是一個穩定的商業模式，“商家沒辦法長期依靠團購生存下去……商戶團購比例不應該超過收入的20%，不然長期會有經營問題”。

●  再進一步，考慮到店業務的經營杠桿，在整個到店市場中，抖音的利潤占比將比收入占比更低。由于商家需要大量的地推團隊維系，本地生活服務難以建立全局的規模經濟，市場份額落后者的盈利空間將顯著更薄。

●  抖音的流量具有機會成本，而以上問題決定了，本地生活在抖音變現體系中，是一個“低利潤率的小眾市場”。雖然抖音的龐大流量能夠支撐其本地生活業務的運作和存續，但本地生活的屬性和抖音推送流量的模式決定了，其從市場空間、ROI、核銷率、經營杠桿四個方面都不如電商。對于一個有諸多選擇的流量巨頭而言，該項業務在企業內部或許難以獲得較高地位。

2.2.3矛盾：挑戰極大的搜索轉型

我們不能排除抖音這樣的流量巨頭的野心，其業務計劃可以從團購開始，先切入商家和消費者，再進一步擴張到本地生活的主流市場：本地生活信息搜索貨架。但我們認為這一步棋難度極大。

●  除了上一章節所論述的美團的先發優勢外，從抖音的app心智來看，其定位恰與搜索定位相矛盾。

（1） “Kill time”與“Save time”的心智矛盾：從今日頭條開始，字節系的產品就是以推薦為主，讓使用者可以在不斷下拉過程中不知不覺消磨時間，并獲得樂趣。而搜索的定位在于目的性，在短時間內解決所需問題，這與字節的底層邏輯相違背。從歷史上看，“Kill time”與“Save time”之間的矛盾難以調和，亞馬遜經營不好eBay的拍賣市場，而eBay也難以切入亞馬遜的工具性市場。

（2）視頻媒介傳遞信息效率的矛盾：從信息傳遞的效率看，短視頻并不具備優勢。當消費者有了明確的消費需求后，最想要的是高效率的獲取信息。短視頻勝在提供消費場景可以激發潛在需求，而在信息傳遞效率方面反而不及圖文。且從商戶角度看，短視頻的初期制作及維護成本顯著高于圖文。

●  綜合以上，雖然抖音的興趣電商發展迅速，但我們認為其在本地生活市場或難以取得相似的發展速度，核心在于基礎設施差異——實物電商的基礎設施是公共的，服務業平臺的基礎設施是私人的：

（1）中國的實物電商，采用的是公共的履約體系，僅提供信息匹配環節，因此可以認為其相對亞馬遜，更像一門線上地產生意。具備流量天然優勢的抖音，依托公共基礎設施可以實現較快的增長。

（2） 而在本地生活服務行業，電商的基礎設施：商戶的數量以及點評體系，都是專屬的。前者是一門“水泥”生意需要大量的地推團隊拓展及維護，后者需要時間積淀。

3.如何理解業務的空間與價值

與外賣業務所處的盈利從“0到1”的階段不同，美團到店酒旅業務盈利更為顯性，但依然處于較高速的成長期。

因為數據口徑的復雜性與服務業的動態變化，這項業務的空間測算相對困難，我們認為遠期空間測算的置信度相對較低。

因此我們核心是理解未來五年增速的驅動因素，從而理解其落入不同增速的概率，理解安全邊際。

3.1

業務拆解與收費原理

●  到店酒旅是公司利潤堅實的基本盤。到店酒旅業務是公司盈利最為顯性的業務，雖然收入口徑占比不高，2021年僅為18%，但卻是當下公司最為穩健利潤基本盤。2021年到店酒旅業務營業利潤達到141億元，遠高于外賣，而新業務尚處于虧損狀態。

●  從收入類別結構看，到店酒旅業務收入主要包含傭金及在線營銷服務。傭金收入來自于最早的團購CPS（按銷量付費）模式，而2015年后，三類在線營銷服務CPC（按點擊收費）、CPM（按曝光收費）、CPT（按展示時長收費）成為收入的主體，傭金業務在到店酒旅分部的收入占比從2015年的91%下降至2021年的49%。

●  這種比例的變化，來自兩個原因：

（1）隨著到綜商家占比的提升，交易的標準化程度降低，CPS抽傭模式不能完全反映平臺價值：美容美發、健身培訓等綜合類服務業的標準化程度相較于餐飲更低，平臺更多發揮引流作用而非沉淀交易，這推動到綜業務收入向CPC、CPM、CPT發展。

（2）隨著線上化率的提升，線上平臺的價值提升，商家有意愿將更多的營銷費用線上化。

從收入業務結構看，根據草根調研到綜、到餐、酒店占大概在4.5：3：2.5，其中到餐是公司最早發展的業務，到綜和酒旅增長較快。

從沉淀在平臺的交易額看，餐飲仍為到店業務中最大的板塊。餐飲市場由于本身線下體量巨大且具有高頻、剛需、容易規模化的特征，用戶培育與市場拓展難度相對較小，發展最為成熟，從交易額的角度看估算仍超過60%。

3.2

增長驅動力

因為數據口徑的復雜性與服務業的動態變化，這項業務的空間測算相對困難，我們可以理解該業務的增長的三項驅動要素：1.服務業自身的增長；2.線上化率的提升；3.營銷費率的提升。

3.2.1驅動因素一：服務業整體的增長

●  總量看，生活服務業將處于較高增速期。我國處于經濟結構轉型期，經濟發展將更加依賴于服務業的拉動。這背后反映的是人們消費需求的變遷，當實物商品滿足了人們基礎的功能性需求之后，以精神滿足為主導的服務業將成為消費的重點。2013年起，中國的第三產業規模首次超過第二產業，且占比仍在提高。從美國視角看，服務支出占比在1969年超過商品支出后，一路攀升，至2021年接近70%。

●  事實上，本地生活僅僅是社會大服務業中的一小部分。對于本地生活店鋪數的統計一直缺乏準確的口徑。根據支付寶發布的《2019中國小店經濟溫度圖譜》，中國小店數量達到了1億家，我們認為該口徑偏大，部分門店無線上化意義。根據艾媒咨詢統計，2019年服務齊全的餐廳門店數量超過700萬家。考慮到還有大量綜合服務門店，我們認為最終可線上化的門店數量超過1000萬家。

●  本地生活的交易額雖然也缺乏準確統計口徑，但我們可以根據餐飲行業的增速來理解。根據艾媒咨詢統計，2015-2019餐飲行業規模增速在10%左右，我們認為在綜合服務增速較快的背景下，本地生活服務整體增速要高于10%。

在以上背景下，雖然我們難以預判未來2-3年本地生活服務的增長會由哪些細分產業支持，但可以判斷行業長期較快增長的趨勢是不變的，舊的消費老去時，會有新的消費接力。

3.2.2驅動因素二：線上化率提升

不同于電商線上化率的統計，服務業線上化率的口徑相對復雜，容易被誤解。

我們可通過以下三個口徑理解線上化率[1]：

（1）店鋪線上化率：平臺上線店鋪數/本地生活總店鋪數

（2）交易線上化率：店鋪線上交易額/本地生活店鋪總交易額

（3）營銷費用線上化率：線上營銷費/本地生活店鋪總營銷費

●  我們認為無論是哪個口徑的線上化率，最重要的背景是消費者決策的線上化。

生意跟著客流走，這是自古以來To C的商業邏輯。在信息收集效率上，平臺高效，且無替代的服務業信息匹配渠道。在行為習慣上，互聯網時代的消費者越發依賴于線上信息，這倒逼商鋪逐步依賴線上獲客。

[1] 注：由于服務業并非所有交易都可以標準化地沉淀在平臺，交易線上化率將顯著低于電商線上化率，兩者并不可直接對比。變現率（收入/GTV）的統計也將因此失真，因為分母使用的GTV并不能完全反映平臺的流量價值。

●  商戶的線上化持續推進。自千團大戰后，2013-2017年服務業的店鋪線上化率顯著提高了37pct至44.6%（注：艾瑞咨詢數據口徑偏小）。2015-2021年美團的活躍商家（包含所有業務）數量CAGR 28%，達到了880萬。在疫情催化下預計服務業的線上化進程將有所加速，21Q1-22Q1活躍商家數增速平均達到24.5%。

由于到店業務是美團發展較早的業務，其在線活躍商家的增速預計低于美團整體活躍商戶增速。但交易的線上化和營銷費用的線上化，將對到店業務的增速提供額外加成：

（1）對于商戶而言，由于消費者的注意力轉移至了平臺，那在線上投放營銷費與過去為旺鋪支付費用、投放傳單吸引注意力是一樣自然的邏輯。

（2）對于平臺而言，為了讓自己創造的價值最大利益化，其有動力驅使商戶將交易移至線上。交易的線上化有利于信息的沉淀和信息不對稱的消除，平臺可以將是否上線團購，以及團購產品的評價等作為門店推薦的順序的參考因素，以驅動商戶行為的改變。

3.2.3驅動因素三：服務業營銷費率提升

●  中長期看，服務業整體的營銷費用率或有所提升。這主要可以拆解為兩方面：

1. 商戶結構改變：城市化與線上化共同推動低頻服務業發展，而低頻服務業的營銷費率高于高頻服務業。（1）城市化。中國超過70%的人口居住在中高層建筑中，高層住宅占比顯著高于歐美國家，隨著城市化率的提升，高密度的城市人口使得小眾、低頻、長尾服務業得以不斷萌生和發展；（2）線上化。數字化手段可以擴大服務信息傳播，從而提升營銷服務的效率和規模經濟，使其快速達到服務供給的最低規模門檻。以密室逃脫為例，美團研究院問卷調查數據顯示，75.0%的密室商戶將美團、大眾點評等生活服務電子商務平臺列為用戶的第一大來源。

2. 競爭強度的增加：廣告反映的是行業內部企業的α，即優勢企業利用營銷競爭獲取更大的份額，因此和競爭強度有關。我們認為，隨著數字化的推進，優勢企業和產品能夠更大范圍地拓展邊界，獲得更大市場份額。這一過程，將伴隨著商家之間的廣告營銷需求的提升。草根調研結果看，目前到店酒旅商家中有額外廣告投放的比例不到20%。從電商的發展歷程看，商戶的廣告投入將逐步提高。

●  此處需要說明的是，線上平臺的價值不是加劇供給側競爭，而是改變競爭要素，促進創新。互聯網信息平臺的存在，加大了服務業的透明度，這表面看是加劇了中小企業的競爭，而實際上是放大了服務業優勢產品、服務的覆蓋范圍。通過這種對優勢企業經營半徑的延伸，平臺在長期推動了供給側商家的創新，從而使消費者享受到更多元、更透明、更匹配的服務。

綜合以上來看，公司傭金變現率提升是驅動因素一（本地生活交易額）、二（交易線上化）共同作用的結果；而營銷變現率提升是驅動因素二（營銷費用線上化）、三（服務業營銷費率提升）共同作用的結果。

3.3

業務價值測算

●  結合上述競爭壁壘、產業趨勢以及歷史的增速，我們認為公司到店酒旅業務中長期有望維持25%左右的增速。

 增長主要來自三個方面：

（1）消費大盤的增長，反映消費者對于服務業需求的快速提升，預計貢獻10-15%。

（2）線上化率的提升（店鋪、交易、營銷三者的線上化），反映行業的趨勢。考慮當前活躍商戶的增速及交易、營銷活躍度均處于向上階段，預計貢獻10%左右。

（3）商戶營銷費率的提升。源自兩個方面，一方面來自于利潤空間較厚的綜合類服務占比提升，另一方面來自于商戶營銷投入的增長，預計貢獻0-5%。

酒店OTA屬于比較特殊的到店業務，供給側標準化程度及行業格局與一般到店業務存在一定的差異。考慮到酒店業務收入占比在25%左右，且OTA比例、美團在OTA中的份額、及客單價都處于提升趨勢，該業務增速不會對以上分析造成明顯影響。

除了收入增速外，我們對其他變量也做一定的假設，整體測算業務價值：

（1）收入中長期CAGR 25%。盡管22年增速在疫情影響下會有一定波動，但我們認為這對于中長期估值而言影響甚微。

（2）營業利潤率維持穩定，與2021年持平。

（3）WACC=8%。WACC的計算屬于理論值，最后需要結合定量、定性判斷該折現率的合理性。利用模型計算WACC=6.61%，但我們采用8%為折現系數，以貼近投資者預期的平均股票市場回報率。

無風險利率=10年期國債2.84%；β=0.8（考慮服務業成長的穩定性與公司的競爭優勢，所以β低于1）；10年滬深指數平均收益率=7.56%。

（4）稅率=15%。美團入選高新技術企業，減按15%稅率征收企業所得稅。

（5）自由現金流=凈利潤。到店酒旅屬于輕資產業務，無太多運營資本及折舊攤銷需要調整，因此假設自由現金流與凈利潤相等。

（6）折現期數：2022E業績以0.5年折現，以此類推。

●  在以上中性假設下，公司到店酒旅業務25年估值在7300億元左右，折現至當下的估值在6438億元左右（含期間現金流折現）。我們認為該業務具有顯著的競爭優勢，且服務業從方向上看還處于較高增長階段，疊加線上化率提升，預期25年往后看比較長時間內，該業務的收入增長仍能維持10-15%的增速，因此25年給予25倍估值具有一定合理性。

●  市場上存在一些認知，但通過分析我們得到了一些其他的看法：

（1）到店酒旅業務是美團的流量變現平臺。但實際上通過以上分析我們可以得出結論—到店酒旅業務具備自身強大的競爭優勢，較強的工具屬性使其可以抵御不同流量平臺的沖擊。

（2）到店酒旅屬于現金牛業務。現金牛的另一層含義是低增速，但我們認為把公司業務放在服務業線上化的大背景下，其中高增速的持續性可能會超過市場預期。

●  互聯網逐漸進入存量競爭的階段，我們認為“確定性”在研究框架和投資框架中的重要性都應當提升。文章，我們并沒有在定量測算上給出更多差異化的結果，而是在“確定性”上進行了更為完整的思考。在“確定性”的基礎之上，美團到店業務可以充分享受服務業線上化的紅利，并為消費者帶來效率和體驗的提升。

4. 風險提示

戰略競爭風險

雖然美團到店酒旅平臺具有較強的競爭優勢，但不能排除其他競爭對手出于第二成長曲線需    求，在效率較低的情況下依然進行大額戰略投入，導致競爭加劇的風險。

監管政策風險

我們認為美團到店酒旅平臺的高市場份額是效率競爭的自然結果，在獲取自身利益的同時也    創造了充足的社會價值。但不能排除由于較高的市場份額，導致政策干預公司的定價策略。

信息滯后風險

研究報告使用的公開資料可能存在信息滯后或更新不及時的風險。

計算假設風險

市占率、盈利預測等測算基于一定前提假設，或與實際數據存在偏差，僅供參考。

調研結果偏差風險

調研數據或因樣本與方法的局限性，結論與實際存在偏差風險。